The Finance Controversial

The Norwegian Government Pension Fund Global Q3 2011 reports - comments

2011-10-30T22:58:00.007+01:00

The Norwegian Government Pension Fund Global (also known as the "oil fund" or "oljefondet" among Norwegians) published their results for the third quarter of 2011 on Friday 28th October. The report can be found here.

The report, especially the large absolute losses ($52 billion), have been quite extensively reported on in Norwegian and international media. Here are some comments on some topics that may have received less coverage in the general news media:

Active returns (excess returns) were negative with 0.33%. This is roughly equivalent to 10 billion NOK. The negative active returns are not surprising to those of us who believe that the fund over time will not succeed in generating positive excess returns through active management. Furthermore, the fact that the fund lost relative to the market in a quarter with broad market declines, indicates that the active management, at least in part, consists of giving the fund a higher exposure to the market than its reference index. Figures 2-1 and 2-2 on page 6 in the report shows, when read together, that there is a fairly clear correlation between the active returns and market return. An analysis done by NBIM (the fund manager) also seems to corroborate this.
The fund has, disappointingly, stopped reporting excess returns in Norwegian kroner. Up until Q1 this year, the fund reported this as part of table 2-1 in the report (page 7). Given the complexity of calculations necessary to compute the fund's returns in "international currency basket", which is the currency the fund prefers to report in (instead of NOK or euro) and the innovativeness of this approach (I know of no other funds in the world that reports returns in "international currency basket"), it is not reassuring that the fund has dropped the additional reporting of excess returns in NOK.
If I am understanding the fund's balance sheet correctly (page 21), the fund seems to have built up a not insignificant short position in some bonds in the last quarter. The liability side of the balance sheet states that the fund has "short-sale bonds" worth 36 billion NOK (€4.5 bn). If the fund has shorted Greece, Italy, French banks or something completely different is unknown.
There has also been a large increase in the amount of unsettled trades. The asset side of the balance sheet indicates these totaled 108 billion NOK at the end of Q3. The comparative figure for Q2 was 40 billion NOK. I am not enough of an auditor to know if this should be a reason for concern or not.
The fund also reports healthy revenue from its securities lending business. The cash-flow statement on page 22 shows that so far this year, sec. lending has generated 1.8 billion NOK in revenues. This is roughly the same as the total operating costs of the fund (1.9 billion NOK so far this year). The fund has lent out 12% of its portfolio of shares and 13% of its bond portfolio. Furthermore, assuming the revenue continue at similar level in Q4, the total revenue from securities lending by the end of the year will be 2.4 billion NOK, which is roughly 0.08% of total fund capital. If the fund was passively managed, this revenue would, in my opinion, ensure that the fund should be able to achieve a return somewhat above that of its reference index.
The report also makes clear the costs of investing in real estate (footnote 5 on page 29) and the difficulties in valuing real estate assets (footnote 6, page 29). Despite this, there seems to be no immediate plans to report on the relative performance of the real estate portfolio versus the reference index set by the Ministry of Finance (box on page 14). The costs, challenges and absence of good performance measurement makes investing in real estate a risky business for the Norwegian people (the ultimate owners of the fund).

Finally, one can also note that the net return (after inflation and management costs) achieved by the fund since inception in 1998 is a meager 2.2%. This is a far cry from the 4% real return per year that the Norwegian Ministry of Finance and Norwegian politicians in general hope the fund will achieve. Norwegians should cross their fingers and hope that past returns are no guarantee for future outcomes.

PS: Regular readers of this blog will notice that this latest post is in English, rather than Norwegian. The reason for switching the language is to make the blog more accessible to international readers.

Innspill til finanskomiteen på Stortinget om oljefondet og Folketrygdfondet

2011-05-16T10:42:00.005+02:00

Stortingets behandler i disse dager Stortingsmelding 15 (2010-2011) om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. I den forbindelse har Morten Josefsen og undertegnede sendt et skriftlig innspill til finanskomiteen på Stortinget.

Våre hovedpunkter er:

Departementet er selektive når de gjengir konklusjoner fra de eksterne evalueringene av den aktive forvaltningen i Statens pensjonsfond Norge (SPN). En objektiv vurdering tilsier at denne forvaltningen ikke har skapt merverdier. Videre har departementet i evalueringen brukt en professor hvis habilitet kan trekkes i tvil.

Departementet skjønnmaler resultatene i den eksterne forvaltningen i Statens pensjonsfond utland (SPU) og unnlater å nevne at de nylig har godkjent en betydelig økning i utgifter knyttet til denne forvaltningen. Den eksterne forvaltningen har i sum påført SPU tap – og kostnadene ved denne forvaltningen forventes å øke kraftig.

Departementet unnlater å nevne i stortingsmeldingen at de i desember 2010 godkjente en økning på 35% i SPUs forvaltningskostnader i 2011. Økningen tilsvarer over 1 milliard kroner.

Stortinget bør, etter vår mening, være skeptiske til å gi sin tilslutning til forslag om å “forenkle” referanseindeksen for obligasjonsporteføljen i SPU.

Stortinget bør kreve at departementet snarest klargjør hva de mener er “normale” forvaltningskostnader for eiendomsporteføljen i SPU. Dette er nødvendig for at det skal være mulig å evaluere resultatene i forvaltningen av denne delen av porteføljen.

Hele innspillet kan leses i pdf-format her.

Sveaas' sauer

2011-05-10T20:38:00.007+02:00

Dette innlegget, skrevet av Morten Josefsen og undertegnede, ble, med noen mindre justeringer, publisert i Dagens Næringsliv 10. mai. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Investor Christen Sveaas argumenterer i et innlegg i DN 30. april (“Mer analyse gir gevinst”) for en mer aktiv forvaltning av oljefondet. Med argumenter som “Vi er våkne, og vi kan tenke, og da har vi også muligheten for å realisere meravkastning” og “Sauer er jo ålreite dyr, men det er ikke slik jeg vil ha det”, overbeviser ikke Sveaas.

Den viktigste måleparameteren når ulike forvaltninsstrategier skal vurderes mot hverandre bør være forvente risikojustert avkastning etter kostnader. Eller med andre ord: objektivt sett og med realistiske forutsetninger, hvilken strategi vil gi den høyeste avkastning hvis en hensyntar både risiko og kostnader? Det er dessverre ikke så enkelt at alle våkne og tenkende investorer vil oppnå meravkastning utover det en passiv indeksforvaltning vil kunne gi. I realiteten er det faktisk slik at de fleste investorer, inklusive de våkne og tenkende, gjør det dårligere enn indeks.

Sveaas påpeker viktigheten av analyse for å oppnå resultater. Analyse er selvfølgelig viktig, men Sveaas virker å undervurdere omfanget av den analysen som faktisk allerede er gjennomført i forbindelse med utarbeidelse av oljefondets forvaltningsstrategi. Han glemmer også at ikke all analyse er like verdifull: det er viktig å skille mellom god og grundig analyse, og overfladisk synsing. Sistnevnte kan kanskje kalles saueanalyse ettersom mange investorer gjerne flokker seg sammen og investerer på bakgrunn av slik synsing.

Et eksempel på god og grundig analyse er rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer, som Sveaas refererer til. Denne analysen konkluderte med at det ikke er statistisk grunnlag for å si at de beskjedne resultatene som er oppnådd i fondets aktive forvaltning skyldes annet enn flaks. Tvert imot argumenterer Ang og co for at en bedre strategi vil være en passiv tilting av porteføljen mot et fåtall risikofaktorer som for eksempel volatilitet og likviditet.

En annen god og grundig analyse har også nylig blitt utført på vegne av Finansdepartementet. Denne har tatt for seg den aktive forvaltningen i oljefondets søsterfond, Statens pensjonsfond Norge (også gjerne kalt Folketrygdfondet). Rapporten, som er utført av rådgivningsselskapet MSCI, konkluderer med at det er umulig å si om de beskjedne resultatene i fondets aktive forvaltning kan tilskrives flaks eller dyktighet.

En tredje, særdeles interessant og grundig analyse, er også nylig gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet for å vurdere om oljefondet bør investere i private equity (PE). Rapporten er skrevet av Ludovic Phalippou og er kanskje den grundigste analysen av PE som noensinne er gjennomført. Phalippou analyserer historiske avkastningstall og avdekker hvordan mange PE-fond benytter mer eller mindre skitne triks for å pynte på sine resultater. Når tallene kles nakne, har dessverre ikke en samlet PE-bransje mye igjen å skryte av. På bakgrunn av rapporten har Finansdepartementet, klokelig vil vi si, valgt å droppe investeringer i PE.

Det finnes tilsvarende mange eksempler på dårlige analyser. Et eksempel på en skikkelig saueanalyse er den som ble gjennomført da mange investorer bestemte seg for å investere tungt i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner i årene før finanskrisen. Denne analysen la til grunn at boligprisene skulle fortsette å stige inn i evigheten. Vi vet hvordan det gikk, og mange investorer, inklusive oljefondet, gikk på store tap.

Idag er det slik at de aller fleste fond driver med aktiv forvaltning. Når det gjelder strategivalg, er det derfor slik at en aktiv strategi for oljefondet innebærer å følge saueflokken. En indeksstrategi, derimot, vil være et innovativt grep som samtidig utnytter oljefondets naturlige komparative fortrinn. En indeksstrategi vil også kunne gjøre oljefondet til en pioneer og et forbilde for andre store fond.

Det er de gode, grundige analysene som må drive strategiutviklingen i oljefondet, ikke den overfladiske og forenklede synsingen. Det er slik vi vil ha det.

Bachelorlureri

2011-05-02T22:39:00.005+02:00

Dette innlegget ble publisert i Dagens Næringsliv 27. april og handler, til en avveksling, ikke om finans, men snarere om utdanning. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Karl-Fredrik Tangen ved Markedshøyskolen beskrev i en kronikk i DN 15. april hvordan unge og håpfulle studenter i Norge selges studier som lover en spennende fremtid, men som stort sett er dømt til å skuffe studentene når de en dag skal ut og søke jobb. Tangens konkrete eksempel var floraen av utviklingsstudier som nå tilbys ved norske læresteder. Interessante jobber i Norad, Røde Kors og lignende institusjoner er det dessverre langt imellom, og de fleste av disse besettes uansett ikke av personer med en bachlor i utviklingsstudier, men heller av statsvitere, økonomer og ingeniører.

Problemet er ikke begrenset til utviklingsstudier; trolig finnes det idag titusner studenter ved høyere utdanningsinstitusjoner som studerer fag som i liten grad gir dem relevante jobber etter endt studium.

Valg av studie er en av de viktigste valgene en gjør i løpet av livet. Til tross for dette er nøytral og relevant informasjon som tilbys unge og håpefulle om ulike studiers arbeidsmarkedsutsikter nærmest fullstendig fraværende. En småsparer som vil plassere sparepengene sine i et investeringsprodukt, vil enkelt finne informasjon om produktets historiske avkastning, investeringsprofil og kostnader. En 20-åring som skal velge studie, en beslutning som for de fleste av oss er betydelig viktigere enn finansielle investeringsbeslutninger, er overlatt til glorete brosjyrer med luftige, og udokumenterte, løfter om en spennende fremtid.

Humankapitalen er den viktigste ressursen vi har i samfunnet. Å lure tusenvis av unge nordmenn til å sløse bort flere år av sine liv på studier som ikke gir dem de jobbene de hadde håpet og forventet, er utilgivelig sløseri. Situasjonen blir ikke bedre av at det er staten, og skattebetalerne, som sponser denne sløsingen gjennom finansiering av utdanningsinstitusjonene og billige lån og stipender til studenter.

En måte å redusere omfanget av dette problemet kan være å begrense antall studenter som får lov å studere ulike fagretninger. En slik løsning er likevel trolig politisk vanskelig å gjennomføre, og det er usikkert om politikere vil være i stand til å rasjonere studier på en fornuftig måte. En enklere, og kanskje vel så effektiv måte å redusere denne utilgivelige sløsingen, er å pålegge utdanningsinstitusjoner å gi detaljerte opplysninger om nåværende jobbsituasjon til tidligere studenter. Relevante opplysninger kan for eksempel være andelen tidligere studenter som har jobber innenfor studiets fagfelt, hvor lang tid etter endt studium det tok for studentene å skaffe seg jobb, gjennomsnittlig inntekt, osv.

Med slik informasjon for hånden vil studenter selv kunne velge om de ønsker å studere utvikling, selv om det neppe fører til en jobb i Norad. Jobbutsikter er naturligvis ikke den eneste faktoren som avgjør hvilket studie folk velger, men det er nok en faktor som mange vil velge å legge stor vekt på.

Nye regnskapsregler for Norges Bank og oljefondet

2011-01-08T14:52:00.002+01:00

Finansdepartementet har fastsatt nye regnskapsregler for Norges Bank, inklusive oljefondet. Reglene, som ble fastsatt rett før jul, gjelder fra og med 2011. Den viktigste endringen er at Norges Bank heretter må rapportere etter IFRS hvilket bør øke utenforståendes tillit til bankens regnskaper.

I tillegg er følgende nye pålegg viktig:

"Regnskapsloven § 7-31 b gjelder tilsvarende for ledergruppen i Norges Bank Investment Management."

Regnskapslovens §7-31 b handler om ytelser til ledende personer og de nye reglene for banken betyr med andre ord at oljefondet heretter må oppgi lønninger og andre ytelser til ledergruppen i NBIM. Dette er et skritt i riktig retning.

Disclosure: Undertegnede er valgt inn som varamedlem i Norges Banks representantskap

2010-10-30T12:28:00.004+02:00

På torsdag ble undertegnede valgt som varamedlem til Norges Banks representantskap. Det er Stortinget som velger representantskapets medlemmer og deres personlige varamedlemmer. Innstillingen fra Stortingets valgkomité (som foreslår ovenfor Stortinget) finnes her. Innstillingen ble vedtatt slik den ble foreslått.

Representantskapets rolle er først og fremst den som "tilsyns og kontrollmyndighet". Eller, som det står på bankens egne sider:

"Representantskapet skal føre tilsyn med bankens drift og med at reglene for bankens virksomhet blir fulgt."

Et av representantskapet medlemmer, Tormod Andreassen, har tidligere kritisert organet for å mangle kunnskap, uavhengighet og innsyn til å føre kontroll med banken og oljefondet. Hvis jeg har skjønt riktig, har representantskapet i etterkant av denne kritikken blitt styrket og har blant annet fått et eget tilsynssekretariat.

Representantskapet møtes ca én gang i måneden. Varamedlemmene møter kun hvis "deres" representant ikke har anledning til å møte. Undertegnede er vara for Monica Salthella. Gitt representantskapets relativt begrensede rolle, antallet medlemmer og det faktum at undertegnede kun er vara, så er det nok rimelig å anta at undertegnedes muligehet for påvirkning vil være nokså begrenset. Jeg skal naturligvis likevel gjøre mitt beste for å dytte banken og oljefondet i en positiv retning.

Det bør nevnes at undertegnede ble foreslått som kandidat av Frp. Hvis jeg har forstått riktig har de ulike partiene på Stortinget "kvoter" avhengig av partienes størrelse og utnevner hver sine medlemmer til representantskapet. Selv om undertegnede ble foreslått av Frp innebærer det ingen bindinger mellom meg og partiet. Jeg er heller ikke medlem i Frp og ei heller i noen andre politiske partier. Når det er sagt, så har undertegnede over det siste drøye året diskutert med og gitt innspill til representanter for Frp om forvaltningen av oljefondet. Frps representanter har etter min mening hatt en sunn og kritisk interesse for forvaltningen av oljefondet. Hadde representanter for regjeringspartiene på Stortinget utvist et like stort engasjement rundt fondet, så tror jeg vi kunne unngått mange av de oppslagene vi har hatt om oljefondet den siste tiden.

Hadde for eksempel Frps (og Krfs) forslag om å pålegge Norges Bank å innføre nedsidebonus til sine interne og eksterne forvaltere blitt vedtatt, så hadde vi for eksempel neppe opplevd at en ekstern forvalter ble tildelt 500 millioner kroner i bonus. Hvorfor ikke det? Fordi det er vanskelig å se for seg at en forvalter ville vært villig til å inngå en kontrakt som innebar en risiko for en 500 millioner kroner stor nedsidebonus.

Jeg er fremdeles usikker på om/hvordan det vil påvirke min mulighet til å blogge at jeg er varamedlem i Norges Banks representantskap. Når jeg får litt mer klarhet rundt dette vil jeg kommentere det her på bloggen.

Oljefondet vil sponse doktorander. Får vi da uavhengig forskning? Nei.

2010-10-25T21:28:00.002+02:00

E24 melder i dag at oljefondet planlegger å sponse doktorgradsstudenter ved NHH med 20 millioner kroner. Hensikten er å styrke det norske fagmiljøet i finans.

Formålet er trolig godt. Med en stor finansformue bør vi som nasjon passe på at vi har tilstrekkelig smarte hoder som kan sørge for at forvaltningen blir skjøttet på en god måte. Og i Norge i dag er det dessverre ingen overflod av kvalifiserte akademikere som skjønner for mye av det som foregår i oljefondet.

Men er det oljefondet selv som burde finansiere dette finansmiljøet? Eller burde midler til disse doktorgradprogrammene komme over fra Kunnskapsdepartementet og finansieres på vanlig måte over statsbudsjettet? Kostnaden for oss som nasjon blir jo den samme uansett: pengene som er i oljefondet tilhører Norge, og postene på statsbudsjettet dekkes jo også av norske skattebetalere.

Spørsmålet en da må stille er: hvordan får en mest mulig igjen for disse 20 millionene?

Et kontrollspørsmål burde være nok til å gi svaret: er det noen som tror at doktorander finansiert av oljefondet vil ta til ordet for passiv forvaltning? Jeg tror dessverre ikke det. Oppdragsforskning kan aldri bli ordentlig uavhengig av kilden som finansierer gildet. Og med attraktive stillinger i oljefondet i vente, så er det neppe mange oljefondfinansierte doktorander på NHH som vil ta til ordet for indeksforvaltning av oljeformuen.

Ønsker vi et objektivt, sterkt fagmiljø som hjelper oss å passe på pengebingen? Hvis svaret er ja, så bør det finansieres over statsbudsjettet. Hvis svare er nei, så bør vi heller ikke tillate at Norges Bank/oljefondet bruker penger på dette.

Til slutt kan det nevnes at forslaget, slik det kan virke å være tenkt fra Norges Banks side, trolig vil innebære et brudd på avtalen banken har med Finansdepartementet om forvaltningen av oljefondet. I avtalen (se helt nederst på siden linken fører til) står det: "Godtgjøringen [som Norges Bank får for å forvalte fondet] skal dekke de kostnader Norges Bank har ved forvaltningen av fondet."

Det er vanskelig å argumentere for at utdanning av doktorgradsstudenter er en kostnad Norges Bank har ved forvaltningen av oljefondet.

Norges Bank leverer tilsynelatende gode resultater for oljefondet i første halvår 2010 - kan vi slappe av?

2010-08-17T23:39:00.003+02:00

Fredag forrige uke presenterte Norges Bank og Yngve Slyngstad oljefondets resultater for 2. kvartal. Jeg har tidligere ikke kommentert fondets resultater for 1. kvartal og benytter anledningen derfor anledningen til å kommentere første og andre kvartal samlet.

Så langt i år har oljefondet prestert bra i forhold til indeks og oppnådd en meravkastning på ca 0,37% før kostnader (målt i norske kroner). Etter kostnader er meravkstningen på ca 0,32%. Meravkastningen før kostnader er ca 10 milliarder kroner. Totalt er kostnader på tilsammen 1,4 milliarder kroner påløpt.

Mine beregninger viser videre at oljefondet siden oppstart nå har generert ca 18 mrd kroner i meravkastning etter kostnader. Dette er, igjen etter mine beregninger, ca 10 mrd kroner mer enn det en ville kunnet forvente ved passiv forvaltning.

En kan kanskje forledes til å tro at forvaltningen av oljefondet følgelig nå er i de beste hender og at de hardtarbeidende ansatte i fondet skaper store verdier for landet. Stortinget og Regjeringen tror nå kanskje at deres beslutning om å tillate fortsatt aktiv forvaltning var en god beslutning som nå viser seg å være rett. Men som de siste tolv års historie har vist oss er det imidlertid ikke så enkelt. Det er vanskelig å vite hvordan risiko Norges Bank utsetter vår felles oljeformue for i sine forsøk på å oppnå meravkastning. Forrige gang (1998-2009) klarte de å lure Finansdepartementet, akademikere og media i et tiår før folk skjønte at rapporterte meravkastningstall ikke var meravkastning i det hele tatt, men forsikringspremiene Norges Bank hadde høstet i sine hodeløse spekulasjon på verdens finansmarkeder.

Hvordan Norges Bank oppnår sin meravkastning i dag vet vi fint lite om. Vi vet imidlertid at kostnadene er store. Et drøyt års forvaltningskostnader tilsvarer (etter hva jeg har klart å finne ut) en sjøkabel i Hardanger (uten at jeg på noen måte har tatt stilling til om sjøkabel er fornuftig eller ikke).

Jeg noterer meg også at fondet i sin rapport for andre kvartal skriver at det har vært et "mindre brudd" på retningslinjene departementet har fastsatt for fondet. I første kvartal var det to slike "mindre brudd" på retningslinjene. Norges Bank nekter å si noe mer om bruddene. En innsynsforespørsel til Finansdepartementet viser at det ikke har vært noen korrespondanse mellom banken og departementet om bruddene som fant sted i første kvartal. Som eier av fondet virker Finansdepartementet overraskende lite interessert i at Norges Bank bryter retningslinjene departementet har fastsatt. Om parkeringsvakter og fotobokser var like ettergivende...

Historien, mye merkelig rapportering, brudd på retningslinjene tyder dessverre på at det er liten grunn for Finansdepartementets byråkrater å sove godt om nettene. Resten av oss kan kanskje trøste oss med at det sikkert går noen år før vi innser hva det er finansakrobatene i Norges Bank har holdt på.

Fremskrittspartiet går for indeksforvaltning av oljefondet; SV vil beholde bonusene til finanseliten

2010-06-15T23:53:00.006+02:00

Stortingets finanskomité la idag frem sin innstilling om Stortingsmelding 10 (2009-2010) om forvaltningen av oljefondet. I innstillingen tar Fremskrittspartiet (Frp) som første norske parti til orde for at oljefondet nesten utelukkende indeksforvaltes. Spesifikt foreslår Frp følgende:

"Stortinget ber regjeringen legge frem sak der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht. dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes fra 95 pst. til 90 pst."

Selv om undertegnede naturligvis ville foretrukket et 100% indeksforvaltning, så er Frps forslag en meget stor forbedring i forhold til dagens praksis med 100% aktiv forvaltning. Ved å beholde noe aktiv forvaltning vil muligens også en eventuell omlegging være lettere. En kan argumentere med at det ikke er kostnadsmessig optimalt å dele indeksfonddelen i to, slik Frp foreslår. Men stordriftsfordeler står mot fordelene en oppnår ved å ha konkurranse mellom to forvaltere som begge har som mål å forvalte fondet så nær som mulig en indeks og så billig som mulig. Det er vanskelig å si hvor store stordriftsfordelene, og følgelig hvor ekstrakostnaden som påføres ved å splitte fondet i to, er. Men det faktum at forvaltningen av fondet har kostet ca 0,1% av forvaltningskapitalen hvert år de siste 12 årene (mens fondet har vokst fra nær null til over 2000 milliarder) indikerer stordriftsfordelene (iallfall de Finansdepartementet og Norges Bank har klart å hente ut) har vært minimale. Ulempene med å måtte forholde seg til en monopolforvalter (som Norges Bank i realiteten er) har derimot vist seg å være store: det er nær sagt umulig å få objektive tall, fakta og råd fra banken, og det er vanskelig for utenforstående (inklusive Finansdepartementet) å måle bankens prestasjoner på en god måte.

I sin begrunnelse for forslaget viser Fremskrittspartiet til tabell 6.2 i stortingsmeldingen. Denne tabellen gir en oversikt over forskningen på området. Det overveldende flertallet av artikler som er nevnt i tabellen finner at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Hvordan stortingsrepresentantene fra Venstre, Krf, Sp, Høyre, Ap og SV kan lese denne tabellen og samtidig gå for en videreføring av den aktive forvaltningen er for meg vanskelig å forstå. Hvordan noen kan lese denne tabellen og tro at Norges Bank skal lykkes med aktiv forvaltning er for meg vanskelig å forstå. Lesere av denne bloggen oppfordres til å ta en titt på tabellen (se side 107 i meldingen som finnes her). Si ifra hvis dere er uenige i at den eneste logiske konklusjonen som kan trekkes ut fra tabellen er at oljefondet bør indeksforvaltes.

Hva kan en så si om de andre partiene, som av en eller annen grunn fremdeles ønsker å fortsette med den aktive forvaltningen? Her er et par kommentarer:

Sp, Krf, Venstre: Disse partiene tror jeg rett og slett er for små til å ha ressurser til å sette seg ordentlig inn i spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning. Å innta et "uprøvd" standpunkt krever at en setter seg inn i litt mer enn overskrifter og ingresser. En må tross alt måtte regne med å forsvare standpunktet offentlig i media. Med begrensede ressurser skjønner jeg at disse partiene velger å fokusere på andre saker.
Høyre: Høyre burde i teorien ha både tilstrekkelig ressurser og kompetanse til å sette seg inn i denne saken. Mitt inntrykk av Høyre er imidlertid at partiet, dessverre, ikke først og fremst representerer "økonomisk kompetanse", men mer representerer "økonomiske interesser". Partiet har mange velgere blant de ansatte i finansbransjen og tenker trolig at de fort kan miste mange velgere om de tar til ordet for en indeksforvaltning av oljefondet. Jeg tror imidlertid Høyre her tar feil. Jeg tror veldig mange av de som stemmer Høyre i finansbransjen er smartere enn som så: de tror kanskje aktiv forvaltning kan lønne seg i noen tilfeller (feks i "sin" bank, eller i "sitt" fond), men de er likevel såpass realistiske at de innser at aktiv forvaltning er en aktivitet staten neppe burde drive med. De innser, tror jeg, at staten har dårlige forutsetninger til å lykkes med aktiv spekulasjon. Jeg tror, og håper, at Høyre neste gang det inntreffer en skandale i oljefondet, vil oppleve sterkere press mot den aktive forvaltningen også fra egne rekker, slik at det forhåpentligvis er tilstrekkelig med én skandale til før Høyre tar til fornuften i denne saken.
Ap: en eller annen kjent person sa: "l'etat, c'est moi". Arbeiderpartiet er staten, eller Finansdepartementet i denne saken. Det byråkratene i Finansdepartementet ønsker, det ønsker Arbeiderpartiet. Jeg tror fremdeles jeg har tilgode å møte en politiker fra Ap som har vist noen som helst form for interesse i denne saken.
SV: SV er kanskje det partiet som sitter i den største knipen i denne saken. Årlig bruker staten ca 2 milliarder kroner på bonusutbetalinger til dresskledde "ulver" (ifølge Sveriges utenriksminister) og "guttevalper" (ifølge en annen svenske hvis jeg husker riktig). Dette til tross for at det foreligger overveldende vitenskapelig dokumentasjon på at det disse ulvevalpene driver med ikke er verdiskapende for staten. Hvorfor tillater SV en slik vanvittig usosial overføring av skattebetalernes midler til en liten gruppe mennesker som trolig fra før av er blant de mest priviligerte her i landet? Kristin Halvorsen gikk i fjor vår tungt ut og uttalte seg kritisk til den aktive forvaltningen. Hvis SV skjønner litte granne tall og finans, så har de uten tvil vært sterkt imot å la den aktive forvaltningen få fortsette. Eneste forklaring til at SV stemmer for en fortsettelse av den aktive forvaltningen må følgelig være at de nok en gang er tvunget i kne av Ap. SV håper utvilsomt på at denne saken passerer i stillhet og at media lar være å konfrontere SV med regjeringens åpenbart SV-uvennlige standpunkt i denne saken.

Når Frp inntar et standpunkt hender det ofte at de andre partiene kommer etter noen år senere. Ettersom fornuften har en tendens til å seire til slutt, så tror jeg det kommer til å skje i denne saken og. Vi får bare håpe at det ikke må for mange skandaler til før de andre partiene innser at Frp også i denne saken hadde rett.

Norges Bank og Ernst & Young kryper til korset, utgir nye GIPS-rapporter

2010-06-09T21:11:00.005+02:00

Jeg har tidligere blogget om hvordan Norges Bank har hevdet å følge den internasjonale rapporteringsstandarden GIPS (Global Investment Performance Standards), mens de åpenbart ikke oppfylte kravene i denne standarden stilte.

Norges Bank har nå krøpet til korset og utgitt en ny GIPS-rapport. Den nye rapporten finnes her og er vesentlig mer omfattende enn den første rapporten (som finnes her). Mens den opprinnelige rapporten var på 15 sider er den nye rapporten på 29 sider. Det illustrerer hvor omfattende manglene i den første rapporten var.

Ernst & Young som godkjente den opprinnelige GIPS-rapporten, har også måttet krype til korset og har nå utgitt en ny verifikasjonsrapport. Denne finnes ved å følge samme lenke som over.

Denne episoden reiser flere spørsmål. De viktigste er kanskje disse:

Regjeringen har, i stortingsmelding 10 (2009-10), informert Stortinget om at Norges Bank følger GIPS-standarden. Nå kan det hende (hvis vi stoler på Norges Bank og Ernst & Young) at Norges Bank faktisk gjør det, men når Regjeringen informerte Stortinget, så stemte ikke dette. Regjeringen har med andre ord feilinformert Stortinget. Dette samtidig som Regjeringen har bedt Stortinget om å godkjenne videre aktiv forvaltning av oljefondet. Vil Regjeringen informere Stortinget om at den informasjonen de tidligere har oversendt ikke stemte?
Ersnt & Young partner Kjetil Kristensen, som var revisoren som godkjente Norges Banks opprinnelige GIPS-rapport, har helt sikkert også revidert regnskapene til en rekke andre selskaper. Kan en nå stole på at disse andre regnskapene gir et riktig bilde av den finansielle situasjonen til bedriftene de omhandler? Vil Ernst & Young gjøre en gjennomgang av andre revisjonsoppdrag Kjetil Kristensen har gjennomført og sjekke at disse er gjennomført på en god måte? Hadde jeg vært Ernst & Young så hadde jeg nok gjort det.
Det har vært mye rot, feil og inkonsistenser i oljefondets rapportering og regnskaper. Denne siste episoden med GIPS føyer seg inn i rekken. Kan vi stole på regnskapene og rapportene oljefondet og Norges Bank utgir? Gitt alle problemene avdekket ved rapporteringen til nå og gitt det faktum at fondet og Norges Bank rapporterer etter en egen regnskapsstandard som ikke er anerkjent av noen andre enn Norges Banks representantskap (hvor det neppe sitter spesielt mange med god regnskapsforståelse), så tror jeg dessverre det er god grunn til å ta regnskapene med en klype salt. Jeg stoler for eksempel ikke et sekund på at oljefondet har levert en krone i meravkastning, selv om de, naturligvis, selv hevder å ha gjort det.
Men viktigst av alt: ville du overlatt sparepengene dine til en institusjon som hevder å følge en internasjonal rapporteringsstandard, men som likevel ikke gjør det? Ville du overlatt sparepengene dine til en bank som forsøker seg på aktiv forvaltning, som stort sett alle forskere i verden hevder er ekstremt vanskelig, når den aktuelle banken ikke engang klarer å overholde en enkel rapporteringsstandard? Vel, jeg vet ikke hvor mye du har i fond og andre plasseringer, men alle nordmenn har per idag ca en halv million kroner plassert i oljefondet.

Misfornøyd med veiene her i landet? Nå har du trolig også grunn til å være misfornøyd med måten staten forvalter pensjonspengene dine på.

Til tross for svake argumenter og resultater, Regjeringen gir etter for Norges Bank og tillater fortsatt aktiv forvaltning i oljefondet

2010-05-18T22:55:00.000+02:00

Rett før Påske la Regjeringen frem sin årlige stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet. Jeg har ment å kommentere meldingen en stund, men ting tar som kjent ofte litt tid. Meldingen er på 169 sider og er dessverre lite hyggelig lesing for oss som har ønsket at fondet skal slutte med de aktive veddemålene.

Denne bloggposten inneholder følgende:

Hovedpunktene i de endringene som foreslår, samt kommentarer til disse (ja, det er noen endringer, men nei, de vil ikke få noen konsekvenser av betydning)
Andre kommentarer til stortingsmeldingen (ja, det er faktisk en del interessant innhold i meldingen, og ja, mesteparten av dette innholdet taler faktisk til fordel for passiv forvaltning)
Hvorfor skjer ingen reelle endringer? (fordi Finansdepartementet har skrudde insentiver)
Stortingets teater (ja, de skal behandle stortingsmeldingen, men nei, ikke på ordentlig altså)
Spådommer om fremtiden (ja, vi vil få høre om flere skandaler og tap og ja de ansatte i oljefondet vil fortsatt ha dype og tykke sugerør plantet ned i Norges oljeformue)

Men først, altså, hvilke endringer foreslår så Regjeringen etter at Norges Bank tapte 100 milliarder kroner på aktiv forvaltning i løpet av en 18-måneders periode fra 2007 til 2009 og etter at Riksrevisjonen har kommet med krass kritikk av styringen av fondet?

Regjeringens forslag til endringer i forvaltningen av oljefondet
De viktigste endringene som beskrives i stortingsmeldingen er:

Aktiv forvaltning foreslås videreført, men den øvre grensen for forventet relativ volatilitet, som begrenser denne delen av forvaltningen, foreslås redusert fra 1,5% til 1%. Samtidig gis imidlertid Norges Bank en anledning til å overskride rammen i ”helt spesielle situasjoner”.
Norges Bank avskjæres fra å belåne porteføljen med den hensikt å øke eksponeringen mot risikable aktiva.
”Egenregulering” hvor Norges Bank pålegges å selv fastsette en nedre grense for, for eksempel, minimum overlapp mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen.

Hvilke konsekvenser vil så disse endringene i praksis få for forvaltningen av oljefondet?

En kan lett forledes til å tro at reduksjonen i grensen for forventet relativ volatilitet vil innskrenke den aktive forvaltningen. Men, ettersom Norges Bank samtidig gis anledning til å overskride denne grensen i ”helt spesielle situasjoner” er det imidlertid ikke slik. Historisk har Norges Bank ligget på en forventet relativ volatilite mellom 0,25% og 0,5%, nettopp for å være sikre på å ikke overskride grensen på 1,5%. Med en grense på 1%, men med anledning til å overskride denne fra tid til annen, vil Norges Bank trolig kunne legge seg på en forventet relativ volatiltet mellom 0,6% og 0,7%. Med andre ord: endringen i forventet relativ volatilitet innebærer i praksis at Norges Bank kan nær doble omfanget av den aktive forvaltningen.

Hva med begrensningen på belåning? Dette er en nødvendig og fornuftig begrensning, men ettersom Norges Bank allerede har innført en tilsvarende regel, vil heller ikke denne endringen føre til noen reell innskrenkninger av den aktive forvaltningen.

Hva så med ”egenregulering”? Å tro at Norges Bank gjennom egenregulering skal innskrenke den aktive forvaltningen er som å tro på julenissen. Norges Bank har enorme insentiver (les: lønninger og bonuser) til å drive med aktiv forvaltning. Finansdepartementets tro på egenregulering er fascinerende. Kanskje norske banker skulle få lov til å selv sette kapitalkrav? ”Egenregulering” betyr i praksis ingen regulering.

Kort fortalt: endringene vil ikke føre til betydelige endringer i den aktive forvaltningen. Om mulig vil omfanget av den aktive forvaltningen faktisk øke fra dagens nivå.

Andre kommentarer til Stortingsmeldingen
Selv om Finansdepartementet har klart å trekke de gale konklusjonene, at den aktive forvaltningen bør, så har de faktisk i Stortingsmeldingen klart å ta frem ganske så mye bra materiale som støtter de av oss som er tilhengere av indeksforvaltning.

Jeg må først nevne at departementet i sine analyser og skriverier i meldingen generelt er ensidige og alltid tilsynelatende lar tvilen komme aktiv forvaltning til gode (argumentasjonen virker å være: "vi kan ikke utelukke at det kan hende det kan gå an å tjene litt penger på aktiv forvaltning, så la oss derfor svi av 2-3 mrd kroner i året for å forsøke..."). Meldingen er åpenbart skrevet som et forsvarsskrift for aktiv forvaltning. Hensikten er ikke å presentere to sider av saken for Stortinget og be om å få innspill. Hensikten er å forsøke å overbevise Stortinget om at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende for oljefondet.

Til tross for dette, så inneholder stortingsmeldingen faktisk en god del informasjon som taler sterkt for at indeksforvaltning er det eneste fornuftige valget for oljefondet.

Akademisk forskning som støtter aktiv forvaltning: still looking, still can't find it
For eksempel inneholder meldingen et eget kapittel som gjennomgår den akademiske litteraturen på området. I en tabell (tabell 6.2 på side 107) gis en oversikt over tilsammen 31 vitenskapelige artikler på området, samt artiklenes hovedkonklusjoner. Hva finner så disse artiklene? Flesteparten finner resultater som ikke gir støtte til at aktiv forvaltning er en lønnsom affære. Kun 10 av 31 artikler gir det som kan virke å være støtte til at aktiv forvaltning kan lønne seg (ingen artikler garanterer at det vil lønne seg). Av disse 10 artiklene er 6 fokusert på hedgefond, som burde være mindre relevante for oljefondet. Ingen av de fire artiklene som tar for seg rentefond (som utgjør 35-40% av oljefondets aktiva) finner at aktiv forvaltning av denne aktivaklassen lønner seg. Ingen av de tre artiklene som tar for seg statlige investeringsfond, den mest naturlige sammenligningsgruppen for oljefondet, finner at aktiv forvaltning lønner seg. Kun 3 av 9 artikler som tar for seg institusjonelle forvaltere virker å gi støtte til aktiv forvaltning.

Departementet innser delvis at det ikke finnes noe godt vitenskapelig grunnlag for å drive med aktiv forvaltning. De skriver svart på hvitt: "De få studiene av statlige investeringsfond som er basert på investeringer i noterte verdipapirer, viser at [...] de langsiktige resultatene av disse investeringene er ikke spesielt gode." Men i oppsummeringen er alle de vitenskapelige studiene snudd til propaganda for aktiv forvaltning: "Den moderne beskrivelsen av markedseffisienshypotesen åpner for at det kan eksistere lønnsomme aktive forvaltningsstrategier basert på utnyttelse av komparative fortrinn." Glemt er alle de empiriske artiklene som viser at denne fine teorien er det svært få, om noen som klarer å utnytte. Og videre: "Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer for at en kan betrakte avveiningen mellom passiv indeksering og aktiv forvaltning som en beslutningsvariabel." Dette var faktisk noe Ang og co hevdet, men de argumenterte ikke spesielt godt for det. Hvor er bevisene for at de fondene som anser dette valget som en beslutningsvariabel faktisk klarer å levere meravkastning? Ang og co hadde svært dårlige argumenter her. Og heller enn å vise til hva Ang og co mente, hva mener departementet? Det sier de ikke, men de konkluderer: "Ang, Goetzmann og Schaefer mener at selv en beskjeden dyktighet hos en forvalter taler for at i hvert fall deler av SPU forvaltes aktivt." Dette er ganske underlig argumentasjon å bruke etter at Ang og co i sin 220 sider lange rapport har konkludert med at det ikke er grunn til å si at Norges Banks resultater skyldes noe annet enn flaks. Videre har Ang og co faktisk beregnet oljefondets "alfa", det vanligste målet på dyktighet innen kapitalforvaltningsbransjen, og kom til at denne var negativ (med andre ord: negativ dyktighet, udugelighet). Av en eller annen grunn har dessverre ikke Ang og co rapportert dette funnet i sin rapport. Muligens ønsket ikke Finansdepartementet at slike negative resultater skulle besudle deres arbeid for å sikre en videreføring av den aktive forvaltning. Og til slutt: hva er egentlig argumentasjonen som ligger bak at "litt dyktige" forvaltere skal drive med "litt aktiv forvaltning". Jeg kjenner ikke til noen akademiske artikler som finner at "litt aktiv forvaltning" er en lønnsom strategi for "ikke helt udugelige forvaltere".

Er indeksforvaltning virkelig så billig? Det må vi for guds skyld ikke ta med i meldingen
Også når det gjelder kostnadene ved passiv indeksforvaltning inneholder stortingsmeldingen interessant informasjon. Norges Bank har tidligere vært svært tilbakeholdne når det gjelder hva det ville vært mulig å spare på en overgang til indeksforvaltning. Dette er kanskje ikke så unaturlig gitt at de tjener svært godt på den aktive forvaltningen. Departementet har imidlertid klart å ta frem underlagsmateriale som gir et godt bilde av hva en passiv indeksforvaltning ville kostet. Legg merke til at departementet har tatt frem godt underlagsmateriale, men igjen trekker gale konklusjoner (meldingens diskusjon på dette området finnes på side 32 og 33).

I stortingsmeldingen har departementet kun tatt med mediantallene til fond som er med i en analyse konsulentselskapet Mercer har levert. Mercers analyse finnes imidlertid tilgjengelig på departementets hjemmeside og kan lastes ned her. Departementet konkluderer med at en passiv indeksforvaltning ville gitt kostnader på mellom 0,03-0,06%, hvilket ville tilsvart en besparelse på 40-70% fra dagens nivå (som er ca 0,1%). Men i sin analyse har departementet som nevnt brukt brukt kostnaden til medianfondet i sammenligningsgruppen, dvs ikke kostnadene til det billigste fondet der ute, men til et middelmådig fond. Gitt at departementet har som ambisjon at fondet skal være det best forvaltede i verden og gitt at fondet også er et av de aller største i verden (og det er store skalafordeler i kapitalforvaltning), så er dette valget mildt sagt underlig. Ser en heller på hva de billigste fondene der ute klarer å levere, så finner en følgende: passiv indeksering av aksjer og obligasjoner kan koste så lite som 0,001%, dvs 0,1 basispunkt! I tillegg kommer kostnader forbundet med "Oversight, custodial, and other". De billigste fondene får denne kostnaden ned i 0,009%, eller 0,9 basispunkt. Tilsammen tyder altså tallene på at det er mulig å få kostnadene ved indeksering av oljefondet ned i 0,01% (1 basispunkt)! Dette er en besparelse på hele 90% fra dagens kostnadsnivå og 30%-80% lavere enn det departementet anslår. Målt i kroner vil besparelsen på å gå over til indeksforvaltning kunne være på over 2,5 milliarder kroner per år. Det er penger som jeg tipper Stortingets finanskomité i disse trange tider kunne funnet andre gode formål til.

Men med en slik kostnadseffektiv løsning ville det jo blitt lite midler tilgjengelig til millionbonuser til Slyngstad og hans medarbeidere. Det er kanskje derfor ikke så rart at de kjemper så hardt mot indeksforvaltning.

En vanskelig obligasjonsindeks
En annen interessant avsnitt i stortingsmeldingen er det som heter "Hovedstrategier for aktiv forvaltning" (side 23). I dette avsnittet ramses opp en hel masse argumenter for hvorfor oljefondets referanseindeks på rentesiden ikke er spesielt god. For eksempel skrives det: "En annen svakhet ved obligasjonsindeksen er at obligasjonene i indeksen tilordnes vekter basert på utestående volum [...]. Dette innebærer at en obligasjonsutsteder med relativt mye gjeld tilordnes en høy vekt i indeksen, og at en passiv forvalter automatisk ender opp med å låne mye til utstedere med høy gjeldsgrad." Inntrykket forfatterene tilsynelatende ønsker å etterlate er at det er rikelig med muligheter til å gjøre det bedre enn denne "dumme" indeksen. Men tar man seg bryet med å lese til side 53 i meldingen finner man følgende: "samlet akkumulert differanseavkastning innen renteforvaltningen, målt i kroner, er negativ for hele perioden sett under ett med anslagsvis 3 mrd. kroner." Hey?! Dere sier indeksen er utrolig dum og lett å slå, og så har dere allikevel klart å tape 3 milliarder kroner på aktiv forvaltning av renteporteføljen (før kostnader)?!?!? Dom som sier andre er dumme, dom er dumme dom.

Svakheter i obligasjonsindeksen, kombinert med oljefondets resultater, er åpenbart ikke et argument for aktiv forvaltning. Muligens er det et argument for å gjøre endringer i referanseindeksen på rentesiden. Men det er vel neppe like morsomt eller lønnsomt for noen å sette seg ned å gjøre som å gjøre aktive veddemål.

Ambisjonsnivå for aktiv forvaltning som er på linje med, eller lavere enn, det indeksforvaltning ville gitt
I meldingen foreslår departementet å sette et ambisjonsnivå for hva den aktive forvaltningen skal gi av resultater. I seg selv er dette naturligvis fornuftig da det gjør det enklere å vite om resultatene svarer til forventningene. Departementet har imidlertid åpenbart svært liten tro på at den aktive forvaltningen skal lykkes. Hvorfor sier jeg det? Jo, kort fortalt, fordi de har satt et mål som er på linje med, eller muligens lavere enn, det som det er rimelig å anta at en passiv indeksforvaltning ville gitt. Målet departementet foreslår er 0,25% "netto verdiskapning" per år fra den aktive forvaltningen. Netto verdiskapning defineres så som forskjellen mellom oppnådd netto meravkastning og "det vi tror indeksforvaltning ville gitt av resultater". Med andre ord:

Netto verdiskapning = Faktisk netto meravkastning - Estimat på meravkastning indeksforvaltning ville gitt

Departementet har så antatt at indeksforvaltning ville gitt en årlig mindreavkastning på 0,10-0,15%. På den måten trenger "faktisk netto meravkastning" kun være 0,10-0,15% for at målet om 0,25% skal nås.

Alt dette høres kanskje logisk ut. Det eneste som ikke rimer er at et realistisk estimat på hva indeksforvaltning ville gitt er en meravkastning på 0,10-0,15%, ikke en mindreavkastning på 0,10-0,15%. Analysen departementet presenterer for å forsvare en antagelse om en mindreavkastning på 0,10-0,15% er svært tendensiøs og etter min mening godt over grensen til det direkte uredelige. Resultatet er at at Norges Bank i overskuelig fremtid kan levere resultater som er på linje med det indeksforvaltning ville gitt, og likevel hevde at de har nådd målene i den aktive forvaltningen.

Til overmål skriver departementet at også svakere resultater enn dette kan aksepteres om ikke Norges Bank utnytter hele rammen for aktiv forvaltning (dvs rammen for forventet relativ volatilitet). Da departementet vet at Norges Bank ikke vil utnytte hele rammen, fordi rammen er en øvre grense som Norges Bank i utgangspunktet ikke skal gå over (og da er det ikke fornuftig å legge seg på rammen), vil det i prinsippet si at departementet egentlig ikke engang forventer at Norges Bank skal klare å levere samme avkastning som det indeksforvaltning ville gitt. Aktiv forvaltning til 2-3 milliarder kroner per år som ikke engang har som ambisjon å slå indeksforvaltning? Høres ikke ut som fornuftig pengebruk på meg.

Hvorfor benytter Finansdepartementet en direkte uredelig analyse til å gjøre jobben lettere for Norges Bank? Årsaken er naturligvis at de samtidig gjør jobben enklere for seg selv: de ønsker ikke å sette et mål som de senere ikke vil nå. Ved å sette et meget lavt mål, vil departementet i årene som kommer kunne overbringe følgende gladmelding til Stortinget: "målene i den aktive forvaltningen nås". Sløve/inkompetente stortingspolitikere (ja, de finnes) vil da kunne legge seg med god samvittighet og tenke at Norges oljeformue forvaltes på en god og forsvarlig måte av Det Kongelige Finansdepartement.

Hadde jeg vært stortingspolitiker og innsett dette hadde jeg rett og slett kastet hele stortingsmeldingen ut døra og bedt Regjeringen komme tilbake med en mer ærlig utredning (nei, ingen behøver være redd for å få stortingsmeldingen i hodet på Karl Johan, ingen stortingspolitikere har både lest meldingen grundig nok og har tilstrekkelig kompetanse til å forstå dette).

For mer detaljerte bloggposter som viser at Regjeringens analyse av hva som er mulig å oppnå med indeksforvaltning er uredelig, se for eksempel Morten Josefsens blogg her eller Espen Sirnes sitt innlegg i Dagens Næringsliv som finnes her. Merk at både Josefsen og Sirnes refererer til Norges Banks årsrapport om oljefondet og ikke Finansdepartementets stortingsmelding. Departementet har imidlertid ikke tatt seg bryet med å finne opp egne løgner, og har stort sett stjålet denne delen av meldingen fra Norges Banks rapport.

Lykkes andre, sammenlignbare, fond med aktiv forvaltning? Nei...
Dypt begravet i meldingen, på side 136 finner vi svaret på om andre fond det er naturlig å sammenligne seg med lykkes med aktiv forvaltning. Der står det: "Figuren viser at SPU i likhet med flertallet av andre forvaltere har hatt mindreavkastning i denne perioden." "SPU" er Statens pensjonsfond utland, aka oljefondet, og "perioden" er 2007-09.

Vi får håpe ikke så mange stortingspolitikere leser så langt i meldingen! Da kanskje de får kalde føtter og begynner å lure på om den kostbare aktive forvaltningen ikke er så lur likevel...

Hvorfor skjer ingen reelle endringer?
En kan stille følgende spørsmål: gitt at byråkratene i Finansdepartementet er oppegående mennesker med god utdannelse og relativt god kjennskap til spørsmålsstillingen aktiv vs passiv forvaltning, hvorfor gjør de da ingenting? Hvorfor anbefaler de ikke ovenfor finansministeren å avslutte den aktive forvaltningen?

Jeg har tidligere fått dette spørsmålet uten egentlig å kunne svare spesielt intelligent på dette. En teori jeg har hatt er at regjeringen ikke ønsker å legge seg ut med Norges Bank i en sak som denne. Norges Bank er en sterk og respektert institusjon, og de har tydelig flagget at de ønsker å drive med aktiv forvaltning. Norges Banks argumentasjon har imidlertid aldri vært overbevisende og det bør være relativt klart for de fleste at det som driver Norges Banks argumentasjon er mennene i oljefondets overdrevne tro på egne ferdigheter kombinert med drømmer om millionutbetalinger (jeg tror de fleste kvinnelige lesere ikke vil ha problemer med å erkjenne at menn ofte har en litt vel optimistisk tro på egne evner; er du en forsmådd mann, så les feks denne artikkelen, eller avsnitt 2.5 i denne artikkelen eller bare google "overconfidence bias"). Ønsket om å unngå konflikt med Norges Bank kan derfor være en god grunn til å ikke avslutte den aktive forvaltningen.

Men å svi av 2-3 milliarder kroner på aktiv forvaltning hvert eneste år, er ikke noe Finansdepartementet gjør med letthet. Og Martin Skancke, ekspedisjonssjefen i avdelingen i Finansdepartementet som har ansvaret for oljefondet, kan ikke synes det er spesielt moro å tenke på at han, som Ang og co har fastslått bestemmer 99% av avkastningen i oljefondet, får betalt under en femdel av det unge testosteronfylte forvaltere i Norges Bank gjør. Sistnevnte gruppe leker jo tross alt bare med desimaler mange plasser etter komma! Så ønsket om å unngå en engangs konflikt med Norges Bank kan ikke være den eneste grunnen til at Skancke og hans medarbeidere ikke foretar seg noe.

Den virkelige grunnen fikk jeg servert i en samtale med en sentralt plassert person i Finansdepartementet for ikke lenge siden. Personen sa følgende: "du må skjønne at jo mer vi detaljstyrer Norges Banks forvaltning av oljefondet, jo mer ansvarlig er vi hvis noe går galt". Med andre ord: hvis Norges Bank ønsker å drive med aktiv forvaltning, og vi trumfer gjennom indeksforvaltning, og noe deretter går galt, da får vi (dvs finansministeren) skylden. Eller med enda andre ord: det verste som kan skje er ikke at noe går galt, det verste som kan skje er at noe går galt og vi får skylden for det!

Finansdepartementet ønsker altså ikke ha ansvaret for alle de vanskelige beslutningene. Egentlig ønsker de ikke ha ansvaret for en så stor og komplisert ting som oljefondet i det hele tatt. En million ting kan gå galt, og går det skikkelig galt er det så store beløp det er snakk om at det er skyld nok å fordele på alle. Oljefondet er med andre ord enhver finansministers mareritt. Alt departementet bestemmer og vedtar om oljefondet og måten det forvaltes på, er man ansvarlig for. Mye bedre derfor å delegere ansvaret til Norges Bank. Så kan de ta skylden hvis noe går galt.

Synes du det høres trygt ut å plassere Norges oljeformue i et departement som i utgangspunktet ønsker å ha minst mulig ansvar for forvaltningen av fondet? Kanskje Finansdepartementet burde sluppet det tunge ansvaret med oljefondet? Ikke vet jeg. Kan ikke helt se noen andre som er bedre egnet, men Finansdepartementets holdning er skremmende.

Så, nå vet dere hvorfor alt kommer til å bli ved det gamle. Norges Bank sitter med en honningkrukke og har sugerørene dypt plantet oppi. Men Finansdepartementet vil ikke ta fra Norges Bank sugerørene i frykt for at de skal få kjeft om honningkrukken skulle knuse. Og la det være veldig klart: Norges Bank har ropt høyt og tydelig at dersom noen rører sugerørene deres, da knuser honningkrukken.

Stortinget - ikke gode på kapitalforvaltning, ikke gode på teater
Stortinget behandler i disse dager (mai 2010) stortingsmeldingen om oljefondet. Over det siste drøye året har jeg hatt møter med finanspolitiske representanter for alle de politiske partiene på Stortinget. I møtene har jeg forsøkt å informere og opplyse med fakta, presentert egne synspunkter på forvaltningen av oljefondet.

Hovedhensikten med en stortingsmelding, slik jeg har forstått det iallfall, er å få innspill fra Stortinget om viktige saker. Den viktigste saken i Stortingsmelding 10 (2009-10) om Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 er spørsmålet om aktiv og passiv forvaltning. For å få innspill i sakens anledning har så har de glade politikere bestemt seg for å arrangere en "høring". De har invitert finansminister Sigbjørn Johnsen, sentralbanksjef Svein Gjedrem (som er styreleder i oljefondet) og oljefonddirektør Yngve Slyngstad. Disse har tilsammen fått to timer til å presentere sin side av saken (les: sitt forsvar for den aktive forvaltningen). I tillegg har fire "landsdekkende organisasjoner" fått lov til å komme og få ti minutter hver til å ytre sine. De fire organisasjonene er Forum for utvikling og Miljø, Changemaker, Slett U-landsgjelda og Kirkens Nødhjelp (program for høringen finnes her). Uten å være sikker, så tipper jeg de kommer til å fokusere på miljø og etikk og ikke finansfaglige diskusjoner som aktiv vs passiv forvaltning.

Hvem har finanskomiteen så invitert for å si noe om passiv indeksforvaltning? Ingen.

Undertegnede har til og med vært så freidig å spurt om han kunne få lov til å komme og presentere for komiteen, men fikk da svar om at dette kun var mulig for "landsdekkende organisasjoner".

Komiteen har altså klart å organisere en høring hvor de kun vil få hørt den ene siden av saken. Alle tilhengere av indeksforvaltning var fra starten av utelukket fra høringen. Alle de ultimate eierne av oljefondet, det norske folk, er utelukket fra å komme og si sin mening om forvaltningen av fondet.

Er dette en god måte å behandle en viktig sak som aktiv vs passiv forvaltning av oljefondet? Vel, selvfølgelig ikke hvis hensikten er å fatte noen beslutninger av betydning. Nå må det imidlertid innrømmes at viktige beslutninger nå om dagen, med flertallsregjering, ikke fattes på Stortinget, men i Regjeringen. Stortinget er ikke lenger engang et sandpåstrøingsorgan, det er kun en plass for politisk teater. Det som imidlertid virkelig skuffer meg er at denne gjengen skuespillere, finanskomiteen, med så mye godt materiale, ikke har klart å sette opp et bedre skuespill.

Spådommer om oljefondet
Hva vil så skje? Er oljefondet i trygge hender og kan vi alle legge oss med visshet om at forvaltningen av vår felles formue er i de beste hender?

Å spå om fremtiden er naturligvis vanskelig og farlig (iallfall for spåmannen). Men av og til er det lite som er så gøy som å skape litt fallhøyde for seg selv. Jeg skal derfor her forsøke meg med noen spådommer om hva vi kommer til å høre om oljefondet i årene som kommer:

Norges Bank vil i årene som kommer stadig få større fullmakter til å investere i nye markeder og aktiva (unoterte verdipapirer, nye land, nye aktivaklasser, osv). Få eller ingen troverdige og uavhengige kost-nytte-analyser vil forberedes og presenteres før disse fullmaktene gis.
Millionutbetalingene til de ansatte i oljefondet vil fortsette, i gode og onde dager som det heter. Millionene vil rulle ut gjennom sugerørene uavhengig av om Norges Bank leverer objektivt sett gode eller dårlige resultater for det norske folk.
De fleste rapporter om oljefondet, fra Norges Bank og Finansdepartementet, vil gi inntrykk av at ting stort sett går bra og i riktig retning. Resultater vil leveres som er utover det Finansdepartementet har satt sin "ambisjon".
Medier og stortingspolitikere vil stort sett fokusere på enkeltselskaper som fondet er investert i (Israel, Vest-Sahara, Guantanamo, you name it).
Før eller siden vil imidlertid idyllen sprekke, og vi vil få en ny, stor, skandale knyttet til oljefondet. Når vil dette skje? Jeg tipper det vil gå en del år, kanskje mange. Jeg tipper vi får en ny stor skandale innen 15 år. Hvordan skandale vil inntreffe? Jeg tror mange typer skandaler kan inntreffe, fra gigantsvindel, til omfattende korrupsjon, til enorme tap i den aktive forvaltningen, til enorme veddemål ute av kontroll (rogue traders). Det eneste som er sikkert er at skandalen på en eller annen måte vil være knyttet til den aktive forvaltningen. Og da, når denne skandalen inntreffer, skal jeg sitte der og si: "I told you so".

Da var ifallfall fallhøyden skapt.

Sentralbanksjef Gjedrem kaller tilhengere av indeksforvaltning for "ayatolla"

2010-05-18T17:04:00.002+02:00

Jeg fikk kun hørt noen få minutter av slutten av dagens høring i finanskomiteens på Stortinget om oljefondet. Sentralbanksjef Svein Gjedrem forsvarte som vanlig bruken av 2-3 milliarder kroner per år på den aktive forvaltningen og brukte denne gangen et velkjent retorisk grep: kall dine motstandere ekstremister.

Det var i sin sluttappell at Gjedrem sa følgende: "de som er aller mest Ayatolla" for å referere til de av oss som er overbevist om at indeksforvaltning er det eneste riktige for oljefondet.

Ifølge denne Wikipedia-artikkelen er Ayatolla en tittel som tildeles imamer innen en viss retning av Islam og Ayatollaene skal visstnok være "experts in Islamic studies such as jurisprudence, ethics, and philosophy". Jeg tror imidlertid ikke det var det Gjedrem mente. Jeg fikk heller inntrykk av at han brukte "Ayatolla" som "ekstremist".

Jeg har selvfølgelig ingenting i mot å bli kalt "Ayatolla", og ser det vel heller som en hedersbetegnelse. Jeg er imidlertid ikke sikker på hva muslimer i Norge synes om at landets sentralbanksjef bryker "Ayatolla" som et skjellsord.

Jeg har tidligere kalt Gjedrem "idiot" ut fra den opprinnelige greske betydningen av dette ordet (vanlig person uten spesiell fagkunnskap). Kanskje shiamuslimer etter dette mener Gjedrem er en idiot i den mer vanlig norske betydningen av ordet.

Gjedrem gjør muligens best i å holde Gud og Allah utenfor debatten om aktiv og passiv forvaltning av oljefondet.

Oljefondet bryter GIPS-standard, Ernst&Young godkjenner rapport likevel

2010-05-14T10:06:00.005+02:00

Ernst & Young, et av de største revisorselskapene i Norge og verden, er ute i hardt vær. I USA har investorer saksøkt selskapet for å ikke gjøre jobben sin når de reviderte Lehman Brothers. Ernst & Young er selvfølgelig ikke alene om å godkjenne tvilsomme regnskaper, som blant annet denne Wikipedia-artikkelen gjør det klart.

Er det større grunn til å stole på revisorberetninger Ernst & Young i Norge har avgitt? Som denne bloggposten vil gjøre klart, synes svaret på dette å være nei. Jeg har tidligere blogget om at Norges Bank nekter å svare på spørsmål stilt om bankens etterlevelse av den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards). GIPS-standarden stiller en rekke krav til hva en rapport skal inneholde for at forvalteren skal kunne hevde å følge GIPS. Ett av kravene er følgende:

"FIRMS MUST
disclose the presence, use, and extent of leverage or derivatives (if material), including a sufficient description of the use, frequency, and characteristics of the instruments to identify risks."

(Fra punkt 4.A.5 i 2005-utgaven av GIPS som kan finnes her.)

Har så oljefondet "material" bruk av belåning eller derivater? Som det fremgår av figur 7-4 på side 33 i fondets årsrapport for 2009, har oljefondet på det meste hatt en brutto belåning på over 90%. Det kan neppe sies å ikke være material. Har oljefondet hatt en utstrakt bruk av derivater? Norges Banks månedbalanse gir oss svaret på dette, iallfall til og med november 2007. Balansen kan finnes her. Rad 49 og 50 angir derivater og terminkontrakter kjøpt og solgt av oljefondet. Av en eller annen ukjent grunn sluttet Norges Bank å publisere tallene i desember 2007 (som tilfeldigvis samsvarer med når Slyngstad tok over som sjef...). Uansett, siste offentlige tall viser at oljefondet i november 2007 hadde solgt derivater og terminkontrakter for over 2 183 000 millioner kroner. Ja, du leste riktig: over to millioner millioner kroner. Eller med andre ord: over 2000 milliarder kroner. Oljefondet hadde på samme tidspunkt kjøpt derivater og terminkontrakter for ca samme sum. Uansett, det er vanskelig å argumentere for at 2000 milliarder ikke er "material".

Det er følgelig hevet over enhver tvil at Norges Bank i sin GIPS-rapport er nødt til å beskrive bruk av belåning og derivater, slik GIPS-reglene krever. Hva står det så om derivater og belåning i oljefondets GIPS-rapport? Følgende setning er med:

"NBIM invests in international equities and fixed income instruments, money market instruments and derivatives." (min utheving)

Det er ganske langt fra GIPS-kravet om at følgende skal inkluderes: "a sufficient description of the use, frequency, and characteristics of the instruments to identify risks"

Om belåning står det i oljefondets GIPS-rapport akkurat ingenting.

At Norges Bank har en noe lemfeldig omgang med tall og rapportering er noe som ikke burde overraske lesere av denne bloggen (se feks her og her og her og her).

Det som er mer overraskende er at Ernst & Young til tross for denne åpenbare, og alvorlige, mangelen i oljefondets GIPS-rapport, likevel gir godkjentstempel. Ernst & Youngs verifikasjonsrapport finnes her og er signert av partner Kjetil Kristensen i Ernst & Young. Jeg har sendt mail til Kristensen og bedt han kommentere denne saken. Han har ikke svart. Som tidligere nevnt har jeg også spurt Norges Bank om de ønsker å kommentere, og deres eneste kommentar er at de ikke har kapasitet til å svare på dette.

Jeg har tipset The CFA Institute (som er de som utgir GIPS-standarden) og de har følgende å si om saken:

"Through voluntary compliance, managers can build an environment of credibility and trust in the investment industry. The self-regulatory nature of the GIPS standards necessitates a strong commitment to ethical integrity. CFA Institute does not have an enforcement department although certain regulators around the globe have embraced the Standards and have conducted enforcement actions. As previously stated, a firm needs to adhere to all the requirements of the GIPS standards to be in compliance. Please note that the appropriate parties have been contacted regarding the concerns you raised."

Finansdepartementet har forøvrig også rått slukt Norges Banks påstand om at GIPS følges. I stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2009 skriver Finansdepartementet (på side 133):

"Standarden krever at en forvalter må oppfylle alle kravene som er oppstilt i GIPS for å kunne hevde at den følger GIPS. Både Norges Bank og Folketrygdfondet følger GIPS-standarden."

Jeg har aldri beskyldt Finansdepartementet for å ha for god kontroll på oljefondet. Dette er vel kun enda et eksempel på dette.

Hva kan en så lære av alt dette? Følgende konklusjoner kan etter min mening trekkes:

GIPS-standarden er basert på egenregulering og frivillig etterlevelse, og, ifølge The CFA Institute, forutsettes "strong commitment to ethical integrity". Å tro at denne forutsetningen faktisk er til stedet i kapitalforvaltningsbransjen er nok naivt. Følgelig bør alle GIPS-rapporter tas med en stor klype salt.
Har du et tvilsomt regnskap du trenger å få godkjent av en revisor, så er trolig Kjetil Kristensen og Ernst & Young ikke et dumt sted å starte. Ernst & Youngs hjemmeside finner du her og mailadressen til Kristensen er kjetil.kristensen@no.ey.com.
Og, sist, men ikke minst: neste gang du ser et regnskap som er revidert av Ernst & Young, så tenkt deg om to ganger før du investerer i dette selskapet.

Norges Bank nekter å svare på lang rekke kritiske spørsmål

2010-04-28T22:12:00.004+02:00

Som omtalt i denne bloggposten har jeg sendt en rekke skriftlige spørsmål til Norges Bank om deres årsrapport. Grunnen til de mange spørsmålene er selvfølgelig en del nysgjerrighet, men også at Norges Banks og oljefondet ikke følger noen standard regnskapsregler. Egne regler, kombinert med stadige endringer i innholdet i oljefondets rapporter gjør det vanskelig for utenforstående å bli kloke på hvordan ståa egentlig er i et av verdens aller største fond.

Norges Bank mener nå de har svart på nok spørsmål fra undertegnede. Etter å ha brukt én og en halv måned på å svare på fire spørsmål har nå kommunikasjonsrådgiver Øystein Sjølie sendt en mail hvor det heter:

"Selv etter at vi har svart på en rekke av dine spørsmål de siste månedene, er det fremdeles mange du ikke har fått svar på. Av ressurshensyn har vi dessverre ikke anledning til å besvare flere i denne omgang."

Spørsmålene Norges Bank nekter å svare på er blant annet hva som har blitt utbetalt av ytelser til ledende ansatte, om hovedstyret i Norges Bank har godkjent årsrapporten og hvor i GIPS-rapporten informasjon om derivater og belåning er beskrevet (dette er et krav å ha med i GIPS-rapporter, men Norges Bank følger igjen egne stier og unnlater å beskrive dette i GIPS-rapporten).

Hva kan man så konkludere på bakgrunn av dette? Det viktigste er kanskje at oljefondets regnskap og rapport for 2009 aldri ville blitt godkjent om oljefondet hadde måttet følge samme regnskapsregler som børsnoterte selskaper. Videre er det grunn til å tro at det er ikke ubetydelig usikkerhet knyttet til de rapporterte resultatene på grunn av mange illikvide eiendeler i fondets balanse. At oljefondet har skapt en årlig meravkastning etter kostnader på 0,15% er med andre ord langt fra sikkert. Det virkelige tallet kan like godt være 0,10%.

Sist, men ikke minst, selv med et budsjett på over tre milliarder kroner, hevder Norges Bank de ikke har ressurser til å svare på det som strengt tatt burde være relativt enkle spørsmål. I realiteten handler det naturligvis ikke om ressurser, men om at Norges Bank ikke ønsker å offentliggjøre en hel masse detaljer som ville stilt de i et dårlig lys.

Finansminister Sigbjørn Johnsen burde ikke la Norges Bank holde på slik. Det svekker troverdigheten til forvaltningen av oljefondet.

Norges Bank svarer på spørsmål om belåning - sov Knut Kjær?

2010-04-27T22:51:00.004+02:00

Etter over én og en halv måned har Norges Bank endelig svart på spørsmålet jeg har sendt de om hvordan de definerer brutto og netto belåning, samt hvor høye disse parametrene var på det meste i 2007 (se spørsmål 4 i denne bloggposten). Øystein Sjølie i Norges Bank skriver i en mail:

"Netto belåning viser differansen mellom eiendelene i balansen til SPUs totale portefølje og innskutt kapital i porteføljen. Brutto belåning er absolutt markedsverdi av samtlige posisjoner NBIM har tatt utover plassering av innskutt kapital.

Følgende eksempel kan være instruktivt: Dersom innskutt kapital på 100 millioner kroner plasseres i indeks, det kjøpes ytterligere 20 millioner mot lån i engemarkedet og selges 10 millioner short vil netto belåning være 10 millioner og brutto belåning være 30 millioner kroner.

Maksimal brutto belåning på månedsbasis i 2007 var på 90,2 prosent, mens maksimal netto belåning var 19,0 prosent. Vi oppgir ikke månedlige tall for fondets størrelse."

Jeg er ingen ekspert, men definisjonene virker standard etter hva jeg kan se. Og selv om makstallene for belåningen i 2007 mer eller mindre var mulig å lese ut fra en graf i 2009-rapporten til fondet, så er det ganske rystende å se tallene svart på hvitt.

90% brutto belåning tilsvarer ca 1800 milliarder kroner, da fondet mot slutten av 2007 var ca 2000 milliarder kroner stort. 19% netto belåning betyr at fondet at fondet i realiteten hadde lånt ca 380 milliarder kroner for å spekulere på verdens finansmarkeder. Å spekulere med 2000 milliarder var åpenbart ikke nok for daværende leder, Knut Kjær. Mye vil ha mer, som de sier.

De som har lest Morgenbladets oppslag i påskeutgaven av avisen vil kjenne igjen overskriften på denne bloggposten. På Morgenbladets forside sto det: "Historien om da oljefondet tøyde reglene, tapte 633 milliarder og tok ut millionbonuser mens det norske folk sov." Artikkelen var ganske kritisk til mye av det som skjedde i fondet under Knut Kjærs ledelse (Kjær ledet fondet fra 1998 til utgangen av 2007).

I påfølgende utgave av Morgenbladet hadde Knut Kjær en kronikk (han nektet å stille opp til intervju da Morgenbladet lagde den første artikkelen) med overskriften "Da Morgenbladet sov". Kronikken begynner med: "Da Morgebladet sov, bygget Norge opp en finansforvaltning av ypperste internasjonal klasse."

Spørsmålet er imidlertid om det ikke egentlig var Knut Kjær som sov. En brutto belåning på 90% og en netto belåning på nesten 400 milliarder kroner var nok ganske langt fra det norske politikere så for seg da de ba "konservative og forsiktige" Norges Bank passe på Norges oljeformue.

Norges Bank har innsett at belåning ikke var helt comme il faut. I investeringsmadatet til Yngve Slyngstad, vedtatt etter at Kjær var ute av sjefsstolen, heter det:

"Leveraging the portfolio is not permitted beyond what is necessary to minimise transaction costs or is a natural part of normal investment management, and not in excess of 7.5% of the market value of the portfolio."

Det var tydeligvis noen som våknet opp da Kjær, muligens i søvne, left the building.

Norges Bank: - Joda, vi trikset med tallene

2010-04-09T22:38:00.002+02:00

Sitatet i overskriften er selvfølgelig ikke fra Norges Bank selv. Banken har imidlertid sendt svar på ytterligere ett av mine spørsmål om den siste årsrapporten til Norges Bank. Svaret Norges Bank har sendt koker imidlertid, etter min mening, ned til mer eller mindre det samme som står i overskriften. Norges Bank innrømmer å ha endret måten de beregner faktisk relativ volatilitet på. Dette har de ikke funnet nødvendig å informere om i rapporten og den nye beregningsmetoden medfører, "tilfeldigvis", at den rapporterte tallserien ser bedre ut for Norges Bank. Hva kan man kalle dette? Triksing med de rapporterte tallene etter min mening.

Spørsmål og svar finnes i denne bloggposten, se "Spørsmål 8".

Et par (ikke)-svar fra Norges Bank

2010-04-05T19:02:00.003+02:00

Norges Bank har nå svart på et par av spørsmålene jeg har sendt de per mail. Norges Bank skriver blant annet at visesentralbanksjef og nestleder i oljefondets styre (hovedstyret i Norges Bank) nå er klar over at oljefondet faktisk er belånt. Videre ønsker banken ikke å gi noe intervall for usikkerheten i den virkelige verdien til en portefølje med verdipapirer verdsatt til 500 milliarder kroner i oljefondets balanse.

Jeg har limt inn Norges Banks svar i de opprinnelige bloggpostene som finnes henholdsvis her og her.

Norges Bank nekter å offentliggjøre lønn og bonuser til ledergruppen i oljefondet

2010-03-19T10:16:00.004+01:00

Som nevnt i denne bloggposten, sendte jeg for en drøy uke siden noen spørsmål til Norges Bank angående årsrapporten til oljefondet. Ett av spørsmålene var om Norges Bank ville offentliggjøre lønns- og bonusutbetalinger til ledergruppen i fondet, slik regnskapsloven krever at store foretak gjør.

Jeg har nå fått svar fra Norges Bank, som i en mail skriver:

"Norges Bank offentliggjør lønningene i sin ledergruppe i årsberetningen for 2009. NBIM er ikke en egen juridisk enhet. All informasjon om kompensasjon her er derfor å betrakte som meroffentlighet i forhold til regnskapslovens krav. Antall ansatte var 249 ved utgangen av 2009, jf. årsrapporten side 54-55."

Som nevnt i blogginnlegget lenket til over, så har Norges Bank gått til det eksepsjonelt uvanlige skrittet å rapportere "avtalt fastlønn for 2010" i sin årsrapport for 2009. Norges Bank har altså ikke offentliggjort hva ledergruppen i oljefondet faktisk fikk utbetalt i 2009. Mailen til Norges Bank kan med andre ord leses som følger: "Nei, vi vil ikke offentliggjøre hva vi faktisk betalte til ledergruppen i oljefondet i 2009."

Begrunnelsen Norges Bank benytter er også urovekkende. Det stemmer at NBIM (avdelingen i Norges Bank som forvalter oljefondet) ikke er en egen juridisk enhet og, ifølge de slappe reglene som er fastsatt av Finansdepartementet, ikke er regnskapspliktig i henhold til regnskapsloven. For å overholde regelverket departementet har fastsatt, kunne NBIM derfor trolig ha sluppet unna med en enda tynnere rapport enn den de faktisk har levert.

Problemet er imidlertid at Norges Bank ønsker å fremstå som transparente og gir uttrykk for at de ønsker å gjøre noe mer enn det minimumskravene fastsatt av departemenetet forlanger. I noteopplysningene i regnskapet står følgende:

"Norges Bank er underlagt lov om Norges Bank og pengevesenet, og er ikke pålagt å følge norsk regnskapslovgivning. Regnskapet er likevel, med enkelte unntak, utarbeidet i samsvar med regnskapsloven 1998 og god regnskapsskikk i Norge. Avvikene er i all hovedsak begrunnet ut fra sentralbankspesifikke forhold." (min utheving)

Norges Bank kan ikke på den ene siden hevde at de avlegger regnskapet i henhold til regnskapsloven og på den andre siden si at de ikke gjør det fordi de ikke er en juridisk enhet. Enten er noteopplysningen i oljefondets regnskap feil, eller så må Norges Bank faktisk finne seg i å offentliggjøre lønningene til ledergruppen i 2009.

Å konsistent følge anerkjente prinsipper i regnskap er viktig for at brukerne av regnskapet skal få tillit til at tallene som offentliggjøres faktisk er riktige. Underlige krumspring, som å offentliggjøre forventet fastlønn i kommende år, og gjemme seg bak at man ikke er lovpålagt å følge regnskapsloven, inngir svært liten tillit. Hva Norges Bank ønsker å skjule vet jeg ikke, men det må åpenbart være noe, når de er villig til å ty til denne typen midler for å unngå offentlighetens lys.

Jeg har tidligere skrevet om den skremmende mangelen på relevant kapitalforvaltningskompetanse i hovedstyret i Norges Bank. Denne saken viser at hovedstyret også har problemer med å levere fra seg et skikkelig regnskap. Vi får krysse fingrene og håpe at kompetansen er bedre når det gjelder pengepolitikk og rentesetting.

Visesentralbanksjefen hevder oljefondet ikke er belånt. Bommer med 100 milliarder (OPPDATERT)

2010-03-16T18:16:00.005+01:00

Jeg har nå fått svar fra Norges Bank på spørsmål sendt til Jan Qvigstad om hans uttalelse om at oljefondet ikke er belånt. Svaret er limt inn nederst i bloggposten.

Jeg har tidligere kommentert mangelen på relevant kapitalforvaltningskompetanse i hovedstyret i Norges Bank. Visesentralbanksjef Jan Qvigstad, som også er nestleder i hovedstyret, avdekket i dag i et foredrag han holdt på BI at han virkelig ikke har helt kontroll på oljefondets gjøren og laden.

Qvigstad hevdet i foredraget at "oljefondet har ganske stor grad av risikokapasitet fordi vi ikke er belånt". Hvor Qvigstad har fått ideen om at oljefondet ikke er belånt fra, vet jeg ikke. Han kan åpenbart ikke ha tatt seg tid til å lese fondets årsrapport (side 33), som gir et ganske annet bilde:

Som figuren viser, har oljefondet til tider hatt en svært høy grad av belåning. Norges Bank har fremdeles ikke svart på spørsmål om hvordan brutto og netto belåning beregnes, men netto belåning har på det meste trolig vært over 400 milliarder kroner. Brutto belåning har på det meste trolig vært ca 2 000 milliarder kroner. Ved utgangen av 2009 var brutto og netto belåning "bare" rundt ca 100 milliarder kroner. Uansett: oljefondet har vært, og er, belånt.

Qvigstads uttalelse kan ses 27 minutter og 15 sekunder inn i opptaket av foredraget som finnes her.

Jeg har forøvrig sendt mail til Qvigstad og spurt hvordan hans uttalelse henger sammen med figuren over. Svar postes her når (hvis?) det kommer. Jeg venter forøvrig fremdeles på svar på spørsmål tidligere stilt til Norges Bank.

Svar fra Norges Bank

Jeg har nå fått svar på mailen jeg sendte til Jan Qvigstad. Norges Banks sier, via kommunikasjonsmedarbeider Øystein Sjølie:

"Visesentralbanksjefens bemerkning om at fondet ikke er belånt må henføres til at han sammenlignet SPU med andre investorer. SPU kan være langsiktig, blant annet fordi fondets kortsiktige forpliktelser er så beskjedne i forhold til størrelsen på fondet. Som du sikkert er klar over, er det mange andre investorer som har betydelig større kortsiktige forpliktelser, noe som kan påvirke investeringsmulighetene deres negativt. Som du ganske riktig påpeker, er SPU belånt, men omfanget er svært beskjedent. Som de fremgår av figuren, var netto belåning på under 5 prosent av fondskapitalen ved utgangen av 2009. Qvigstad er klar over dette forholdet.

Mvh
Øystein Sjølie"

Formuleringen "Qvigstad er klar over dette forholdet" får meg til å tro at han nå er, men ikke var, klar over dette forholdet. Qvigstad er nestleder i styret som har ansvaret for et av verdens største fond. Som tidligere påpekt, er jeg dessverre ikke overbevist om at forvaltningen av fondet er i de beste hender.

Oppdatert: Spørsmål til Norges Bank (4 besvart, 4 ubesvart)

2010-03-09T00:46:00.015+01:00

Oppdatering: jeg har nå fått svar fra Norges Bank på spørsmål 1, 2, 4 og 8 under.

Jeg kommenterte i en bloggpost på søndag oljefondets resultater for 2009. Jeg har nå sett litt nærmere på rapporten og det har gitt opphav til noen spørsmål jeg har oversendt Norges Bank i en mail. Følgende spørsmål er stilt til banken:

Spørsmål 1: I note 0 om regnskapsprinsipper i årsrapporten (side74) står det at regnskapet er utarbeidet i henhold til regnskapsloven, med noen unntak primært knyttet til sentralbankspesifikke forhold. En gjennomgang av regnskapslovens notekrav til store foretak viser imidlertid at disse ikke følges også innen områder som vanskelig kan klassifiseres som sentralbankspesifikke. Blant annet er ikke regnskapsloven krav til informasjon om følgende oppfylt:

Lønnskostnader (§7-11)
Antall ansatte (§7-30)
Ytelser til ledende personer (§7-31)
Ytelser til ledende personer i store foretak (7-31b)

Antall ansatte i Norges Banks kapitalforvaltningsdivisjon og kompensasjon til disse kan vanskelig anses som sentralbankspesifikke forhold. Kan Norges Bank, i henhold til regnskapsloven og egne regnskapsprinsipper, offentliggjøre disse noteopplysningene?

Kommentar: Ingen kommentar er vel egentlig nødvendig her. Som tidligere nevnt er oljefondets rapportering på dette området en parodi. Norges Bank er ikke underlagt regnskapsloven, men når de hevder å følge prinsippene i denne loven, så må de også offentliggjøre skikkelig informasjon om kompensasjon til ledende ansatte. Jeg tipper ordentlig rapportering på dette området er egnet til å skape overskrifter, og at det er derfor Norges Bank virkelig drar beina etter seg på dette området.

Svar fra Norges Bank: Norges Banks (ikke)-svar på dette spørsmålet er gjengitt og kommentert i dette blogginnlegget.

Spørsmål 2: I note 9 på (side 84) i årsrapporten angis en range for verdien til investeringer som er klassifisert i verdsettelseskategori 3 ("Modellpriser med større usikkerhet rundt fastsettelsen av virkelig verdi"). Kan Norges Bank offentliggjøre en tilsvarende range for verdien til investeringer klassifisert i verdsettelseskategori 2 ("Modellprising med observerbare datapunkter")?

Kommentar: Ved utgangen av 2009 hadde oljefondet investeringer for over 550 milliarder kroner som var verdsatt med andre metoder enn markedspris. Disse investeringene er delt opp i to kategorier: kategori 2 hvor det er noe usikkerhet knyttet til virkelig verdi, og kategori 3 hvor det er større usikkerhet knyttet til virkelig verdi. Det er positivt at Norges Bank nå for første gang har angitt en range for den virkelige verdien av investeringene i kategori 3. (Jeg noterer forøvrig, med en smule tilfredshet, at dette er i tråd med forslag fremmet i denne høringsuttalelse fra undertegnede. Det relevante avsnittet er midt på side 3 i uttalelsen.)

Det er imidlertid "bare" investeringer for omlag 30 milliarder i kategori 3. Investeringer til en estimert verdi på over 500 milliarder kroner er imidlertid klassifisert som kategori 2. Usikkerheten i denne kategorien er følgelig minst like interessant som usikkerheten knyttet til kategori 3.

Svar fra Norges Bank:

"Du spør om vi vil offentliggjøre et intervall for kategori 2 i note 9 til årsrapporten for 2009.

Vårt svar er at vi ikke har hatt behov for å lage noe slikt intervall. Prisingen på papirene i denne kategorien er langt sikrere enn på papirene i kategori 3. I tillegg er diversifiseringseffekten større. Total usikkerhet for verdien i denne kategorien blir dermed relativt liten.

Øystein Sjølie
Communication Advisor
NBIM"

Kommentar: I årsrapporten anslår Norges Bank usikkerheten i prisingen av verdipapirene i kategori 3 til ca 10%. På bakgrunn av dette og noe reduksjon i den totale usikkerheten på grunn av diversifisering, anslår Norges Bank i årsrapporten at usikkerheten knyttet til prisingen av verdipapirene i kategori 3 er 2-3 milliarder kroner. Hvis vi antar at usikkerheten i kategori 2 er 3% (under en tredjedel av usikkerheten i kategori 3) og at diversifiseringshensyn gjør at denne usikkerheten reduseres til 2% når en ser på alle verdipapirene i kategori 2 samlet, er den totale usikkerheten i verdien av papirene i kategori 2 ca 10 milliarder kroner. Totalt er følgelig usikkerheten i prisingen av verdipapirene i kategori 2 og 3 ca 12 milliarder kroner. Den samlede meravkastningen Norges Bank har oppnådd i den aktive forvaltningen siden 1998 er 9 milliarder kroner (etter kostnader). Usikkerheten rundt den virkelige verdien til verdipapirene i oljefondets portefølje er altså større enn den samlede meravkastningen.

Når Stortinget skal behandle stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet, så bør de være klar over at det er en ikke ubetydelig usikkerhet knyttet til den virkelige verdien av fondets eiendeler. Følgelig er det også en betydelig usikkerhet knyttet til Finansdepartementets påstand om at Norges Bank har generert en meravkastning på tilsammen 22 milliarder kroner (før kostnader på 13 mrd kroner). Trolig kunne den målte meravkastning vært null, om Norges Bank hadde vært noe mer konservative i sine verdivurderingsestimater.

Spørsmål 3: Er årsrapporten godkjent av hovedstyret i Norges Bank?

Kommentar: Jeg har ikke tidligere lagt merke til dette, men årsrapporten til oljefondet er kun signert av Slyngstad og Gjedrem, og ikke resten av hovedstyret i Norges Bank. Det vanlige, iallfall i aksjeselskaper, er at det er et samlet styre som avgir årsrapporten. Folketrygdfondets årsrapport er underskrevet av styret. Det er kanskje ingenting unaturlig i at hovedstyret ikke har signert rapporten, men det er uansett interessant å vite de har godkjent rapporten.

Spørsmål 4: Figur 7-4 i årsrapporten viser "Gross leverage" og "Net leverage". Hvordan defineres henholdsvis gross og net leverage? Og hvor mye var henholdsvis gross og net leverage målt i kroner på det meste i 2007?

Kommentar: Det er vanskelig å forstå hvor drøy belåningen i oljefondet har vært uten å vite hvordan Norges Bank har definert brutto og netto belåning.

Svar fra Norges Bank: jeg har limt inn Norges Banks svar på dette spørsmålet i en egen bloggpost som finnes her.

Spørsmål 5: Figur 9-4 i årsrapporten viser overlapp mellom den faktiske aksjeporteføljen og referanseindeksen for perioden 2004-09. Presentasjonen (side 27) holdt på pressekonferansen inneholdt en tilsvarende figur for både aksje og obligasjonsporteføljen, men for en kortere tidsperiode (2008-09). Kan Norges Bank offentliggjøre en tilsvarende graf for obligasjonsporteføljen for tidsperioden 2004-09?

Kommentar: Overlappen i obligasjonsporteføljen var lav i begynnelsen av 2008 og har deretter steget. Var overlappen enda mindre i årene før?

Spørsmål 6: En tabell på side 57 i årsrapporten angir "avtalt fastlønn for ledergruppen i NBIM for 2010". Kan Norges Bank offentliggjøre hva som faktisk ble utbetalt i samlet kompensasjon (fastlønn, bonuser, andre ytelser, osv) for ledergruppen i 2009?

Kommentar: Jeg kan ikke skjønne hvorfor Norges Bank ønsker å være banebrytende innenfor rapportering om kompensasjon og rapportere fremtidig kompensasjon. Det som hører hjemme i en årsrapport for 2009 er selvfølgelig kompensasjonen utbetalt i 2009.

Spørsmål 7: Tabell 9-1 i årsrapporten viser den faktiske obligasjonsporteføljen fordelt på kredittvurdering. Har Norges Bank tilgjengelig en tilsvarende tabell for referanseindeksen?

Kommentar: En slik oversikt vil gjøre det mulig å se om oljefondet systematisk har en renteportefølje med en anderledes kredittverdighet enn referanseporteføljen.

Spørsmål 8: Figur 9-2 i årsrapporten viser faktisk og forventet relativ volatilitet. En tilsvarende figur ble publisert i kvartalsrapporten for 1. kvartal 2009 (figur 5-4). Mens figuren fra 1. kvartalsrapporten 2009 viser at faktisk relativ volatilitet i Q1-09 lå relativt stabilt på ca 185 basispunkter, viser den samme figuren i årsrapporten et kraftig fall i den samme periode. Kan Norges Bank forklare hvorfor de to figurene, som begge viser faktisk relativ volatilitet for Q1-2009, ikke virker å rapportere like tall for dette kvartalet?

Kommentar: Er det bare meg, eller virker disse to grafene å angi forskjellig faktisk relativ volatilitet rundt første kvartal 2009? Jeg oppfordrer alle lesere til å studere de to grafene nøye rundt og gi beskjed om det bare er jeg som synes det er noe som ikke stemmer i de to grafene. For å hjelpe interesserte lesere med dette har jeg klippet ut de to figurene og limt de inn i en pdf-fil som kan lastes ned her.

Svar fra Norges Bank:

"Tallserien for faktisk relativ volatilitet bak figur 9-2 i årsrapporten for 2009 er beregnet med to metoder. En metode frem til og med 2008, en annen metode fra og med 2009, der vi benytter hyppigere frekvens på måltallet som gir bedre samsvar med forutsetningene for målingen av den forventede relative volatilitetsberegningen. I figur 5-4 i rapporten for 1. kvartal 2009, som omfattet tall til og med 1. kvartal i fjor, ble imidlertid den gamle metoden benyttet for hele perioden. Tallene for 1. kvartal i fjor er derfor forskjellige i de to figurene.

Mvh

Øystein Sjølie
Communication Advisor
NBIM"

Kommentar: I mailen innrømmer Norges Bank at de endret beregningsmetoden for den faktiske relative volatiliteten, uten å informere om det i rapporten. Samtidig vet vi at endringen fikk den rapporterte tidsserien til å se bedre ut for Norges Bank. Endring av beregningsmetode som ikke opplyses om og som får tallene til å se bedre ut? Det kaller jeg triksing med rapporteringen.

Finansdepartementet virker informert om at Norges Bank mer eller mindre regelmessig trikser med tallene Norges Bank rapporterer for oljefondet. I de nye reglene departementet har foreslått, som egentlig skulle gjeldt fra 1. januar 2010, heter det:

"§7-1.(4) Dersom strukturen i rapporteringsmåten for avkastning og risiko endres, skal det gis opplysninger om eventuelle effekter av dette. Det skal utarbeides proformatall i henhold til tidligere rapporteringsmåte i de påfølgende [fire] kvartalene."

At departementet tillater Norges Bank å fortsette med triksingen før de nye reglene er på plass, er, etter min mening, imidlertid forbausende. At Finansdepartementet ikke gjør noen imponerende jobb som eier av oljefondet er imidlertid ikke noe overraskende.

Innføring av regnskapsstandarden IFRS (som forhåpentligvis vil gjelde fra og med neste år for oljefondet) vil forhåpentligvis sørge for at det fra og med neste år går an å stole på regnskapene til oljefondet. Per idag er det dessverre, etter min mening, imidlertid så mye merkelig med regnskapene Norges Bank leverer om oljefondet at det meste av det de leverer må tas med en klype salt.

Ytterligere svar fra Norges Bank vil bli publisert når de kommer.

Oljefondets 2009-resultater: aktiv forvaltning over stokk og stein

2010-03-07T12:42:00.021+01:00

Oljefondet, eller Statens pensjonsfonds utland (SPU), presenterte fredag sine 2009-resultater.

Jeg har enda ikke fått lest grundig gjennom hele rapporten, men etter en første skumming kan i det minste enkelte ting kommenteres.

Avkastning
Fremgangen i verdens aksjemarked og stabilisering av obligasjonsmarkedene førte til at oljefondet gjenvant mye av det tapte fra 2008. Den absolutte avkastningen ble på 25,6%, hvilket vi nordmenn naturligvis skal glede oss over.

Resultater i den aktive forvaltningen
Oljefondet leverte en meravkastning for 2009 på 4,1% målt i internasjonal valutakurv. På side 12 i presentasjonen vises meravkastningen for de to siste årene:

2008: -3,38%
2009: 4,10%

En tilfeldig leser kan fort få inntrykk av at oljefondet har gjort det bra om en ser de to årene under ett. Som tidligere skrevet om på denne bloggen har imidlertid Norges Bank byttet valutaen som avkastningen rapporteres i. Tidligere ble meravkastningen beregnet basert på avkastningen til referanseporteføljen og den faktiske porteføljen målt i NOK. I fjor gikk imidlertid Norges Bank over til å bruke "internasjonal valutakurv". Kort fortalt blir bildet over snudd på hodet om en måler på den "gamle" måten, dvs i NOK:

2008: -4,11%
2009: 3,52%

Og, om en måler pengevektet avkastning, dvs måler i kroner og ikke i prosent, så får en:

2008: -86 mrd NOK
2009: 86 mrd NOK

Kort fortalt: over de to årene har Norges Bank ikke levert noen meravkastning.

Jeg skrev etter Q3-2009-resultatene at oljefondet siden oppstart i sum hadde generert en meravkastning på 12 milliarder kroner før kostnader og ca 0 kroner etter kostnader. Q3-beregningen var ikke helt korrekt, finregning har vist at jeg var for generøs og at det riktige tallet etter kostnader var ca -3 milliarder kroner.

I Q4-2009 leverte fondet en meravkastning på ca 0,5%, hvilket tilsvarer ca 13 milliarder kroner. Fondet har i kvartalet akkumulert nesten en milliard ekstra i kostnader, slik at netto meravkastning i kvartalet var på ca 12 milliarder kroner. Netto meravkastning generert siden oppstart (1998) er nå med andre ord ca 9 milliarder kroner.

Som beskrevet helt nederst i denne bloggposten, er undertegnede av den oppfatning at indeksforvaltning vil gi en årlig meravkastning på ca 5 basispunkter. Mine beregninger viser at meravkastningen generert om oljefondet hadde blitt passivt indeksforvaltet siden oppstart, ville vært ca 6 milliarder kroner etter kostnader.

Tilhengere av aktiv forvaltning kan derfor glede seg over at oljefondet ved utgangen av 2009 har levert et resultat som trolig er marginalt bedre enn det som kunne forventes med passiv indeksforvaltning. Det må imidlertid undestrekes at det i denne sammenligningen ikke er foretatt noen justeringer for den ekstra risikoen oljefondet har tatt. Hadde det blitt gjort, hadde trolig passiv indeksforvaltning kommet ut på topp.

La det også være sagt at undertegnede ikke hadde vært noen tilhenger av aktiv forvaltning i oljefondet, selv om Norges Bank kunne vise til en betydelig større meravkastning. Når en skal velge mellom aktiv og passiv forvaltning, er ikke historiske resultater det mest avgjørende, men hva som er rimelig å forvente om fremtiden. Om et fond har hatt flaks noen år og generert meravkastning, så betyr ikke det at aktiv forvaltning fremover er noen god idé. Studie etter studie viser at passiv indeksforvaltning i snitt og over tid leverer bedre resultater enn aktiv forvaltning, og vitenskapelige studier er langt mer relevante å ta med i beslutningsunderlaget enn et enkelt fonds tilfeldige historiske resultater.

Rapportering etter GIPS-standarden: et viktig fremskritt
Oljefondet presenterte sammen med årsrapporten en avkastningsrapport som følger den internasjonale GIPS-standarden (Global Investment Performance Standards).

At oljefondet rapporterer etter GIPS er i tråd med forslag som Fremskrittspartiet og Høyre (det er også i tråd med undertegnedes høringsuttalelse ifm nye regler for forvaltningen av oljefondet) fremmet når stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2008 ble behandlet i Stortinget våren 2009. Av en eller annen merkelig grunn stemte regjeringspartiene mot dette forslaget, men det virker likevel som om de nå har innsett at rapportering i henhold til GIPS er en fordel. At oljefondet nå rapporterer etter GIPS er en (liten) politisk seier for Høyre og Frp.

Rapportering om kompensasjon: fremdeles en parodi
Når det gjelder rapportering av kompensasjon (lønn osv) til ledergruppen og de best betalte ansatte i oljefondet, så inneholder 2009-rapporten noen forbedringer, men rapporteringen på dette området er fremdeles en parodi i forhold til hva som er standard for børsnoterte selskaper.

Presentasjonen viser (på side 32) bonusutdelingen til de ansatte, målt i prosent av maksimal oppnåelig bonus. Slyngstad og Gjedrem er flinke til å trekke frem at bonusordningene er langsiktige og at resultater de siste tre år tas inn i betraktning når bonuser utbetales. Men følgende korte analyse viser hvor perverse bonusordningene fremdeles er:

Samlet generert meravkastning for 2007-09 var ca -4 milliarder kroner (-0,22% per år hvis målt i NOK og, ifølge Norges Bank, -0,41% per år hvis målt i internasjonal valuta).
Gjennomsnittlig bonusutbetaling per ansatt i 2009: 1,3 MNOK.

Hvis Slyngstad har rett når han sier at 3-års perspektiv tas hensyn til når bonuser beregnes, så tør jeg ikke tenke på hvordan bonuser som vil utbetales om de ansatte faktisk skulle klare å generere meravkastning over en 3-års periode.

Det er Hovedstyret sin oppgave å fastsette hensiktsmessige insentivordninger. Til tross for Slyngstads forsikringer, så er insentivordningene i NBIM fremdeles langt fra hensiktsmessige for eierne av oljefondet, dvs det norske folk. Jeg håper Hovedstyret snarest tar fatt på oppgaven med å reformere bonussystemet i NBIM slik at hverken tap eller flaks premieres med millionbonuser.

I presentasjonen (fremdeles på side 32) rapporterer Norges Bank også samlet kompensasjon til de 5 best betalte ansatte. Alle disse 5 tjener over 5 millioner kroner, den best betalte tjener 7 millioner. Av en eller annen grunn er ikke denne oversikten med i selve årsrapporten, kun i presentasjonen. Det virker merkelig og uprofesjonelt.

Når jeg sier at rapporteringen på dette området er parodisk, er det imidlertid en oversikt på side 57 i selve årsrapporten jeg sikter til. Oversikten viser "agreed annual fixed salary for 2010 for NBIM's senior management team". Oversikten viser at alle tjener over 2 millioner kroner og at den best betalte deputy chief executive officer, Stephen Hirsch, som tjener 5,2 MNOK, mens Slyngstad selv er oppført med 3,5 MNOK.

Hva er det så som er så merkelig med denne oversikten? For det første viser tabellen "agreed fixed salary for 2010". Årsrapporten er imidlertid for 2009, ikke 2010. Det er første gang jeg har sett noen rapportere tall for kommende år, og ikke foregående år, i en årsrapport. Tall for 2010 hører selvsagt ikke hjemme i en årsrapport for 2009. 2009-rapporten skal inneholde hva folk faktisk har tjent i 2009, ikke hva de kanskje tjener (forutsatt at de jobber der hele året, osv) i det kommende året.

Jeg har selvfølgelig mine mistanker om årsaken til at NB prøver seg med dette useriøse trikset. På spørsmål fra Vibeke Laroi i Bloomberg (se 56 minutter inn i opptaket fra pressekonferansen som kan finnes her) sa Gjedrem at Slyngstad i 2009 hadde fått "utbetalt mye" på grunn av opptjente midler fra tidligere år. Han ville imidlertid ikke ut med hvor mye. (Å se Gjedrem snakke om lønna til Slyngstad er forresten alltid morsomt. Vanligvis seriøs og fattet, blir Gjedrem usikker, fomler med ordene og ler smånervøst når han må svare på spørsmål om Slyngstads lønn.)

Uansett, jeg mistenker at Norges Bank, for å skjule store utbetalinger til Slyngstad, og muligens også de andre personene i ledelsen av NBIM, velger å offentliggjøre fastlønn for 2010 istedenfor faktisk utbetalt samlet kompensasjon i 2009.

Slike tvilsomme triks reduserer tilliten til all rapporteringen fra Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank og Finansdepartementet burde skjerpe kravene til rapporteringen. Har NBIM slingringsrom for hva de kan og ikke kan rapportere, viser dessverre historien at de benytter dette slingringsrommet på en tvilsom måte.

Ordentlig rapportering om kompensasjon til ledelsen er ingen kunst, det er faktisk noe de fleste store selskaper i landet og resten av verden her har gjort i mange år. En oversikt over ledelsens kompensasjon skal inneholde fastlønn, bonuser, opsjoner, verdien av andre frynsegoder og pensjoner. Telenor gjør det; Statoil gjør det. At oljefondet ikke gjør det er både useriøst, merkelig og bekymringsfullt. Hvis de ikke har noe å skjule, burde de av egen fri vilje rapportere i henhold til etablert markedspraksis. Når de unngår å gjøre dette, får man raskt mistanke om at Norges Bank har noe å skjule. Det er bekymringsfullt. (For eksempler på god rapportering om kompensasjon, se side 81 i Telenors årsrapport for 2008 eller side 112 i Statoils 2008-rapport.)

Aktiv vs indeksforvaltning: Norges Bank skyr ingen midler i forsøk på å svartmale indeksforvaltning
Jeg blir direkte sint og skuffet når jeg leser ser Norges Banks stadig mer desperate og idiotiske forsøk på å svartmale passiv indeksforvaltning.

Gjedrem fortalte med seriøs mine at indeksforvaltning vil føre til "høye kostnader", "stor grad av slapphet i organisasjonen" og at slik forvaltning faktisk også var "farlig" (se hans svar på spørsmål fra E24-journalist Anna Brander ca 58:40 minutter inn i webcasten). Å se landets respekterte sentralbanksjef lire av seg slike usakeligheter i et forsøk på å forsvare bonusinteressene til de ansatte i NBIM er trist.

I sin presentasjon gjorde Slyngstad nok et usakelig forsøk på å overdrive kostnadene forbundet med passiv indeksforvaltning. Hans analyse er ikke bare fullstendig urimelig, men også svært inkonsistent med det Norges Bank selv tidligere har presentert. Det er overraskende at Gjedrem og Hovedstyret tillater Slyngstad å presentere slike usakelige analyser.

I analysen, som finnes på side 11 i presentasjonen og på side 71 i selve rapporten, konkluderer Slyngstad med at passiv indeksforvaltning vil gi en mindreavkastning i forhold til indeks på 0,10-0,15% per år.

Denne konklusjonen rimer imidlertid dårlig med tidligere analyser Norges Bank har gjort. Rett før jul, i forretningsplanen Norges Bank oversendte Finansdepartementet, anslo Gjedrem og Slyngstad at indeksforvaltning ville gi en årlig mindreavkastning på 0.05% (se boksen på side 33-34). Og i denne analysen fra 1999 konkluderer Norges Bank med at passiv indeksforvaltning vil gi 0,05-0,10 prosent lavere avkastning enn indeks før inntekter fra utlån av verdipapirer. I analysen fra 1999 er imidlertid en skattekostnad i aksjeporteføljen på 0,08% tatt med. Indeksen Norges Bank måles mot har senere blitt justert for denne skattekostnaden, slik at det ikke lenge er riktig å regne med denne kostnaden. Fjernes denne, finner analysen fra 1999 at forventet mindreavkastning ved passiv indeksforvaltning er 0,06% for aksjer og 0,05% for renter. Disse tallen er før inntekter fra utlån av verdipapirer. Justert for dagens aktivafordeling (60% aksjer og 40% obligasjoner), og hensyntatt inntekter fra utlån av verdipapirer, finner Norges Banks egen analyse fra 1999 at indeksforvalting vil gi en avkastning temmelig nøyaktig lik indeks.

Norges Bank påstand om at passiv indeksforvaltning vil koste 0,15-0,20% per år rimer også veldig dårlig med hva kommersielle tilbydere av indeksforvaltning faktisk tilbyr. Dette Vanguard-fondet, for eksempel, har en kostnad på kun 0,025% per år hvis en investerer over 200 MUSD (oljefondet er over 2000 ganger så stort som minimumsbeløpet). Dette fondet har videre i tillegg levert en meravkastning på 0,07% (etter kostnader) per år de siste ti årene.

Det er Finansdepartementet som er oppdragsgiver for Norges Bank. Hadde jeg styrt Finansdepartementet ville jeg sagt følgende til Norges Bank: "ok, hvis dere ikke klarer å forvalte oljefondet billigere enn det dere anslår ved passiv forvaltning, så får vi gi oppdraget til andre private tilbydere som kan gjøre det for en brøkdel av prisen".

Eksplosiv vekst i forvaltningskostnader
Gjedrems uttalelse om at indeksforvaltning vil føre til høye kostnader er ekstra ironisk når man ser på den tøyleløse kostnadsutviklingen som har vært under hans ledelse med aktiv forvaltning.

Kostnadene i 2009 endte på vanvittige 3,2 milliarder kroner, en økning på hele 50% fra 2008. Størsteparten av økningen skyldes suksesshonorarer til eksterne forvaltere. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere lider imidlertid av samme problem som bonusordningene internt: de premierer flaks og kortsiktige resultater.

I perioden 2007-09 leverte de eksterne forvalterne i sum en mindreavkastning på ca 0,5% (tilsvarende et tap på ca 10 milliarder kroner)
I samme periode fikk de utbetalt over 3,5 milliarder kroner i honorarer, hvorav 2,2 milliarder i suksesshonorarer!

Det kan virke som om Norges Bank klarer å lure seg selv med sine avtaler med eksterne forvaltere: de tror de betaler for resultater, men i virkeligheten premierer de flaks og tilfeldigheter. Hvis banken hyrer 10 eksterne forvaltere og 5 av disse slår sine benchmarks, så kan det like godt skyldes flaks som dyktighet. Å betale suksesshonorarer til den halvdelen eksterne forvaltere som til enhver tid har flaks og slår indeksen er ingen god businessmodell for Norges Bank eller det norske folk.

Å rydde opp i honorarene som betales til eksterne forvaltere er en annen viktig oppgave for Hovedstyret i Norges Bank.

Veksten i kostnader viser videre at oljefondet, både for de ansatte, men også for eksterne forvaltere, har blitt en av verdens største honningkrukker. Honningkrukken er videre utformet slik at selv om det ikke regner på presten (det norske folk), så drypper det likevel svært rikelig på klokkeren (de ansatte og eksterne forvaltere).

Aktiv forvaltning er farlig
I motsetning til Gjedrems påstand om at indeksforvaltning er farlig, så inneholder årsrapporten rikelig med informasjon om hvor farlig aktiv forvaltning av oljefondet er.

Side 27 i presentasjonen viser, for aksjer og obligasjoner, hvor stor overlapp det har vært mellom oljefondets faktiske portefølje og referanseporteføljen. Figuren heller kaldt vann i blodet på alle (som feks tidligere finansminister Kristin Halvorsen) som har trodd at "bare en liten del" av fondet ble aktivt forvaltet. Figuren viser at overlappen på obligasjonssiden i begynnelsen av 2008 var under 30%. Norges Bank var med andre ord ikke bare litt aktive i sine veddemål: de var ekstremt aktive og hatt posisjoner som har vært omtrent 1 000 milliarder kroner unna det Finansdepartementets referanseportefølje skulle tilsi.

Den kanskje mest skremmende figuren er likevel figur 7-4 på side 33 i årsrapporten. Figuren viser brutto og netto belåning av porteføljen. Hvordan disse to parametrene beregnes vites ikke, men uansett er det temmelig sikkert at en brutto belåning på 90% av fondets totale verdi (dvs en brutto belåning på ca 2 000 milliarder kroner), som fondet hadde i 2007, er helt vanvittig. Ledelsen i NBIM har, antageligvis, vært mer fokusert på "netto" belåning enn "brutto" belåning. At det er farlig å fokusere på netto eksponering, fikk den sveitsiske banken UBS smertelig erfare. Denne artikkelen har mer om dette.

At en brutto belåning på 2 000 milliarder inn i finanskrisen har gått bra, må vi bare takke og prise oss lykkelige for. Antageligvis er det mange dyktige ansatte internt i NBIM som har sørget for at dette har gått så bra som det har gjort. Honnør til de oljefondansatte som har vært med på kanskje en av tidenes største finansielle opprydninger i et fond.

Hva er det så som egentlig er farlig? Etter min mening er følgende kombinasjon svært farlig for det norske oljefondet:

Å ha en styreleder (Svein Gjedrem) som har svært begrenset kompetanse om kapitalforvalting.
Å ha et styre som har like liten kompetanse som styrelederen.
Å tillate "litt" aktiv forvaltning ("bare" 1,5 prosent forventet relativ volatilitet).

Innenfor disse rammene klarte hodeløse ansatte i NBIM å forvalte fondet ekstremt aktivt (under 30% overlapp mellom indeks og faktisk portefølje på obligasjonssiden), oppnå en brutto belåning som på det høyeste var på 2 000 milliarder kroner. Når finanskrisen kom, førte de aktive veddemålene til et tap på ca 90 milliarder kroner (i 2008).

Nå har, takk og pris og amen, verdens finansmarkeder stabilisert seg raskere enn de fleste turde håpe på, og veddemålene Norges Bank tok har snudd og tapene er omtrent vunnet tilbake.

At Norges Bank denne gangen har vært ekstremt heldige og til slutt har klart å lande på føttene, må ikke gjøre at vi lar være å lære av denne episoden. Og den viktigste lærdommen er kanskje denne: kombinasjonen inkompetanse og aktiv forvaltning er livsfarlig. Det beste er naturligvis å kutte ut den aktive forvaltningen og styrke kompetansen i Hovedstyret. Det desidert verste alternativet er å tillate fortsatt aktiv forvaltning og ikke styrke Hovedstyrets kompetanse på kapitalforvaltning.

Det er Svein Gjedrem og Sigbjørn Johnsen som bærer størst ansvar for forvaltningen av oljefondet. Det ligger innenfor deres rekkevidde og mandat å få forvaltningen av oljefondet tilbake til forsvarlig grunn. La oss håpe de er voksne nok til å gjøre det.

Statens pensjonsfond Norge taper 2 mrd NOK på aktiv forvaltning

2010-03-04T12:42:00.006+01:00

Jeg har tidligere skrevet om Statens pensjonsfond Norge (SPN) og deres mangel på suksess i sin aktive forvaltningen.

Fondet har nå presentert sine avkastningstall for 2009 og resultatet i den aktive forvaltningen er nedslående for norske pensjonister: SPN leverte en mindreavkastning på 2,3%, hvilket betyr et tap på ca 2 milliarder kroner (fondet er nå 117 mrd kroner stort).

Undertegnede er av den oppfatning at det er svært vanskelig for aktive forvaltere å slå indeksene de måles mot. Dette gjelder selv om fondets kostnader er små, som er tilfellet for SPN. Ideen om at delvis offentlig ansatte forvaltere som, etter finansbransjestandard, er svært underbetalte, skal være blant de få som eventuelt klarer å slå indeksen, fremstår for meg som fullstendig idiotisk. At Finansdepartementet lever i denne villfarelsen (de tillater den aktive forvaltningen) og at styret i Folketrygdfondet (som er organisasjonen som forvalter SPN) tror på dette, er skremmende.

Julenissen finnes ikke, og hvis ingen setter en stopper for denne meningsløse spekulasjonen av norske pensjonisters sparepenger, er det dessverre grunn til å forvente at Olaug Svarva og hennes kolleger vil fortsette å søle bort milliarder i årene som kommer.

PS! Folketrygdfondet har kun sendt ut en pressemelding og lagt ut noen lysark. Jeg finner fremdeles ikke årsrapporten på deres websider, hvilket, for å være ærlig, virker en smule uprofesjonelt. Vi får håpe de retter opp dette i løpet av dagen.

DnB NOR-sjef: Aktiv forvaltning er gøy!

2010-02-26T15:57:00.004+01:00

Denne bloggen forsøker å være relativt seriøs med tanke på format og innhold. Av og til leser man imidlertid ting som er så latterlig at det blir vanskelig å selv være seriøs.

Sist ut nå er investeringsdirektør Torkil Varran i DnB NOR Kapitalforvaltning som i siste utgave av bladet Kapital har skrevet om aktiv og passiv forvaltning. Artikkelen, som kan leses her, konkluderer med et interessant argument for aktiv forvaltning:
"Livet som forvalter er morsommere som aktiv."
Torkil Varran forklarer imidlertid ikke hvorfor han synes det er så mye morsommere å drive med aktiv forvaltning enn passiv indeksforvaltning. For denne bloggens lesere har jeg derfor bedrevet litt gravejournalistikk og funnet ut hva det er som gjør at Varran synes det er så innmari artig å drive med aktiv forvaltning. Forklaring finner dere her.

Moralen er den samme som med teppeselgere i Tyrkia: hvis butikkeieren smiler storfornøyd og inviterer deg tilbake når du er på vei ut av butikken med et teppe under armen - da kan du være ganske sikker på at du har betalt for mye. Med andre ord: Styr unne Varrans og DnB NORs dyre fond.

Foredrag for Skøyen Rotary

2010-02-24T20:10:00.001+01:00

Jeg holdt foredrag i dag om oljefondet for Skøyen Rotary. Foredraget finnes her.

Ingen med relevant kapitalforvaltningserfaring i Norges Banks hovedstyre; Sigbjørn Johnsen mener det får holde

2010-02-20T15:39:00.006+01:00

Jørund Rytman, representant for Frp i Stortingets finanskomité, har stilt Finansminister Sigbjørn Johnsen følgende spørsmål:

”Hvor mange års praktisk erfaring fra kapitalforvaltning har medlemmene i Norges Banks Hovedstyre til sammen, og mener statsråden at hovedstyret har tilstrekkelig kompetanse til å forvalte et av verdens største fond?”

Sigbjørn Johnsens svar kan leses her.

Kort fortalt sier Finansministeren at han synes styret har tilstrekkelig kompetanse. Han legger imidlertid ved CV-ene til hver av hovedstyrets medlemmer og titter en gjennom disse finner en at INGEN AV REPRESENTANTENE I HOVEDSTYRET HAR RELEVANT PRAKTISK ERFARING MED KAPITALFORVALTNING.

Den som kommer nærmest er Brit Rugland som er daglig leder i Rugland Investering AS. Rugland Investering er et mellomstort privateid investeringsselskap som har relativt store eierposter i et fåtall bedrifter på vestlandet. Selskapet ligner et privateid private equity-selskap og er heleid av Brits mann, Ole Rugland. Selv om Rugland Investering har tilsnitt av det som kan kalles kapitalforvaltning, er det milevis unna det oljefondet driver med og Brit Ruglands erfaring kan knapt ses på som relevant i oljefondsammenheng.

Mangelen på relevant kompetanse i Norges Banks hovedstyre er skremmende. Hovedstyret er ansvarlige for forvaltningen av et av verdens største fond. Uten kompetanse blir dette en vanskelig oppgave for medlemmene av styret.

Mangelen på relevant kompetanse er imidlertid også forklarende. En lang rekke av de problemene oljefondet har rotet seg bort i blir enklere å forstå når en ser det i sammenheng med styringsstrukturen til fondet. Finansdepartementet ønsker ikke å detaljregulere forvaltningen av fondet og har delegert mange viktige beslutninger til Norges Bank. Departementet har tenkt at "dette får Norges Bank ordne". Hovedstyret har så trolig tenkt "dette skjønner vi ikke noe av, så her får vi delegere videre til/stole på administrasjonen". Resultatet er selvfølgelig at administrasjonen da gjør akkurat som de vil, med svært begrenset kontroll fra styret og eieren.

Mangelen på kompetanse på toppen gjør det nærliggende å sammenligne kapitalforvaltningsdivisjonen i Norges Bank med en hodeløs eller blind elefant i en glassbutikk.

Det er nemlig utrolig lett å gjøre feil når en driver med aktiv forvaltning. Med et fond som er så stort som oljefondet, skal ikke mye til før en knuser en milliard her og en milliard der. Videre er det selvfølgelig utrolig lett for gutta på gølvet (les: tradere) å lure sjefen (les: hovedstyret) når sjefen er idiot (les: vanlig person uten spesiell fagkunnskap).

Hadde man hatt et styre med kompetanse, så er det grunn til å tro at vi hadde unngått de problemene som Riksrevisjonen har påpekt. Med et kompetent styre ville neppe utlån av verdipapirer for mange hundre milliarder uten noe eksplisitt rammeverk, belåning av porteføljen og oppbygging av store posisjoner i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner uten tilstrekkelig kompetanse internt, foregått.

En rimelig struktur for oljefondet hadde vært at man hadde et eget styre hvor det satt folk som har kompetanse på kapitalforvaltning, sammen med representanter for eieren, dvs Finansdepartementet.

Ideen om at oljefondet skal være verdens best forvaltede fond (se første linje i femte avsnitt her), blir ganske komisk når de som er satt til å forvalte fondet ikke har peiling på kapitalforvaltning. At Finansministeren er tilfreds er rett og slett ganske underlig.

Meravkastning før eller etter kostnader? Norges Bank kan ikke svare

2010-02-07T16:12:00.014+01:00

Norges Bank har lenge hatt et mål om å skape en meravkastning på 0,25% per år. Det har imidlertid vært litt vanskelig å forstå akkurat hvordan målet er definert. Noen steder refererer Norges bank til "meravkastning" andre steder er det referert til "verdiskapning" og andre steder igjen står det at det er informasjonsraten som skal være over 0,25% per år. Det har heller ikke vært klart om målet regnes før eller etter kostnader. Når Norges Bank i forvaltningen av oljefondet har kostnader på 0,10-0,15%, så har det naturligvis litt å si om man regner før eller etter kostnader.

Jeg har tidligere mailet Dag Dyrdal, som er "chief strategic relations officer" i NBIM med spørsmål om dette, men ikke fått noe svar.

Jeg hadde et lite håp om at Norges Bank ville gjøre det klarere hva målet i den aktive forvaltningen egentlig er i sin nesten hundre sider lange forretningsplan som nylig ble oversendt Finansdepartementet. I oversendelsesbrevet til departementet snakker imidlertid Slyngstad og Gjedrem i en og samme paragraf både om "meravkastning" og "verdiskapning". Om det er før eller etter kostnader nevner de ikke. I selve forretningsplanen, på side 33, står det derimot:

Vårt mål er at vi over tid skal kunne skape en forventet meravkastning etter kostnader på 25 basispunkter.
[1 basispunkt = 0,01%]

At det står "forventet meravkastning", og ikke bare "meravkastning" er litt underlig. En skulle tro målet var knyttet til faktisk meravkastning, ikke hva Norges Bank på et eller annet tidspunkt forventet eller håpet.

Bortsett fra denne lille kuriositeten, var det mest interessante at Norges Bank for første gang tilsynelatende er klare på at målet om 0,25% meravkastning er etter kostnader. For å være sikker på at undertegnede ikke misforsto, tenkte jeg det var greit å sjekke med banken at dette virkelig var tilfellet. Jeg sendte derfor en mail til Norges Banks informasjonsavdeling og spurte om de kunne bekrefte at målet om meravkastning var 25 basispunkter etter kostnader.

Etter 15 mailer frem og tilbake med en informasjonsmedarbeider i Norges Bank var jeg dessverre like (lite) klok. Norges Bank innrømmer at de per i dag rett og slett ikke kan svare på spørsmål om hva målet for den aktive forvaltningen er. Hele mailkorrespondansen med informasjonsmedarbeider Vidar Korsberg kan leses her, for de som skulle være interessert.

I siste mailen fra Korsberg henvises til seminaret om aktiv forvaltning der jeg stilte Yngve Slyngstad et relatert spørsmål. Slyngstads svar var ikke spesielt informativt, men de som skulle ønske å høre spørsmål og svar, kan se på nett-tv-opptaket av seansen som finnes her. Mitt spørsmål og Slyngstads svar finnes etter 4 timer og 31 minutter og 10 sekunder.

Hvorfor er jeg så opptatt av å finne ut av hva Norges Banks mål med den aktive forvaltningen egentlig er? Poenget er selvfølgelig at når Norges Bank har et såpass lavt mål for resultatene i den aktive forvaltningen, så spiller det faktisk en stor rolle hvordan målet er definert. Hvis målet på 25 basispunkter er før kostnader vil det etter kostnader kun være 10-15 basispunkter. Det er ikke langt fra hva som kan forventes dersom fondet indeksforvaltes. Jeg har tidligere skrevet at oljefondet ved bruk av passiv indeksforvaltning vil kunne regne med å slå indeksen med ca 0,05% hvert år (se nesten helt nederst i dette blogginnlegget). Etter å sett mer på saken er mitt postulat nå at oljefondet ved hjelp av indeksforvaltning vil kunne slå indeksen med et sted mellom 0% og 0,12% per år. Hvis oljefondets mål for den aktive forvaltningen er å skape 25 basispunkter i meravkastning før kostnader, og ca 0,1-0,15% etter kostnader, da er det veldig legitimt å spørre hvorfor man skal gidde å holde på med noe som Norges Bank selv forventer vil gi en avkastning som tilnærmet er lik den som kan ventes med indeksforvaltning.

Vi får håpet at Norges Bank i årsrapporten for fondet, som presenteres 5. mars, presenterer et mål for den aktive forvaltningen som i det minste viser at de selv har tro på at denne forvaltningen vil levere resultater som overgår indeksforvaltning. Vi får håpe de da også gjør det klart hvordan dette målet faktisk skal defineres.

Addendum
Fikk et innspill fra en observant leser at boksen på side 33 i forretningsplanen til Norges Bank som inneholder ovenfornevnte detaljer også inneholder en annen liten kuriositet. Ligning (2) i boksen sier:

Meravkastning av passiv forvaltning = BM - TC = -5 basispunkter

Hvor BM er avkastning på benchmark (dvs referanseporteføljen) og TC er transaksjonskostnader. TC er estimert 5 basispunkter. I ligningen mangler et ledd. Meravkastningen ved passiv forvaltning vil være lik:

Meravkastning av passiv forvaltning = Faktisk oppnådd avkastning - BM - TC

Under forutsetning at de to første leddene etter er lik-tegnet er like, vil mindreavkastningen være lik transaksjonskostnadene. Alternativt blir også Norges Banks ligning korrekt om man bare strykter "Mer" fra "Meravkastning ved passiv forvaltning". Som tidligere påpekt må man imidlertid også ta med inntekter fra utlån av verdipapirer når en estimerer hva en passiv indeksforvaltning kan gi av resultater. Dette leddet har Norges Bank også av en eller annen grunn utelatt.

Det er mye som tyder på at Norges Bank har hatt det travelt i utarbeidelsen av forretningsplanen. Planen ble oversendt Finansdepartementet 23. desember og inneholder, i tillegg til feilene påpekt over, rikelig med skrivefeil.

Seminar om aktiv forvaltning i oljefondet - noen refleksjoner

2010-01-28T21:46:00.011+01:00

I forrige uke arrangerte Finansdepartementet et seminar hvor tema var den aktive forvaltningen i oljefondet. De ulike rapportene som departementet hadde bestilt ble presentert og var gjenstand for debatt. Jeg har i et tidligere blogginnlegg kommentert de ulike rapportene. For de som gikk glipp av seminaret (og har fem timer til overs), finnes TV-opptak av hele forestillingen her. Alle presentasjonene som ble holdt finnes her.

Hva skjedde så på seminaret? Her er en kort oppsummering.

Professorrapporten
Andrew Ang presenterte rapporten skrevet av professortrioen på en utmerket måte. Ang argumenterte for at referanseindeksen til oljefondet burde justeres slik at den tar hensyn til systematiske risikofaktorer som befolkningen i Norge ønsker å utsette oljeformuen sin for. Dette hever nivået for den aktive forvaltningen: tradere kan ikke lenger enkelt sitte og høste slike systematiske risikopremier (som i mange tilfeller best kan sammenlignes med forsikringspremier) for så å kalle resultatene for meravkastning. Videre argumenterte Ang for at referanseindeksen til oljefondet burde renskes for illikvide papirer. Med illikvide papirer i referanseindeksen gir risikomål som "tracking error" (som oljefondet benytter) liten mening siden det ikke går an å måle denne parameteren på en tilfredsstillende.

De tre professorene og den ene praktikeren som var bedt om å kommentere rapporten til Ang og co holdt så innlegg av varierende kvalitet og interesse.

Mercer-rapportene
Mercer presenterte som kjent to rapporter. Den ene tok for seg sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap. Selv om mange nok følte at gjennomganen av denne rapporten var den kjedeligste delen av programmet, så inneholdt den likevel én godbit. Rapporten konkluderer nemlig med at aktivt eierskap er fullt mulig uavhengig om man driver med aktiv eller passiv forvaltning. Rapporten gjennomgår en lang rekke faktorer som påvirker effektiviteten til aktivt eierskap og konkluderer med at investeringsstil (dvs aktiv eller passiv forvaltning) ikke er en av de viktige faktorene.

Mercers rapport er viktig fordi den avkler Norges Banks argumentasjon på dette området. I brevet og forretningsplanen Norges Bank har oversendt Finansdepartementet argumenterer Slyngstad og Gjedrem for at aktiv forvaltning er en forutsetning for kunne drive med aktivt eierskap. Slyngstad har også tidligere brukt dette argumentet. Mercers rapport viser med stor grad av tydelighet at Slyngstad og Gjedrems argumentasjon på dette området har vært vikarierende. Selv om Norges Bank skulle ønske at det ikke var slik, så er det dessverre tilfellet at aktivt eierskap kan drives på en like god måte selv om forvaltningen er passiv

Den andre rapporten til Mercer, som tok for seg aktiv forvaltning i andre fond, var ikke spesielt interessant. Det mest interessante her var at selv om rapporten fant følgende:

de fleste fondene i utvalget drev med aktiv forvaltning
og fondene som driver med denne forvaltningsformen mener de har spesielle fortrinn (langsiktighet og evne til å kunne ta likviditetsrisiko ble særskilt trukket frem)

så viser dataene i rapporten at medianfondet likevel ikke har tjent på aktiv forvaltning de siste fem årene. Til tross for dette fant rapporten at INGEN av fondene har planer om å gjøre vesentlige endringer i den aktive forvaltningen. Over halvparten av fondene taper altså penger på aktiv forvaltning, men ingen ønsker å avslutte denne. Det viser iallfall at nordmenn ikke er de eneste som blir lurt av magikere som profeterer at de har spesielle evner som gjør at de kan klare å slå markedet. Mercers undersøkelsen viser også at det er svært vanskelig å bli kvitt aktiv forvaltning - selv om denne ikke er lønnsom.

Jeg spurte forøvrig Mercers representant, Divyesh Hindocha, om dette tilsynelatende paradokset. Spørsmål og svar finnes etter 3 timer 24 minutter og 20 sekunder i TV-opptaket av seminaret som finnes her. Gitt at svært mange av Mercers kunder driver med aktiv forvaltning og det antageligvis skaper lite business å si at ens kunder er idioter, så er det ikke overraskende at Hindocha fant et smart måte å unngå å svare på spørsmålet :)

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Bank, ved Yngve Slyngstad, var sist ut og presenterte sin "forretningsplan" for den aktive forvaltningen. Slyngstad kommenterte også til en viss grad rapporten til professortrioen.

Slyngstads innlegg var ikke spesielt opplysende, men inneholdt et par mer eller mindre godt skjulte angrep på professorrapporten. Slyngstad sådde blant annet tvil om det virkelig var slik at oljefondet hadde lastet opp med masse systematisk risiko. Var det ikke heller slik at professorene var etterpåkloke (se feks slide 50 i Slyngstads presentasjon)? Slyngstad argumenterte videre for at den aktive forvaltningen hadde vært for lite aktiv og at det burde vurderes om ikke den aktive forvaltningen burde utvides. Han var også ganske tydelig på at strategien Ang og co foreslo neppe er særlig interessant da den vil øke volatiliteten i fondet.

Ved nærmere ettertanke er det nærliggende å tro at Slyngstad med sitt innlegg ønsket å gjøre det som var mulig, innenfor nogenlunde høflige rammer, for å diskreditere professorrapporten og sende den til historiens skraphaug. Det var iallfall veldig tydelig at han var lite interessert i å følge professorenes anbefalinger.

Den kanskje største svakheten med seminaret var at det ikke var satt av noen tid til debatt mellom Slyngstad og professorene. Debatt hadde vært på sin plass, spesielt ettersom Slyngstad uttrykte svært stor skepsis til professortrioens ideer. Jeg mailet imidlertid Ang for å få hans kommentarer til Slyngstads presentasjon. For interesserte lesere limes hans kommentarer inn her:

From: Ang, Andrew
To: Lars Søraas
Date: Fri, Jan 22, 2010 at 4:00 PM
Subject: RE: Seminar
You can post this statement from me on your blog:

Overall I believe that Yngve’s presentation and mine were overall in agreement: that the fund should remain active where active management is defined relative to passive FTSE/Barcap indexes.

There were only very small areas of disagreement and these are more, in my opinion, due to presentation. One area of disagreement is that Yngve made it appear that our factor exposures, which are large, were found only ex post and are small ex ante. This is not true as our report shows. The pre-2008 factor decompositions and the rolling analysis shows that a large part of the fund’s active losses could have been anticipated because of the large factor exposures computed ex ante.

Another point which I think could be misinterpreted from Yngve’s presentation is that Yngve made the factor approach look complicated by the many graphs of time-varying factor exposure. He is right. Factor timing needs expert ability and is difficult. NBIM has been timing factors successfully and we state this in the report. But the difficulty of factor timing doesn’t mean that long-run, static factor exposures cannot be in the benchmark and I believe the public has the capacity to understand the risk-return trade-offs of factor risk. Equity and bond risk premiums vary over time while the Ministry determines a long-run equity/bond allocation. We propose extending this to long-run factor allocations. There is no conflict with factors being in the benchmark and factor timing.

Angs kommentarer er etter min mening svært høflige, spesielt tatt i betraktning hvor kritisk Slyngstad syntes å være til professorrapporten. Men, han påpeker iallfall at til tross for Slyngstads innvendinger, faktisk er mulig å bygge inn systematiske risikofaktorer i referanseindeksen. Og, i høflige toner, sier han at Slyngstad er på jordet når han hinter frempå at professorene hadde vært etterpåkloke og at faktoreksponeringen fondet hadde ikke var så lett å oppdage før finanskrisen.

Ballen ligger nå i byråkratene i Finansdepartementets hender. Departementet vil i løpet av mars/april presentere en stortingsmelding som vil foreslå hvordan den aktive forvaltningen skal se ut videre. Med professorer som drar i en retning, høylytte kritikere som drar i en annen og Norges Bank som stritter i mot, så er det nærliggende å tenke seg at Finansdepartementet vil foreslå noe som ligner mistenkelig mye på status quo, men med noen marginale endringer for å kunne gi inntrykk av at de faktisk gjør noen endringer. Tiden vil vise.

Debatt om aktiv forvaltning i oljefondet

2010-01-17T20:58:00.013+01:00

Oppdatert: dette blogginnlegget er oppdatert med et par ekstra linker til innlegg og artikler om den aktive forvaltningen i oljefondet.

Rett før jul kom til sammen fire rapporter som på forskjellige måter tok for seg den aktive forvaltningen i oljefondet:

De tre professorene Andre Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer, leverte en uavhengig, og grundig, ekspertrapport på over 200 sider
Konsulentselskapet Mercer leverte to rapporter: en undersøkelse som ser på hvordan andre fond, som er mer eller mindre sammenlignbare med oljefondet, gjør det ift aktiv forvaltning, og en rapport som ser på sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap
Norges Bank leverte en hundre siders "forretningsplan" som gjennomgår både deres egne erfaringer med aktiv forvaltning, samt deres forslag til hvordan denne forvaltningen kan videreføres.

Alle rapportene er å finne på Finansdepartementets hjemmesider. Jeg håper å komme tilbake med noen litt grundige kommentarer om hver av disse rapportene. Her følger kun noen innledende bemerkninger, samt noen linker til andre innlegg i den debatten disse rapportene allerede har igangsatt. Først linker, så kommentarer.

Journalist i E24, Øystein Sjølie, var først ute med å kommentere rapporten i media. Han leser rapporten som et grønt lys for fortsatt aktiv forvaltning. Hans positive omtale kan leses her. Sjølie er en av journalistene som har fulgt oljefondet tettest de siste årene, og som har skrevet mye interessant om fondet. Sjølie har nå dessverre sluttet i E24 og begynte i januar i år i informasjonsavdelingen til Norges Bank. Det er et tap for journalist-Norge
Trym Riksen, investeringsdirektør i DnB NOR var kommenterte så rapportene på sin blogg rett over nyttår
Andreas Andersen, informasjonsrådgiver i Verdipapirfondenes forening, funderte over mangelen på debatt i kjølevannet av disse rapportene på sin blogg
Aftenposten/E24 hadde så en ny omtale av professorrapporten tidlig i januar. Omtalen, som kan leses her, er langt mer kritisk enn Sjølies omtale (se over)
Halvor Hoddevik i Arctic Securities hadde så et innlegg i DN som kommenterte rapporten til de tre professorene, og sammenlignet denne med anbefalingene som Norges Bank kom med
Morten Josefsen, doktorgradstudent ved BI, og undertegnede hadde så et innlegg i DN hvor vi argumenterte for en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet
Samme dag hadde Trym Riksen også et innlegg i DN
Slyngstad kom så på banen i DN og forsvarte den aktive forvaltningen
I helgens utgave av DN argumenterte Hans Olav Husum, tidligere ansatt i oljefondet, for at professorrapporten, som ikke har spesielt mye positivt å si om den aktive forvaltningen oljefondet har bedrevet, faktisk var for positiv i sin vurdering av den aktive forvaltningen i fondet
DN tok så i dagens utgave på lederplass til ordet for forsatt forvaltning. Argumentet de bruker er Slyngstads "passiv forvaltning er å lukke øynene". DN innrømmer likevel at "det er mye god forskning som støtter synet [at aktiv forvaltning ikke gjør det bedre enn markedet]". Spørsmålet er da hvem som "lukker øynene"? DN og Norges Bank som nekter å innse konsekvensene av "mye god forskning"? Eller "fundamentalistene" (som DN kaller oss) som mener forvaltningen av Norges oljeformue må være "best in class" og således basert på forskning og vitenskap? Uten sammenligning forøvrig, så er det ikke første gang at "etablissementet" kjemper mot vitenskap og forskning. Gordon Brown, statsminister i Storbritannia, hadde forøvrig nylig en morsom karakteristikk av klimaskeptikerne som nekter å tro på vitenskapelig bevis for menneskelig påvirkning av klima.

Det er også verdt å trekke frem et innlegg journalist og forfatter Odd Harald Hauge (som har skrevet bok hvor oljefondet figurerer) skrev i Dagbladet rett før jul, selv om dette ikke er direkte relatert til rapportene nevnt over. Hauges innlegg ble besvart av statssekretær Hilde Singsaas i Finansdepartementet i uken som gikk.

Så noen korte kommentarer om de ulike rapportene.

Ang et al (professorrapporten)

Dette er desidert den mest interessante av rapportene og kan anbefales for alle som er interessert i oljefondet. Professorene har analysert historiske avkastningstall for fondet og det beste de kan si er at den aktive forvaltningen er at "active management has not detracted from the value of the Fund". Professorenes resultater er imidlertid for snille: Norges Bank har ikke villet (kunnet?) overlevert avkastningstall etter kostnader til professorene. Norges Bank har heller ikke villet (kunnet?) strippe ut inntekter fra utlån av verdipapirer fra avkastningstallene. Avkastningstallene professorene har blitt tvunget til å bruke i sin analyse er altså for høye.

Hvor mye for høye er tallene Ang et al har brukt? Professorene rapporterer om en "meravkastning" på 0,02% per måned. Kostnadene til fondet er imidlertid ca 0,10% per år, eller i underkant av 0,01% per måned. Halvparten av "meravkastningen" professorene forsøker å forklare er altså "kostnader". Videre representerer inntekter fra utlån av verdipapirer ca 0,06% per år, eller ca 0,005% per måned. Trekker en ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer reduseres altså "meravkastningen" fra 0,02% per måned til ca 0,005% per måned. Tre fjerdedeler av den "meravkastningen" Ang og kompanjonger forsøker å forklare forsvinner altså om en trekker ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer.

Uansett, dette er egentlig et litt uvesentlig poeng: selv med for høye tall finner ikke Ang et al noen bevis for at Norges Bank har vært dyktige i sin aktive forvaltning.

Videre finner professorene at selv den lille meravkastningen de forsøker å forklare (som altså ikke er signifikant og uansett for høy) i all hovedsak (70%) kan forklares med eksponeringer mot systematiske risikofaktorer som ikke har noe med aktiv forvaltning å gjøre. Husum, i DN lørdag 16. januar (se over), mener videre at analysen til professorene faktisk undervurderer hvor mye av meravkastningen som kan forklares med eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Summa summarum: når en justerer for kostnader, inntekter fra utlån av verdipapirer og for systematisk risiko, så har ikke oljefondet levert noen meravkastning i det hele tatt.

Professorene mener også at de enorme tapene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke burde kommet som noen overraskelse på Finansdepartementet. Hadde departementet vært klar over den risikoeksponeringen fondet hadde tatt, så ville ikke tapene vært overraskende. Med andre ord: enten visste ikke departementet hvordan risiko fondet tok (hvilket er kritikkverdig) eller så gjorde de det og tillot det (hvilket også er kritikkverdig).

Mercers undersøkelse av andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning

Mercers rapport om andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning er ikke spesielt interessant lesing. Mercer har nøyd seg med å sende et spørreskjema til en del andre store forvaltere og rapporterer svarene. Ikke overraskende driver de fleste med aktiv forvaltning, og alle rapporterer at de har tenkt til å fortsette som før. Det mest interessante funnet, som Mercer faktisk ikke nevner, men som det går an å lese ut av en tabell, er at fondene i snitt ikke klarer å skape meravkastning i den aktive forvaltningen. Over de siste fem og et halvt årene er medianmeravkastningen til fondene vært -0,08% per år. Gjennomsnittet av den årlige gjennomsnittsavkastningen (og ikke medianavkastningen) er 0,12%. Tar en også med at det er mange av fondene som ikke har svart på denne delen av undersøkelsen, og det trolig er slik at de fondene som velger å svare er de som kan vise til best resultater, så er det liten tvil om at fondene som gruppe ikke klarer å levere meravkastning. Det er i seg selv selvfølgelig ikke overraskende. Det ironiske er at selv om over halvparten av fondene taper på aktiv forvaltning, så er det ingen som oppgir at de har tenkt til å slutte med aktiv forvaltning av den grunn. Prinsipal-agent-problemet er vel et navnet på denne typen fenomener.

Mercers rapport om sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

Denne rapporten har jeg faktisk ikke lest, kun skummet. Uten å kunne konkludere veldig bastant, så virker det ikke som om rapporten leverer noen overbevisende argumenter for at aktiv forvaltning er noen nødvendig forutsetning for å kunne drive med aktivt eierskap.

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Banks forretningsplan er den nest mest interessante rapporten, etter rapporten til professorene. Norges Banks innlegg i debatten er best forstått som et forsvarsskrift hvor banken går langt i å si at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende. Ved siden av å inneholde mange skrivefeil (rapporten ble oversendt departementet 23. desember, det er tydelig at de har hatt dårlig tid), inneholder rapporten en ikke akkurat objektiv litteraturgjennomgang. Jeg er ingen ekspert på all litteraturen det refereres til, men anbefaler de som er interessert i å sammenligne professorenes litteraturgjennomgang med Norges Banks versjon. Norges Bank er konsekvent mer optimistiske på vegne av aktiv forvaltning i sin lesing av litteraturen enn det professorene er.

Et eksempel på tvilsom gjengivelse av litteratur er Norges Banks omtale av artikkelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management" av Busse et al. Norges Bank skriver at artikkelen finner at institusjonelle forvaltere i snitt klarer å levere en meravkastning på 0,5% per kvartal. De unnlater å nevne at forfatterne rapporterer gjennomsnittlig meravkastning målt på to forskjellige måter: equal-weighted og value-weighted. Equal-weighted snitt (hvor alle fondene i utvalget veies likt) er 0,35% (ikke 0,5% som Norges Bank hevder). Value-weighted snitt (hvor de store fondene teller mer) er -0,01%. Forskjellen mellom equal-weighted og value-weighted snitt indikerer at det er små fond som klarer å levere positiv alfa, mens store fond (for å få tallene til å gå opp) nødvendigvis da må levere negativ alfa. Dette funnet burde interessere Norges Bank ettersom oljefondet er et av verdens aller største fond. Norges Bank virker imidlertid mer interessert i å rapportere den delen av forskningen som tilsynelatende støtter deres ønske om å fortsette med den aktive forvaltningen.

I sin fremstilling av egne historiske resultater er Norges Bank, etter min mening, på grensen til det uredelige. I oversendelsesbrevet til Finansdepartementet skriver Gjedrem og Slyngstad:

"Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskapning fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. [...] Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet."

Hva er så feil her? Norges Banks mål om en verdiskapning på 0,25 prosentpoeng er etter kostnader. Den historiske meravkastningen de refererer til, på 0,22 prosentpoeng, er før kostnader. Trekkes kostnader fra, er den årlige meravkastningen på kun 0,12 prosentpoeng. Mens 0,22 prosentpoeng er ganske nær målet på 0,25 prosentpoeng, så er 0,12 prosentpoeng veldig langt fra.

I sin fremstilling av det som er alternativet til aktiv forvaltning, nemlig passiv indeksforvaltning, er heller ikke Norges Bank helt redelige. Gjedrem og Slyngstad hevder i sin forretningsplan at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus kostnader. Kostnadene beregnes til 5 basispunkter (0,05%) og de hevdes at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus 0,05%. De tar ikke med at en ved passiv indeksforvaltning også vil ha inntekter fra utlån av verdipapirer, på samme måte som det oljefondet har i dag, eller kanskje til og med noe mer. For 2008 utgjorde disse inntektene 0,12% i ekstra avkastning for oljefondet. I 2007 tjente fondet 0,08% ekstra fra utlån av verdipapirer. I snitt burde fondet minimum kunne tjene 0,10% fra utlånsaktiviteter. Passiv forvaltning vil således kunne levere:

Indeksavkastning - kostnader + inntekter fra utlån av verdipapirer = Indeks -0,05% + 0,10% = Indeks + 0,05%

Slyngstad og Gjedrem svartmaler altså passiv indeksforvaltning, hvilket bringer oss til et annet interessant aspekt ved denne debatten, nemlig at Slyngstad åpenbart maler seg selv inn i et hjørne. I DN insinuerte han blant annet at ansatte i en organisasjon som driver med passiv forvaltning er inkompetente og at passiv forvaltning innebærer å "lukke øynene". Hans uttalelser om indeksforvaltning vil gjøre det umulig for han å lede oljefondet hvis Stortinget og Regjeringen skulle bestemme seg for å kutte ut den aktive forvaltningen. Dette er noe Slyngstad åpenbart vil være klar over. Det er imidlertid interessant å se at han er villig til å ofre jobben sin hvis han ikke får det som han vil. Selv om det neppe vil vært noe tap for Norge, så viser det med tydelighet at Finansdepartementet ikke har noen lett oppgave: mange er beredt til å kjempe hardt for å få lov til å fortsette med den aktive forvaltningen.

Debatten har (forhåpentligvis) bare såvidt startet. Førstkommende onsdag (20. januar) arrangerer Finansdepartementet et seminar hvor de ulike rapportene skal presenteres og diskuteres. Det vil trolig avstedkomme både mer informasjon og mer debatt. Og politikerne har enda ikke engasjert seg i saken. Det får vi håpe de gjør utover våren når saken skal behandles i regjeringen og i Stortinget.

Oljefondets Q3 2009-resultater: aktiv forvaltning tilbake på null

2009-11-10T22:03:00.007+01:00

Oljefondet (aka Statens pensjonsfond - Utland) rapporterte i dag resultater for tredje kvartal 2009. For en generell beskrivelse av resultatene, se feks E24.no.

Med dagens "rekordresultat" er oljefondet temmelig nøyaktig tilbake på scratch i den aktive forvaltningen. Etter tolv år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet prestert å levere ganske nøyaktig 0 kroner i meravkastning. Etter Q2-09-rapporten beregnet jeg at oljefondets akkumulerte tap i den aktive forvaltningen siden oppstart var på ca 35 milliarder kroner. I Q3-09 leverte oljefondet en meravkastning på 1,44% (etter kostnader). Med en kapital på ca 2400 milliarder kroner tilsvarer denne meravkastningen ca 35 milliarder kroner. Akkumulert resultat i den aktive forvaltningen siden oppstart blir med andre ord kroner null.

Rapporten for 3. kvartal inkluderte også en annen viktig, hittil urapportert, nyhet: for første gang i historien rapporterte oljefondet avkastning etter kostnader. Jeg har tidligere blogget om det nær groteske forholdet at oljefondet har pleid å rapportere absolutt og relativ avkastning før kostnader. Stort sett alle andre forvaltere i verden er pålagt å rapportere etter kostnader. Disse synspunktene er også fremført i innspill til Stortinget og til Finansdepartementet (se feks undertegnedes høringsinnspill til nye regler for forvaltningen av oljefondet her). Det er derfor svært gledelig at oljefondet nå i sin kvartalsrapport i tabell 4-1 (andre panel) har inkludert både avkastning og meravkastning etter kostnader. I det siste panelet i samme tabell er det også inkludert en linje som viser samlede forvaltningskostnader siden oppstart. Ved utgangen av Q3 2009 ser en at oljefondet siden oppstart har brukt 12 milliarder kroner på selve forvaltningen av fondet.

Etter ca 12 år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet gjennom sin aktive forvaltning med andre ord klart å skape akkurat null kroner i merverdier for det norske folk.

En rekke andre punkter fortjener også å bli kommentert:

Meravkastningen i kvartalet er i hovedsak forårsaket av en reprising av de samme verdipapirer i renteporteføljen som i 2008 ga store tap. Slyngstad nevnte på pressekonferansen at da mye av det som ble tapt i 2008 nå er hentet inn, er det ikke grunn til å tro at de relative resultatene fremover vil være like gode som de har vært de siste to kvartalene.
Slyngstad presenterte et nytt organisasjonskart. NBIM har nå både en Chief Risk Officer og en Chief Compliance Officer som sitter i ledergruppen. I tillegg noterer jeg at Dag Løtveit, som hadde ansvar for renteinvesteringene som påførte oljefondet de enorme tapene i 2008 nå er ute av ledergruppen.
Slyngstad refererte på pressekonferansen til et mål om å skape en meravkastning i den aktive forvaltningen på 0,25% per år. Jeg har tidligere ikke hørt snakk om et slikt mål, og jeg antar at Norges Bank med dette forsøker å posisjonere seg ovenfor Finansdepartementet. I forslaget til nye regler for oljefondet som departementet har hatt ute på høring, er det foreslått at Norges Bank skal utarbeide en forretningsplan som angir hvor mye de forventer å tjene på den aktive forvaltningen. Når Slyngstad nå nevner 0,25% er det grunn til å tro at det vil være ambisjonsnivået Norges Bank vil legge seg på. Slyngstad nevnte imidlertid ikke om 0,25% er før eller etter forvaltningskostnader. Med kostnader som nå er på ca 0,15% per år (inklusive suksesshonorarer) er det åpenbart en detalj som fortjener presisering.
Slyngstad nevnte også at Norges Bank ser på insentivstrukturene som benyttes internt. En får håpe at dette er første skritt i retningen av mer fornuftige og symmetriske belønningsmodeller der oppsiden ikke er større en nedsiden for den enkelte forvalter. Jeg har imidlertid relativt liten tiltro til at Norges Bank på egen hånd vil komme opp med insentivordninger som er spesielt fornuftige uten eksplisitt pålegg om dette fra Finansdepartementet.
De to figurene som forsvant ut av kvartalsrapporten i Q2-09 er fremdeles borte. Figurene sa noe om risikoen i fondet. Av tabellene er det likevel interessant å observere at NBIM rapporterer at den modellbaserte (estimerte) forventede relativ volatiliteten har falt fra 0,65% ved utgangen av Q2 til 0,3% ved utgangen av Q3. I kvartalet har man imidlertid opplevd en meravkastning på hele 1,44% og med en forventet relativ volatilitet som nå er på 0,3% må en slik meravkastning fortone seg som et ganske så urealistisk utfall. Det er følgelig god grunn til å spørre seg om bankens risikomodeller på en god måte fanger opp den faktiske relative risikoen i den aktive forvaltningen.
Kostnadene i forvaltningen er fremdeles svært høye. Totale kostnader i forvaltningen var i kvartalet på ca 900 millioner kroner. Suksesshonorarer utgjør fremdeles en stor del av de samlede kostnadene. I kvartalet var disse på nesten 500 MNOK.
Den engelske utgaven av kvartalsrapporten inneholder et par feil: i tabell 4-3 er alle radoverskriftene forskjøvet ett hakk ned (den siste linjen har radoverskrift "Securitised debt", men skulle egentlig hatt overskriften "Total bonds and other fixed income instruments") og i tabell 4-4 står det i raden "Market risk" "Tracking error max. 1.5 percentage points", mens det som rapporteres i virkeligheten er "Expected relative volatility". I den norske versjonen er det noe bedre, der står det i tabell 4-4 "Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet", det burde imidlertid vært med en "forventet", med andre ord: "Maksimalt 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet."

Oppsummeringsmessig kan en si at Q3-09 har vært et kvartal med positiv utvikling i oljefondet for det norske folk. Forvaltningsresultatene er positive, organisatoriske grep er tatt for å styrke risikofunksjonen internt i NBIM og for første gang rapporteres avkastning og meravkastning etter kostnader.

Betyr så dette at Norges Bank bør få lov til å drive med mer aktiv forvaltning, slik Slyngstad tilsynelatende ba om på Dagsrevyen på NRK kl 21 i dag? Svaret på dette er selvfølgelig nei. Forskningen på området er fremdeles like entydig: aktiv forvaltning lønner seg ikke på sikt. At oljefondet nå tilfeldigvis har tjent tilbake det de tidligere har tapt på den aktive forvaltningen, er ikke et argument for at de skal få lov til å fortsette med denne typen tapsbringende spekulasjon.

Regjeringen og Stortinget skal til våren behandle spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet på bakgrunn av en utredning som foretas og koordineres av Finansdepartementet. Det er å håpe at ansvarlige politikere da velger å tro på forskere og vitenskap, fremfor kvakksalverne i Norges Bank.

Evaluation of government speculators: the Dutch ABP fund also struggels with active management

2009-10-18T21:28:00.007+02:00

(Note: this blog post is about a Dutch government pension fund. In order for the fund, or anyone else, to be able to respond should they want to, the post is written in English.)

In my review of how different government run funds around the world is doing when it comes to active management, the turn has come to the Dutch fund ABP. ABP is the pension fund for government employees in the Netherlands and is one of the largest pension funds in the world. At the end of 2008 the fund had assets of around 170 billion euro. I won't describe the fund in any more detail, but interested readers can find a good introduction to ABP on Wikipedia and more information can also be found on the fund's home page.

What is ABP's experience with active management? For 2008 the fund reported, in it's annual report (page 69), that it underperformed its benchmark by 4.8%. However, the fund also notes in the report that:
"It should be noted, however, that the balance of the actual return and the return on the norm portfolio [i.e. the benchmark] for 2008, together with the outperformance achieved in the past five years, is still positive."
4.8% underperformance in one year is quite massive, so if the fund is still in positive territory for the last five years, then outperformance in preceding years must be significant. Hence, I decided to check older annual reports from ABP and in the 2007 report (page 51) I found some useful number which said that excess return for 2003-2007 was 6.7% and that this in euro terms meant an excess return of 11.1 billion euro.

I then emailed the fund and asked how much the 4.8% underperformance in 2008 was in euro terms, and got a reply back saying this was 9.6 billion euro. It could then seem that the fund indeed has generated a positive return from its active management in the last six years (2003-2008). A positive 11.1 billion euro excess return in 2003-07 and a negative 9.6 billion euro excess return in 2008 would give a total positive excess return for the period of 1.5 billion euro.

However, in the email I sent the fund, I also asked whether these numbers were before or after costs. The fund replied back that the reported numbers for excess return were before costs. What is relevant for the fund's stakeholders (i.e. the government employees) is, of course, excess return after cost. At least those costs which are attributable to the active management.

So I decided to add in the costs to see if this altered the results. For years from 2003 to 2008, the fund had costs around 0.26% of assets under management per year. As the ABP is a big fund, the total costs for the period was no less than 2.3 billion euro. Given its size, the fund should be able to run its operations at a cost of around 0.05% per year if it had chosen a passive index strategy instead of active management. I hence attribute around 80% of the cost, or 2.3 billion euro, to the active management.

The gross (before costs) excess return for the period 2003-08 is 1.5 billion euro (11.1-9.6). However, if we deduct costs associated with the active management, the net excess return for ABP for the period 2003-08 is -0.8 billion euro (11.1-9.6-2.3).

The ABP writes in its 2008-report that it has a positive result in its active management in the last 5-year period. Can this then be true? Due to the availability of reports, I have looked at the 6-year period from 2003-08, and not the last 5-year period (2004-08). Could it be that the results for the 5-year period is positive, while the results for the 6-year period is negative? That depends, of course, on the results of 2003. Were they positive, the results for the 5-year period would be worse than the 6-year period, and, hence, necessarily negative. Were they negative, the results for the 5-year period would be better than the 6-year period, and potentially positive.

I have not managed to find ABP's annual report for 2003, the fund's website only have available reports since 2005. However, this quarterly report (thanks to Google) states that the excess return in 2003 was positive. Hence, the results for the period 2004-08 are worse than the results for the period 2003-08. Active management in the last five year period has thus yielded negative results.

So it is simply not true when the ABP writes in its report that:

"the outperformance achieved in the past five years, is still positive"

Calculated in the only correct way, i.e. after costs, the outperformance for the last five years is negative, not positive.

What can we learn from ABP? First of all, even though a fund succeeds in producing positive excess returns for several years in a row, that does not necessarily indicate any real skill. It could just be that the fund manager is making bets whose true outcome only will be known after several years. What kind of bets ABP has made, I do not know. All I know is that they were costly to make and that they they have ended up with a loss for government employees in the Netherlands.

We can also learn that it is important to factor in costs when the results of active management are measured. Ignoring costs is, of course, a convenient trick to use for mediocre managers like the ones in ABP. However, pension plan owners, and boards, should insist that all returns, absolute and excess, are measured after costs.

Why does the ABP engage in active management? Given that it is very costly (2.3 billion euro over the last six years) and that it has yielded only a loss, it is certainly not because it can be expected to benefit pension plan owners, i.e. government employees. The other two possible explanations are that the people running ABP are either incompetent or cynically greedy. Although it is conceivable that they are incompetent, I believe it is more likely they are cynically greedy. In either case, Dutch pensioners would be better off if they fired the managers at ABP and instead mandated that the fund be managed passively according to an index strategy.

Høringsuttalelse II om Finansdepartementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet

2009-10-11T23:42:00.004+02:00

Som tidligere omtalt har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. Disse reglene er nå på høring. Mer info om departementets forslag finnes her.

Som omtalt i dette blogginnlegget, har undertegnede og en håndfull andre laget et utkast til en felles høringsuttalelse som tar til ordet for at den aktive forvaltningen i oljefondet burde avsluttes og at fondet heller burde forvaltes etter en indeksstrategi.

Undertegnede har imidlertid også en del mer spesifikke synspunkter på departementets forslag til nye regler. Disse synspunktene vil bli oversendt departementet i en egen høringsuttalelse. Et utkast til denne uttalelsen finnes her.

Kort oppsummert foreslår undertegnede blant annet følgende:

For de verdipapirene som Norges Bank ikke kan verdsette ved hjelp av markedspriser, dvs verdipapirer hvor verdsettingen er basert på modeller, må banken estimere et konfidensintervall som angir en øvre og nedre grense for den virkelige verdien av verdipapiret. Dette vil gjøre det lettere å forstå usikkerheten knyttet til den virkelige verdien av disse papirene, samt usikkerheten knyttet til rapporterte avkastningstall
Departementet foreslår å fjerne den øvre grensen for forvaltningskostnader. Grensen har til nå vært 0,1% av markedsverdien av fondet. Undertegnede foreslår å beholde denne grensen, samt definere at avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere skal inkluderes når forvaltningskostnader beregnes. Videre foreslås at det settes et absolutt øvre tak på forvaltningskostnader på 2 milliarder kroner. Etter undertegnedes oppfatning burde det være mer enn nok til å forvalte fondet på en forsvarlig og effektiv måte.
Det foreslås at prestasjonsbasert avlønning til ansatte skal være symmetrisk, dvs ha en lik oppside som nedside. Det foreslås videre at samme prinsipper som benyttes for avlønning av internt ansatte også skal gjelde for eksterne forvaltere
Det foreslås at Norges Bank skal følge den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards) og at banken skal kreve at alle eksterne forvaltere som banken benytter også skal følge denne standarden
Det foreslås en mer omfattende rapportering og dekomponering av fondets absolutte og relative avkastning, samt at alle avkastningstall skal oppgis etter kostnader
Det foreslås at rapporteringen som gjelder avlønning av ansatte skal være i tråd med kravene til denne typen rapportering som gjelder for store foretak i henhold til Regnskapsloven

Innspill eller kommentarer til utkastet mottas med takk. Disse kan enten postes som kommentarer til dette blogginnlegget eller sendes direkte til undertegnede på epost lh@lh.no. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så eventuelle innspill må være undertegnede i hende senest 13. oktober.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

2009-10-04T13:48:00.007+02:00

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.

Utkast til høringsuttalelse om nye regler for forvaltningen av oljefondet

2009-09-25T18:42:00.006+02:00

Som tidligere omtalt på denne bloggen har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. De nye reglene, som nå er ute på høring, innebærer etter min mening ingen vesentlig omlegging av forvaltningen av oljefondet. Mer info om Finansdepartementets forslag finnes her.

Finansdepartementet har kun lagt opp til tre høringsinstanser. To av disse er Norges Bank (Hovedstyret og Representantskapet), som jo har en meget klar interesse i saken som den operative forvalteren av oljefondet. Den siste høringsinstansen er Riksrevisjonen.

Det fine med demokrati er imidlertid at alle kan komme med høringsuttalelser. Undertegnede mener det er synd om det kun er Norges Bank (som jo har meget klare interesser av minst mulig regulering) og Riksrevisjonen (som dessverre ikke har spesialkompetanse på kapitalforvaltning) avgir høringsuttalelse og har derfor tatt initiativ til en felles høringsuttalelse med en liten gruppe andre engasjerte personer. Så langt er vi nå fire stykker, alle med over gjennomsnittlig interesse (og forhåpentligvis kunnskap) for oljefondet.

Sammen har vi utferdiget et utkast til en felles høringsuttalelse. Hovedmomentet i uttalelsen er at vi mener oljefondet burde avslutte den aktive forvaltningen og heller gå over til en indeksforvaltning. Utkastet til høringsuttalelsen finnes her.

Om noen av denne bloggens lesere har innspill til uttalelsen eller selv ønsker å være med på å signere uttalelsen, så gi beskjed til undertegnede på lh@lh.no. Alle innspill mottas med takk. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så innspill må mottas senest innen 12. oktober.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 2: AP-fondene i Sverige

2009-09-21T22:38:00.006+02:00

I del 1 av denne miniserien som ser på hvordan statlige spekulanter gjør det på verdens verdipapirmarkeder, tok jeg for meg Statens pensjonsfond - Norge (aka Folketrygdfondet) og viste at de hadde gått sånn cirka i null med sin aktive forvaltning.

Del 2 av denne miniserien tar for seg de svenske AP-fondene. Konklusjonen på dette blogginnlegget er at AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene.

Noen bred gjennomgang av rollen disse til sammen 6 forskjellige fondene spiller foretas ikke her. Denne wikipedia-artikkelen gir noe mer detaljer om disse fondenes rolle i det svenske pensjonssystemet. Spesielt interesserte kan også lese mer på den svenske regjeringens hjemmeside. På foregående link finnes en "Regjeringens skrivelse" (som virker å tilsvare en norsk stortingsmelding for et utrent øye) som gir en god innføring om AP-fondene. Et par punkter om AP-fondene tas likevel med:

Det er til sammen 6 forskjellige fond: AP 1-4, AP-6 og AP-7. Av en eller annen historisk årsak finnes ikke noe AP-5.
Fondene er uavhengige av hverandre og driftes av 6 forskjellige organisasjoner.
Fondene forvalter til sammen omlag 700 mrd svenske kroner.
Fondene omtales ofte som "bufferfondene" ettersom de spiller en slags bufferrolle i det svenske pensjonssystemet.

I forbindelse med sin "Regjeringens skrivelse" om AP-fondenes prestasjoner i 2008, har det svenske finansdepartementet fått utarbeidet en rapport av McKinsey som gjennomgår fondenes resultater. Tidsperiodene fondene vurderes over varierer noe. Fond 1-4 og 7 vurderes over tidsperioden 2001-2008, mens fond 6 vurderes over perioden 1997-2008.

Alle fondene driver hovedsaklig med aktiv forvaltning, selv om de ikke pålegges å gjøre det. McKinsey finner imidlertid at fondene har hatt liten suksess med sine aktive veddemål. Kort fortalt finner McKinsey følgende:

Kun ett av de seks fondene har over tidsperiodene nevnt over slått indeksene det er relevant å måle mot.

På bakgrunn av tall som er tilgjengelig i McKinsey-rapporten har jeg beregnet hvor stort tapet har vært i (svenske) kroner og ører. Rapporten oppgir tapene i den aktive forvaltningen for hvert av fondene før kostnader. For å finne de reelle tapene har jeg lagt til den delen av kostnadene som kan tilskrives den aktive forvaltningen. McKinsey-rapporten oppgir i en fotnote (fotnote 5 på side 16) at den aktive forvaltningen antas å utgjøre 25-50% av de totale kostnadene i AP-fondene 1-4. Etter mitt skjønn er dette et relativt konservativt estimat og i mine beregninger har jeg valgt å benytte meg av midtpunktet i denne rangen, dvs 37,5%. For AP-fondene 6 og 7 har jeg benyttet egne estimater for å vurdere hvor stor del av de totale kostnadene som skyldes den aktive forvaltningen. Enkelte andre beregninger og antagelser var også nødvendig for å finne ut hvor mye disse fondene hadde tapt på sin aktive forvaltning.

Resultatene av denne eksersisen gjengis i tabellen under og kan også finnes i et eget regneark som kan lastes ned her.

Som tabellen viser, så har de svenske AP-fondene (les: de svenske pensjonister) tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning. Av disse 21 milliardene, er det ca 3,5 milliarder som skyldes kostnader forbundet med aktiv forvaltning, mens resten er tap på dårlige veddemål (merk at kostnadene ved aktiv forvaltning i AP-6 ikke er lette å beregne, men disse vil neppe endre dette bildet vesentlig).

At hele fem av seks forskjellige fond ikke klarer å levere positiv meravkastning er ganske oppsiktsvekkende. For de av oss som tror at verdipapirmarkedene disse fondene opererer i for praktiske formål er effisiente - hvilket impliserer at forvalteres resultater primært er en konsekvens av flaks eller uflaks - betyr disse resultatene ikke annet enn at AP-fondene har hatt litt mer uflaks enn fortjent. For de som tror det er mulig å skape meravkastning ved aktiv forvaltning (inklusive styrene og ledelsen i AP-fondene), så betyr disse resultatene at forvalterne i AP-fondene er godt under middels begavet.

Det er imidlertid ingen grunn til å synes synd på de uheldige/lite begavede ansatte i AP-fondene. En rask gjennomgang av fondenes årsrapporter for 2008 viser at fondene i snitt har personalkostnader på over 1,8 MSEK per ansatt. Selv med svenske nivåer på sosiale avgifter osv, innebærer dette en gjennomsnittslønn på over 1 MSEK per ansatt. (Regneark som viser detaljer finnes i arkfanen "Personalkostnader" i regnearket linket til over.) Med en slik lønningspose har de ansatte liten grunn til å deppe over de svake resultatene.

Resultatet er uansett trist for svenske pensjonister: med dårlige tider i Sverige, hadde de sikkert satt pris på 21 milliarder kroner til i banken.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 1: Statens pensjonsfond - Norge

2009-09-06T21:00:00.024+02:00

NB! Dette innlegget har blitt vesentlig revidert etter innspill fra en årvåken leser. Det opprinnelige innlegget, publisert 6. september, tok utgangspunkt i en fotnote i Finansdepartementets Stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond. Fotnoten (note 2 til tabell 5.6 på side 168) sier at den norske renteporteføljen ikke er inkludert for hele tidsperioden som tabell 5.6 oppgir avkastning for. Det viser seg at denne fotnoten rett og slett er feil. Istedenfor den "norske renteporteføljen", skulle det vært den "nordiske renteporteføljen". Dette betyr kort fortalt at hele porteføljen faktisk er inkludert i Finansdepartementets tall. Det viser seg videre at GIPS-rapportene til Folketrygdfondet, som ble benyttet som underlagsmateriale for beregningene i det opprinnelige innlegget, hopper over en periode på et par måneder i årsskiftet 2006-07. I denne perioden leverte faktisk Folketrygdfondet en ikke ubetydelig meravkastning. GIPS-rapportene for disse årene viser derfor en lavere meravkastning enn det Folketrygdfondets egne årsrapporter gjør.

Med disse endringene, og et par andre mindre justeringer, endres noen av resultatene og konklusjonene i det opprinnelige innlegget. Mens det opprinnelige innlegget konkluderte med at Folketrygdfondets aktive forvaltning hadde ført til et tap på ca 1,3 milliarder kroner, er konklusjonen i dette reviderte innlegget at tapet "bare" er på ca 350 MNOK.

Under følger en revidert utgave av det opprinnelige innlegget.

******************************************************************************

Finansdepartementet har bedt det amerikanske selskapet Mercer (disclosure: min tidligere arbeidsgiver) om å gjøre en gjennomgang av andre forvalteres erfaring med aktiv forvaltning. Undertegnede har brukt litt tid på å se på enkelte andre statlige forvaltere som driver med aktiv forvaltning. Har de lykkes? Har de oppnådd meravkastning i forhold til referanseindeksene de måles mot? Det er spørsmålene som stilles og forsøkes besvares i denne miniserien.

Del 1 av denne føljetongen tar for seg oljefondets søsterfond: Statens pensjonsfond - Norge (SPN), som forvaltes av Folketrygdfondet (og derfor ofte også kalles "Folketrygdfondet"). Konklusjonen er at den aktive forvaltningen mer eller mindre har gått i null.

For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.

SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.

Resultatet er presentert i tabellen under. Regnearket som ligger til grunn kan hentes her.

Tabellen viser et par interessante ting. Kolonne fem i tabellen viser at SPN i perioden 1995-2009 har levert en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,07% (en annen måte å regne på finner at denne er 0,20%, alternativ utregning finnes i regnearket).

0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.

I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).

Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.

Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.

Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.

Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.

Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".

En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.

Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.

Finansdepartementets plan for evaluering aktiv forvaltning i oljefondet

2009-09-01T22:16:00.006+02:00

Finansdepartementet offentliggjorde i går sin plan for evaluering av den aktive forvaltningen i oljefondet. Evalueringen består av tre uavhengige deler:

Norges Bank skal gjøre en slags egenevaluering og legge frem en plan for hvordan/hvorfor de skal drive med aktiv forvaltning
En ekspertgruppe, bestående av tre finansprofessorer (Andrew Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer), skal si sitt om saken
Et konsulentselskap (Mercer; disclosure: min tidligere arbeidsgiver) skal se på hva andre fond gjør når det kommer til aktiv forvaltning

Undertegnede er positiv til at Finansdepartementet har lagt opp til en såpass bred gjennomgang. Jeg er også positiv til at departementet vil offentliggjøre både Norges Banks plan, ekspertuttalelsen og konsulentrapporten og at disse rapportene vil bli gjenstand for et åpent seminar i januar 2010.

Undertegnede er likevel ikke helt fornøyd, og det er spesielt ekspertgruppen jeg har en høne å plukke med. Et par ting skurrer litt:

Mandatet til ekspertgruppen fokuserer vel mye på effisient markeds-hypotesen (EMH), og ikke så mye på faktiske resultater som aktive forvaltere klarer å oppnå. Ekspertene bes se på studier av EMH, mens det de egentlig burde se på er studier som undersøker om aktive forvaltere klarer å generere meravkastning eller ikke. Veldig mange studier synes finner anomaliteter som synes å stride mot EMH. Det burde i utgangspunktet bane vei for at flinke aktive forvaltere klarer å skape meravkastning. Men studier som undersøker dette, finner stort sett at aktive forvaltere har store problemer med å levere noe som helst annet enn høye kostnader til sine investorer. Det har følgelig stor betydning om ekspertpanelet fokuserer på empiri som tar for seg EMH eller aktiv forvaltning. En studie som tilter mot EMH vil kunne bli langt mer positiv enn en studie som fokuserer på aktiv forvaltning. Om Finansdepartementet har vært bevisste når de lener seg mot et fokus på EMH, eller om det er slepphendt arbeid, vites ikke. Det blir uansett interessant å se om professorene velger å fokusere på EMH eller aktiv forvaltning i sin rapport.
Mandatet ber også ekspertene vurdere mulige "comparative advantages" som oljefondet og Norges Bank kan ha og som kan gi fondet muligheter til å skape meravkastning. Det er åpenbart at oljefondet har noen fortrinn i forhold til mange andre kapitalforvaltere når de beveger seg ut på verdens kapitalmarkeder. For eksempel gjør størrelsen at fondet vil ha mindre kostnader per forvaltet krone enn mange andre fond. En gjennomgang av mulige fordeler er følgelig helt på sin plass. Men: fondet har også noen åpenbare ulemper som aktiv investor. Flere studier viser at store fond generelt gjør det dårligere enn mindre fond. Og oljefondet er et av de aller største fondene i verden. For det andre er det grunn til å tro at statlige fond, med deres styringsstrukturer og begrensede muligheter til himmelhøy avlønning, ikke er befolket med de aller skarpeste knivene i skuffen. Å bare fokusere på mulige fortrinn fondet har blir derfor urettferdig ensidig. Igjen, det er uklart om dette er bevisst fra departementets side eller om det er slepphendt arbeid. Jeg antar at ekspertgruppen, trass i mandatet, kan velge å også inkludere mulige ulemper et statlig fond som oljefondet har. Det blir spennende å se hva de fokuserer på i sin endelige rapport.
I mandatet er det heller ikke bedt om at finansprofessorene kommer med en anbefaling om hvorvidt Norges Bank burde drive med aktiv forvaltning eller ikke. Finansdepartementet ønsker åpenbart ikke en konklusjon fra ekspertene. Det virker underlig på meg.
Professor Ang har, ifølge pressemeldingen, "tidligere vært benyttet som en uformell rådgiver for Norges Bank i arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien for fondet, og han har i dag en tilsvarende rolle i forhold til Finansdepartementet". Det er uklart hva Ang faktisk har gjort for Norges Bank/Finansdepartementet, men ut fra hva departementet skriver kan det ikke utelukkes at han har vært involvert i å gi banken råd om aktive strategier. Uansett må det forutsettes at professoren har velutviklede meninger om både effisient markeds-hypotesen og aktiv/passiv forvaltning (de fleste finansprofessorer har det). Videre kan det være liten tvil om at både departementet og Norges Bank burde kjenne til Angs synspunkter på disse områdene. Med andre ord: Departementet vet antageligvis, med en viss grad av sikkerhet, hvilke konklusjoner Ang vil komme tilbake med (hva de andre i panelet mener om aktiv/passiv forvaltning er muligens ukjent for departementet). Å kalle ekspertrapporten et "bestillingsverk" på bakgrunn av dette, er å gå for langt (iallfall på bakgrunn av hva jeg vet om dette per idag), men det er klart uheldig at en av de som skal rådgi departementet har såpass sterk tilknytning til både departementet og Norges Bank.

Et par andre kommentarer om Andrew Ang er også på sin plass. Denne artikkelen i Financial Times nevner en studie av Ang som skal indikere at EMH ikke holder vann. Jeg har ikke lest studien, som kan lastes ned her, men det kan med andre ord virke som om Ang ikke har for stor tro på EMH. Videre har Ang publisert en artikkel som tilsynelatende finner at fond av hedgefond (dvs fond som består av forskjellige hedgefond) er verdt sine "fees-on-fees". Slike fond har blitt kritisert for å påføre sine investorer urimelig høye kostnader (i prinsippet ett ekstra lag med kostnader som kommer i tillegg til kostnadene ved å investere i det underliggende fondet), uten å tilføre nevneverdige verdier. Mr Ang finner derimot at disse fondene leverer varene. Jeg har ikke lest artikkelen, og skal ikke uttale meg om dens kvalitet. Jeg noterer imidlertid at Ang nok ikke er den største kritikeren av slike fond, som representerer et slags ytterpunkt innen aktiv forvaltning.

Er det så mulig å si noe om hva Finansdepartementets evalueringsprosess vil konkludere med? Selv om det er vanskelig å si på forhånd hva som vil komme ut av dette arbeidet, så våger jeg å spå at de tre ulike delene av evalueringsarbeidet vil konkludere som følger:

Norges Bank vil naturligvis levere et forsvarsskrift for sin egen aktive forvaltning. Muligens med noen passende mea cupla og "vi har tatt lærdom" for å virke troverdige (selv om Norges Bank ikke har for vane å innrømme feil). Gitt det som står på spill for Norges Bank (ca 100 arbeidsplasser og 1-2 milliarder kroner i inntekter per år), så ville enhver annen konklusjon vært en overraskelse.
Ekspertgruppen vil, med sin sammensetning, mandat som tilter mot EMH og fokus på mulige fortrinn Norges Bank har når det kommer til aktiv forvaltning, mest sannsynlig levere en rapport som sier at markedene er ganske effisiente, men ikke helt. Videre vil en naturlig konklusjon være at de som har de rette forutsetningene, vil ha muligheter til å levere meravkastning. Siden de trolig ikke vil komme med noen entydig anbefaling, tipper jeg de konkluderer med at det godt kan hende at Norges Bank har det som skal til for å lykkes på verdens kapitalmarkeder.
Mercer har fått i oppdrag å se på hva andre forvaltere gjør og deres resultater. Konklusjonen her er ganske opplagt: de fleste andre driver med aktiv forvaltning og, på grunn av begrenset data, er det ikke helt lett å si om de lykkes eller ikke. Trolig gjør noen det bra og noen det dårlig.

Med tre slike rapporter på bordet (en konsulentrapport som sier at alle andre gjør det, en ekspertrapport som sier det er mulig å få det til og Norges Bank som sier de vil og kan), så vil det være lett for departementet å konkludere med at den aktive forvaltningen bør fortsette. Departementet vil dessuten ha ryggen fri. Skulle det smelle igjen, kan de skylde på ekspertene, konsulentene og Norges Bank.

Hva kunne departementet ha gjort annerledes? For å få til den endringen som burde skje, en overgang til passiv indeksforvaltning, burde departementet i det minste sørget for å ha én rapport som var kritisk til aktiv forvaltning på bordet når de skulle trekke sine konklusjoner. Ettersom Norges Bank, som åpenbart er part i saken, får lov til å slenge en tykk rapport på bordet, burde Finansdepartementet og sørget for å få en rapport fra anerkjente forskere som er skeptiske til aktiv forvaltning. Det virker det som om departementet ikke har ønsket, og følgelig har de gjort det vanskelig for seg selv å bli kvitt den aktive forvaltningen. Om det er bevisst eller dårlig håndverk vites ikke.

Heldigvis er det ikke departementet som til syvende og sist skal bestemme dette. Hvis jeg har skjønt riktig, skal dette til slutt behandles og avgjøres av Stortingets finanskomité. Og, akkurat nå, har jeg litt større tro på at medlemmene der vil være de som rydder opp heller enn departementets embetsmenn.

PS! Departementet publiserte igår også forslag til ny forskrift for forvaltningen av oljefondet. Dette forslaget skal jeg naturligvis kommentere etter at jeg har fått lest gjennom. Høringsbrev og forslag til ny forskrift finnes her. Send meg gjerne kommentarer og innspill om hva dere mener om forslaget.

Oljefondet tjener tilbake noe av det tapte i Q2-2009

2009-08-14T14:37:00.002+02:00

Kun en kort oppdatering på oljefondets resultater for 2. kvartal som ble offentliggjort i dag:

Oljefondet tjente tilbake noe av det tapte i kvartalet og levere en meravkastning på 2,1%. Meravkastningen på rentesiden var 3,7%, mens den på aksjesiden var 0,7%
Meravkstning på renteporteføljen antas å skyldes bedring i priser på mye av den innelåste porteføljen og vitner om at det fremdeles er et stort sprik mellom den faktiske renteporteføljen og benchmark
Meravkastningen på 2,1% utgjør ca 46 milliarder kroner (etter kostnader på ca 800 MNOK)
Det akkumulerte tapet på den aktive forvaltningen fra oppstart til og med Q1-2009 var 81 milliarder kroner
Akkumulert tap på den aktive forvaltningen etter Q2 er følgelig 35 milliarder kroner
Eksperimentene med den aktive forvaltningen har derfor fremdeles vært en svært kostbar affære for Norge
Kostnadene ved forvaltningen økte fra 961 MNOK i første halvår 2008 med hele 69% til 1 621 MNOK i første halvår 2009. En stor del av kostnadsøkningen skyldes "suksesshonorarer" til eksterne forvaltere
Norges Bank har i rapporten sløyfet to figurer (figurene 5-3 og 5-4) som de tidligere har publisert. En første back-of-the-envelope-analyse tilsier at ingen av figurene hadde sett særlig flatterende ut for Norges Bank. Utelatelsen av disse figurene styrker min mistanke om at oljefondet underrapporterer risikoen i fondet

Jeg noterer og at Yngve Slyngstad fremfører nok et argument for aktiv forvaltning på DN.no, nemlig at det er viktig at oljefondet har kompetanse på selskapene de investerer i. Denne "kompetansen" står i en noe komisk kontrast til Finansdepartementet som innrømmer at de knapt vet hvilke selskaper oljefondet har investert i.

Selv om det uten tvil er positivt at oljefondet nå har tjent tilbake noe av det tapte, så er det viktig å understreke at det selvfølgelig ikke gjør aktiv forvaltning noe mer attraktivt. Som denne artikkelen fra Fama og French minner oss på vil aktiv forvaltning alltid være et negativ-sum-spill, og det er dessverre få grunner til å tro at Norges Bank har spesielt gode sjanser for å lykkes i dette spillet.

Burde Norge bruke det som ser ut til å bli i størrelsesorden 2 milliarder kroner i 2009 på aktiv forvaltning for å få lov til å delta i denne gamblingen? Svaret er fremdeles, og vil alltid være, nei.

Rettelse: Finansdepartementet søker konsulenter til å gjøre en liten del av den eksterne evalueringen av oljefondet

2009-08-12T15:49:00.009+02:00

Jeg var muligens litt for raskt ute i mitt forrige blogginnlegg hvor jeg skrev at Finansdepartementet, i tråd med tidligere varsler, søker etter konsulenter til å gjennomføre en ekstern gjennomgang av den aktive forvaltningen av oljefondet. Jeg hadde kun lest kortversjonen av anbudsdokumentet som hadde tittelen "Evaluering av aktiv forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland". Jeg har nå lest bakgrunnsdokumentet, som kan lastes ned her (man må være registrert på Doffin for å få lastet ned dokumentet) og det viser seg at dette kun er en liten del av den planlagte eksterne evalueringen av den aktive forvaltningen. I denne omgang søker departementet etter noen som kan gjennomføre følgende (tekst fra anbudsdokumentet, mine uthevinger):

a survey of the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity). The survey should contain a description of the composition of active management in as much depth as possible; i.e. the most usual strategies, the degree of active management in different asset classes / regions / countries, methodologies (fundamentally based, technical analysis, quantitatively based), investment horizons, use of external managers etc.,
a survey of recent changes in the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity), and
a survey of management performance in active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity) in recent years.
an assessment of the relationship between active management and active ownership. The assessment should address to which degree active management as part of the Fund’s investment strategy can have positive influence on the possibilities for exercising ownership rights successfully. If the assessment concludes that there is a positive connection, it should describe how and why this comes about. Different strategies for active management may have different impact on the possibilities for exercising ownership rights. The assessment should address which type or style of active management that may best complement the exercise of ownership rights.

Departementet har antydet at konsulentene kan bruke opptil 200-250 timer på å gjennomføre denne jobben, hvilket vel tilsvarer en og en halv måneds arbeid for en person. Som den forespeilede tidsbruken gjør klart, er dette bare en liten, men interessant, del av den eksterne evaluering som departementet planlegger. Jeg har blitt informert om at departementet også planlegger å hyre inn eksterne konsulenter eller akademikere til å gjøre en langt bredere gjennomgang, men at andre oppdrag ikke nødvendigvis vil legges ut på anbud. (Jeg er ingen ekspert på offentlige anbud og hva som må legges ut og hva som ikke trengs legges ut; men jeg håper/tror departementet har gode og legitime grunner når de unnlater å legge ut alt på anbud.)

En bred, ekstern gjennomgang, bør, etter min mening, minimum inkludere følgende (i tillegg til analysene Finansdepartementet allerede har lagt ut på anbud):

En sammenligning av kostnadene ved aktiv og passiv forvaltning. Hvor mye har Norges Bank brukt på aktiv forvaltning? Hvor mye må en påregne at passiv indeksforvaltning vil koste?
En grundig gjennomgang av oljefondets historiske resultater. Hva er de egentlige resultatene av den aktive forvaltningen dersom en trekker fra kostnader? Er den aktive aksjeforvaltningen virkelig i pluss, slik departementet hevder? Hvor mye av de "aktive" resultatene kan tilskrives inntekter fra utlån av verdipapirer? Hva er andre kilder til aktiv mer- eller mindreavkastning?
En gjennomgang av akademiske studier på området. Tilsier siste forskningsresultater at det er mulig for oljefondet å skape merverdier via aktiv forvaltning?
En analyse av oljefondet særtrekk, som for eksempel dets størrelse, langsiktighet, risikoevne/vilje, osv, og hvordan disse påvirker fondets mulighet til å skape meravkastning.

Etter min mening bør den aktive forvaltningen kun fortsette dersom analysene nevnt ovenfor entydig konkluderer med at aktiv forvaltning i oljefondet gir forventet høyere avkastning (etter kostnader og uten ekstra risiko) enn passiv indeksforvaltning OG denne økonomiske fordelen mer enn oppveier de politiske ulempene med aktiv forvaltning. Blant de politiske ulempene kan for eksempel nevnes økt lønnsulikhet i samfunnet (som burde være en SV-sak) og økt risiko for at den politiske konsensusen bak handlingsregelen vil kollapse som en følge av for eksempel store tap på aktive veddemål, "rogue traders", osv.

Ballen ligger nå ettertrykkelig i Finansdepartementets hender. Dersom departementet besørger en meget grundig og uavhengig ekstern analyse av spørsmålene nevnt over, så vil det kunne være med å skape grunnlag for et politisk konsensus om hvordan den videre forvaltningen av oljefondet skal foregå. Et slikt konsensus er nødvendig for å maksimere sannsynligheten for at oljeformuen overlever slik at fremtidige generasjoner og kan få glede av den. Roter departementet det til, enten ved å begrense mandatene til de uavhengige granskerne eller ved å velge konsulenter/akademikere hvis uavhengighet er i tvil, så er sjansen stor for at debatten om forvaltningen av oljefondet vil pågå i lang tid fremover. Og en slik debatt, tror jeg, vil raskt kunne svekke det norske folks vilje til å spare deler av overskuddet fra olje- og gassutvinningen på norsk sokkel. Og da øker sjansen for at fremtidige generasjoner vil lese om oljefondet i historiebøkene, men ikke i avisene.

Jeg tror, og håper, at departementet er på rett spor.

Finansdepartementet søker etter konsulenter til å evaluere den aktive forvaltningen i oljefondet

2009-08-07T12:50:00.007+02:00

Kristin Halvorsen har tidligere varslet at regjeringen skal gjennomføre en evaluering av den aktive forvaltningen av oljefondet. I juli la Finansdepartementet deler av denne jobben ut på anbud. Hele anbudsteksten kan leses her. Fristen for å levere inn tilbud er 17. august og konsulentene som blir valgt vil ha frem til 1. desember på å gjøre jobben.

Lesere av denne bloggen vil vite at jeg er en tilhenger av passiv indeksforvaltning av oljefondet. Evalueringen som nå skal gjennomføres er i så måte ekstremt viktig. Dersom de eksterne konsulentene kommer frem til at aktiv forvaltning i oljefondet ikke er hensiktsmessig, vil det raskt kunne bli kroen på døra for den aktive forvaltningen i fondet (inklusive antageligvis rundt 100 godt betalte ansatte som i hovedsak driver med denne typen forvaltning).

Det er imidlertid mange som har en interesse av at den aktive forvaltningen i oljefondet fortsetter. Rent bortsett fra mange av de ansatte i oljefondet selv, vil en overgang til passiv indeksforvaltning kunne bety enorm negativ publisitet for aktivt forvaltede aksjefond Norge (hvilket er omtrent samtlige aksjefond som er tilgjengelige for folk flest). Videre vil en overgang til passiv forvaltning mest sannsynlig bety slutten på Yngve Slyngstads karriere som sjef for oljefondet, etter at han gjentatte ganger har gått kraftig ut og nærmest harselert med passiv forvaltning. Dessuten vil sentralbanksjef Svein Gjedrem få seg en ripe i lakken ettersom han og tidligere har vært ute i media og kalt passiv forvaltning for "sovende forvaltning". Slyngstad og Gjedrem har i tillegg skrevet brev til Finansdepartementet og fortalt om hvor vidunderlig og nødvendig aktiv forvaltning er.

Den eksterne evalueringen er derfor svært viktig. Og da det er mange som vil ha interesse av å påvirke konklusjonene i evalueringen, er det og viktig at gjennomgangen blir utført av konsulenter som ikke bare har høy kompetanse på området, men som og er ubesudlet av aktiv forvaltning og har høy integritet. Undertegnede skal iallfall følge med på hvordan denne saken utvikler seg.

Singapores statlige investeringsfond vurderer å åpne opp for koinvesteringer - noe for oljefondet?

2009-08-04T18:43:00.011+02:00

Financial Times og andre medier meldte i forrige uke at Temasek vurderer å åpne opp for koinvesteringer fra institusjonelle og private investorer. Temasek er Singapores statlige investeringsfond som forvalter rundt US$130 milliarder på vegne av staten Singapore (se informativ Wikipedia-artikkel om Temasek her). Til sammenligning er det norske oljefondet i overkant av US$300 milliarder stort ved utgangen av første kvartal i år.

Få detaljer ble gitt om årsaken til at man vurderer å ta inn kapital fra andre enn den singaporianske staten, men det spekuleres i at en av de positive bieffektene vil være mindre motstand når Temasek går inn og gjør store investeringer i bedrifter utenfor Singapore. Temasek har en investeringsstrategi som ligner mer på et private equity fond enn den relativt indeksnære strategien som det norske oljefondet følger. Istedenfor å eie små poster (i prosentandel) i mange selskaper, som oljefondet gjør, er Temasek en stor aksjonær i langt færre selskaper. Denne strategien har ved enkelte tilfeller vært problematisk, og fondet har blant annet møtt motstand fra lokale arbeidere og myndigheter når de har villet kjøpe opp selskaper utenfor Singapore (se feks her).

En annen mulig fordel, som og har vært nevnt av flere medier, er at Temasek ved å ta inn investeringer utenfra vil bli tvunget til å bli mer transparent. Selv om det norske oljefondet på langt nær er så åpent som det burde, så gir det ut langt mer informasjon enn det de fleste andre statlige investeringsfond gjør, inklusive Temasek. (Til gjengjeld gir de fleste statlige investeringsfond, inklusive oljefondet, ut langt mindre informasjon enn det stort sett samtlige private fond gjør.)

Kunne det vært en idé å åpne opp det norske oljefondet for koinvesteringer fra både institusjonelle og private investorer? Med forbehold om at det sikkert finnes gode argumenter mot, tør jeg påstå at en slik åpning iallfall vil innebære noen fordeler, både for oljefondet selv, og for de eksterne institusjonelle og private investorene:

Oljefondet vil bli nødt til å gi ut mer informasjon og bli enda mer transparent enn det er i dag
Nye eksterne investorer, både private og institusjonelle, vil ha en større interesse av å følge med på oljefondet og hvordan det drives enn den jevne nordmann. Slik interesse vil, sammen med ytterligere åpenhet, føre til større oppmerksomhet rundt hvordan fondet forvaltes og det er rimelig å anta at en slik oppmerksomhet vil kunne bidra til å sikre en forsvarlig forvaltning av vår felles oljeformue
Gitt oljefondets størrelse, og fondets lave forvaltningskostnader (i prosent av forvaltningskapitalen) sammenlignet med de fleste private aksjefondene som finnes i markedet, vil en koinvestering i oljefondet kunne være en billig måte for både små og store investorer å investere i globale aksje- og obligasjonsmarkeder

Som nevnt finnes det finnes helt sikkert også gode argumenter mot å åpne oljefondet for koinvesteringer. Men ved første øyekast virker det som en spennende tanke som i det minste fortjener en nærmere vurdering. Kanskje en idé for noen av de politiske partiene nå som det er valgkamp? Ideen er iallfall lansert.

48 ansatte i oljefondet tjener mer enn Statsministeren - hvor er Kristin Halvorsen?

2009-07-30T14:21:00.008+02:00

Jeg har tidligere blogget om lønnsnivået i oljefondet. Basert på tall for 2007, estimerte jeg i dette blogginnlegget fra februar i år at ca 50 personer i oljefondet tjente mer enn statsminister Jens Stoltenberg i 2007.

Dagens Næringsliv har nå fått presset de faktiske tallene ut av en motvillig Norges Bank. Og fasiten for 2008 er ganske lik mitt tidligere estimat for 2007: DN finner at 48 ansatte i oljefondet tjente mer enn statsministeren i 2008. En pdf-utgave av artikkelen finnes her, mens en noe forkortet internettutgave kan finnes her.

Jeg har ikke noe generelt problem med at enkeltpersoner lønnes godt i oljefondet. Det som imidlertid er problemet med fondets insentivordninger er at de premierer flaks og i tillegg oppfordrer til overdreven risikotaking. Såkalt "meravkastning" gir grunnlag for bonuser, selv om det i ettertid kan vise seg at "meravkastningen" kun var et resultat av flaks eller høyere risiko enn det som ligger i benchmarken som forvalterne måles mot.

Forskning viser tydelig at perverse insentivordninger, til dels tilsvarende de som fremdeles brukes i oljefondet, var en av de sentrale årsakene bak finanskrisen. Tunge aviser som New York Times tar nå til ordet for å regulere insentivordninger i banker. Gitt de vanvittige store tapene i oljefondet, generell offentlig misnøye med Norges Banks store bonusutbetalinger til ansatte i fondet, og det faktum at det faktisk er valg her i landet i september, så burde reform av insentivordninger i oljefondet være en opplagt lissepasning til SV med finansminister Kristin Halvorsen i spissen. Men hvor i verden er hun og SV? På ferie? Har hun ikke lyst til å vinne stemmer slik at hun kan få lov til å fortsette som finansminister etter valget? SV - what's up???

Hva mener de politiske partiene om forvaltningen av oljefondet?

2009-07-29T23:31:00.006+02:00

I mai og juni behandlet Stortinget stortingsmeldingen som ble lagt frem av regjeringen angående forvaltningen av oljefondet i 2008. Debatter, både i Stortinget og i media, er ofte preget av mye retorikk og mye partikamp som ofte ikke er spesielt givende for å skjønne hva de ulike partiene egentlig står for. En bedre veiledning til hva partiene faktisk mener kan derfor være hva de faktisk har stemt for og i mot i Stortinget.

I Stortingets behandling av meldingen om oljefondet ble det fremmet ikke mindre enn 14 forskjellige forslag fra opposisjonen. Ettersom regjeringspartiene har flertall på Stortinget, ble alle forslagene fra opposisjonspartiene nedstemt. Jeg er usikker på om Aps, SVs og Sps representanter på Stortinget kun må stemme for det som regjeringen har foreslått, men det ble iallfall uansett resultatet i denne saken.

Selv om forslagene falt, er det likevel interessant å se hva de ulike partiene foreslo. Under følger derfor en oversikt over alle forslagene, samt mine kommentarer. Hvis jeg har skjønt Stortingets referater og politikk riktig, var det kun de partiene som sto bak et forslag som stemte for det. Alle andre partier stemte mot (for forslag 1 og 2 stemte feks H, Krf og Frp for, mens Ap, SV, Sp og V stemte mot).

Forslag fra Fremskrittspartiet, Høyre og Kristelig Folkeparti

Forslag 1: Stortinget ber Regjeringen fremskynde den varslede gjennomgangen av den aktive forvaltningen, og legge dette frem som egen sak i Stortinget i løpet av høsten 2009.

Kommentar: Et ganske tydelig signal fra opposisjonen om at regjeringen burde skynde seg med sin gjennomgang av den aktive forvaltningen. Har det gitt regjeringen hastverk? Jeg har ikke hørt noe offisielt om denne gjennomgangen siden den ble lansert tidlig i våres. Hvem skal gjennomføre den, hva er mandatet, osv, er såvidt meg bekjent foreløpig ikke klart.

Forslag 2: Stortinget ber Regjeringen så raskt som mulig sette rammer for den aktive forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utlands investeringer som begrenser slik forvaltning til det som er strengt nødvendig av forretningsmessige hensyn inntil det er tatt endelig stilling til framtidig omfang av aktiv forvaltning.

Kommentar: Dette er naturligvis, som lesere av denne bloggen vil vite, et forslag etter min smak. Det lover videre godt for forvaltningen av oljefondet dersom det blir borgerlig regjering etter valget i september.

Forslag fra Fremskrittspartiet og Høyre

Forslag 3: Stortinget ber Regjeringen sørge for at avkastningen i Statens pensjonsfond – Utland rapporteres etter kostnader i henhold til Global Investment Performance Standards (GIPS).

Kommentar: Jeg kan, for å være helt ærlig, ikke skjønne hvorfor noen stemte mot dette forslaget. Er det ikke fornuftig at oljefondet rapporterer etter en internasjonalt anerkjent standard? Spesielt når det har vært så mye rot og inkonsistens og tvilsom rapportering fra oljefondet (se feks her og her). Skulle likt å høre begrunnelsen til hvorfor de andre partiene stemte mot dette forslaget. Tipper at de knapt vet hva GIPS er.

Forslag fra Fremskrittspartiet

Forslag 4: Stortinget ber Regjeringen legge frem en utredning og vurdering av hvorvidt det er mer hensiktsmessige måter å organisere forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland på, herunder vurdere om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland burde beholdes i Norges Bank, samt vurdere mulige alternativer.

Kommentar: Interessant forslag. Oljefondet hører på ingen måte lenger naturlig inn under Norges Bank. At ikke de andre partiene støttet dette forslaget har kanskje mer med å gjøre at de frykter at forslaget kun er lansert slik av Frp som ledd i deres kampanje om å bruke mer oljepenger (et av argumentene for å la oljefondet ligge under Norges Bank er at bankens uavhengighet gjør det vanskeligere for politikere å blande seg inn i forvaltningen av pengene).

Forslag 5: Stortinget ber Regjeringen utrede muligheten for å opprette flere separate forvaltningsfond, eventuelt med ulike mandater og ulik risikoprofil.

Kommentar: Svenskene (som vi liker å se ned på) har organisert sine pensjonspenger i seks eller sju forskjellige fond, kalt AP-fondene. Med forskjellige fond vil man kunne få konkurranse mellom fondene, slik at fond som gjør det dårlig vil kunne få tilført mindre midler. Realiteten i Norge i dag er jo at selv om Norges Bank har levert eksepsjonelt dårlige resultater i 2008, så overfører fremdeles Staten samtlige overskuddsoljepenger til Norges Bank. Grunnen til dette er at Norges Bank i dag har monopol på å forvalte oljefondet. En privat forvalter som hadde gjort en så dårlig jobb som Norges Bank har gjort, ville jo i en kommersiell sammenheng opplevd store uttrekk fra fondet. Norges Bank slipper en slik "straff". Det finnes altså ganske gode argumenter for å dele opp oljefondet. På den annen side er en, ikke uvesentlig, ulempe med å ha mange fond at forvaltningskostnadene vil bli høyere.

Forslag 6: Stortinget ber Regjeringen utrede alternative investeringsmuligheter for Statens Pensjonsfond – Utland, med mål om å redusere risiko.

Kommentar: Usikker på om jeg helt skjønner dette forslaget.

Forslag 7: Stortinget ber Regjeringen utrede mulighetene for å etablere et norsk kapitalforvaltermiljø med bakgrunn i investeringene som foretas gjennom Statens pensjonsfond – Utland. Dette kan fortrinnsvis gjøres ved at utenlandske forvalterselskap pålegges å opprette eller utvide sin norske virksomhet.

Kommentar: Dette forslaget er ikke helt konsistent med forslag 2. En nær stopp i den aktive forvaltningen vil gjøre at det er mindre behov for de mange utenlandske forvalterne som Frp ønsker å flytte hjem. Uansett vil et slikt forslag innebære en slags form for subsidiering av norsk finansbransje. Og, selv om jeg selv jobber i norsk finansbransje, så er jeg ikke sikker på at en slik indirekte subsidiering er noen spesielt god idé.

Forslag 8: Stortinget ber Regjeringen pålegge Norges Bank for fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også inkluderer nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som NBIM inngår avtale med.

Kommentar: Asymetriske insentivordninger, som gir ansatte i finansbransjen radikalt forskjellige insentiver fra eiere (og samfunnet forøvrig), vurderes nå av mange til å være en av de grunnleggende årsakene til finanskrisen (se for eksempel denne artikkelen, som for tiden er en av de mest leste artiklene på forskningsportalen SSRN). Dette forslaget er derfor helt på sin plass. Og det er nesten litt komisk at SV, som faktisk har finansministeren i landet her, lar denne enestående muligheten til å rette opp insentivordningene i oljefondet løpe fra seg. Om det er inkompetanse (økonomi og finans er jo ikke akkurat SVs hjemmebane), mangelen på gjennomslagskraft ovenfor Ap (som forøvrig og burde være for å reformere insentivordninger) eller frykten for å vinne for mange stemmer ved valget i høst (reform av insentivordninger i oljefondet burde være en ganske opplagt stemmevinner for SV) som er årsaken til deres handlingslammelse, vet jeg ikke. Men trist er det.

Forslag 9: Stortinget ber Regjeringen etablere følgende investeringsstrategi for Statens Pensjonsfond – Utland:

Aksjer 40 pst. (35 pst. – 45 pst.)
Obligasjoner 50 pst. (45 pst. – 55 pst.)
Eiendom (utenom infrastruktur) 10 pst. (5 pst. – 15 pst.)

Det forutsettes at Norges Bank tar hensyn til verdiutviklingen på verdens børser, og at prosessen ikke igangsettes før markedene igjen har tatt seg opp og markedene har stabilisert seg.

Kommentar: Aktivaallokeringen i oljefondet fortjener en langt grundigere utredning enn det er plass til her.

Forslag 10: Stortinget ber Regjeringen fremme forslag om å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon.

Kommentar: Er generelt skeptisk til øremerking og politikere som skal velge "vinner-sektorer"...

Forslag 11: Stortinget ber Regjeringen foreta en ny gjennomgang av de bedriftene som i dag er utelukket i Statens pensjonsfond – Utlands investeringsportefølje grunnet rigid praksis av de etiske retningslinjene.

Kommentar: Er nok ikke så skeptisk til etiske retningslinjer som Frp. Er viktig at fondet har legitimitet i befolkningen, og da er det lurt å unngå de verste selskapene der ute. Men man skal være forsiktig og passe seg for at ikke fondet blir et utenrikspolitisk virkemiddel. Da kan vi fort bli ganske upopulære.

Forslag fra Høyre og Venstre

Forslag 12: Stortinget ber Regjeringen i forbindelse med neste evaluering av Statens pensjonsfond – Utland at det også foretas en utredning av alternative måter å organisere fondet, herunder spørsmålet om det i fortsettelsen skal være ett eller flere fond.

Kommentar: Dette høres på meg ut ganske likt som forslag 4 og 5 fra Frp. Så har ingen kommentarer her utover det over.

Forslag fra Kristelig Folkeparti

Forslag 13: Stortinget ber Regjeringen utrede og fremme forslag om et investeringsprogram for investeringer i bærekraftig utvikling i fattige land, med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum 10 mrd. kroner.

Kommentar: Er tilhenger av bistand, men generelt skeptisk til å blande oljefondet med bistand.

Forslag 14: Stortinget ber Regjeringen ta initiativ til en egen vurdering av selskapers virksomhet i DR Kongo, vurdert opp mot de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland.

Kommentar: Kanskje, men hvorfor akkurat bare DR Kongo? Her tror jeg det viktigste er å ha et godt generelt rammeverk som gjør at NGOer (non-governmental organisations) og andre har insentiv til å finne selskaper i oljefondets portefølje som driver med tvilsom business. Hva med for eksempel å gi organisasjoner (og kanskje andre) et visst kronebeløp for hvert av selskapene de avdekker skittent spill i og som fører til at dette selskapet blir ekskludert fra oljefondet av fondets etiske komité?

Hva kan sies oppsummeringsmessig? Mange gode forslag, med Frp som den desidert mest aktive forslagsstilleren. Men, ettersom de er det største opposisjonspartiet, og det krever tid og ressurser å fremme forslag, så er det kanskje naturlig. Om det blir regjeringsskifte med borgerlig regjering etter høstens valg, så gjenstår det selvfølgelig å se om opposisjonspartiene følger opp sine egne forslag. Tiden vil vise.

Sommernyheter som er verdt å få med seg

2009-07-24T15:36:00.008+02:00

Det har vært litt stille på denne bloggen de siste ukene på grunn av ferie. Nå er imidlertid årets ferie tilbakelagt og aktiviteten vil forhåpentligvis nå ta seg opp igjen.

Selv om undertegnede har vært på ferie, har imidlertid ikke verden stått stille. Etter å ha surfet litt rundt på webben og bladd i gamle aviser har jeg kommet over flere nyheter som fortjener oppmerksomhet.

Yale-Swensen kritisk til aktiv forvaltning i oljefondet
Den legendariske forvalteren David Swensen, som er sjef for Yale University sin pengebinge, har i Nettavisen uttalt seg svært kritisk til den aktive forvaltningen i oljefondet. Swensen er spesielt skeptisk til aktiv forvaltning på rentesiden, men er og kritisk til aktiv forvaltning av aksjer siden oljefondet er så stort.

I debatten om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet, er det mange som har trukket frem David Swensen og Yale-modellen som argumenter for å velge aktiv forvaltning. Ragnhild Wiborg i hedgefondet Consepio, som i dette intervjuet artikkelen trekker frem Yale-modellen som eksempel til etterfølgelse for Norge, er en av disse. Nå som Swensen har uttalt seg på området håper jeg vi slipper å høre flere slike argumenter i debatten.

Hvis noen skulle være i tvil, så er anbefaler Swensen at private investorer velger indeksfond (søk feks på "index fund" i linken).

Finn Bergesen mot, Anders Onarheim for
Av andre som har uttalt seg om oljefondet kan sjefen i NHO, Finn Bergesen jr., trekkes frem. Bergesen ønsker ikke, ifølge DN og E24, aktiv forvaltning i oljefondet. Carnegie-sjefen, Anders Onarheim (som vi må anta tjener godt på aktiv forvaltning), er derimot ute i media og mener alle som er kritiske til aktiv forvaltning i oljefondet er patetiske. Det er ikke første gang jeg har blitt kalt patetisk, men det er lenge siden jeg har blitt kalt patetisk av noen med så patetisk argumentasjon og som så til de grader har fingrene dypt plantet i grøten.

Fremgang for indeksfond i USA
Denne interessante artikkelen i Wall Street Journal kan også anbefales. Kort fortalt kaprer indeksfond (og ETFs) markedsandeler i USA og stadig fler arbeidsgivere tilbyr nå ansatte å velge indeksfond som alternativ i sin 401(k)-pensjonssparing. I Norge finnes det lite statistikk over utberedelsen til indeksfond. Verdipapirfondenes forening, som fører statistikk over norske fond, har dessverre ikke kategorisert indeksfond som egen gruppe. Det burde de begynne med.

Om noen har fått med seg andre interessante nyheter som fortjener oppmerksomhet, så send meg gjerne et tips!

Tulletilsynet rider igjen

2009-06-14T23:28:00.005+02:00

Kredittilsynet har vært ute og gjort stedlig tilsyn igjen. Denne gangen har de besøkt Norges største finanskonsern, DnB NOR, og sjekket hvordan det sto til med investeringsrådgivningsdelen av banken. Overholder banken gjeldende lover og regler?

Svaret er kort og godt "nei". Som DN beskriver i denne artikkelen brøt DnB NOR loven på flere områder.

Jeg har ikke lest hele tilsynets rapport, som forøvrig finnes her, men etter å ha skummet gjennom finner jeg, i tillegg til det DN i sin artikkel påpeker, Kredittilsynets håndtering av lovparagrafen som sier at banken ikke har lov til å motta vederlag fra andre enn kunden underlig. Tilsynet nevner denne lovparagrafen og nevner videre nevner hvilke tre vilkår som alle må være oppfylte for at unntak kan gjøres fra denne regelen. Tilsynet påpeker så kun at banken ikke har overholdt sin plikt til å informere kundene om hvilke vederlag som mottas. Tilsynet påpeker ikke det åpenbart lovstridige i at banken faktisk har mottatt (og fremdeles mottar) slike vederlag. Det blir litt som å irettesette en som selger narkotika for å ha brutt en forskrift som sier at alle produkter må ha en etikette på norsk, for så å se gjennom fingrene med at narkotika selges.

Kredittilsynet finner kort og godt en rekke lovbrudd, men siden det er et tulletilsyn, så får ikke lovbruddene noen konsekvenser. Tilsynet nøyer seg med å gi kritikk. Som seksjonssjef Geir Holen i tilsynet sier til DN:

"En av de faktiske virkemidlene Kredittilsynet har er å gi kritikk."

Noe av poenget med å ha lover og regler er deres allmennpreventive virkninger, dvs at folk (og bedrifter) skal bli avskrekket fra å begå lovbrudd. Ved sin tannløse holdning, gir tilsynet stikk motsatt beskjed: grove overtramp mot regler og lover fører ikke til nevneverdige konsekvenser. En følge av dette er selvfølgelig at banker også i fremtiden vil fortsette med å ta seg til rette; det verste de trenger å frykte er litt mild irettesettelse fra Kredittilsynet. Jeg tror ikke sjefene i DnB NOR skjelver i buksene neste gang tulletilsynet kommer på besøk.

Hva hadde skjedd om Kredittilsynet hadde fratatt DnB NOR konsesjonen de har for å drive investeringsrådgivning (hvilket de åpenbart burde ha gjort)? Uavhengige investeringsrådgivere hadde fått en sjanse til å livnære seg på skikkelig rådgivning (dvs rådgivning som ikke kun er skjult salg). Kredittilsynet kunne da ha bidratt til at det i Norge vokste frem en sunn bransje som livnærer seg på å gi gode råd til personkunder, ikke bare selge de mest eksotiske produktene med de høyeste gebyrene. Kredittilsynet kunne bidratt til at norske privatkunder i økende grad puttet sparepengene sine i fornuftige spareprodukter som kanskje faktisk ga en fornuftig avkastning.

Hva ville prisen for dette vært? Overskuddet i DnB NOR hadde blitt litt redusert, men ikke mye. Det er uansett ikke fra rådgivningssiden at banken tjener mest penger.

Men Kredittilsynet virker åpenbart mest interessert i å vise for all verden at de er et tulletilsyn uten reell makt. Norge trenger ikke et slikt tulletilsyn. Norge trenger et robust tilsyn som ønsker å påvirke utviklingen i finansmarkedene, og som samtidig tør bruke den makten de har. Det er åpenbart at Kredittilsynet med dagens ledelse ikke ønsker å ha denne rollen. Det er derfor på tide å vurdere å skifte ut dagens tannløse ledelse, fortrinnsvis med personer som har sterke tenner - og som tør å bite.

Frp foreslår nedsidebonus i oljefondet

2009-06-03T00:03:00.003+02:00

Finanskomiteen avga sin innstilling om forvaltningen av Statens pensjonsfond (oljefondet) tirsdag. I innstillingen fremmer medlemmene fra Frp et interessant forslag: nedsidebonus for ansatte. Frps representanter i Finanskomiteen foreslår at Stortinget vedtar følgende:

"Stortinget ber Regjeringen pålegge Norges Bank for fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også inkluderer nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som NBIM inngår avtale med."

Det er et interessant forslag. Leste nettopp i The Economist (se figur 10) at et stadig økende antall banker og finansinstitusjoner justerer for risiko når bonuser beregnes. Verden over innser fler og fler at feilslåtte insentivordninger (spesielt de som premierer oppside, men ikke straffer nedside) har vært en av de fundamentale årsakene til finanskrisen.

Forslaget blir helt sikkert nedstemt av Stortinget ettersom vi har en flertallsregjering som virker mest interessert i å bevare status quo. Det er synd om vi må oppleve enda en krise og enda større tap i oljefondet før insentivordningene der blir grunnleggende endret.

Underrapporterer oljefondet risiko?

2009-05-25T23:07:00.011+02:00

Jeg har tidligere skrevet om hvordan Norges Bank og Finansdepartementet unnlater å trekke fra kostnader når avkastningen til oljefondet rapporteres. Jeg har og skrevet om hvordan oljefondet, uten å opplyse om det, i sin årsrapport for 2008 endret beregningsmetodikk for meravkastning som "tilfeldigvis" førte til at beregnet mindreavkastning ikke ble fullt så ille (3,4% mindreavkastning istedenfor 4,1%).

Overrapportering av (mer)-avkastning ved bruk av tvilsomme metoder som ikke private fond ville fått lov til er, etter min mening, noe som undergraver folks tillit til forvaltningen av oljeformuen, og videre hele fondskonstruksjonen og handlingsregelen. Har ikke folk tillit til at finansdelen av oljeformuen (oljefondet) blir forvaltet på en betryggende måte, vil mange heller foretrekke at oljeinntektene benyttes til skoler og veier og jernbaner.

Tvilsom rapportering av avkastning stiller og spørsmålstegn ved resten av rapporteringen til oljefondet. Et annet viktig forhold som fondet rapporterer om, og som er tema for dette blogginnlegget, er risikoen nasjonens sparepenger utsettes for. Korrekt rapportering av risikoen er viktig for at utenforstående skal forstå hvor store tap (og gevinster) som kan forventes i oljefondet.

Norges Bank rapporterer per i dag i hovedsak to forskjellige mål for risiko:

Absolutt volatilitet (målt i prosent og kroner) som sier noe om den samlede risikoen som fondet er utsatt for. Den absolutte volatiliteten følger i hovedsak av referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt. Referanseindeksen bestemmer i stor grad hvor mye av fondet som skal være investert i aksjer, obligasjoner, samt fordelingen av disse mellom ulike geografier. Den absolutte volatiliteten er det lite Norges Bank selv kan gjøre for å påvirke.
Forventet relativ volatilitet (målt i prosent) som sier noe om risikoen i den aktive forvaltningen. Forventet relativ volatilitet er et uttrykk for hvor stor forskjell en kan forvente mellom avkastningen til referanseindeksen og den faktiske porteføljen. Avvik mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen skyldes primært aktiv forvaltning. Store avvik kan forventes om forskjellen mellom referanseindeksen og den faktiske porteføljen er stor og hvis det er lav samvariasjon mellom de verdipapirene fondet har kjøpt, men som ikke inngår i indeksen og de verdipapirene fondet ikke har kjøpt, men som inngår i indeksen. I motsetning til "absolutt volatilitet" har Norges Bank mulighet til å påvirke denne parameteren gjennom å ta større eller mindre aktive veddemål.

Forventet relativ volatilitet benyttes av fondets formelle eier, Finansdepartementet, for å regulere risikoen i fondet. Spesifikt benyttes dette målet av Finansdepartementet til å regulere den risikoen som følger av den aktiv forvaltning. I forskriften som departementet har fastsatt og som Norges Bank må følge i forvaltningen, står det at "forventet relativ volatilitet på annualisert basis, skal maksimalt være 1,5 prosentpoeng." Enkelt fortalt betyr denne begrensningen at oljefondet i kun ett av tre år skal levere en avkastning som avviker mer enn 1,5% fra referanseindeksen.

Jeg skal ikke gi noen lenger utdypning om forventet relativ volatilitet og fordeler og ulemper ved å bruke dette målet som et verktøy for å styre risikoen i oljefondet. Jeg noterer imidlertid to potensielt problematiske forhold ved dette målet:

En forutsetning for at forventet relativ volatilitet skal gi noen mening i det hele tatt er at differanseavkastningen (dvs forskjellen i avkastningen til fondet og referanseindeksen) er normalfordelt. Norges Banks og Finansdepartementets egne analyser viser at dette dessverre ikke er tilfellet.
Å estimere forventet relativ volatilitet er ikke helt enkelt og forutsetter en rekke antagelser og tilnærminger hvor den som foretar beregningen må utvise skjønn. Da det er Norges Bank som selv foretar beregningen åpnes det for at banken kan bruke sitt rom for skjønn til å påvirke resultatene i den retningen de selv ønsker.

Det er følgelig, etter min mening, neppe hensiktsmessig å kun benytte forventet relativ volatilitet til å styre risikoen i fondet. Dette blogginnlegget skal imidlertid ikke handle om hva som er riktig risikostyringsparametere for oljefondet, men mer konkret om det risikomålet som faktisk finnes, forventet relativ volatilitet, beregnes på en riktig måte av Norges Bank eller ikke. (En lenger utgreiing om forventet relativ volatilitet finnes her.)

Finansdepartementet er klar over at det er et visst rom for skjønn i målingen av forventet relativ volatilitet og har derfor i de utfyllende retningslinjene for oljefondet fastsatt følgende krav til målingen av denne parameteren:

"Det er et generelt krav at beregning av forventet (ex ante) relativ volatilitet skal gjøres i et system som modellerer risikoen knyttet til de viktigste finansielle instrumentene som fondet investerer i. I de tilfellene der systemet ikke modellerer finansielle instrumenter fondet er investert i, skal tilnærmingene baseres på konservative anslag og metoder slik at det er større sannsynlighet for at den forventede relative volatiliteten blir overvurdert enn undervurdert i forhold til realisert relativ volatilitet. Systemet skal aggregere risiko over aktivaklasser og finansielle instrumenter på en tilfredsstillende måte.

Et viktig mål for risikosystemet er at risikoen knyttet til de finansielle instrumentene skal beregnes på en slik måte at estimert risiko i fondet over tid skal avvike minst mulig fra faktisk risiko. Det er også hensiktsmessig med en viss stabilitet i valg av system for beregning av risiko." (min uthevning)

Kort fortalt skal modeller brukes der det er mulig. Videre skal risikoen beregnes på en slik måte at avviket mellom estimert risiko og faktisk risiko over tid skal være minst mulig. Til slutt er det et krav om at der anslag må benyttes, skal de settes slik at de heller fører til en overestimering enn en underestimering av risikoen.

Følger så Norges Bank disse retningslinjene? Grafen under viser både faktisk og forventet relativ volatilitet siden 1999 frem til og med første kvartal 2009. Den grå-brune representerer forventet relativ volatilitet som er den parameteren Norges Bank estimerer. Den blå linjen viser faktisk relativ volatilitet, som er det den relative volatiliteten faktisk ble (ex-post).

Figuren viser at Norges Banks risikomodeller i noen perioder har estimert for høy relativ risiko og i andre perioder estimert for lav risiko. Ut fra figuren er det vanskelig å si om banken for hele perioden har vært for konservative eller for liberale i sine estimater av relativ risiko. Det en kan se ut fra figuren er at når Norges Bank overestimerer relativ risiko, så er estimatene relativt nære de faktiske tallene. De gangene banken har underestimert risiko, så har den derimot gjerne estimert en risiko som er langt lavere enn den viser seg å være.

Det er spesielt i to perioder hvor oljefondets beregninger av forventet relativ volatilitet er vesentlig lavere enn faktisk relativ volatilitet. Den første perioden var rundt årtusenskiftet og varte i knappe to år. Faktisk relativ volatilitet var i deler av denne perioden nesten dobbel så høy som forventet relativ volatilitet. Den andre perioden med underestimering av relativ risiko begynte mot slutten av 2007 og pågår fremdeles. Det mest ekstreme utslaget finner vi i Q1 2009 hvor Norges Bank forventet en relativ volatilitet på bare 75 basispunkter, mens faktisk relativ volatilitet nesten ble 200 basispunkter.

Underestimering av risiko i den siste perioden virker å henge sammen med finanskrisen. Norges Bank er åpne om at deres risikomodeller ikke har fungert som de skal under krisen og skriver blant annet i tredjekvartalsrapporten for 2008 følgende:

”Risikomodellen [til oljefondet] estimerer kor store variasjonar som kan ventast i avkastninga basert på samansetninga av porteføljen sett i forhold il referanseindeksen, og nyttar historiske marknadsdata for dei kjende risikofaktorane som porteføljen er eksponert mot. Føresetnaden for modellen vil til dels bryte saman i periodar med unormalt store marknadssvingingar som vi har sett det siste halvtanna året og som nådde sitt foreløpige klimaks i etterkant av konkursen til Lehman Brothers. For siste år, og i særleg grad siste kvartal, synest det som om modellert risiko uttrykt gjennom forventa relativ volatilitet, har underestimert den faktiske risikoen i porteføljen.” (min uthevning)

Allerede i tredje kvartal i fjor er altså Norges Bank klar over at risikomodellene som benyttes til måling av forventet relativ volatilitet underestimerer risiko – og antageligvis har gjort det i et år. Gitt mandatet fra Finansdepartementet om heller å overskyte enn underskyte når forventet relativ volatilitet måles, skulle en tro at Norges Bank ville skynde seg for å reparere sine modeller slik at kommende estimater i større grad reflekterte den virkelige risikoen i fondet.

Som skrevet om i dette blogginnlegget fikk imidlertid oljefondet plutselig andre ting å tenke på i oktober 2008. Forventet relativ volatilitet oversteg da Finansdepartementets grense på 150 basispunkter. Finansdepartementet var utvilsomt meget lite fornøyd med dette bruddet (selv om det holdt seg for god til å kritisere banken offentlig for dette) og Norges Bank fikk antageligvis en del skjenn fra departementet.

Når risikogrensen allerede var brutt hadde Norges Bank lite insentiv til å endre sine modeller slik at de produserte enda høyere estimater av forventet relativ volatilitet. Spesielt gjelder dette hvis sanksjonene som kan ventes fra Finansdepartementet ved litt mild juksing med modellene ikke er for alvorlige.

Hva gjorde så Norges Bank? Vel, som figuren viser, har forventet relativ volatilitet gradvis blitt redusert til halvparten, om lag 75 basispunkter. Faktisk relativ volatilitet har derimot ikke gått ned, tvert i mot har denne ligget stabilt på nesten 200 basispunkter! Kan det hende at oljefondet trikser med modellene for å få dem til å spytte ut lavere estimater for forventet relativ volatilitet? For en utenforstående er det umulig å si. Jeg noterer imidlertid følgende:

Norges Bank har et motiv til å trikse med tallene ettersom den vil på påpakning fra Finansdepartementet om forventet relativ volatilitet overstiger 150 basispunkter
Norges Bank har (antageligvis) mulighet til å endre sine modeller da parametersettingen av modellen innebærer en del skjønn og det er banken selv som utøver dette skjønnet
Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging av oljefondet gir trolig Norges Bank god grunn til å tro at de vil slippe unna med underrapportering av risiko uten alt for mye bråk

Det er som sagt umulig for en utenforstående å vite om oljefondet bevisst underrapporterer risiko eller ikke. Det er imidlertid, etter min mening, mye som taler for at Norges Bank ikke er helt objektive i sin beregning og rapportering av forventet relativ volatilitet.

Hvis Finansdepartementet ikke har tatt helt ferie ennå, burde de be om at Norges Bank følger retningslinjene som er lagt og heller overskyter enn underskyter når relativ risiko skal estimeres. Videre burde de be om en redegjørelse fra Norges Bank om det er gjort noen endringer det siste året i modellene som banken benytter til å estimere risiko.

Gitt Norges Banks tvilsomme historie ift rapportering og Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging, holder jeg dessverre ikke pusten i vente på noen snarlig bedring.

Oljefondet taper 7 mrd kroner til på aktiv forvaltning

2009-05-21T12:48:00.006+02:00

Norges Bank, som forvalter oljefondet på vegne av nasjonen, presenterte i går tall for første kvartal 2009. Kvartalsrapporten kan leses her. Tallene var, dessverre, begredelige. Denne artikkelen til DN.no gir et godt overblikk.

Her er et par kommentarer til resultatene:

Norges Bank oppgir ikke i rapporten hvor stort mertapet ift indeks er i kroner, men Slyngstad opplyste om at 0,35% mindreavkastning er ca 6 mrd kroner. Når jeg i overskriften av dette blogginnlegget skriver 7 mrd kroner, er det fordi jeg insisterer på å ta med forvaltningskostnadene (hvilket Slyngstad elegant ikke gjør). Forvaltningskostnadene var i Q1 på rekordhøye 858 millioner kroner. Totaltapet ift indeks er således ca 7 mrd kroner.
Oljefondet har levert mindreavkastning i seks av de syv siste kvartaler (ref figur 2-3 i kvartalsrapporten).
Det akkumulerte tapet til oljefondet siden oppstart er nå på ca 81 milliarder kroner (64 mrd NOK ved utgangen av 2008, 6 mrd i Q1-09, samt akkumulerte kostnader på til sammen ca 11 mrd kroner)
Jeg legger også merke til at det har vært en kraftig nedgang i risikomålet forventet relativ volatilitet (ref figur 5-4 i kvartalsrapporten), men ingen nedgang i faktisk relativ volatilitet. Dette kan vitne om kreativ modellering av risiko fra Norges Banks side.
Jeg noterer og at forvaltningskostnadene når nye historiske høyder. Forvaltningskostnadene var i Q1 hele 858 MNOK kroner, mot 478 MNOK i samme kvartal i fjor, en 79% økning. Hovedforskjellen mellom første kvartal i fjor og første kvartal i år er avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere som var på hele 415 MNOK i Q1-09, mot 75 MNOK i Q1-08. Oljefondet er åpenbart svært god butikk for de mange eksterne forvalterne.
Og helt til slutt et lite hjertesukk: oljefondet rapporterer fremdeles avkastning før kostnader. Jeg skjønner ikke at de ikke får mer kjeft av ansvarlige politikere og journalister for dette.

Oljefondets begredelige resultater er skikkelig leit. Det som imidlertid gjør det hele tragisk er at forskning viser at den aktive forvaltningen oljefondet bedriver ikke lønner seg. Forskning og uavhengige eksperter er samstemte om at passiv indeksforvaltning er det beste alternativet for oljefondet. Allikevel har ansvarlige politikere og byråkrater, og ikke minst Norges Bank, tillatt eksperimenter med aktiv forvaltning. Når nå oljefondets egne resultater viser at Norges Bank ikke er noe forskjellig fra andre forvaltere (som heller ikke har magiske evner og heller ikke klarer å levere meravkastning over tid), så burde det være ganske klart at det eneste riktige er å innstille den aktive forvaltningen.

Finansdepartementet har nå en gyllen mulighet til å vise at det er de som er den formelle eieren til fondet. Dette kan de klart og tydelig vise ved å sette den aktive forvaltningen på hold inntil den varslede gjennomgangen av denne forvaltningen er klar våren 2010. Jeg er redd de ikke tør.

Bankenes sikringsfond svir av milliard på aktiv forvaltning

2009-05-06T21:05:00.006+02:00

Norske medier meldte for en knapp måned siden om rekordtap i Bankenes sikringsfond. I avisartiklene sto det at fondet tapte 1,855 milliarder kroner. Det som ikke kom frem var at over halvparten av dette tapet skyldtes den aktive forvaltningen i fondet (kan godt hende det er noen artikler jeg ikke har lest som har skrevet om dette, om noen vet om dette er tilfellet, så pls gi beskjed). Ifølge fondets årsrapport leverte forvalterne en avkastning som var 5,7 prosent, eller 967 millioner kroner, lavere enn indeksen fondet måles mot.

Noe, eller mye, har gått galt i den aktive forvaltningen. De interne forvalterne leverte en mindreavkastning på hele 8,9% ifølge årsrapporten. De eksterne tapte "bare" 2,1% i forhold til indeksen. Mer detaljer finnes på side 34 og utover i årsrapporten som er tilgjengelig her.

For å drive med aktiv forvaltning må man tro at man er flinkere enn markedet. Man må tro at man er bedre enn de andre forvalterne og investorene som opererer i verdens verdipapirmarkeder. Tror man på aktiv forvaltning tror man likeledes at det finnes forvaltere der ute som er dummere enn gjennomsnittet. Markedet har nå felt en veldig klar dom over forvalterne i Bankenes sikringsfond: de er dummere enn de fleste andre forvaltere der ute. Ikke bare litt dummere, men faktisk langt dummere. De smarte forvalterne (gitt at man tror på aktiv forvaltning), som har tjent den milliarden sikringsfondet har tapt, ler nok hele veien til banken over de dumme forvalterne i Bankenes sikringsfond.

En ting er å være dum forvalter. En annen ting er å ønske å fortsette å være en dum forvalter. Hadde Bankenes sikringsfond hatt bare et lite snev av selvinnsikt, så hadde de vært oppegående nok til å skjønne at dette med aktiv forvaltning er noe de ikke er dyktige nok til å drive med. De hadde kastet inn håndkledet og takket for seg. Men nei, den gang ei; av årsrapporten fremgår det at Bankenes sikringsfond ønsker å fortsette med den aktive forvaltningen i 2009.

Overmot? Ja. Tåpelig? Ja. Lite intelligent? Ja.

Det er bankene i landet her som eier fondet og som må dekke tapene. At bankene ønsker å la fondet fortsette med den aktive forvaltningen som har ført til at de må spytte inn en milliard ekstra i fondet har jeg vanskelig for å forstå. Etter å ha lest avisene de siste månedene, skulle en tro at bankene har nok risiko i sine balanser til å tillate at Bankenes sikringsfond spekulerer med deres midler.

Jeg tipper uansett forvalterne og styret i sikringsfondet er lettet over all oppmerksomheten skandalen rundt oljefondet og ikke minst Aker-affæren har fått. Med medias søkelys på disse sakene, har sikringsfondet sluppet billig unna sitt eget milliardtap.

Innspill ifm høring på Stortinget om oljefondet

2009-04-29T09:41:00.003+02:00

Stortingets finanskomité avholder i dag en høring om oljefondet. I forbindelse med denne høringen har undertegnede sendt komiteen noen innspill som kan leses her.

Oljefondet eneste fond i Norge (verden?) som rapporterer avkastning FØR kostnader

2009-04-26T19:57:00.006+02:00

Når man forsøker å følge med på oljefondet får man av og til følelsen av at man er en detektiv som jakter på spor som kan avsløre uregelmessigheter. Her om dagen fant jeg et slikt spor, gjemt i fotnote 4 på side 153 i Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008:

"Tabell 5.3 viser brutto meravkastning. I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning, eller ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning."

Jeg synes dette var en merkelig fotnote. Tabell 5.3 viser differanseavkastningen (dvs forskjellen mellom avkastningen i oljefondet og fondets referanseportefølje) til oljefondet. For det første kunne jeg ikke forstå "tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning". Ettersom oljefondet (iallfall i 2008) drev med aktiv forvaltning, og ikke indeksforvaltning, så synes jeg det var merkelig å skrive at de ikke tok hensyn til kostnadene ved indeksforvaltning. Selvfølgelig tar man ikke med kostnader for noe man ikke driver med! Det er mulig jeg misforstår setningen, men hvis jeg forstår den korrekt, så tilsvarer utsagnet omtrent det samme som om en bilselger i en Skodabutikk sier følgende til en kunde: "Prisen på denne Skodaen inkluderer ikke kostnadene ved å produsere en BMW." Jeg tror kunden ville sett litt rart på selgeren.

Men den andre delen av setningen virket på meg langt mer graverende: "I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til [...] ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning." Betydde det virkelig at avkastningstallene ikke var fratrukket forvaltningskostnader?

Det er bransjestandard at avkastningstall rapporteres etter kostnader. Alle fond som selges til privatkunder i Norge rapporterer avkastningen etter kostnader (DnB NOR, Odin, KLP, osv). Verdipapirfondforeningen skriver følgende om avkastningstall på nettsiden www.altomfond.no (som de drifter):

"Alle avkastningstall som oppgis for verdipapirfond er nettoavkastning. Det vil si at løpende kostnader som forvaltningshonorar og transaksjonskostnader er trukket fra."

Investorer i fond bryr seg ikke om avkastningen før kostnader, den avkastningen som er relevant for en investor er den avkastningen som er igjen etter at alle relevante kostnader er trukket fra. For alle fond i Norge og, etter hva jeg vet, alle andre siviliserte land, rapporteres avkastningstall etter kostnader.

Jeg var derfor ikke veldig optimistisk til at jeg hadde funnet et mulig nytt tema for et blogginnlegg da jeg ringte Finansdepartementet for å spørre om avkastningstallene i tabellen var før eller etter kostnader. Desto større var overraskelsen da departementet sa at avkastningstallene er før kostnader. Da jeg spurte om hvorfor, var svaret jeg fikk at "oljefondet rapporterer kostnader separat". Da jeg spurte om det ikke var vanlig at fond rapporterer avkastning etter kostnader, fikk jeg ikke noe godt svar.

Jeg begynte da å sjekke litt nøyere både oljefondets egen årsrapport og departementets stortingsmelding. Først fondets egen årsrapport.

Det stemmer, som departementet opplyste, at fondet faktisk rapporterer kostnader separat. Stort sett samtlige avkastningstall som er rapportert i oljefondets egen årsrapport er før kostnader. Kun ett sted, i tabell 5.1, er avkastningen etter kostnader rapportert, og da er avkastningen også justert for prisstigning.

I rapporten står det med stor skrift på side 2 "Avkastningen på Statens Pensjonsfond - Utland var -23,3 prosent". -23,3% er før kostnader. Videre står det "Det relative resultatet i den operative forvaltningen var -3,37 prosent." -3,37% er før kostnader. I sin innledning på side 4 i rapporten skriver Yngve Slyngstad, direktøren i oljefondet, "avkastningen var -23,3 prosent" og "vårt forvaltningsresultat var 3,4 prosent lavere enn referanseporteføljen vi måles mot". Begge tallene er før kostnader. Alle avkastningstallene som media har gjengitt er FØR kostnader!

Finansdepartementet er ikke mye bedre. Kun i én tabell i sin stortingsmelding har de angitt avkastningen etter kostnader (tabell 1.1). I hele kapittel 5, som er det kapitlet som omhandler avkastningen i oljefondet, er alle avkastningstall før kostnader.

To spørsmål melder seg:

Er dette noe alle er klar over? Dvs er det slik at alle som følger oljefondet er klar over at avkastningstallene som rapporteres og gjengis i media er før kostnader?
Og har dette noe å si? Er ikke kostnadene i fondet så lave, at det uansett ikke påvirker tallene i særlig grad?

For å sjekke (1) har jeg spurt flere journalister som dekker oljefondet og ingen har vært klar over dette. Jeg var forøvrig nylig på en presentasjon med Egil Matsen, forsker fra NTNU som følger oljefondet, og det viste seg at han var heller ikke klar over at tallene som fondet rapporterer, og som han gjenga i sin presentasjon, var før kostnader (se forøvrig hans utmerkede presentasjon om oljefondet her). At ingen av de som følger fondet var klar over at avkastningen som ble rapportert var før kostnader viser to ting:

At fondet rapporterer avkastning før kostnader er svært overraskende. Ettersom det er en svært innarbeidet bransjestandard å rapportere avkastning etter kostnader, har alle gått ut fra at også oljefondet har gjort det. Ingen har engang funnet det nødvendig å spørre om avkastningen som ble rapportert var før eller etter kostnader!
At titalls journalister har klart å lese oljefondets rapporter gjennom mange år, uten at noen av de (som jeg vet om iallfall) har fått med seg at avkastningstallene er før kostnader, viser hvor utydelige Norges Banks rapportering har vært på dette området.

Svaret på (2) er både ja og nei. Oljefondets kostnader var 2,2 milliarder kroner i 2008, ca 0,11% av fondets kapital. Hadde oljefondet istedenfor 633 milliarder kroner rapportert det virkelige tapet (etter kostnader) på 635 milliarder hadde neppe overskriftene blitt veldig annerledes. Litt mer har det å si når vi kommer til mer- eller mindreavkastningen. Det er faktisk en liten forskjell på en mindreavkastning på 3,37% (som fondet rapporterte) og en mindreavkastning på 3,48% (mindreavkastningen etter kostnader). Forskjellen er dog ikke veldig stor.

For noen tall har imidlertid forskjellen på før og etter kostnader faktisk mye å si. Oljefondet rapporterer i sin årsrapport (og Finansdepartementet i sin melding) at den gjennomsnittlige årlige differanseavkastningen som er oppnådd siden fondets oppstart i 1998 er på -0,04%. Men dette er altså før kostnader. Kostnadene i oljefondet har i snitt ligget litt over 0,08% per år, så etter kostnader er dette tallet ca -0,12% - altså tre ganger så dårlig!

Til slutt er det i en sammenheng helt avgjørende om en benytter avkastning før eller etter kostnader, og det er når en skal vurdere aksjeforvaltningen i oljefondet. Norges Bank og Finansdepartementet har i sine presentasjoner av resultatene i oljefondet i 2008 lagt hoveddelen av skylden for de dårlige resultatene på renteforvaltningen. Aksjeforvaltningen skuffet og i 2008, men på langt nær så mye som renteforvaltningen. "Negativt resultatbidrag - men moderate utslag" er overskriften i kapitlet om aksjeforvaltningen i oljefondets årsrapport. Det skal påpekes at oljefondet tapte ca 15-17 milliarder kroner på aktiv forvaltning på aksjesiden i 2008, så når oljefondet skriver "moderate utslag", så må en huske at fondet er stort og selv moderate utslag kan bety mange milliarder.

Det har vært påstått at aksjeforvaltningen i oljefondet er i pluss over fondets levetid. Med andre ord: den akkumulerte meravkastningen i aksjeporteføljen til oljefondet er positiv. Finansdepartementet har i stortingsmeldingen beregnet denne akkumulerte meravkastningen til 6 milliarder kroner (til sammenligning er den akkumulerte mindreavkastningen i renteporteføljen hele 70 milliarder kroner). Det eneste problemet med disse tallene er at de er før kostnader! I stortingsmeldingen presterer Finansdepartementet til alt overmål å skrive:

"Samlet verdiskaping innen aksjeforvaltningen målt i kroner er positiv for hele perioden sett under ett med om lag 6 mrd. kroner" [min uthevning]

Men disse seks milliardene er før kostnader. Således er det ikke 6 milliarder i "verdiskapning" slik departementet skriver. Verdiskaping kan best sammenlignes med overskudd. Overskudd måles etter kostnader, ikke før. De 6 milliardene kan godt kalles "inntekter fra den aktive forvaltningen", men før en kommer til "verdiskaping" må en selvfølgelig trekke fra kostnader. At Finansdepartementet i Norge klarer å blande "verdiskaping" og "inntekter" på denne måten er etter min mening oppsiktsvekkende.

Hvor store har så kostnadene i aksjeforvaltningen vært? Siden 1998 har de totale forvaltningskostnadene i oljefondet vært på ca 10 milliarder kroner. Hvor mye kan tilskrives aksjeforvaltningen? Og hvor mye renteforvaltningen? På den ene siden er aksjeforvaltning gjerne litt dyrere enn renteforvaltning, på den andre siden har fondet mesteparten av tiden hatt en aksjeandel på 40% og en renteandel på 60%. Mitt estimat er at kostnadene i aksjeforvaltningen har vært 5-6 milliarder kroner og at kostnadene i renteforvaltningen har vært 4-5 milliarder kroner.

Trekker vi fra kostnader på 5-6 milliarder kroner fra det Finansdepartementet kaller "verdiskaping" på 6 milliarder kroner i aksjeforvaltningen, ender vi på 0-1 milliarder kroner som er skapt i verdier av den aktive aksjeforvaltningen i oljefondet siden 1998. For praktiske formål altså et nullresultat. Hadde vi justert for den ekstra risikoen som har vært tatt i den aktive forvaltningen (referanseporteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik, ett vanlig mål på risiko, på 15,43 siden 1998, mens den faktiske porteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik på 15,80, hvilket indikerer høyere risiko), hadde den aktive aksjeforvaltningen enten vært i null eller i minus. Det er altså ikke grunn til å si at den aktive aksjeforvaltningen har skapt verdier, slik Finansdepartementet gjør.

I stortingsmeldingen skriver Finansdepartementet videre:

"samlet [for både aksje- og renteporteføljen] verdiskaping for fondet totalt i hele perioden er negativ med 64 mrd kroner"

Om vi definerer verdiskaping slik det er vanlig å gjøre og trekker fra kostnader, er det riktigere å si følgende:

"samlet verdidestruksjon for fondet totalt i hele perioden er 74 milliarder kroner"

Ti milliarder her, og ti milliarder der - det blir penger av sånt.

Til slutt, Norges Bank har i årsrapporten for oljefondet rapportert en analyse som finner at banken har vært flinke med aksjeforvaltningen og kan vise til såkalt positiv "alfa" (som er et vanlig brukt mål på en forvalters "dyktighet"). Det var fra før grunn til å være skeptisk til hvor objektiv en intern analyse som evaluerer bankens egen dyktighet kan være, spesielt sett i lys av at banken tidligere har presentert statistisk tvilsomme analyser som finner at banken har vært flinke. Jeg har nå fått bekreftet fra Norges Bank at "meravkastningen" som er benyttet i denne analysen ikke er fratrukket kostnader. En analyse av meravkastning som ikke tar hensyn til kostnader er selvfølgelig tullete. Nok et eksempel på at det oljefondet produserer, det være seg aktiv forvaltning og statistiske analyser, i beste fall er verdiløst, og i verste fall er verdidestruerende.

For å oppsummere et noe langt blogginnlegg:

At oljefondet rapporterer avkastning før kostnader er hårreisende
At verken journalister eller akademikere som følger oljefondet har vært klar over dette viser at Norges Bank har vært ekstremt lite tydelige på at de tallene de rapporterer er før kostnader
Hvis noen sier at aksjeforvaltningen i oljefondet har gått i pluss eller har skapt verdier, så ikke tro på dem

Og hvis noen sier til deg at de ønsker at den aktive forvaltningen i oljefondet skal fortsette, så si til dem at denne forvaltningen til nå har kostet Norge 74 milliarder kroner, og at du heller kunne tenke deg at disse pengene ble brukt på fremtidige pensjoner/veier/helse/bistand (stryk det som ikke passer).

Presentasjon og video fra debatt på Blindern

2009-04-22T22:17:00.011+02:00

Undertegnede deltok i en debatt på Blindern i går og mitt innlegg kan finnes her.

Jeg forsøkte også å få direkte videooverført debatten hit til bloggen, men dette gikk dessverre ikke da det ikke var 3G-dekning i lokalet. Mitt innlegg ble uansett filmet med vanlig kamera og resultatet kan sees her. Kvaliteten er dessverre ikke den beste og det går heller ikke an å spole i opptaket.

Direkte videooverføring av debatt om forvaltningen av oljefondet

2009-04-20T21:51:00.007+02:00

Tirsdag 21. april skal undertegnede delta i en debatt om oljefondet på Blindern. Mer info om debatten finnes her. Ved hjelp av en mobiltelefon og ny teknologi som det svenske selskapet Bambuser står bak, skal jeg forsøke å videooverføre debatten direkte her på bloggen. For de som ønsker å få med dere debatten, men som ikke har mulighet til å møte opp på Blindern imorgen, så vil det altså (forhåpentligvis) være mulig å følge debatten her.

Videooverføring av debatten starter, hvis alt går som planlagt, litt før klokken 1900 tirsdag 21. april i vinduet under.

Norges Bank benytter skittent valutatriks for å pynte på oljefondets 2008-resultat (med 18 millarder kroner!)

2009-04-18T12:08:00.028+02:00

Slyngstad, Gjedrem og co skal ha ros for kreativitet og pågangsmot i sin håndtering av informasjon om resultatene til oljefondet.

Det første de begynte å gjøre da verden gikk dem imot var å tilbakeholde informasjon. Det finnes flere eksempler på dette, her nevnes kun ett. Frem til og med første kvartal for 2008 hadde oljefondet med en graf i sine kvartalsrapporter som viste akkumulert mer- eller mindreavkastning (i forhold til referanseporteføljen som fondet måles mot) siden fondets oppstart. Grafen ga et meget godt og oversiktlig bilde av resultatene av den aktive forvaltningen i fondet og var, på grunn av sin enkle form, lettfattelig og grei å bruke for journalister som rapporterte om oljefondets resultater. Den siste figuren som ble publisert, fra kvartalsrapporten for Q1 2008, er vist under.

Som figuren viser, begynte det å gå riktig ille med oljefondet i slutten av 2007. I løpet av de siste månedene av 2007 og de tre første månedene i 2008, tapte fondet hele 80% av den akkumulerte meravkastningen som var opparbeidet over de foregående ni og et halvt årene.

I løpet av de tre påfølgende kvartalene, Q2-Q4 2008, tapte oljefondet i størrelsesorden ytterligere 70 milliarder kroner mer enn referanseporteføljen. Det er ikke vanskelig å tenke seg hvordan figuren over ville sett ut. For å hindre journalister og andre i å forstå hvor ille det sto til med pensjonsfondet vårt, sluttet likegodt Norges Bank å publisere figuren. Fra og med andre kvartal i 2008 var figuren tatt ut fra bankens kvartalsrapporter.

Norges Bank regel # 1 når verden går en imot: Hold tilbake informasjon slik at det blir vanskeligere for utenforstående å forstå hvor ille det står til.

Å holde tilbake informasjon er en tvilsom strategi for fondet som Finansdepartementet ønsker skal være "verdens best forvaltede fond". Departementet er glade i å snakke om fondets åpenhet og transparens. Norges Bank virker å ha tolket dette som "åpenhet og transparens når det går bra, tilbakeholdenhet når vi gjør det dårlig". Finansdepartementet ser ut til å ha latt det hele passere.

Eksempelet over på tilbakeholding av informasjon er etter min mening kritikkverdig, men ikke uforståelig for et fond som kjemper bittert for å få lov til å fortsette med aktiv forvaltning.

Valutatrikset Norges Banks har brukt for å pynte på 2008-resultatene er imidlertid langt verre, og godt over streken for hva Finansdepartementet burde tillate. Uten å være noen ekspert, mener jeg det også må stride med etablerte og anerkjente regnskapsprinsipper. Hva har de så gjort?

I 1998-2007 og i første, andre og tredje kvartal i 2008 har Norges Bank tatt utgangspunkt i avkastning målt i kroner for å beregne mer- eller mindreavkastning i forhold til referanseporteføljen som er fastsatt av Finansdepartementet. Avkastningen i oljefondets faktiske portefølje og avkastningen i referanseporteføljen ble begge målt i kroner, og differansen mellom disse ble oppgitt som differanseavkastning (dvs mer- eller mindreavkastning). NBIM har også i sine rapporter oppgitt avkastningen til både den faktiske porteføljen og referanseporteføljen i internasjonal valutakurv. Men disse avkastningstallene er altså ikke blitt benyttet til å beregne mer- eller mindreavkastningen.

La meg legge til at mer- eller mindreavkastningen målt i prosent er et av de aller viktigste nøkkeltallene Norges Bank rapporterer for oljefondet. Det er dette tallet som angir om Norges Bank har gjort en god eller dårlig jobb i den aktive forvaltningen av fondet.

Tabellen under, som er for 2007, viser hvordan rapporteringen har vært i tidligere år.

(Tabellen er dessverre litt vanskelig å lese. I den øverste boksen står det "Avkastning målt i kroner", i boksen litt ned til høyre står det "Meravkastning", og i boksen nederst i høyre hjørnet står det "-0,22". Tabellen kan og leses på side 19 i oljefondets årsrapport for 2007 som finnes her.)

Mindreavkastningen som ble rapportert for 2007 var således 0,22%. Som det fremgår av tabellen over, har NBIM også oppgitt avkastningen i internasjonal valuta, og ut fra denne kan en og regne ut hva mer- eller mindreavkastningen har vært om en hadde brukt internasjonal valuta som utgangspunkt. Av tabellen over ser en at differanseavkastningen i 2007 målt med internasjonal valuta som utgangspunkt var -0,24% (4,50 minus 4,26). Forskjellen mellom de to tallene var altså ganske marginal i 2007, og det har den stort sett vært siden fondets oppstart.

Fra og med årsrapporten for 2008 har Norges Bank sluttet å rapportere differanseavkastningen med utgangspunkt i kroner og har gått over til å rapportere denne avkastningen med utgangspunkt i internasjonal valuta. Og tilfeldigvis var 2008 det første året hvor forskjellen mellom de to tallene ikke var marginal. Tabellen under viser hvordan NBIM har rapportert mindreavkastningen for 2008.

(Tabellen er dessverre litt vanskelig å lese. I boksen øverst til venstre står det "(Målt i internasjonal valutakurv)", i boksen litt lenger ned til venstre står det "Meravkastning (prosentpoeng)" og i boksen til høyre står det "-3,37". Tabellen kan og leses på side 24 i oljefondets årsrapport for 2007 som finnes her.)

Som det fremgår av tabellen er det nå plutselig internasjonal valutakurv som gjelder. Hvorfor denne endringen er gjort vites ikke. Norges Bank har ikke i årsrapporten for oljefondet gitt noen forklaring på hvorfor endringen er foretatt. Og enda verre: Norges Bank har i rapporten ikke engang nevnt at endringen er gjennomført. De har simpelthen bare gjort endringen, uten å ha informert om at de har gjort det eller hvorfor de har gjort det.

Hadde forskjellen mellom differanseavkastning målt med utgangspunkt i internasjonal valuta og kroner vært marginal, slik den har vært i tidligere år, så hadde dette kanskje ikke vært noe stort problem. Forskjellen har imidlertid vært alt annet enn marginal og Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008 avslører hvor stor forskjellen faktisk er. Tabellen under, fra meldingen, viser differanseavkastningen målt med NOK som utgangspunkt.

Som tabellen viser er mindreavkastningen målt med kroner som utgangspunkt 4,1%. Ikke 3,4% som Norges Bank har publisert. Hvor stor er denne forskjellen målt i kroner? Slyngstad opplyste på pressekonferansen hvor oljefondets 2008-resultater ble presentert at mindreavkastningen i 2008 målt i kroner var på drøye 70 milliarder kroner. I stortingsmeldingen fra Finansdepartementet står det at at mindreavkastningen var på 88 milliarder kroner. Altså en forskjell på opptil 18 milliarder kroner. Til sammenligning var Norges bistandsbudsjett i 2008 på ca 22 milliarder kroner.

Det kan hende det finnes grunner til å rapportere differanseavkastningen med utgangspunkt i internasjonal valutakurv fremfor i kroner. Det som helt sikkert ikke er riktig er å innføre en slik endring uten å gjøre det ettertrykkelig klart at endringen foretas, og samtidig forklare hvorfor endringen skjer. Jeg er temmelig sikker på at Oslo Børs og/eller Kredittilsynet ville gitt lyd fra seg om et børsnotert selskap for eksempel endret resultatrapportering fra norske til svenske kroner uten at markedet ble ettertrykkelig gjort oppmerksom om dette.

Norges Bank regel # 2 når verden går en imot: Pynt på tallene ved å gjennomføre endringer i rapporteringsrutiner som gjør at resultatene fremstår mer gunstig.

Jeg er ikke ekspert på området og kjenner ikke argumentene for eller mot kroner vs internasjonal valutakurv. Departementet skriver i meldingen at de "vil foreta en vurdering av om måleprinsippet [NOK vs internasjonal valutakurv] bør endres fremover". Da Dagbladet skrev om saken rett før Påske, uttalte ekspedisjonssjef Martin Skancke i Finansdepartementet følgende:

"Det er to måter å regne ut dette på. For at det skal være lettere å sammenlikne med tidligere rapportering, har vi regnet ut dette på samme måte som før. Det kan tenkes at vi i neste rapport vil regne ut dette på samme måte som Norges Bank har gjort."

Men er virkelig departementet så likegyldige som de gir uttrykk for? Eller er dette bare en beleilig holdning å innta etter at Norges Bank tilsynelatende har kommet unna med resultatpynting på 18 milliarder kroner? Fotnote 8 i departementets stortingsmelding om oljefondet fra i fjor viser hva departementet mente for et år siden:

"Departementet fastsetter fondets referanseportefølje, og bærer den valutakursrisiko som følger av denne. Norges Bank er ansvarlig for forskjellen i valutakurseksponering mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. I evalueringen av resultater i forvaltningen er det derfor relevant å analysere differanseavkastningen målt i kroner."

Det kan se ut som om departementet er med på å dekke over for Norges Banks valutafinte. Finansdepartementets forvaltning av oljefondet har til nå ikke imponert undertegnede. Og denne vennligsinnede prinsippløsheten overfor Norges Bank er nok en skamplett på departementets rulleblad.

Triksing med resultatrapportering er alvorlig. Jeg vil i et nytt blogginnlegg om ikke lenge vise at ting kan tyde på at Norges Bank også underrapporterer risikoen i oljefondet.

Debatt om oljefondet på Blindern

2009-04-16T21:10:00.003+02:00

Undertegnede skal delta i en debatt om oljefondet på Universitetet i Oslo tirsdag 21. april. De andre debattantene er:

Martin Skancke, ekspedisjonssjef for Avdeling for formuesforvaltning, Finansdepartementet
Espen Henriksen, post doc, Økonomisk institutt, Universitetet i Oslo
Kristian Alm, førsteamanuensis i etikk på BI

Debatten starter klokken 1815, tirsdag 21. april, og finner sted i U1, Eilert Sundts hus, Moltke Moesvei 31. Se kart her.

For mer informasjon om temaet, se her:

http://www.facebook.com/event.php?eid=64087584643

Kom og hør!

Hvor mye av oljefondet forvaltes aktivt (del II)? Svaret: 100% !?

2009-04-10T10:22:00.009+02:00

Jeg har tidligere blogget om den usikkerheten som synes å være knyttet til hvor stor andel av oljefondet som forvaltes aktivt og hvor stor andel som forvaltes passivt. Både finansminister Kristin Halvorsen og leder for Finanskomiteen på Stortinget, Reidar Sandal (Ap), har uttalt at det er kun 1,5% av fondet som forvaltes aktivt. Som jeg skrev i det tidligere blogginnlegget er det ikke korrekt at en så liten del av fondet forvaltes aktivt. Etter hva jeg kjenner til har verken Halvorsen eller Sandal korrigert sine utsagn.

Mitt tidligere blogginnlegg konkluderte med at det var grunn til å tro at minimum 13% av fondet forvaltes aktivt, men at andelen antageligvis var høyere enn dette.

Jeg ble uansett ganske overrasket da jeg leste den siste rapporten til CEM, et kanadisk selskap som Finansdepartementet har leid inn og som gjør årlige analyser av oljefondets resultater, med fokus på forvaltningskostnadene i fondet. Rapporten finnes her og på side 17 finnes svaret på hvor mye av fondet som forvaltes aktivt. Svaret er faktisk at hele oljefondet, 100%, forvaltes aktivt. Ingenting, 0%, forvaltes passivt. Til sammenligning forvaltes tilsvarende fond ("Peers") i snitt 26% av kapitalen passivt.

Det er mulig jeg er sløv, men av en eller annen grunn har jeg levd i villfarelsen om at størstedelen av oljefondet ble forvaltet etter en passiv indeksstrategi. I det minste trodde jeg oljefondet forvaltet en større andel av fondet passivt enn det andre tilsvarende fond gjorde. Sannheten er at oljefondet ville toppet en liste over de fondene som forvalter mest aktivt.

Et par forbehold må tas. Det ene er at andelen aktiv og passiv vil variere over tid. CEM-rapporten studerer fondets resultater for 2007 (rapportene legges ut med en betydelig forsinkelse ettersom analysene som gjennomføres forutsetter tilgang på data fra fondene som brukes som sammenligningsgrunnlag). Det er med andre ord mulig at 2007 var et spesielt år. CEM-rapporten for 2006, som finnes her, viser imidlertid at også i 2006 ble hele fondet forvaltet aktivt (se side 15). Det andre forbeholdet er at det ikke nødvendigvis er tilfellet at hele fondet fremdeles forvaltes aktivt. I forbindelse med fremleggelsen av fondets katastrofale tall for 2008, ble det varslet et omleggingen av forvaltningen som blant annet innebar en innstramming i den aktive forvaltningen, spesielt på rentesiden. Følgelig er det grunn til å tro at andelen som forvaltes aktivt i dag er mindre enn det den var i 2007.

Ble så virkelig hele oljefondet aktivt forvaltet i 2006, 2007, og godt inn i 2008? Det finnes en annen mulig forklaring på grafen på side 17 i den siste CEM-rapporten. Hovedhensikten med CEM-rapporten er for Finansdepartementet å få en indikasjon på om kostnadsnivået i oljefondet er på linje med andre fond som det er naturlig å sammenligne seg med. Da det ikke er helt lett å sammenligne kostnadene i ulike fond, blant annet fordi ulike fond har forskjellige investeringsmandater, gjør CEM en del justeringer i sin analyse. Ett fond kan for eksempel ha som sitt mandat at en del av kapitalen skal plasseres i hedgefond. Da det er relativt sett dyrere å investere i hedgefond enn for eksempel aksjer og obligasjoner, blir det (kanskje) litt urettferdig å sammenligne et fond som kun plasserer kapitalen i aksjer og obligasjoner med et fond som også har hedgefond som en del av sitt mandat. CEM gjør følgelig en justering for fonds ulike aktivaklasser.

En annen justering CEM gjør er i forhold til aktiv og passiv forvaltning. Da aktiv forvaltning er dyrere enn passiv forvaltning, blir det (muligens) ikke helt rettferdig å sammenligne fond som har aktive mandater med fond som kun forvaltes passivt. (Etter min mening er det ikke riktig å gjøre denne justeringen hvis det er forvalteren som selv velger aktiv forvaltning, kun hvis dette er et pålegg fra eieren; men denne diskusjonen utelates her.) Hvis oljefondet er riktig kyniske kan de derfor ovenfor CEM si at de utelukkende driver med aktiv forvaltning, mens de i virkeligheten forvalter en stor del av fondet passivt. Ved å blåse opp den aktive forvaltningen vil oljefondet sammenlignes med andre aktivt forvaltede fond, mens passivt forvaltede fond utelates fra sammenligningsgrunnlaget. Ved å i stor grad drive med passiv forvaltning, men rapportere at de driver med aktiv forvaltning, kan således oljefondet fremstå bedre i sammenligningen med andre fond.

Hvis det er dette som er tilfellet har i så fall Finansdepartementet et forklaringsproblem. De benytter nemlig CEM-analysen til å forsvare det, etter min mening, høye kostnadsnivået i oljefondet. I departementets Stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008 skriver departementet blant annet:

"CEM har […] utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Statens Pensjonsfond – Utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenligningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med [olje]fondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene [for oljefondet] i 2007 var 0,02 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenligningsgruppen."

Hvis det viser seg at Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning for å komme bedre ut i en kostnadssammenligning enn det som egentlig er tilfellet, er det, etter min mening, alvorlig. At Finansdepartementet, som må ha visst om den eventuelle overrapporteringen hvis den faktisk har funnet sted, så har brukt CEMs analyse ovenfor Stortinget for å argumentere for at fondets kostnader er lave, er også alvorlig.

Hva som er tilfellet, at hele oljefondet faktisk har blitt forvaltet aktivt mens landets finansminister tilsynelatende har trodd at det nesten utelukkende ble forvaltet passivt, eller om Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning, vet jeg ikke. Kan hende og at det er en naturlig forklaring på det hele.

For å forsøke å få klarhet i dette skal jeg sende en mail til Finansdepartementet og høre om det virkelig stemmer at hele oljefondet ble forvaltet aktivt i 2007 og hva som eventuelt er andelen per idag. Etter å ha opplevd hvordan departementet har besvart andre spørsmål om oljefondet tidligere er jeg ikke for optimistisk med tanke på å få noe meningsfylt svar. Men det er forsøket verd uansett.

Kristin Halvorsen varsler gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet

2009-04-04T10:41:00.004+02:00

I går var en gledens dag. Finansdepartementet la frem sin stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet og Kristin Halvorsen varslet i den anledning en bred ekstern gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet. I pressemeldingen står det blant annet:

"[Gjennomgangen] vil gi grunnlag for en bred vurdering våren 2010 av hvorvidt eller i hvilket omfang aktiv forvaltning skal videreføre"

Utfallet av en slik gjennomgang skal selvfølgelig ikke forskutteres, men, etter min mening, er dette helt klart et skritt i riktig retning. Og riktig retning er, som helt sikkert de fleste lesere av denne bloggen har skjønt for lengst, en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet vårt. Den aktive forvaltningen har til nå kostet norske skattebetalere 46 eller 64 milliarder kroner avhengig om du tror på Norges Bank (46 milliarder kroner) eller Finansdepartementet (64 milliarder kroner) (mer om dette avviket senere).

Samtidig som det er et skritt i riktig retning skal en ikke undervurdere de sterke kreftene som jobber for å beholde den aktive forvaltningen. I første rekke er dette selvfølgelig Norges Bank og NBIM selv. En kan ikke regne med at over 200 av de aller best gasjerte offentlige ansatte i Norge kommer til å applaudere en overgang til passiv indeksforvaltning som innebærer at mange av dem må finne seg nye beitemarker.

I tillegg kommer mange aktører innen norsk finansbransje som selv har føttene dypt plantet ned i aktiv forvaltning og som profitterer godt på honorarene denne forvaltningen inndriver. Legger oljefondet om til en passiv indeksforvaltning vil det være et sterkt signal til norske små- og storsparere om at aktivt forvaltede aksjefond (som feks DnB NOR, Storebrand, Nordea, Skagen og Odin tilbyr) ikke gir valuta for pengene. En kan følgelig ikke regne med noen støtte fra disse aktørene.

Til slutt kommer det triste faktum at også mange akademikere, som i utgangspunktet burde vært uavhengige, også har (eller ønsker å ha) et sugerør inn i den lukrative businessen som heter aktiv forvaltning. En ikke uvanlig måte for en finansprofessor å spe på sin relativt magre professorlønn er å sitte i styret til for eksempel et hedgefond for å gi dette et faglig alibi. Denne byttehandelen (faglig autoritet mot penger) er ofte en vinn-vinn-situasjon for de involverte parter, men kan og, som fadesen Long Term Capital Management viste, føre til katastrofe.

En kan med andre ord ikke regne med at overgangen til passiv indeksforvaltning av oljefondet kommer til å bli enkel. Og, hvis Finansdepartementet klarer å tvinge en overgang igjennom, må en regne med mye støy på veien.

Uavhengig av det, gårsdagens nyhet om en bred gjennomgang av den aktive forvaltningen er et skritt i riktig retning. Kristin Halvorsen skal ha honnør for å ha hatt mot til å ta det første skrittet.

Halvor Hoddevik tar til ordet for passiv indeksforvaltning av oljefondet

2009-03-30T23:59:00.004+02:00

Ansvarlig for risikorådgivning i Arctic Securities, Halvor Hoddevik, hadde idag et innlegg i Dagens Næringsliv hvor han argumenterer for at den aktive forvaltningen i oljefondet må avsluttes. Kritikken rettes primært mot Finansdepartementet som har skjønt for lite av risikoen som forvalterne i fondet har tatt. Hoddevik argumenterer videre for at med bonusordningene fondet har hatt, så er det ikke veldig merkelig at oljefondet nå har gått på en skikkelig smell. Innlegget, som kan finnes her, anbefales på det varmeste.

For et kortere sammendrag av Hoddeviks synspunkter, se denne artikkelen på E24.

Finansprofessor Espen Eckbo tar til ordet for indeksforvaltning av oljefondet

2009-03-26T21:09:00.004+01:00

Professor Espen Eckbo ved Tuck School of Business ved Dartmouth University hadde et utspill i Dagens Næringsliv idag hvor han kort oppsummert sa to ting:

Aksjeandelen i oljefondet kan godt være 100%
Oljefondet burde passivt indeksforvaltes

Debatten om aksjeandel er interessant og er en kontrovers hvor undertegnede ikke egentlig har noen veldig klare meninger. Hans uttalelser om passiv forvaltning er jeg imidlertid helt enig i:

-Det finnes ikke noe bedre alternativ enn passiv forvaltning. Det er urokkelig.

Tuck School of Business er ifølge Wikipedia generelt ranket som en av de ti beste businesskolene i USA. Som det fremgår av Eckbos biografi er porteføljeforvaltning ett av hans forskningsområder. Etter min mening er han, av de som til nå har uttalt seg i debatten om oljefondet, den desidert mest faglig kvalifiserte (langt mer enn undertegnede selvfølgelig, men det skal jo lite til).

Hvor lang tid tar det før politikere, Finansdepartementet og Norges Bank slutter å tro på heksekunst og innser at det eneste riktige er å passivt indeksforvalte oljefondet?

Argumenter mot å passivt indeksforvalte oljefondet (du skal høre mye...)

2009-03-18T23:20:00.006+01:00

Når man debatterer passiv indeksforvaltning med folk får man høre mange forskjellige innvendinger om hvorfor dette ikke er en god idé. De fleste som argumenterer for har en eller annen tilknytning til fondet eller aktiv kapitalforvaltning generelt. Jeg har feks aldri hørt en sjeføkonom i en bank ta til ordet for passiv indeksforvaltning (hvilket ikke er så rart ettersom de fleste banker har en avdeling som tjener godt på å drive aktivt forvaltede aksefond og lignende).

Her er et par av argumentene jeg har hørt i det siste i forbindelse med debatten om forvaltningen av oljefondet, samt mine synspunkter på disse argumentene:

"Oljefondet er for stort til å forvaltes passivt" (Svein Gjedrem på pressekonferansen hvor fondets resultater for 2008 ble presentert, 11. mars 2009): Dette er tøv. Det finnes fond som er betydelig større enn oljefondet som indeksforvaltes. Ett eksempel er The Vanguard Group som ifølge Wikipedia har $1300 milliarder under forvaltning. Ca halvparten av dette indeksforvaltes, tilsvarende ca 4000 milliarder kroner med dagens vekslingskurs. Dette er nesten dobbelt så mye som oljefondet. Denne siden rapporterer dessuten om at både Barclays Global Investors og State Street Global Advisors har mer enn $1000 milliarder som indeksforvaltes. I forbindelse med Gjedrems utsagn, ble jeg i et par nettaviser sitert på å si at "Svein Gjedrem er inkompetent". Jeg har aldri sagt at Gjedrem er inkompetent på generelt grunnlag, som disse feilsiteringene kunne gi inntrykk av. La meg understreke og at mitt generelle inntrykk av Gjedrem er at han er en meget kompetent mann. Det jeg har sagt, og som jeg fremdeles står for, er at Gjedrems utsagn - om at det ikke går an å indeksforvalte oljefondet fordi det er for stort - vitner om inkompetanse.
"Mesteparten av empirien som viser at aktive aksjefond ikke lønner seg er basert på tall fra retailfond (dvs fond rettet mot privatpersoner). Det er uklart om denne empirien er overførbar til store pensjonsfond som oljefondet" (NHH-professor Thore Johnsen, som forøvrig sitter i oljefondets strategiråd, i en mail): Det er riktig at mesteparten av empirien dreier seg om fond rettet mot privatkunder. Men det finnes og noen studier som har fokus på institusjonelle kunder. Og den siste studien jeg har sett på området, og som virker å være troverdig, finner for det første at institusjonelle forvaltere ikke presterer meravkastning som gruppe. Og den finner dessuten ikke noe "persistence" ("vedvarenhet" ifølge Google Translate) i mer- eller mindreavkastningen til fond. Fravær av "persistence" gjør at det ikke er mulig å plukke ut morgendagens vinnere basert på de som gjorde det bra i foregående år. Artikkelen, med tittelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management", er skrevet av Busse et al og kan lastes ned her. Et viktig poeng, etter min mening, i den akademiske debatten er at det må være de som ønsker å drive med aktiv forvaltning som har bevisbyrden på sin side. Idag brukes ca 1 milliard kroner på aktiv forvaltning av oljefondet. Med andre ord: den norske stat bruker 1000 millioner kroner i året på å kjøpe tjenesten aktiv forvaltning, uten noen som helst dokumentasjon på at denne forvaltningen lønner seg. Utgangspunktet må være billig indeksforvaltning, inntil noen kan bevise at kostbar aktiv forvaltning faktisk er lønnsomt.
"Det er uetisk å forvalte fondet passivt" (Yngve Slyngstad i samtale med undertegnede etter debatt på Tabloid på TV2, 11. mars 2009): Dette argumentet må kanskje forklares litt først. Påstanden går på at det er uetisk å være gratispassasjer og free ride på de andre aktørene i markedet som gjennom analyser og handel bidrar til at prisene på verdipapirer reflekterer all tilgjengelig informasjon. Som en av verdens største investorer, går dette argumentet, er vi nødt til å være med aktivt i prisdannelsen i markedet. Det er riktig at dersom alle investorer i hele verden var passive, så ville ikke prisene i markedet reflektere den tilgjengelige informasjonen. Ingen investorer ville da gjennom sine analyser og handler bevege kursene opp eller ned. Akkurat hva som ville skjedd i en slik verden vet jeg ikke, men det kan sikkert gjøres interessante filosofiske betraktninger rundt dette. Nå er det imidlertid ikke noe problem at det er en mangel på investorer som ønsker å være med på prisdannelsen i markedet og som tydeligvis mer enn gjerne betaler de kostnadene det innebærer. Å ikke være med på denne karusellen og betale millionbonuser til interne og eksterne forvaltere fremstår ikke for meg å være uetisk. Men, om Slyngstad mener det, så kan han kanskje lage en sak på det til oljefondets etiske råd og høre hva de har å si om saken. Jeg er ikke overbevist om at de kjøper Slyngstads argumentasjon.

Om noen av de jeg har nevnt over mener at jeg har feilrepresentert deres synspunkter, så gi beskjed og jeg lover å rette opp. Om noen har andre argumenter mot å indeksforvalte oljefondet, så send de til meg eller post de som kommentarer. Jeg lover å legge ut og kommentere alle innspill.

Oppdatering: i andre kulepunkt over hadde jeg tidligere ett sitat fra en samtale jeg har hatt med en ansatt i Finansdepartementet. Det viste seg at min gjengivelse av denne samtalen (dvs sitatet jeg hadde brukt) ikke var helt korrekt. Har derfor fjernet dette sitatet. Argumentasjonen til Thore Johnsen er imidlertid omtrent lik og innholdet i kulepunktet er derfor ikke vesentlig endret.

Hvor mye av oljefondet forvaltes aktivt?

2009-03-18T00:11:00.002+01:00

Det synes å herske usikkerhet rundt hvor stor andel av oljefondet som forvaltes passivt og hvor stor andel som forvaltes passivt. Både finansminister Kristin Halvorsen (SV) og leder av finanskomiteen på Stortinget, Reidar Sandal (Ap), har sagt i media at 98,5% forvaltes passivt og at bare 1,5% forvaltes aktivt. Halvorsen sa dette på Tabloid på TV2 onsdag 11. mars. Reidar Sandal sa det på økonominyhetene på morgenen torsdag 12. mars.

Dessverre tar begge feil. At de tar feil burde være ganske innlysende når man vet at oljefondets mindreavkastning i 2008 var 3,4%. Hvis kun 1,5% forvaltes aktivt vil det ikke være mulig å tape 3,4% mer enn referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Denne logiske kortslutningen virket ikke å bekymre verken Halvorsen eller Sandal.

Hvor mye forvaltes så aktivt? Så vidt jeg vet oppgir ikke Norges Bank selv tall for dette (om jeg tar feil eller om noen vet svaret, så gi meg beskjed). En kan likevel få en idé om omfanget av den aktive forvaltningen fra årsrapporten til NBIM. På side 34 i rapporten står det at i overkant av 300 milliarder kroner, eller 13% av fondets totale kapital, forvaltes av eksterne forvaltningsselskaper. Det er grunn til å tro at oljefondet, av kostnadshensyn, utfører den passive delen av forvaltningen selv, og ikke setter ut noe annet enn aktiv forvaltning. Det er følgelig grunn til å tro at minimum 13% av fondet forvaltes aktivt. På toppen av dette vil intern aktiv forvaltning komme. Hvor stor denne er er vanskelig å si.

For å illustrere at oljefondet har tatt noen enorme aktive veddemål kan man sammenligne beholdningslisten på rentesiden for 2007 og 2008 (per 31.12 for begge år). Ser man på side 6 i listen for 2007 ser man at det for "United States of America" er oppført en negativ beholdning på 155 milliarder kroner. Oljefondet hadde altså massivt shortet amerikanske statsobligasjoner. Ser en på side 13 (siste side) i listen for 2008, ser en at denne posisjonen langt på vei er reversert. Beholdningen av US Treasuries (et annet navn på amerikanske statsobligasjoner) er da 66 milliarder kroner. Antageligvis er oljefondet fremdeles undervektet i amerikanske statsobligasjoner i forhold til referanseindeksen.

Differansen på en negativ beholdning på 155 milliarder kroner og en positiv beholdning på 66 milliarder er 221 milliarder, eller ca 10% av fondets verdi. Én enkelt aktiv posisjon utgjorde altså over 10% av fondets verdi ved utgangen av 2007.

De som påstår at kun 1,5% av fondet forvaltes aktivt vet med andre ord ikke hva de snakker om. At lederen av Stortingets finanskomité og landets finansminister er blant disse er bekymringsfullt.

Oljefondet bryter risikoforskrift og taper 70 millarder kroner

2009-03-17T00:13:00.008+01:00

Det er etter min mening flere forhold rundt forvaltningen av oljefondet som burde fått mer oppmerksomhet i det offentlige rom.

Et slikt forhold er at Norges Bank faktisk har brutt forskriften fastsatt av departementet for å regulere risikoen i fondet. For å forhindre at Norges Bank spekulerer bort vår felles sparegris har Finansdepartementet fastsatt en øvre grense for hvor stor risiko Norges Bank kan i den aktive forvaltningen av fondet. Parameteren som benyttes i grensesettingen er forventet relativ volatilitet. Forventet relativ volatilitet er definert som volatiliteten i differanseavkastningen mellom oljefondets faktiske portefølje og den referanseporteføljen departementet har fastsatt. Begrepet er noe komplisert og det er neppe mer enn en håndfull personer i Finansdepartementet som fullt ut skjønner det. Politisk ledelse er neppe blant dem. De som er interessert kan lese mer om temaet i denne artikkelen skrevet av Norges Bank.

Forventet relativ volatilitet skal ikke, ifølge regelverket fastsatt av departementet, overstige 150 basispunkter (=1,5%). Denne grensen er et av de aller viktigste styringsverktøyene departementet har ovenfor Norges Bank. Denne regelen begrenser bankens muligheter til å ta aktive veddemål som kan påføre oljefondet potensielt enorme tap.

På samme måte som for fartsgrenser, kan alvorlige ulykker inntreffe om denne risikogrensen brytes. Og det er det som nå har skjedd. Ifølge oljefondets årsrapport for 2008 har Norges Bank gått utover sine fullmakter og tatt større risiko enn den øvre grensen som Finansdepartementet har satt. I andre avsnitt i høyre kolonne på side 42 i årsrapporten står det:

"Ved utgangen av oktober 2008 ble det målt en forventet relativ volatilitet på fondet som oversteg den rammen som er fastsatt av Finansdepartementet."

I fotnote til tabell 10-2 på side 45 står det:

"Rammen for 150 bp relativ volatilitet ble overskredet i fjerde kvartal 2008."

(Årsrapporten kan leses her eller eventuelt på Norges Banks hjemmeside i et eller annet merkelig ebok-format.)

Etter min mening er dette intet mindre enn en skandale. Her har NBIM tatt enorme aktive posisjoner, overskredet sine fullmakter og gått hen og tapt 70 milliarder kroner. Og hvordan konsekvenser har det fått? Etter hva jeg skjønner, har Finansdepartementet skrevet brev til Norges Bank om dette. Innholdet i kommunikasjonen mellom departementet og banken er ikke kjent (og er sikkert unntatt offentligheten på tvilsomt grunnlag). Ingen medier har, etter det jeg kjenner til, dekket denne saken.

Hva hadde skjedd om StatoilHydro hadde brutt sentrale sikkerhetsforskrifter og at dette hadde ført til massive utslipp av olje langs norskekysten som det kostet 70 milliarder kroner å rydde opp (til sammenligning kostet opprydningen etter Exxon Valdez-ulykken $2,5 milliarder)?

Jeg tipper at hoder hadde rullet.

Oppdatering: jeg har i dette innlegget skrevet at oljefondet tapte 70 milliarder kroner mer enn sin referanseportefølje i 2008. Dette tallet ble oppgitt av Yngve Slyngstad, leder av oljefondet, på pressekonferansen hvor resultatene ble offentliggjort. Det viser seg at 70 milliarder kroner faktisk en underdrivelse og et resultat av et tvilsomt valutatriks Norges Bank har brukt i rapporteringen av oljefondets 2008-resultater. Det virkelige tapet var faktisk 88 milliarder kroner, og ikke 70 milliarder. Mer om dette i dette blogginnlegget.

Oljefondet tapte 70 milliarder kroner på aktiv forvaltning

2009-03-16T23:23:00.004+01:00

Lesere av denne bloggen vil ha fått med seg at undertegnede er skeptisk til aktiv forvaltning av aksje og verdipapirfond. Forskning (se blant annet dette blogginnlegget som tar for seg noen av resultatene) viser at slik forvaltning ikke lønner seg. Den er dyr, og de ekstra kostnadene fører til en forventet avkastning som er lavere enn det som kunne vært oppnådd ved en passiv indeksforvaltning.

Resultatene har vært kjent lenge. Finansdepartementet kjenner dem. Norges Banks hovedstyre burde kjenne dem (men gjør det kanskje ikke ettersom dette styret rett og slett mangler kompetanse på kapitalforvaltning).

Finansteori sier: aktive forvaltere vil sjelden klare å slå markedet. Empirien bekrefter det teorien postulerer. Og nå viser altså oljefondets resultater at teorien og empirien også gjelder for dem.

Ufattelige 70 milliarder kroner har oljefondet klart å søle bort takket være aktiv forvaltning i 2008. Fondets totale tap var på 633 milliarder kroner. Ca 540 milliarder kroner av dette tapet skyldes at verdipapirmarkedene som oljefondet har investert i pekte ned. Disse tapene hadde det vært vanskelig å unngå uansett. Men, som for å strø salt i såret, presterte NBIMs aktive forvaltning å påføre oljefondet et ytterligere tap på 3,4%, hvilket tilsvarer omlag 70 milliarder kroner.

Disse 70 milliardene trengte ikke å ha vært tapt. Forskningen var klar: aktiv forvaltning lønner seg ikke. Finansdepartementet visste om forskningsresultatene. Likevel tillot departementet aktiv forvaltning i oljefondet. Det er ikke lett å unnskylde det. For å sette 70 milliarder kroner i perspektiv:

70 milliarder kroner tilsvarer ca 12 Mongstad-overskridelser (som var på 6 milliarder kroner)
70 milliarder kroner tilsvarer 5 Lillehammer-OL (som kostet 13,9 milliarder kroner)
70 milliarder kroner er 8 ganger mer enn det Nick Leeson påførte Barings Bank i tap, hvilket førte til denne bankens konkurs i 1995 (Barings tapte £827 millioner)

Ser en over hele fondets levetid er bildet noe bedre: en akkumulert meravkastning ved utgangen av 2007 på 21 milliarder kroner er nå snudd til et akkumulert tap på ca 50 milliarder kroner. Fremdeles penger det og.

Hvordan kunne det skje? Svaret ligger antageligvis et sted mellom aktiv forvaltning kombinert med dårlig risikostyring og lite gjennomtenkte insentivstrukturer til interne og eksterne forvaltere. Mer om dette i senere blogginnlegg.

Oppdatering: jeg har i dette innlegget skrevet at oljefondet tapte 70 milliarder kroner mer enn sin referanseportefølje i 2008. Dette tallet ble oppgitt av Yngve Slyngstad, leder av oljefondet, på pressekonferansen hvor resultatene ble offentliggjort. Det viser seg at 70 milliarder kroner faktisk en underdrivelse og et resultat av et tvilsomt valutatriks Norges Bank har brukt i rapporteringen av oljefondets 2008-resultater. Det virkelige tapet var faktisk 88 milliarder kroner, og ikke 70 milliarder. Mer om dette i dette blogginnlegget.

Norges Banks svadasvar på hvorfor de mener aktiv forvaltning gir høyere forventet avkastning enn passiv forvaltning

2009-03-16T22:51:00.003+01:00

Det har etter oljefondets resultatfremleggelse for 2008 onsdag 11. mars vært stor debatt om forvaltningen av fondet. Et av spørsmålene som har vært diskutert er om den aktive forvaltningen fondet driver med er en god idé eller ikke. Jeg kommer til å kommentere flere ting rundt forvaltningen av oljefondet i blogginnlegg etter hvert. Men først skylder jeg å legge ut svar jeg fikk fra NBIM på mail jeg sendte dem med et spørsmål i begynnelsen av februar.

Som nevnt i tidligere blogginnlegg (se femte siste avsnitt) var jeg noe forundret da jeg leste gjennom oljefondets årsrapport for 2007 og fant følgende påstand:

"Costs [of active management] are higher [than for passive management], but so are the expected returns."

Jeg sendte derfor en mail til Vegard Vik, som er sjef for Investment Advice & Reporting, og spurte hvordan belegg de hadde for denne påstanden. Mailen ble sendt 3. februar. Jeg snakket på telefon med Vegard et par ganger etter dette og han lovte svar. Jeg hørte imidlertid ingenting og sendte en oppfølgingsmail 12. februar. Hørte fremdeles ingenting og sendte en ny purremail 23. februar og kopierte da inn Siv Meisingseth som er pressetalskvinne for Norges Bank og mailadressen central.bank@norges-bank.no som visstnok skulle være mailadressen til Yngve Slyngstad. Hørte fremdeles ingenting og sendte så en ny purremail 3. mars, denne gangen kun til Siv Meisingseth. Fremdeles ikke noe svar, så ringte så Siv Meisingseth enten 9. eller 10. mars. Hun beklaget veldig og sa hun skulle purre. Fikk da til slutt svar fra Vegard Vik 10. mars.

Svaret var imidlertid svada og jeg sendte en ny mail til Vegard Vik med oppfølgingsspørsmål 10. mars. Har fremdeles ikke fått svar på denne mailen og sendte idag en purremail til Siv Meisingseth - det er dessverre det eneste som ser ut som om det fungerer.

Hele mailkorrespondansen finnes her. Mitt opprinnelige spørsmål er merket med gult, Vegard Vik sitt svar er merket med grønt, og mitt oppfølgingsspørsmål er merket meg gult. Kan dessverre ikke love veldig interessant lesning.

Leserinnlegg om oljefondet i Bloomberg Magazine

2009-03-05T20:40:00.003+01:00

Bladet Bloomberg Markets hadde nylig en artikkel om oljefondet der de blant annet intervjuet sjefen for fondet, Yngve Slyngstad. Artikkelen er interessant, men belyste ikke nok, etter min mening, de dårlige resultatene til fondet. Skrev derfor et leserinnlegg som trakk frem de begredelige resultatene (7. innlegg fra toppen, søk etter "Norway" på siden).

Finansnæringen ønsker fremdeles å kalle selgere for rådgivere

2009-03-04T01:12:00.008+01:00

Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH) har sendt inn en høringsuttalelse om en rapport som Finansdepartementet har på høring. Høringsuttalelsen finnes her, sammen med andre uttalelser.

Rapporten som er på høring ("Rapport om konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter") er utarbeidet av Kredittilsynet og diskuterer blant annet det uheldige i at mange som opererer innenfor det som kalles "investeringsrådgivningsbransjen" faktisk er selgere og ikke rådgivere. Disse "rådgiverne", enten de opererer i banker som DnB NOR eller spesialiserte selskaper som Acta, har brakt økonomisk misère til de tusener hjem gjennom sitt råsalg av blant annet strukturerte produkter.

Tilsynet er opptatt av at det er misvisende å kalle noen for rådgiver all den tid de lever av provisjoner som i hovedregel faktisk gir dem diametralt motsatte insentiver enn de som mottar "rådene". "Rådgiverne" har stort sett vært fokusert på å selge dyre produkter som gir høye provisjoner, mens kundene stort sett vil være interessert i rimelige produkter som gir en høyere forventet avkastning. Tilsynet mener det er uheldig å kalle selgere for rådgivere da det kan inngi en falsk og uberettiget tillit som kan benyttes til å lure kunder inn i avtaler som ikke er i deres interesse.

Alt dette burde være uproblematisk og ukontroversielt. Og FNH, som representerer en bransje som til de grader har bæsja på leggen, burde være opptatt av å rydde opp og sørge for at skandaler som den vi har sett med strukturerte produkter (og finanskrisen) ikke gjentar seg.

Men hva gjør FNH? De setter seg skikkelig på bakbena og argumenterer alt de makter for at bransjens selgere fortsatt skal få lov til å kalle seg rådgivere. Deres argumenter overbeviser ikke meg, og forhåpentligvis ikke Finansdepartementet, og deres kommentar om at det ikke er noen som klager på bruk av titler som kunderådgivere i klesbutikker blir nesten komisk.

FNH trekker frem at bransjen jobber hardt og intensivt med en egen autorisasjonsordning for rådgivere som forhåpentligvis vil løse mange av problemene i bransjen. Arbeidet med denne ordningen inngir ikke tillit når FNH samtidig argumenterer for at de skal få lov til å kalle selgere for rådgivere.

En bransjeorganisert autorisasjonsordning vil alltid være en viss grad av bukken og havresekken. Investeringsrådgivningsbransjen har gjennom de siste årene vist at de til de grader er en bukk som ikke kan stoles på til å passe på havresekken. Det er derfor grunn til at en bransjeorganisert autorisasjonsordning ikke vil være i kundenes interesse. At noen får lov til å gå rundt å kalle seg "autorisert" vil være egnet til å inngi tillit - en tillit som neppe er fortjent - og som kan utnyttes til å lure kunden inn i lite gunstige avtaler.

Kredittilsynet har tidligere uttalt at de er positive til bransjens egen autorisasjonsordning. Tilsynet burde skifte standpunkt og motarbeide dette initiativet da det nå fremkommer tydelige indikasjoner på at tiltaket kun er et fordekt forsøk på å få en tillatelse til å fortsette med de uheldige insentivstrukturer som gjennomsyrer bransjen. Hvis noen skal få lov til å gå rundt og kalle seg "autoriserte rådgivere" bare fordi de har gjennomført noen kurs i regi av bransjen selv, ville det være egnet til å skape en ufortjent tillit hos kundene. Det vil kunne føre til en gjentagelse av skandaler som den vi har sett med strukturerte produkter.

Men det er kanskje det denne bransjen vil? De tjente jo godt på den forrige skandalen.

Addendum
Har forøvrig skrevet en høringsuttalelse til Finansdepartementet om Kredittilsynets rapport. Høringsuttalelsen finnes her.

Tull at Halvorsen ikke visste om lønnsnivået i oljefondet

2009-02-27T09:42:00.004+01:00

Dagbladet har på forsiden sin i dag (og på på nettavisen) at Yngve Slyngstad, leder i oljefondet, i 2008 tjente 11 millioner kroner, i samme år som oljefondet i de tre første kvartalene leverte en gedigen mindreavkastning:

http://www.dagbladet.no/2009/02/27/nyheter/innenriks/finanskrisen/5060872/

Kristin Halvorsen påberoper seg uvitenhet om lønnsnivåene i oljefondet. Dette er nærmest beviselig feil. Som tidligere blogget om på denne siden, så har stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter stilt skriftlig spørsmål til Kristin Halvorsen om både den aktive forvaltningen som oljefondet driver med og lønnsnivået i fondet. Link til spørsmålet som refererer at oljefondets 86 forvaltere i 2007 i snitt tjente 1,6 millioner kroner finnes her (se begrunnelsen til spørsmålet). Når snittlønnen er på 1,6 millioner kroner, skal det ikke veldig mye fantasi til for å forstå at sjefen i fondet tjener mangfoldige millioner. I et oppfølgingsspørsmål spurte Hagesæter spesifikt om Halvorsen kunne opplyse om hvor mange av fondets ansatte som tjente mer enn statsministeren. Som blogget om tidligere, unnlot finansministeren å svare på dette spørsmålet.

Kristin Halvorsen kan med andre ord vanskelig påberope seg uvitenhet om lønnsnivået i oljefondet. Hun kan imidlertid påberope seg at hun ble tipset om det, men ikke gadd undersøke nærmere. Videre kan hun påberope seg å neppe skjønne hvordan insentivsystemene i oljefondet fungerer fullt ut. Det kan antageligvis også sies om Hovedstyret i Norges Bank, som faktisk er de som er ansvarlige for insentivstrukturene i fondet. Ta en titt her og se på sammensetningen av Hovedstyret i Norges Bank:

http://www.norges-bank.no/templates/article____12108.aspx

Hvor mange av de som sitter i styret har spesialkompetanse på kapitalforvaltning? Ingen. Faktum er at hovedstyret primært er satt sammen av personer som har greie på rentepolitikk. NBIM (oljefondet) ble av historiske årsaker ble lagt under Norges Bank er da det ble opprettet. Nå er oljefondet et av verdens største fond, og det er kan virke som om hovedstyret nærmest ser det som en bijobb å være styret for dette fondet (i tillegg til å sette renten).

Det er grunn til å anta at mangelen på et kompetent styre for oljefondet er en medvirkende årsak til at fondet har fått et insentivsystem som rett ut sagt ikke er til det beste for investorene i fondet (norske borgere), men som derimot er veldig lukrative for fondets ansatte.

Trist som faen.

Nok et ikke-svar fra Kristin Halvorsen - og hvor mange i oljefondet tjener egentlig mer enn statsministeren?

2009-02-09T22:57:00.005+01:00

Jeg har tidligere skrevet om spørsmålet som Stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter stilte finansminister Kristin Halvorsen om oljefondet. Spørsmålet gikk på om Halvorsen kunne fremlegge noe vitenskapelig belegg for valget av aktiv forvaltning av fondet. Det kunne hun ikke. Spørsmål og svar finnes i tidligere blogginnlegg som finnes her.

Gjermund Hagesæter sendte så et oppfølgingsspørsmål der han ba finansministeren redegjøre for hvor mange i oljefondet som tjente mer enn statsministeren i 2007 og 2008. Spørsmålet og svar finnes her. En mer lesevennlig versjon finnes her.

Nok en gang unnlater finansministeren å svare på spørsmålet. Etter mye snikk-snakk, nøyer hun seg med å si at "Norges Bank har ikke opplyst om hvor mange som tjener mer enn statsministeren". Jeg vil anta at Norges Bank, på linje med de fleste foretak her i landet, har god oversikt over hva de betaler i lønn til sine ansatte. Lønnen til statsministeren er videre enn offentlig kjent størrelse (1 191 00 kroner i 2007 og 1 266 000 kroner i 2008, se her). Det er følgelig fullt mulig for Norges Bank å telle opp hvor mange av sine ansatte som i 2007 og 2008 tjente mer enn statsministeren. Når finansministeren skriver at Norges Bank ikke har opplyst om hvor mange av dens ansatte som tjener mer enn Jens, betyr det følgelig at Kristin Halvorsen ikke engang har giddet å spørre.

Når man som finansminister får et skriftlig spørsmål fra en stortingsrepresentant som det burde være raskt og enkelt å svare på, så er det etter min mening ganske slapt av ministeren å ikke engang henvende seg til rett etat (Norges Bank) og ber de fremlegge den etterspurte informasjonen.

Vel, når ikke fjellet vil komme til Ivan, så må vel Ivan gå til fjellet. Hvor mange av de ansatte i oljefondet tjener så mer enn statsministeren? Mine beregninger viser at det i 2007 var et ca 50 ansatte i fondet som fikk mer i lønningsposen enn Jens. Jeg har bare gjort beregninger for 2007, og ettersom datamaterialet er noe tynt, er det ikke mulig å gi eksakte tall.

Hvordan har jeg gjort beregningene? Oljefondets årsrapport for 2007, som finnes her, inneholder en del data som gjør at en kan gjøre noen estimater. På side 60 oppgis en del detaljer om lønnsforholdene i fondet. Det fremgår at det er 86 ansatte i investeringsavdelingene. Det er først og fremst disse som kan ventes å potensielt kunne tjene mer enn statsministeren. (Det fremgår av samme boks på side 60 at de øvrige ansatte i snitt tjente ca 670 000 kroner, ikke verst, men en god del mindre enn Jens). Total fastlønn til de som jobber i investeringsavdelingene var 70,2 MNOK. Gjennomsnittlig fastlønn til hver av disse var da ca 816 000 kroner.

I tillegg til fastlønn ble det utdelt totalt 67,7 MNOK i bonuser til de ansatte i investeringsavdelingene. Med en fastlønn på drøye 800 000 kroner, hvilket er i underkant av 400 000 kroner mindre enn statsministeren, vil disse ansatte tjene mer enn statsministeren om de får omlag 400 000 kroner eller mer i bonus.

Hvor mange av forvalterne tjente så mer enn dette i bonus? Årsrapporten oppgir, fortsatt på side, at total ramme for bonuser var på 159,3 MNOK, hvilket utgjør ca 1,85 MNOK per ansatt. For å tjene mer enn Jens trenger altså en forvalter å få utbetalt ca 20% av maksimal bonus. I årsrapporten, fremdeles på side 60, oppgis at 54% av forvalterne, til sammen 46 personer, fikk utbetalt 25% av maks bonus eller mer. Disse kan vi altså være temmelig sikre på at tjente mer enn Jens.

Vi antar videre at en liten håndfull (4 personer) av de som fikk bonus under 25% av maks også fikk tilstrekkelig bonus til å tjene mer enn Jens. Og vi antar til slutt at også en liten håndfull (4 personer) av lederne i øvrige avdelinger (dvs avdelingene som ikke driver selve forvaltningen) også tjente mer enn Jens. Og til slutt oppgis det i rapporten at fondets leder, som da var Knut Kjær, tjente 3,2 MNOK i 2007. Til sammen er det da følgelig antageligvis ca 55 personer i oljefondet som tjente mer enn Jens Stoltenberg i 2007. Det kan vanskelig være mindre enn 46.

Beregningen er ikke nøyaktig og basert på et par antagelser som neppe er helt korrekte. Men som et estimat tror jeg ikke et anslag på rundt 50 personer er veldig langt fra sannheten. Merk at dette anslaget ikke inkluderer honorarer og bonuser til fondets eksterne forvaltere. Det er grunn til å tro at også disse tjener godt på forvaltningen av Norges oljeformue.

Så, fikk disse ca 50 ansatte i oljefondet lønn som fortjent? Tar en i betraktning følgende:

Fondet som helhet leverte i 2007 en mindreavkastning på 0,22% i forhold til den indeksen fondet måles mot. 0,22% når fondets verdi var i størrelsesorden 2 000 milliarder kroner utgjør ca 4 milliarder kroner. Oljefondets forvaltere presterte med andre ord å søle bort 4 milliarder kroner på vegne av det norske samfunnet i 2007.
Omtrent all akademisk forskning på området viser at det forvalterne prøver å gjøre, å "slå markedet" er så godt som umulig. Faktisk viser forskning at aper kan gjøre en vel så god jobb som aktive forvaltere. Fordelen med aper er at de kan betales med peanuts.

er det god grunn til å påstå at disse forvalterne sitter på et vanvittig sugerør inn i statskassen uten å bidra med noen verdens ting. Har ikke Norge bedre ting å bruke pengene på enn å subsidiere allerede overbetalte forvaltere?

I løpet av de første tre kvartalene i 2008 har forvalterne i oljefondet klart å søle bort ytterligere 50 milliarder kroner av fellesskapets formue. Tall for 4. kvartal er enda ikke offentliggjort. Det blir interessant å se hvor mye bonus oljefondet deler ut til sine ansatte for så sørgelige resultater.

Kristin Halvorsen unnlater å svare om Oljefondet

2009-02-03T16:49:00.005+01:00

Stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter har i samarbeid med undertegnede sendt et skriftlig spørsmål om forvaltningen av oljefondet til finansminister Kristin Halvorsen. Spørsmålet og svaret kan finnes her:

http://www.stortinget.no/no/Saker-og-publikasjoner/Sporsmal/Skriftlige-sporsmal-og-svar/Skriftlig-sporsmal/?qid=42264

(En mer lesevennlig versjon av svaret finnes her.)

Spørsmålet er kort fortalt om Kristin Halvorsen kan fremlegge noen vitenskapelige bevis for at den typen forvaltning som oljefondet driver med i dag er verdiskapende. Som tidligere diskutert i denne bloggen, er akademia overraskende samstemte om at den typen aktiv forvaltning oljefondet og mange andre driver med ikke er verdiskapende. Dessuten pådrar fondet seg, etter all sannsynlighet, en ekstra risiko som det norske folk verken er tjent med eller ønsker. For mer diskusjon om oljefondets begredelige resultater se tidligere blogginnlegg som også viser til et innlegg som Egil Matsen (NTNU) og undertegnede hadde i Dagens Næringsliv.

Svaret fra Kristin Halvorsen er kort fortalt et "ikke-svar". Hun svarer rett og slett ikke på spørsmålet. Det er kanskje ikke så rart, ettersom om svaret ville vært "Nei, Finansdepartementet kan ikke vise til noen akademisk litteratur som understøtter valget om en aktiv forvaltning av oljefondet".

Istedenfor å svare på spørsmålet kommer Kristin med en rekke irrelevante påstander, som feks at "Analyser av resultatet i andre store fond internasjonalt viser at en ramme for aktiv forvaltning er i tråd med internasjonal praksis" (liker vi ikke å være best i Norge? hvorfor er det plutselig attraktivt å være internasjonal middelhavsfarer?).

Halvorsen kommer også med en rekke argumenter som tilsynelatende skal støtte den valgte aktive strategien. Finansministerens argumenter er som følger, med mine kommentarer i fet kursiv:

Det er om lag 7 000 aksjer og 10 000 obligasjoner i referanseporteføljen. Sammensetningen av referanseporteføljen endres kontinuerlig. Det er ikke mulig for forvalter å sette sammen en faktisk portefølje som til enhver tid er identisk med referanseporteføljen. Ingen indeksfond vil kunne følge sin referanseindeks fullt ut og alle indeksfond må således takle denne utfordringen, uten at man behøver å gå over til en aktiv forvaltningsstrategi av den grunn.
Det vil være behov for å avvike fra referanseporteføljens sammensetning når det er vanskelig å få tak i enkeltpapirer som inngår i indeks. En må da bruke rammen for avvik for å investere i andre papirer som gir tilnærmet den samme eksponeringen som indeks. Dette er også et "problem" som andre indeksforvaltere møter på, uten at det synes å hindre de i å drive med passiv indeksforvaltning. At ikke alle verdipapirer er like enkelt å få tak er med andre ord ikke noe argument for aktiv forvaltning.
Forvalter bør ha den nødvendige fleksibilitet til å foreta en avveining mellom hensynet til kostnadseffektivitet og hensynet til å påføre fondet en viss relativ volatilitet. Jeg er enig i at forvalter må ha en viss fleksibilitet til å avvike fra indeksen med den hensikt å holde kostnadene nede. Men det er jo det motsatte som skjer idag: fondet pådrar seg ekstra kostnader gjennom den aktive forvaltningen med den hensikt å slå markedet (ikke holde kostnadene nede).
Forvalter bør ha mulighet til å utnytte ”svakheter” ved måten indeksen er konstruert på. Slike strategier kalles ”enhanced indexation” og har en høy sannsynlighet for å gi positive avkastningsbidrag. Må innrømme at jeg ikke hadde hørt om "enhanced indexation" før, men etter å ha lest meg opp på det kan jeg ikke helt se at "enhanced indexation" har mye å gjøre med å "utnytte svakheter ved måten indeksen er konstruert på". Og, uansett, hvis denne strategien har "høy sannsynlighet for å gi positive avkastningsbidrag", hvorfor har oljefondet da likevel klart å levere dårligere resultater enn benchmarken de måles mot?
Forvalter bør ha mulighet til å investere i enkeltpapirer i markeder som det av ulike årsaker ikke er hensiktsmessig å inkludere i referanseporteføljen fordi markedet som helhet ikke tilfredsstiller de minimumskrav som stilles til verdsettelse, avkastningsmåling og styring og kontroll av ulike risiki. Hvorfor er dette så viktig? Har det virkelig noe å si for det norske folk at 0,1 promille av fondet blir investert i en aksje i Tunisia eller på Fiji? Slike minimale investeringer vil jo ikke ha noen nevneverdig betydning for avkastningen, og er antageligvis relativt kostbare å gjennomføre (med tanke på kurtasjer, bid-ask-spread, osv). Slike avvik høres ut som om de er viktigere for en forvalter, som via slike plasseringer muligens kan klare å oppnå en ikke-risikojustert meravkastning som gir han krav på bonus, enn for det norske folk.

I tillegg til å unnlate å svare på spørsmålet er Kristin Halvorsen også sleip. Gjennom sin argumentasjon gir hun inntrykk av at en passiv indeksforvaltning av oljefondet ikke går an. Det ironiske er jo at oljefondet selv i sin årsrapport sammenligner egne resultater med de resultatene som kunne vært oppnådd ved en passiv forvaltning. På side 19 i fondets årsrapport for 2007 står det:

"The fund could have been managed passively, with a portfolio kept extremely close to the benchmark at all times. Instead, Norges Bank has chosen to engage in active management."

(Det står så i den følgende setningen at "Costs [of active management] are higher [than for passive management], but so are the expected returns". Hvor de har påstanden om at aktiv forvaltning gir høyere forventet avkastning enn passiv forvaltning fra, vet jeg ikke. Den går jo på tvers av det meste av den akademiske forskningen på området. Jeg har sendt en mail til fondet og spurt om belegg for denne påstanden..)

En passiv investeringsstrategi er med andre ord fullt mulig, men Finansdepartementet har godkjent en mer kostbar aktiv strategi. Å forsøke å gi inntrykk av noe annet blir villedende.

Gjermund Hagesæter har, i god FrP-ånd (og i samarbeid med undertegnede), stilt Kristin Halvorsen et oppfølgingsspørsmål. Spørsmålet lyder som følger:

"Viser til svar på spørsmål nr. 542 der finansministeren ikke kunne legge frem dokumentasjon som beviser at den aktive forvaltningen av oljefondet er verdiskapende. På bakgrunn av dette svaret ønsker undertegnende å få svar på følgende spørsmål: Kan finansministeren opplyse hvor mange av NBIMs ansatte som i 2007 og i 2008 tjente mer enn statsministeren, samt gjøre rede for hvorfor det er nødvendig å betale disse forvalterne så godt?"

og kan forøvrig finnes her. Oppdatering kommer når Halvorsen svarer (eller unnlater å svare) på spørsmålet.

To gode linker

2009-01-28T00:39:00.003+01:00

Jeg har tidligere skrevet om medias hjernedøde bruk av "eksperter" som egentlig er selgere, og om hvordan enkelte (nærmere sagt Egil Herman Sjursen i Holbergfondene) noe mislykket har forsøkt å spå utviklingen i aksjemarkedet i media. Kom så over denne, omfattende og velformulerte, artikkelen av Sven Egil Omdal, multimedie- og kulturredaktør i Stavanger Aftenblad, som tar for seg medias ukritiske bruk av eksperter:

http://www.journalisten.no/story/56426

Interessant lesning som anbefales på det varmeste.

Ble også nylig tipset om en video av et foredrag holdt av Kenneth French, anerkjent professor i finans ved Tuck School of Business. Videoen, som er nesten en time lang, er et foredrag som tar for seg den samfunnsøkonomiske kostnaden ved aktiv forvaltning. Interessant bakgrunnsinformasjon å ha med seg. Og spesielt interessant om hedge fond. Videoen finnes her:

http://www.afajof.org/association/presaddress.asp

Dilbert knows

2009-01-13T22:50:00.004+01:00

Noen ganger kan et bilde si mer enn tusen ord. Og en tegneseriestripe kan si vel så mye. Ble tipset om denne Dilbert-stripen som jeg synes var ganske festlig. Enjoy.

Debatt om forvaltningen av oljefondet

2009-01-12T23:29:00.007+01:00

2. januar hadde Egil Matsen, førsteamanuensis ved NTNUs Institutt for samfunnsøkonomi, et innlegg i Dagens Næringsliv som argumenterte for at oljefondet burde forvaltes passivt og ikke aktivt slik som i dag. Argumentet var todelt: for det første er en passiv forvaltning billigere slik at forventet avkastning på sikt vil være høyere, og for det andre gir passiv forvaltning en bedre oversikt og forståelse av den risikoen som tas. Innlegget kan leses her.

6. januar hadde Hogne Tyssøy, forvalter av fondene Holberg Norge og Holberg Norden i Holbergfondene, et motinnlegg som kan leses her. Et par kommentarer til Tyssøys replikk:

Først en presisering: Tyssøy omtaler Egil Matsen og meg som "sivilingeniørene". Det er imidlertid bare undertegnede som kan smykke seg med tittelen "sivilingeniør". Tyssøys bruk av denne tittelen "sivilingeniør" for å omtale Matsen og meg er noe kuriøs. Det kan nesten virke som om han lever i villfarelsen at "sivilingeniør" er et nedsettende tittel. Jeg tar det imidlertid som et komplement, og tror ikke Egil heller ble for fornærmet. For de som er interessert kan det opplyses om at Tyssøy selv, i følge Holbergfondenes hjemmesider, "er utdannet ved Bankakademiet og har bl.a. fullført fondsmeglerstudiet". Ser man det.
Så til spørsmålet om "umyndiggjøring av kapitalen". Tyssøy virker å implisere (selv om han ikke sier det rett ut, siden han mest sannsynlig vet at det han impliserer er tull) at en ved passiv forvaltning ikke kan fortsette den "myndiggjøringen" av kapitalen man driver med i oljefondet i dag. Oljefondet, etter hva jeg er kjent med, forsøker å påvirke selskaper på to forskjellige måter: ved eksklusjon av selskaper som driver med aktiviteter vi i Norge ikke ønsker å bli assosiert med og ved å møte opp på generalforsamlinger og stemme. Mer om hvordan oljefondet "myndiggjør" kapitalen kan en lese om i fondets siste årsrapport, kapittel 4 (side 40 og utover). Det stemmer at den første av disse metodene, eksklusjon av selskaper, er en form for aktiv forvaltning som ikke er forenelig med en 100% passiv strategi. Kostnadene forbundet med å ekskludere enkelte selskaper er imidlertid helt minimal, hvis jeg leser årsrapporten til fondet riktig (se side 20), kostet eksklusjon av selskaper ikke mer enn 13 million kroner, hvilket er under en prosent av de totale kostnadene forbundet med å forvalte fondet (som i 2007 var på 1 783 millioner kroner). Denne typen eksklusjoner kan følgelig gjerne få fortsette dersom det er noe politikerne ønsker. Den andre måten å utøve innflytelse over selskaper på, å møte på generalforsamlinger og stemme, er på ingen måte uforenelig med passiv forvaltning. Aksjonærer har naturligvis samme rettigheter på en generalforsamling uavhengig om de har valgt å investere i selskapet "aktivt" eller "passivt".
Tyssøy trekker også frem at noen av Holbergfondene har slått sine benchmarks, mens andre ikke har det. At det er et argument for aktiv forvaltning skjønner jeg ikke. Mer om den tvilsomme avkastningshistorikken i Holbergfondene kan forøvrig leses i dette tidligere innlegget jeg hadde i Dagens Næringsliv.

Jeg har tidliger skrevet at det i debatten om aktiv vs passiv forvaltning er to fronter som står mot hverandre: kvakksalvere som tjener penger på å selge dyre aksjefond og uavhengige forskere. Jeg kan kanskje ikke skryte på meg å være en uavhengig forsker, men Tyssøy tjener uten tvil gode penger på å forvalte dyre aksjefond. I 2007 var hans ligningsinntekt 2,1 MNOK. I tillegg fikk hans private investeringsselskap Hogein AS utbetalt utbytte på ca 1,2 MNOK fra sin eierandel i Holberg Forvaltning AS, forvaltningsselskapet som står bak Holbergfondene. 3,3 MNOK er ikke dårlig betalt for kvakksalveri.

PS! Om det var tilfeldig vet jeg ikke, men på samme side som Tyssøys innlegg ble publisert, sto et innlegg av Espen Sirnes, førsteamanuensis i finans ved Universitetet i Tromsø. Sirnes' kommentar var i utgangspunktet en kritikk av et utspill Victor Norman hadde i DN 3. januar. Men Sirnes konkluderer også med at indeksforvaltning er det eneste fornuftige for oljefondet. Hans innlegg ("Forklar deg, Norman!") er ikke bare mer innsiktsfullt enn Tyssøys, det er også langt mer humoristisk og kan anbefales på det varmeste.

Godt sagt (eller skrevet) av Paul Krugman

2008-12-21T13:05:00.002+01:00

Paul Krugman er en anerkjent økonom og skribent som kommer med mange interessante tanker i sin faste spalte i New York Times. Hans siste innlegg, som varmt anbefales, omhandler skandalen rundt Madoff, men inneholder også noen velrettede spark mot finansverden generelt.

Paul Krugman ble nylig tildelt Sveriges riksbanks pris i økonomisk vitenskap till Alfred Nobels minne. Merk at mange tror denne prisen er en "ordentlige" Nobel-pris og omtaler den som "Nobelprisen i økonomi". Prisen er selvfølgelig ikke noen ordentlig nobelpris, den ble ikke stiftet av Alfred Nobel, men av den svenske sentralbanken i 1968, antageligvis fordi økonomene der mente økonomer også fortjente en pris. Gamle Alfred ville nok snudd seg i graven om han visste hvilke liksom-vitenskapsmenn som hadde blitt tildelt denne liksom-nobelprisen. Mer om prisen kan leses på Wikipedia.

Tannløst av Kredittilsynet

2008-12-14T18:41:00.002+01:00

Fredag kom utredningen "Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter" skrevet av Kredittilsynet på oppdrag av Finansdepartementet. Utredningen kan lastes ned her.

Det mest positive som kan sies om rapporten er at Tilsynet foreslår at investeringsrådgivere som mottar betaling fra andre enn kunden ikke lenger skal få lov til å kalle seg rådgivere. Tilsynet går faktisk enda lenger og foreslår videre at personer som mottar betaling fra andre enn kunden selv, feks returprovisjoner fra produsentene av verdpapirfondene som anbefales, skal påbys å kalle seg "selgere". Dette er utvilsomt skritt i riktig retning og Tilsynet skal ha ros for endelig å ha tatt tak i denne problemstillingen.

Men utredningen viser også hvor tafatte Kredittilsynet er ovenfor "investeringsrådgivningsbransjen". På den ene siden slår Tilsynet fast at hovedregelen, slik den er fastsatt gjennom Verdipapirhandelloven (eller rettere sagt den tilhørende Verdipapirforskriften til denne loven), er at verdipapirforetak i forbindelse med investeringsrådgivning kun kan motta betaling fra kunden. Dette er selvfølgelig for å hindre interessekonflikter mellom kunden og "rådgiveren". I loven finnes et unntak som sier at et foretak likevel kan motta vederlag fra andre enn kunden selv dersom følgende to kriterier er oppfylt:

kunden gis skriftlig informasjon før ytelsen av tjenesten om vederlagets art og verdi
vederlaget er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden og ikke vil svekke foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte

Tilsynet slår imidlertid i utredningen fast, ganske så åpenhjertig, at "i praksis er det svært sjelden at situasjonen er slik at disse kriteriene innfris, og da er det heller ikke i tråd med loven å yte investeringstjenester eller titulere seg investeringsrådgiver".

Og så kommer bomben: "Praksis i rådgivningssegmentet har hittil vært at rådgivers avlønning er direkte avhengig av de provisjonsinntektene hans rådgivning genererer"!!!

Tilsynet sier da egentlig følgende: Praksis i bransjen er at investeringsrådgivere mottar betaling fra andre enn kunden, og denne praksisen er klart i strid med lovens forbud mot slik betaling. I praksis brytes følgelig loven hver eneste dag av norske verdipapirforetak! Antageligvis er det svært få foretak der ute som driver med rådgivningstjenester innenfor lovens grenser.

Hva gjør så Tilsynet med disse omfattende lovbruddene? I utredningen skriver de at "Gjennom tilsynsvirksomheten har Kredittilsynet informert om hvilke krav som stilles til innhold og dokumentasjon av rådgivning". Hva slags barnehagementalitet er dette? Er ikke hensikten med et tilsyn å kontrollere at lover og regler overholdes, ikke bare informere om at det faktisk finnes lover og regler?

Til nå har Kredittilsynet inndratt konsesjoner til tre mindre selskaper (Caveo, Totalvekst og Glitnir Privatøkonomi), mens alle de store selskapene har sluppet unna. Alt tyder på at de største bankene her i landet, DnB NOR, Nordea og Fokus Bank inkludert, konsekvent bryter Verdipapirhandelloven. Lovbruddene er etter alt å dømme bevisste, og ikke minst svært profitable. Istedenfor å høflig informere disse selskapene om at det finnes lover og regler her i landet, burde Kredittilsynet bruke sin makt og inndra konsesjoner fra foretak som ikke makter å følge gjeldende regelverk.

Hvorfor gjør ikke Tilsynet dette? Er det kanskje fordi staten selv har en aldri så liten interessekonflikt oppi dette? Som største eier i DnB NOR er staten antageligvis den som tjener mest på at Tilsynet driver med informasjonsarbeid fremfor tilsynsvirksomhet.

Kredittilsynet vil forby selgere å kalle seg "investeringsrådgivere"

2008-12-12T18:27:00.003+01:00

Idag kom en gledelig melding: Kredittilsynet går inn for å forby selgere av aksjefond og andre spareprodukter å kalle seg "investeringsrådgivere".

Jeg har tidligere påpekt at mangelen på skikkelige investeringsrådgivere i Norge har vært et problem og er en av årsakene til at lavkost sparealternativer som indeksfond har vært så lite utbredt i Norge (se for eksempel de tre siste avsnittene i dette innlegget). Denne endringen (dersom den blir vedtatt) vil ikke være noen vidundermedisin som gjør at norske sparepenger umiddelbart blir flyttet over fra dyre aksjefond til billigere indeksfond, men det er et skritt i riktig retning.

Verden står ovenfor nok av utfordringer (klimakrise, finanskrise for å nevne noen). At massevis av folk skal løpe rundt med tittelen "investeringsrådgiver" og prakke på folk dyre spareprodukter er noe verden kan klare seg uten.

Kredittilsynets bombe

2008-12-09T22:01:00.004+01:00

Kredittilsynet startet i våres en gjennomgang av selskaper som driver med investeringsrådgivning for å kontrollere om bransjen overholdt gjeldende regelverk. Om denne gjennomgangen har blitt satt litt på hold pga finanskrisen vites ikke, men før finanskrisen rakk uansett tilsynet å trekke tilbake tre konsesjoner (Totalvekst ASA, Caveo ASA og Glitnir Privatøkonomi AS). Tilbakekallelsene skjedde i april og juni, men jeg har først nå fått sett gjennom de ulike avgjørelsene i litt detalj.

Og der, gjemt på henholdsvis side 19 og 12 i brevene som er sendt til Totalvekst og Caveo med beskjed om inndragelse av konsesjon, finner man en aldri så liten bombe (brevene finnes her). Der står det nemlig, svart på hvitt:

"Kredittilsynet er av den oppfatning at så lenge det finnes alternative finansielle instrumenter hva angår sentrale målestokker som risiko, forventet avkastning og likviditet, plikter foretaket å anbefale disse produktene dersom disse kan tilbys kunden til bedre betingelser."

Hvis denne uttalelsen skal tolkes bokstavelig, og den er såpass krystallklar at det er vanskelig å gjøre noe annet, så innebærer den i praksis et forbud for investeringsrådgivere å anbefale kunder å kjøpe tradisjonelle aksjefond som krever 2 og 3 prosent i gebyr. Etter hva jeg kan skjønne burde denne rettspraksisen (om den kan kalles det) bety slutten på dyre aksjefond fra DnB NOR, Odin fondene, Nordea, Holbergfondene og alle de andre tradisjonelle leverandører av dyre fond. For de aller fleste av aksjefondene disse foretakene selger finnes finansielle instrumenter (ETFs eller indeksfond) med samme risiko, forventet avkastning og likviditet og som kan tilbys kunden til bedre betingelser.

Kan det være sant? Sier Kredittilsynet her i virkeligheten at det ikke er tillatt å anbefale dyre aksjefond?

Når noe virker for godt til å være sant, så er det ofte det. Det hadde vært en stor samfunnsøkonomisk besparelse om Kredittilsynet virkelig hadde guts til å fatte en slik beslutning, men jeg tviler likevel på at det virkelig er hensikten.

Jeg har sendt en mail til Kredittilsynet med spørsmål om dette. Svar vil bli postet her.