The Norwegian Government Pension Fund Global Q3 2011 reports - comments

The Norwegian Government Pension Fund Global (also known as the "oil fund" or "oljefondet" among Norwegians) published their results for the third quarter of 2011 on Friday 28th October. The report can be found here.

The report, especially the large absolute losses ($52 billion), have been quite extensively reported on in Norwegian and international media. Here are some comments on some topics that may have received less coverage in the general news media:

1. Active returns (excess returns) were negative with 0.33%. This is roughly equivalent to 10 billion NOK. The negative active returns are not surprising to those of us who believe that the fund over time will not succeed in generating positive excess returns through active management. Furthermore, the fact that the fund lost relative to the market in a quarter with broad market declines, indicates that the active management, at least in part, consists of giving the fund a higher exposure to the market than its reference index. Figures 2-1 and 2-2 on page 6 in the report shows, when read together, that there is a fairly clear correlation between the active returns and market return. An analysis done by NBIM (the fund manager) also seems to corroborate this.
2. The fund has, disappointingly, stopped reporting excess returns in Norwegian kroner. Up until Q1 this year, the fund reported this as part of table 2-1 in the report (page 7). Given the complexity of calculations necessary to compute the fund's returns in "international currency basket", which is the currency the fund prefers to report in (instead of NOK or euro) and the innovativeness of this approach (I know of no other funds in the world that reports returns in "international currency basket"), it is not reassuring that the fund has dropped the additional reporting of excess returns in NOK.
3. If I am understanding the fund's balance sheet correctly (page 21), the fund seems to have built up a not insignificant short position in some bonds in the last quarter. The liability side of the balance sheet states that the fund has "short-sale bonds" worth 36 billion NOK (€4.5 bn). If the fund has shorted Greece, Italy, French banks or something completely different is unknown.
4. There has also been a large increase in the amount of unsettled trades. The asset side of the balance sheet indicates these totaled 108 billion NOK at the end of Q3. The comparative figure for Q2 was 40 billion NOK. I am not enough of an auditor to know if this should be a reason for concern or not.
5. The fund also reports healthy revenue from its securities lending business. The cash-flow statement on page 22 shows that so far this year, sec. lending has generated 1.8 billion NOK in revenues. This is roughly the same as the total operating costs of the fund (1.9 billion NOK so far this year). The fund has lent out 12% of its portfolio of shares and 13% of its bond portfolio. Furthermore, assuming the revenue continue at similar level in Q4, the total revenue from securities lending by the end of the year will be 2.4 billion NOK, which is roughly 0.08% of total fund capital. If the fund was passively managed, this revenue would, in my opinion, ensure that the fund should be able to achieve a return somewhat above that of its reference index.
6. The report also makes clear the costs of investing in real estate (footnote 5 on page 29) and the difficulties in valuing real estate assets (footnote 6, page 29). Despite this, there seems to be no immediate plans to report on the relative performance of the real estate portfolio versus the reference index set by the Ministry of Finance (box on page 14). The costs, challenges and absence of good performance measurement makes investing in real estate a risky business for the Norwegian people (the ultimate owners of the fund).

Finally, one can also note that the net return (after inflation and management costs) achieved by the fund since inception in 1998 is a meager 2.2%. This is a far cry from the 4% real return per year that the Norwegian Ministry of Finance and Norwegian politicians in general hope the fund will achieve. Norwegians should cross their fingers and hope that past returns are no guarantee for future outcomes.

PS: Regular readers of this blog will notice that this latest post is in English, rather than Norwegian. The reason for switching the language is to make the blog more accessible to international readers.

Innspill til finanskomiteen på Stortinget om oljefondet og Folketrygdfondet

Stortingets behandler i disse dager Stortingsmelding 15 (2010-2011) om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. I den forbindelse har Morten Josefsen og undertegnede sendt et skriftlig innspill til finanskomiteen på Stortinget.

Våre hovedpunkter er:

• Departementet er selektive når de gjengir konklusjoner fra de eksterne evalueringene av den aktive forvaltningen i Statens pensjonsfond Norge (SPN). En objektiv vurdering tilsier at denne forvaltningen ikke har skapt merverdier. Videre har departementet i evalueringen brukt en professor hvis habilitet kan trekkes i tvil.


• Departementet skjønnmaler resultatene i den eksterne forvaltningen i Statens pensjonsfond utland (SPU) og unnlater å nevne at de nylig har godkjent en betydelig økning i utgifter knyttet til denne forvaltningen. Den eksterne forvaltningen har i sum påført SPU tap – og kostnadene ved denne forvaltningen forventes å øke kraftig.


• Departementet unnlater å nevne i stortingsmeldingen at de i desember 2010 godkjente en økning på 35% i SPUs forvaltningskostnader i 2011. Økningen tilsvarer over 1 milliard kroner.


• Stortinget bør, etter vår mening, være skeptiske til å gi sin tilslutning til forslag om å “forenkle” referanseindeksen for obligasjonsporteføljen i SPU.


• Stortinget bør kreve at departementet snarest klargjør hva de mener er “normale” forvaltningskostnader for eiendomsporteføljen i SPU. Dette er nødvendig for at det skal være mulig å evaluere resultatene i forvaltningen av denne delen av porteføljen.

Hele innspillet kan leses i pdf-format her.

Sveaas' sauer

Dette innlegget, skrevet av Morten Josefsen og undertegnede, ble, med noen mindre justeringer, publisert i Dagens Næringsliv 10. mai. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Investor Christen Sveaas argumenterer i et innlegg i DN 30. april (“Mer analyse gir gevinst”) for en mer aktiv forvaltning av oljefondet. Med argumenter som “Vi er våkne, og vi kan tenke, og da har vi også muligheten for å realisere meravkastning” og “Sauer er jo ålreite dyr, men det er ikke slik jeg vil ha det”, overbeviser ikke Sveaas.

Den viktigste måleparameteren når ulike forvaltninsstrategier skal vurderes mot hverandre bør være forvente risikojustert avkastning etter kostnader. Eller med andre ord: objektivt sett og med realistiske forutsetninger, hvilken strategi vil gi den høyeste avkastning hvis en hensyntar både risiko og kostnader? Det er dessverre ikke så enkelt at alle våkne og tenkende investorer vil oppnå meravkastning utover det en passiv indeksforvaltning vil kunne gi. I realiteten er det faktisk slik at de fleste investorer, inklusive de våkne og tenkende, gjør det dårligere enn indeks.

Sveaas påpeker viktigheten av analyse for å oppnå resultater. Analyse er selvfølgelig viktig, men Sveaas virker å undervurdere omfanget av den analysen som faktisk allerede er gjennomført i forbindelse med utarbeidelse av oljefondets forvaltningsstrategi. Han glemmer også at ikke all analyse er like verdifull: det er viktig å skille mellom god og grundig analyse, og overfladisk synsing. Sistnevnte kan kanskje kalles saueanalyse ettersom mange investorer gjerne flokker seg sammen og investerer på bakgrunn av slik synsing.

Et eksempel på god og grundig analyse er rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer, som Sveaas refererer til. Denne analysen konkluderte med at det ikke er statistisk grunnlag for å si at de beskjedne resultatene som er oppnådd i fondets aktive forvaltning skyldes annet enn flaks. Tvert imot argumenterer Ang og co for at en bedre strategi vil være en passiv tilting av porteføljen mot et fåtall risikofaktorer som for eksempel volatilitet og likviditet.

En annen god og grundig analyse har også nylig blitt utført på vegne av Finansdepartementet. Denne har tatt for seg den aktive forvaltningen i oljefondets søsterfond, Statens pensjonsfond Norge (også gjerne kalt Folketrygdfondet). Rapporten, som er utført av rådgivningsselskapet MSCI, konkluderer med at det er umulig å si om de beskjedne resultatene i fondets aktive forvaltning kan tilskrives flaks eller dyktighet.

En tredje, særdeles interessant og grundig analyse, er også nylig gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet for å vurdere om oljefondet bør investere i private equity (PE). Rapporten er skrevet av Ludovic Phalippou og er kanskje den grundigste analysen av PE som noensinne er gjennomført. Phalippou analyserer historiske avkastningstall og avdekker hvordan mange PE-fond benytter mer eller mindre skitne triks for å pynte på sine resultater. Når tallene kles nakne, har dessverre ikke en samlet PE-bransje mye igjen å skryte av. På bakgrunn av rapporten har Finansdepartementet, klokelig vil vi si, valgt å droppe investeringer i PE.

Det finnes tilsvarende mange eksempler på dårlige analyser. Et eksempel på en skikkelig saueanalyse er den som ble gjennomført da mange investorer bestemte seg for å investere tungt i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner i årene før finanskrisen. Denne analysen la til grunn at boligprisene skulle fortsette å stige inn i evigheten. Vi vet hvordan det gikk, og mange investorer, inklusive oljefondet, gikk på store tap.

Idag er det slik at de aller fleste fond driver med aktiv forvaltning. Når det gjelder strategivalg, er det derfor slik at en aktiv strategi for oljefondet innebærer å følge saueflokken. En indeksstrategi, derimot, vil være et innovativt grep som samtidig utnytter oljefondets naturlige komparative fortrinn. En indeksstrategi vil også kunne gjøre oljefondet til en pioneer og et forbilde for andre store fond.

Det er de gode, grundige analysene som må drive strategiutviklingen i oljefondet, ikke den overfladiske og forenklede synsingen. Det er slik vi vil ha det.

Bachelorlureri

Dette innlegget ble publisert i Dagens Næringsliv 27. april og handler, til en avveksling, ikke om finans, men snarere om utdanning. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Karl-Fredrik Tangen ved Markedshøyskolen beskrev i en kronikk i DN 15. april hvordan unge og håpfulle studenter i Norge selges studier som lover en spennende fremtid, men som stort sett er dømt til å skuffe studentene når de en dag skal ut og søke jobb. Tangens konkrete eksempel var floraen av utviklingsstudier som nå tilbys ved norske læresteder. Interessante jobber i Norad, Røde Kors og lignende institusjoner er det dessverre langt imellom, og de fleste av disse besettes uansett ikke av personer med en bachlor i utviklingsstudier, men heller av statsvitere, økonomer og ingeniører.

Problemet er ikke begrenset til utviklingsstudier; trolig finnes det idag titusner studenter ved høyere utdanningsinstitusjoner som studerer fag som i liten grad gir dem relevante jobber etter endt studium.

Valg av studie er en av de viktigste valgene en gjør i løpet av livet. Til tross for dette er nøytral og relevant informasjon som tilbys unge og håpefulle om ulike studiers arbeidsmarkedsutsikter nærmest fullstendig fraværende. En småsparer som vil plassere sparepengene sine i et investeringsprodukt, vil enkelt finne informasjon om produktets historiske avkastning, investeringsprofil og kostnader. En 20-åring som skal velge studie, en beslutning som for de fleste av oss er betydelig viktigere enn finansielle investeringsbeslutninger, er overlatt til glorete brosjyrer med luftige, og udokumenterte, løfter om en spennende fremtid.

Humankapitalen er den viktigste ressursen vi har i samfunnet. Å lure tusenvis av unge nordmenn til å sløse bort flere år av sine liv på studier som ikke gir dem de jobbene de hadde håpet og forventet, er utilgivelig sløseri. Situasjonen blir ikke bedre av at det er staten, og skattebetalerne, som sponser denne sløsingen gjennom finansiering av utdanningsinstitusjonene og billige lån og stipender til studenter.

En måte å redusere omfanget av dette problemet kan være å begrense antall studenter som får lov å studere ulike fagretninger. En slik løsning er likevel trolig politisk vanskelig å gjennomføre, og det er usikkert om politikere vil være i stand til å rasjonere studier på en fornuftig måte. En enklere, og kanskje vel så effektiv måte å redusere denne utilgivelige sløsingen, er å pålegge utdanningsinstitusjoner å gi detaljerte opplysninger om nåværende jobbsituasjon til tidligere studenter. Relevante opplysninger kan for eksempel være andelen tidligere studenter som har jobber innenfor studiets fagfelt, hvor lang tid etter endt studium det tok for studentene å skaffe seg jobb, gjennomsnittlig inntekt, osv.

Med slik informasjon for hånden vil studenter selv kunne velge om de ønsker å studere utvikling, selv om det neppe fører til en jobb i Norad. Jobbutsikter er naturligvis ikke den eneste faktoren som avgjør hvilket studie folk velger, men det er nok en faktor som mange vil velge å legge stor vekt på.

Nye regnskapsregler for Norges Bank og oljefondet

Finansdepartementet har fastsatt nye regnskapsregler for Norges Bank, inklusive oljefondet. Reglene, som ble fastsatt rett før jul, gjelder fra og med 2011. Den viktigste endringen er at Norges Bank heretter må rapportere etter IFRS hvilket bør øke utenforståendes tillit til bankens regnskaper.

I tillegg er følgende nye pålegg viktig:

"Regnskapsloven § 7-31 b gjelder tilsvarende for ledergruppen i Norges Bank Investment Management."

Regnskapslovens §7-31 b handler om ytelser til ledende personer og de nye reglene for banken betyr med andre ord at oljefondet heretter må oppgi lønninger og andre ytelser til ledergruppen i NBIM. Dette er et skritt i riktig retning.

Disclosure: Undertegnede er valgt inn som varamedlem i Norges Banks representantskap

På torsdag ble undertegnede valgt som varamedlem til Norges Banks representantskap. Det er Stortinget som velger representantskapets medlemmer og deres personlige varamedlemmer. Innstillingen fra Stortingets valgkomité (som foreslår ovenfor Stortinget) finnes her. Innstillingen ble vedtatt slik den ble foreslått.

Representantskapets rolle er først og fremst den som "tilsyns og kontrollmyndighet". Eller, som det står på bankens egne sider:

"Representantskapet skal føre tilsyn med bankens drift og med at reglene for bankens virksomhet blir fulgt."

Et av representantskapet medlemmer, Tormod Andreassen, har tidligere kritisert organet for å mangle kunnskap, uavhengighet og innsyn til å føre kontroll med banken og oljefondet. Hvis jeg har skjønt riktig, har representantskapet i etterkant av denne kritikken blitt styrket og har blant annet fått et eget tilsynssekretariat.

Representantskapet møtes ca én gang i måneden. Varamedlemmene møter kun hvis "deres" representant ikke har anledning til å møte. Undertegnede er vara for Monica Salthella. Gitt representantskapets relativt begrensede rolle, antallet medlemmer og det faktum at undertegnede kun er vara, så er det nok rimelig å anta at undertegnedes muligehet for påvirkning vil være nokså begrenset. Jeg skal naturligvis likevel gjøre mitt beste for å dytte banken og oljefondet i en positiv retning.

Det bør nevnes at undertegnede ble foreslått som kandidat av Frp. Hvis jeg har forstått riktig har de ulike partiene på Stortinget "kvoter" avhengig av partienes størrelse og utnevner hver sine medlemmer til representantskapet. Selv om undertegnede ble foreslått av Frp innebærer det ingen bindinger mellom meg og partiet. Jeg er heller ikke medlem i Frp og ei heller i noen andre politiske partier. Når det er sagt, så har undertegnede over det siste drøye året diskutert med og gitt innspill til representanter for Frp om forvaltningen av oljefondet. Frps representanter har etter min mening hatt en sunn og kritisk interesse for forvaltningen av oljefondet. Hadde representanter for regjeringspartiene på Stortinget utvist et like stort engasjement rundt fondet, så tror jeg vi kunne unngått mange av de oppslagene vi har hatt om oljefondet den siste tiden.

Hadde for eksempel Frps (og Krfs) forslag om å pålegge Norges Bank å innføre nedsidebonus til sine interne og eksterne forvaltere blitt vedtatt, så hadde vi for eksempel neppe opplevd at en ekstern forvalter ble tildelt 500 millioner kroner i bonus. Hvorfor ikke det? Fordi det er vanskelig å se for seg at en forvalter ville vært villig til å inngå en kontrakt som innebar en risiko for en 500 millioner kroner stor nedsidebonus.

Jeg er fremdeles usikker på om/hvordan det vil påvirke min mulighet til å blogge at jeg er varamedlem i Norges Banks representantskap. Når jeg får litt mer klarhet rundt dette vil jeg kommentere det her på bloggen.

Oljefondet vil sponse doktorander. Får vi da uavhengig forskning? Nei.

E24 melder i dag at oljefondet planlegger å sponse doktorgradsstudenter ved NHH med 20 millioner kroner. Hensikten er å styrke det norske fagmiljøet i finans.

Formålet er trolig godt. Med en stor finansformue bør vi som nasjon passe på at vi har tilstrekkelig smarte hoder som kan sørge for at forvaltningen blir skjøttet på en god måte. Og i Norge i dag er det dessverre ingen overflod av kvalifiserte akademikere som skjønner for mye av det som foregår i oljefondet.

Men er det oljefondet selv som burde finansiere dette finansmiljøet? Eller burde midler til disse doktorgradprogrammene komme over fra Kunnskapsdepartementet og finansieres på vanlig måte over statsbudsjettet? Kostnaden for oss som nasjon blir jo den samme uansett: pengene som er i oljefondet tilhører Norge, og postene på statsbudsjettet dekkes jo også av norske skattebetalere.

Spørsmålet en da må stille er: hvordan får en mest mulig igjen for disse 20 millionene?

Et kontrollspørsmål burde være nok til å gi svaret: er det noen som tror at doktorander finansiert av oljefondet vil ta til ordet for passiv forvaltning? Jeg tror dessverre ikke det. Oppdragsforskning kan aldri bli ordentlig uavhengig av kilden som finansierer gildet. Og med attraktive stillinger i oljefondet i vente, så er det neppe mange oljefondfinansierte doktorander på NHH som vil ta til ordet for indeksforvaltning av oljeformuen.

Ønsker vi et objektivt, sterkt fagmiljø som hjelper oss å passe på pengebingen? Hvis svaret er ja, så bør det finansieres over statsbudsjettet. Hvis svare er nei, så bør vi heller ikke tillate at Norges Bank/oljefondet bruker penger på dette.

Til slutt kan det nevnes at forslaget, slik det kan virke å være tenkt fra Norges Banks side, trolig vil innebære et brudd på avtalen banken har med Finansdepartementet om forvaltningen av oljefondet. I avtalen (se helt nederst på siden linken fører til) står det: "Godtgjøringen [som Norges Bank får for å forvalte fondet] skal dekke de kostnader Norges Bank har ved forvaltningen av fondet."

Det er vanskelig å argumentere for at utdanning av doktorgradsstudenter er en kostnad Norges Bank har ved forvaltningen av oljefondet.