Fredag forrige uke presenterte Norges Bank og Yngve Slyngstad oljefondets resultater for 2. kvartal. Jeg har tidligere ikke kommentert fondets resultater for 1. kvartal og benytter anledningen derfor anledningen til å kommentere første og andre kvartal samlet.
Så langt i år har oljefondet prestert bra i forhold til indeks og oppnådd en meravkastning på ca 0,37% før kostnader (målt i norske kroner). Etter kostnader er meravkstningen på ca 0,32%. Meravkastningen før kostnader er ca 10 milliarder kroner. Totalt er kostnader på tilsammen 1,4 milliarder kroner påløpt.
Mine beregninger viser videre at oljefondet siden oppstart nå har generert ca 18 mrd kroner i meravkastning etter kostnader. Dette er, igjen etter mine beregninger, ca 10 mrd kroner mer enn det en ville kunnet forvente ved passiv forvaltning.
En kan kanskje forledes til å tro at forvaltningen av oljefondet følgelig nå er i de beste hender og at de hardtarbeidende ansatte i fondet skaper store verdier for landet. Stortinget og Regjeringen tror nå kanskje at deres beslutning om å tillate fortsatt aktiv forvaltning var en god beslutning som nå viser seg å være rett. Men som de siste tolv års historie har vist oss er det imidlertid ikke så enkelt. Det er vanskelig å vite hvordan risiko Norges Bank utsetter vår felles oljeformue for i sine forsøk på å oppnå meravkastning. Forrige gang (1998-2009) klarte de å lure Finansdepartementet, akademikere og media i et tiår før folk skjønte at rapporterte meravkastningstall ikke var meravkastning i det hele tatt, men forsikringspremiene Norges Bank hadde høstet i sine hodeløse spekulasjon på verdens finansmarkeder.
Hvordan Norges Bank oppnår sin meravkastning i dag vet vi fint lite om. Vi vet imidlertid at kostnadene er store. Et drøyt års forvaltningskostnader tilsvarer (etter hva jeg har klart å finne ut) en sjøkabel i Hardanger (uten at jeg på noen måte har tatt stilling til om sjøkabel er fornuftig eller ikke).
Jeg noterer meg også at fondet i sin rapport for andre kvartal skriver at det har vært et "mindre brudd" på retningslinjene departementet har fastsatt for fondet. I første kvartal var det to slike "mindre brudd" på retningslinjene. Norges Bank nekter å si noe mer om bruddene. En innsynsforespørsel til Finansdepartementet viser at det ikke har vært noen korrespondanse mellom banken og departementet om bruddene som fant sted i første kvartal. Som eier av fondet virker Finansdepartementet overraskende lite interessert i at Norges Bank bryter retningslinjene departementet har fastsatt. Om parkeringsvakter og fotobokser var like ettergivende...
Historien, mye merkelig rapportering, brudd på retningslinjene tyder dessverre på at det er liten grunn for Finansdepartementets byråkrater å sove godt om nettene. Resten av oss kan kanskje trøste oss med at det sikkert går noen år før vi innser hva det er finansakrobatene i Norges Bank har holdt på.
Statkraftbonusene skyldtes neppe dyktighet
-
*Statkrafts krafthandel gav elleve milliarder i statskassen fjor, men det
skyldtes trolig unormalt store prisforskjeller i markedet, ikke
forvalternes inn...
for ett år siden
Innlegg
14 kommentarer:
Du må også huske på at mye av meravkastningen får de på utlån av så mye som mulig av aksjeporteføljen. Det ville du kunne gjort ved passiv forvaltning også. Det er grunn til å tro at de får inn mellom 0,1-0,2% i snitt for å låne ut aksjer. Så den faktiske meravkastningen er mye lavere enn det de rapporterer
Hei Anonym,
godt poeng. Jeg har tatt med dette når jeg skriver:
"Mine beregninger viser videre at oljefondet siden oppstart nå har generert ca 18 mrd kroner i meravkastning etter kostnader. Dette er, igjen etter mine beregninger, ca 10 mrd kroner mer enn det en ville kunnet forvente ved passiv forvaltning."
Jeg tatt utgangspunkt i følgende antagelser om hva passiv forvaltning ville gitt:
-kostnader på 0,04% i året
-inntekter fra utlån av verdipapirer på 0,1% i året
Netto altså en meravkastning på 0,06% per år, hvilket ville gitt en meravkastning siden oppstart på ca 8 mrd NOK - hvilket er 10 mrd NOK mindre enn det oljefondet per Q2 2010 har oppnådd.
Lars Haakon
Er referanseindeksen til Oljefondet notert på noen børser? Er det altså mulig å faktisk investere i referanseporteføljen? Hvis ikke, gir jo slike tall ingen mening. Da sammenlikner man den aktive forvaltningen med noe som ikke finnes, og da kan man jo fritt konstruere både mer- og mindreavkastning etter eget forgodtbefinnende.
Hei Trond,
du finner informasjon om oljefondets referanseindeks her:
http://www.nbim.no/en/Investments/asset-mix/benchmark-portfolio/
Indeksen (eller de ulike delindeksene) er ikke i seg selv notert på noen børs, men det er ikke noe problem for Norges Bank å investere i de underliggende verdipapirene på en måte som mer eller mindre 100% replikerer indeksen.
Lars Haakon
Det som taler for å drive aktiv forvaltning er å bygge opp et finansmiljø i norge i internasjonal toppklasse. Men da må man selvøfølgelig ta diskusjonen først om hvordan dette best kan gjøres. Det er ikke umulig at aktiv forvaltning av oljefondet er en av de beste måtene å bygge denne kompetansen på. Men i så tilfelle burde de jo hente hjem mange av mandatene de i dag har satt ut. Det er jo diskusjonen som er viktig ikke hva som er rett eller galt rent finansteknisk. Det eneste som er sikkert når det gjelder finans er at ingen vet noe helt sikkert om fremtiden.......
"Indeksen (eller de ulike delindeksene) er ikke i seg selv notert på noen børs, men det er ikke noe problem for Norges Bank å investere i de underliggende verdipapirene på en måte som mer eller mindre 100% replikerer indeksen."
Og det kan de gjøre tilnærmet gratis, selv med 1500 mrd kroner?
Ja - eller så godt som. Se feks dette Vanguard-fondet som koster kun 0,025% om en har $400M eller mer. Fondet har forvaltningskapital på ca $110BN.
Lars Haakon
Og Vanguardfondet inneholder i tillegg til globale aksjer også obligasjoner og eiendom?
Hvordan har Oljefondet gjort det i forhold til Vanguard-fondet?
Nei. Det Vanguard-fondet jeg linket til var kun amerikanske aksjer. Men som du vil se av sidene til Vanguard har de også internasjonale fond og obligasjonsfond. Usikker på om de har eiendomsfond.
Tror jeg glemte å lime inn linken i forrige mail, se her:
https://institutional.vanguard.com/VGApp/iip/site/institutional/investments/productoverview?strategy=323371421
Fra denne siden finner du også fondets performance og du vil se at det har levert en meravkastning på ca 0,1% per år (etter kostnader) for de største investorene. Oljefondet har levert en meravkastning på ca ca 0,15%, men har tatt mye større risiko.
Eiendom er ikke relevant når historiske resultater skal evalueres ettersom oljefondet per idag fremdeles ikke har investert i eiendom.
Det kan jo absolutt ikke være 'gratis' å investere i refereanseindeksen...
For det første må de rebalansere med jevne mellomrom (sikkert kvartalsvis eller per måned). De har 60% i aksjer og 40% i renteinstrumenter (hvis vi ser bort i fra eiendom som de skal begynne med). La oss si at rentemarkedene står stille en periode og aksjemarkedene går unna. Da må man selge seg ned i aksjer for å opprettholde 60/40...
Det er ikke gratis å kjøpe eller selge aksjer. Og hvis man skal selge unna en stor porsjon vil det jo presse prisene ned og avkastningen gå ned som en direkte konsekvens. Aktiv forvaltning går jo på å finne underprisede (eller overprisede) selskaper og dermed investere i den tro at de skal justere seg på sikt når 'markedet' etter seg.
Veldig mye empiri konkluderer med at aktiv fovaltning ikke fungerer fordi kostnadene spiser opp gevinsten i aktive fond. Men det kan ikke være hele sannheten da Warren Buffet og en haug andre meget intelligente investorer har forvaltet aktivt i mangfoldige år og hatt rekordavkastning.
Med aktiv fovaltning vil de kanskje ha mer frihet til å tilpasse seg. Var det ikke en artikkel tidligere i år om den greske gjelden de eide. Pga. aktiv forvaltning var de undervektet i gresk gjeld i forhold til referanseporteføljen.
Du kjører en rimelig hard linje Lars Haakon. Selv når du er enig med at fondet har gjort det bra (til og med bedre enn forventet) så sabler du ned dyktige forvaltere ved å kalle de finansakrobater?
'Finansakrobater'?? Jeg får da inderlig håpe at oljefondet ikke har ansett typer som Christer Tromsdal og Torgeir Stensrud. DET er finansakrobater det.
Da NBIM og E&Y til slutt fant ut at de måtte publisere sin GIPS-rapport, dukket det opp en del interessante tabeller. På side to oppgis relativ meravkastning siste 10 år til knappe 17bp pr år. Mulig jeg har misset drøftingen din av dette tidligere, men er dette før eller etter alle forvaltningskostnader? På side seks oppgis en forvaltningskostnad på hhv 14bp og 11 bp for årene 2009 og 2008. Fondet er i dag så stort at de kan få den laveste prisen på forvaltning. Det er derfor grunn til å anta at kostnadene i bp pr år var høyere i starten enn idag. Jeg regner derfor med at de 17bp er etter kostnader?
Har du sett på hvor mye av meravkastningen som skyldes gearing? Renteporteføljer som kan ha over 100% eksponering gjennom derivater har det hyggelig når de kan ri risikopremier som man kunne 1997-2007. Dag Løtveit er en mann som er dyktig på dette. Det bør ha gitt noen punkter i året fram til 2007. Jeg tror til sist du har rett i at årlig inntekt på utlån av aksjer gir ca 10bp, det bør i alle fall gi det dersom depotene gjør jobben sin. Det betyr at netto meravkastning som følge av aktive bets når man evaluerer prestasjon selvfølgelig må justeres ned.
Det siste poenget er innfasing av midler. Det hadde vært interessant å fått måleinfo om innfasing av midler. Å løpende kjøpe volum i timene før målestart, gir en interessant incentivstruktur for dealerne.
Hvis petroleumsfondsforvalterne etter alle disse justeringene har skapt meravkastning på 8mrd NOK, er det en grei prestasjon. Hvis ikke håper jeg du fortsetter å skygge NBIM etter disse momentene.
Hei Anonym,
0,17% i meravkastning de siste 10 år er før kostnader. Dette fremkommer av fotnote 13 på side 6 i GIPS-rapporten:
http://www.nbim.no/Global/Reports/2010/GIPS%20report/GIPS%20Report%20Final_update%2020100811.pdf
I snitt har kostnadene vært ca 10 basispunkter. Det stemmer dessverre ikke at kostnaden målt i prosent har gått ned over tid i takt med at fondet har vokst i størrelse. Kostnaden har vært ca 10 basispunkter, med noen mindre variasjoner. 2008 var spesielt høyt pga suksesshonorarer til eksterne forvaltere.
Avtalen mellom Norges Bank og Finansdepartementet sier at NB kan bruke 10 basispunkter til å dekke forvaltningskostnadene per år. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere kommer så på toppen av dette.
Har et regneark med kostnadene til fondet hvert år siden oppstart. Om du er interessert, så send meg en mail til lh@lh.no så kan jeg sende deg det.
Jeg har ikke gjort noen beregninger for å vurdere hvor mye av meravkastningen skyldes gearing. Men det er ingen tvil om at gearing ble brukt aktivt og at deler av meravkastningen i perioden før 2007 kan tilskrives dette.
17 bp i meravkastning er heller ikke justert for inntektene Norges Bank har fra utlån av verdipapirer.
Interessant poeng du har om innfasing av midler. Jeg kan dessverre for lite av dette og NB har ikke, etter hva jeg vet, gitt ut noen måleinfo av den karakter du beskriver.
Oppsummert: Norges Bank har prestert ca 7 basispunkter i meravkastning de siste ti år etter kostnader. Trekkes inntekter fra utlån av verdipapirer ut, er man på under null og, etter min vurdering, temmelig likt det man ville fått med indeksforvaltning. Forskjellen er naturligvis at risikoen vi har utsatt oljeformuen for er mye større enn det som ville vært tilfelle ved en ren indeksforvaltning.
Det sies over: Avtalen mellom Norges Bank og Finansdepartementet sier at NB kan bruke 10 basispunkter til å dekke forvaltningskostnadene per år. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere kommer så på toppen av dette. Jfr. nå 500 (900)mill. honorar i nyhetene. Singsaas (FIN)sier ..Når eksterne forvaltere har tjent mye penger, så har Pensjonsfondet tjent enda mer.. Sjølie, DnB, på spørsmål i Finansavisen om lavere avkastning som følge av høy risiko, ..Nei..Virkelig ikke grader av høy risiko knyttet til eksterne forvaltere med slike resultater og honorarer??
Hei Johannes,
det er vanskelig å uttale seg om risikoen som enkelte eksterne forvaltere tar. Jeg tror og håper at NBIM gjør sitt beste for å styre risikoen de eksterne forvalterne får lov til å ta. Samtidig vet vi jo at Finansdepartementet har problemer med å ha god nok kontroll på risikoen NBIM tar. Så man får vel anta at NBIM har tilsvarende utfordringer med eksterne forvaltere.
Spørsmålet om risiko er viktig, men et enda mer banalt spørsmål en kan stille seg er: har disse eksterne forvalterne i virkeligheten tjent penger for oljefondet? Og svare er, dessverre, nei. Mer detaljer finnes på denne bloggposten:
http://josefsen.org/blog/2010/10/31/oljefondets-kj%c3%a6rlighet-for-h%c3%b8ye-honorar/
Lars Haakon
Legg inn en kommentar