Statens pensjonsfond Norge taper 2 mrd NOK på aktiv forvaltning

Jeg har tidligere skrevet om Statens pensjonsfond Norge (SPN) og deres mangel på suksess i sin aktive forvaltningen.

Fondet har nå presentert sine avkastningstall for 2009 og resultatet i den aktive forvaltningen er nedslående for norske pensjonister: SPN leverte en mindreavkastning på 2,3%, hvilket betyr et tap på ca 2 milliarder kroner (fondet er nå 117 mrd kroner stort).

Undertegnede er av den oppfatning at det er svært vanskelig for aktive forvaltere å slå indeksene de måles mot. Dette gjelder selv om fondets kostnader er små, som er tilfellet for SPN. Ideen om at delvis offentlig ansatte forvaltere som, etter finansbransjestandard, er svært underbetalte, skal være blant de få som eventuelt klarer å slå indeksen, fremstår for meg som fullstendig idiotisk. At Finansdepartementet lever i denne villfarelsen (de tillater den aktive forvaltningen) og at styret i Folketrygdfondet (som er organisasjonen som forvalter SPN) tror på dette, er skremmende.

Julenissen finnes ikke, og hvis ingen setter en stopper for denne meningsløse spekulasjonen av norske pensjonisters sparepenger, er det dessverre grunn til å forvente at Olaug Svarva og hennes kolleger vil fortsette å søle bort milliarder i årene som kommer.

PS! Folketrygdfondet har kun sendt ut en pressemelding og lagt ut noen lysark. Jeg finner fremdeles ikke årsrapporten på deres websider, hvilket, for å være ærlig, virker en smule uprofesjonelt. Vi får håpe de retter opp dette i løpet av dagen.

DnB NOR-sjef: Aktiv forvaltning er gøy!

Denne bloggen forsøker å være relativt seriøs med tanke på format og innhold. Av og til leser man imidlertid ting som er så latterlig at det blir vanskelig å selv være seriøs.

Sist ut nå er investeringsdirektør Torkil Varran i DnB NOR Kapitalforvaltning som i siste utgave av bladet Kapital har skrevet om aktiv og passiv forvaltning. Artikkelen, som kan leses her, konkluderer med et interessant argument for aktiv forvaltning:

"Livet som forvalter er morsommere som aktiv."

Torkil Varran forklarer imidlertid ikke hvorfor han synes det er så mye morsommere å drive med aktiv forvaltning enn passiv indeksforvaltning. For denne bloggens lesere har jeg derfor bedrevet litt gravejournalistikk og funnet ut hva det er som gjør at Varran synes det er så innmari artig å drive med aktiv forvaltning. Forklaring finner dere her.

Moralen er den samme som med teppeselgere i Tyrkia: hvis butikkeieren smiler storfornøyd og inviterer deg tilbake når du er på vei ut av butikken med et teppe under armen - da kan du være ganske sikker på at du har betalt for mye. Med andre ord: Styr unne Varrans og DnB NORs dyre fond.

Foredrag for Skøyen Rotary

Jeg holdt foredrag i dag om oljefondet for Skøyen Rotary. Foredraget finnes her.

Ingen med relevant kapitalforvaltningserfaring i Norges Banks hovedstyre; Sigbjørn Johnsen mener det får holde

Jørund Rytman, representant for Frp i Stortingets finanskomité, har stilt Finansminister Sigbjørn Johnsen følgende spørsmål:

”Hvor mange års praktisk erfaring fra kapitalforvaltning har medlemmene i Norges Banks Hovedstyre til sammen, og mener statsråden at hovedstyret har tilstrekkelig kompetanse til å forvalte et av verdens største fond?”

Sigbjørn Johnsens svar kan leses her.

Kort fortalt sier Finansministeren at han synes styret har tilstrekkelig kompetanse. Han legger imidlertid ved CV-ene til hver av hovedstyrets medlemmer og titter en gjennom disse finner en at INGEN AV REPRESENTANTENE I HOVEDSTYRET HAR RELEVANT PRAKTISK ERFARING MED KAPITALFORVALTNING.

Den som kommer nærmest er Brit Rugland som er daglig leder i Rugland Investering AS. Rugland Investering er et mellomstort privateid investeringsselskap som har relativt store eierposter i et fåtall bedrifter på vestlandet. Selskapet ligner et privateid private equity-selskap og er heleid av Brits mann, Ole Rugland. Selv om Rugland Investering har tilsnitt av det som kan kalles kapitalforvaltning, er det milevis unna det oljefondet driver med og Brit Ruglands erfaring kan knapt ses på som relevant i oljefondsammenheng.

Mangelen på relevant kompetanse i Norges Banks hovedstyre er skremmende. Hovedstyret er ansvarlige for forvaltningen av et av verdens største fond. Uten kompetanse blir dette en vanskelig oppgave for medlemmene av styret.

Mangelen på relevant kompetanse er imidlertid også forklarende. En lang rekke av de problemene oljefondet har rotet seg bort i blir enklere å forstå når en ser det i sammenheng med styringsstrukturen til fondet. Finansdepartementet ønsker ikke å detaljregulere forvaltningen av fondet og har delegert mange viktige beslutninger til Norges Bank. Departementet har tenkt at "dette får Norges Bank ordne". Hovedstyret har så trolig tenkt "dette skjønner vi ikke noe av, så her får vi delegere videre til/stole på administrasjonen". Resultatet er selvfølgelig at administrasjonen da gjør akkurat som de vil, med svært begrenset kontroll fra styret og eieren.

Mangelen på kompetanse på toppen gjør det nærliggende å sammenligne kapitalforvaltningsdivisjonen i Norges Bank med en hodeløs eller blind elefant i en glassbutikk.

Det er nemlig utrolig lett å gjøre feil når en driver med aktiv forvaltning. Med et fond som er så stort som oljefondet, skal ikke mye til før en knuser en milliard her og en milliard der. Videre er det selvfølgelig utrolig lett for gutta på gølvet (les: tradere) å lure sjefen (les: hovedstyret) når sjefen er idiot (les: vanlig person uten spesiell fagkunnskap).

Hadde man hatt et styre med kompetanse, så er det grunn til å tro at vi hadde unngått de problemene som Riksrevisjonen har påpekt. Med et kompetent styre ville neppe utlån av verdipapirer for mange hundre milliarder uten noe eksplisitt rammeverk, belåning av porteføljen og oppbygging av store posisjoner i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner uten tilstrekkelig kompetanse internt, foregått.

En rimelig struktur for oljefondet hadde vært at man hadde et eget styre hvor det satt folk som har kompetanse på kapitalforvaltning, sammen med representanter for eieren, dvs Finansdepartementet.

Ideen om at oljefondet skal være verdens best forvaltede fond (se første linje i femte avsnitt her), blir ganske komisk når de som er satt til å forvalte fondet ikke har peiling på kapitalforvaltning. At Finansministeren er tilfreds er rett og slett ganske underlig.

Meravkastning før eller etter kostnader? Norges Bank kan ikke svare

Norges Bank har lenge hatt et mål om å skape en meravkastning på 0,25% per år. Det har imidlertid vært litt vanskelig å forstå akkurat hvordan målet er definert. Noen steder refererer Norges bank til "meravkastning" andre steder er det referert til "verdiskapning" og andre steder igjen står det at det er informasjonsraten som skal være over 0,25% per år. Det har heller ikke vært klart om målet regnes før eller etter kostnader. Når Norges Bank i forvaltningen av oljefondet har kostnader på 0,10-0,15%, så har det naturligvis litt å si om man regner før eller etter kostnader.

Jeg har tidligere mailet Dag Dyrdal, som er "chief strategic relations officer" i NBIM med spørsmål om dette, men ikke fått noe svar.

Jeg hadde et lite håp om at Norges Bank ville gjøre det klarere hva målet i den aktive forvaltningen egentlig er i sin nesten hundre sider lange forretningsplan som nylig ble oversendt Finansdepartementet. I oversendelsesbrevet til departementet snakker imidlertid Slyngstad og Gjedrem i en og samme paragraf både om "meravkastning" og "verdiskapning". Om det er før eller etter kostnader nevner de ikke. I selve forretningsplanen, på side 33, står det derimot:

Vårt mål er at vi over tid skal kunne skape en forventet meravkastning etter kostnader på 25 basispunkter.
[1 basispunkt = 0,01%]

At det står "forventet meravkastning", og ikke bare "meravkastning" er litt underlig. En skulle tro målet var knyttet til faktisk meravkastning, ikke hva Norges Bank på et eller annet tidspunkt forventet eller håpet.

Bortsett fra denne lille kuriositeten, var det mest interessante at Norges Bank for første gang tilsynelatende er klare på at målet om 0,25% meravkastning er etter kostnader. For å være sikker på at undertegnede ikke misforsto, tenkte jeg det var greit å sjekke med banken at dette virkelig var tilfellet. Jeg sendte derfor en mail til Norges Banks informasjonsavdeling og spurte om de kunne bekrefte at målet om meravkastning var 25 basispunkter etter kostnader.

Etter 15 mailer frem og tilbake med en informasjonsmedarbeider i Norges Bank var jeg dessverre like (lite) klok. Norges Bank innrømmer at de per i dag rett og slett ikke kan svare på spørsmål om hva målet for den aktive forvaltningen er. Hele mailkorrespondansen med informasjonsmedarbeider Vidar Korsberg kan leses her, for de som skulle være interessert.

I siste mailen fra Korsberg henvises til seminaret om aktiv forvaltning der jeg stilte Yngve Slyngstad et relatert spørsmål. Slyngstads svar var ikke spesielt informativt, men de som skulle ønske å høre spørsmål og svar, kan se på nett-tv-opptaket av seansen som finnes her. Mitt spørsmål og Slyngstads svar finnes etter 4 timer og 31 minutter og 10 sekunder.

Hvorfor er jeg så opptatt av å finne ut av hva Norges Banks mål med den aktive forvaltningen egentlig er? Poenget er selvfølgelig at når Norges Bank har et såpass lavt mål for resultatene i den aktive forvaltningen, så spiller det faktisk en stor rolle hvordan målet er definert. Hvis målet på 25 basispunkter er før kostnader vil det etter kostnader kun være 10-15 basispunkter. Det er ikke langt fra hva som kan forventes dersom fondet indeksforvaltes. Jeg har tidligere skrevet at oljefondet ved bruk av passiv indeksforvaltning vil kunne regne med å slå indeksen med ca 0,05% hvert år (se nesten helt nederst i dette blogginnlegget). Etter å sett mer på saken er mitt postulat nå at oljefondet ved hjelp av indeksforvaltning vil kunne slå indeksen med et sted mellom 0% og 0,12% per år. Hvis oljefondets mål for den aktive forvaltningen er å skape 25 basispunkter i meravkastning før kostnader, og ca 0,1-0,15% etter kostnader, da er det veldig legitimt å spørre hvorfor man skal gidde å holde på med noe som Norges Bank selv forventer vil gi en avkastning som tilnærmet er lik den som kan ventes med indeksforvaltning.

Vi får håpet at Norges Bank i årsrapporten for fondet, som presenteres 5. mars, presenterer et mål for den aktive forvaltningen som i det minste viser at de selv har tro på at denne forvaltningen vil levere resultater som overgår indeksforvaltning. Vi får håpe de da også gjør det klart hvordan dette målet faktisk skal defineres.

Addendum
Fikk et innspill fra en observant leser at boksen på side 33 i forretningsplanen til Norges Bank som inneholder ovenfornevnte detaljer også inneholder en annen liten kuriositet. Ligning (2) i boksen sier:

Meravkastning av passiv forvaltning = BM - TC = -5 basispunkter

Hvor BM er avkastning på benchmark (dvs referanseporteføljen) og TC er transaksjonskostnader. TC er estimert 5 basispunkter. I ligningen mangler et ledd. Meravkastningen ved passiv forvaltning vil være lik:

Meravkastning av passiv forvaltning = Faktisk oppnådd avkastning - BM - TC

Under forutsetning at de to første leddene etter er lik-tegnet er like, vil mindreavkastningen være lik transaksjonskostnadene. Alternativt blir også Norges Banks ligning korrekt om man bare strykter "Mer" fra "Meravkastning ved passiv forvaltning". Som tidligere påpekt må man imidlertid også ta med inntekter fra utlån av verdipapirer når en estimerer hva en passiv indeksforvaltning kan gi av resultater. Dette leddet har Norges Bank også av en eller annen grunn utelatt.

Det er mye som tyder på at Norges Bank har hatt det travelt i utarbeidelsen av forretningsplanen. Planen ble oversendt Finansdepartementet 23. desember og inneholder, i tillegg til feilene påpekt over, rikelig med skrivefeil.

Seminar om aktiv forvaltning i oljefondet - noen refleksjoner

I forrige uke arrangerte Finansdepartementet et seminar hvor tema var den aktive forvaltningen i oljefondet. De ulike rapportene som departementet hadde bestilt ble presentert og var gjenstand for debatt. Jeg har i et tidligere blogginnlegg kommentert de ulike rapportene. For de som gikk glipp av seminaret (og har fem timer til overs), finnes TV-opptak av hele forestillingen her. Alle presentasjonene som ble holdt finnes her.

Hva skjedde så på seminaret? Her er en kort oppsummering.

Professorrapporten
Andrew Ang presenterte rapporten skrevet av professortrioen på en utmerket måte. Ang argumenterte for at referanseindeksen til oljefondet burde justeres slik at den tar hensyn til systematiske risikofaktorer som befolkningen i Norge ønsker å utsette oljeformuen sin for. Dette hever nivået for den aktive forvaltningen: tradere kan ikke lenger enkelt sitte og høste slike systematiske risikopremier (som i mange tilfeller best kan sammenlignes med forsikringspremier) for så å kalle resultatene for meravkastning. Videre argumenterte Ang for at referanseindeksen til oljefondet burde renskes for illikvide papirer. Med illikvide papirer i referanseindeksen gir risikomål som "tracking error" (som oljefondet benytter) liten mening siden det ikke går an å måle denne parameteren på en tilfredsstillende.

De tre professorene og den ene praktikeren som var bedt om å kommentere rapporten til Ang og co holdt så innlegg av varierende kvalitet og interesse.

Mercer-rapportene
Mercer presenterte som kjent to rapporter. Den ene tok for seg sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap. Selv om mange nok følte at gjennomganen av denne rapporten var den kjedeligste delen av programmet, så inneholdt den likevel én godbit. Rapporten konkluderer nemlig med at aktivt eierskap er fullt mulig uavhengig om man driver med aktiv eller passiv forvaltning. Rapporten gjennomgår en lang rekke faktorer som påvirker effektiviteten til aktivt eierskap og konkluderer med at investeringsstil (dvs aktiv eller passiv forvaltning) ikke er en av de viktige faktorene.

Mercers rapport er viktig fordi den avkler Norges Banks argumentasjon på dette området. I brevet og forretningsplanen Norges Bank har oversendt Finansdepartementet argumenterer Slyngstad og Gjedrem for at aktiv forvaltning er en forutsetning for kunne drive med aktivt eierskap. Slyngstad har også tidligere brukt dette argumentet. Mercers rapport viser med stor grad av tydelighet at Slyngstad og Gjedrems argumentasjon på dette området har vært vikarierende. Selv om Norges Bank skulle ønske at det ikke var slik, så er det dessverre tilfellet at aktivt eierskap kan drives på en like god måte selv om forvaltningen er passiv

Den andre rapporten til Mercer, som tok for seg aktiv forvaltning i andre fond, var ikke spesielt interessant. Det mest interessante her var at selv om rapporten fant følgende:

• de fleste fondene i utvalget drev med aktiv forvaltning
• og fondene som driver med denne forvaltningsformen mener de har spesielle fortrinn (langsiktighet og evne til å kunne ta likviditetsrisiko ble særskilt trukket frem)

så viser dataene i rapporten at medianfondet likevel ikke har tjent på aktiv forvaltning de siste fem årene. Til tross for dette fant rapporten at INGEN av fondene har planer om å gjøre vesentlige endringer i den aktive forvaltningen. Over halvparten av fondene taper altså penger på aktiv forvaltning, men ingen ønsker å avslutte denne. Det viser iallfall at nordmenn ikke er de eneste som blir lurt av magikere som profeterer at de har spesielle evner som gjør at de kan klare å slå markedet. Mercers undersøkelsen viser også at det er svært vanskelig å bli kvitt aktiv forvaltning - selv om denne ikke er lønnsom.

Jeg spurte forøvrig Mercers representant, Divyesh Hindocha, om dette tilsynelatende paradokset. Spørsmål og svar finnes etter 3 timer 24 minutter og 20 sekunder i TV-opptaket av seminaret som finnes her. Gitt at svært mange av Mercers kunder driver med aktiv forvaltning og det antageligvis skaper lite business å si at ens kunder er idioter, så er det ikke overraskende at Hindocha fant et smart måte å unngå å svare på spørsmålet :)

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Bank, ved Yngve Slyngstad, var sist ut og presenterte sin "forretningsplan" for den aktive forvaltningen. Slyngstad kommenterte også til en viss grad rapporten til professortrioen.

Slyngstads innlegg var ikke spesielt opplysende, men inneholdt et par mer eller mindre godt skjulte angrep på professorrapporten. Slyngstad sådde blant annet tvil om det virkelig var slik at oljefondet hadde lastet opp med masse systematisk risiko. Var det ikke heller slik at professorene var etterpåkloke (se feks slide 50 i Slyngstads presentasjon)? Slyngstad argumenterte videre for at den aktive forvaltningen hadde vært for lite aktiv og at det burde vurderes om ikke den aktive forvaltningen burde utvides. Han var også ganske tydelig på at strategien Ang og co foreslo neppe er særlig interessant da den vil øke volatiliteten i fondet.

Ved nærmere ettertanke er det nærliggende å tro at Slyngstad med sitt innlegg ønsket å gjøre det som var mulig, innenfor nogenlunde høflige rammer, for å diskreditere professorrapporten og sende den til historiens skraphaug. Det var iallfall veldig tydelig at han var lite interessert i å følge professorenes anbefalinger.

Den kanskje største svakheten med seminaret var at det ikke var satt av noen tid til debatt mellom Slyngstad og professorene. Debatt hadde vært på sin plass, spesielt ettersom Slyngstad uttrykte svært stor skepsis til professortrioens ideer. Jeg mailet imidlertid Ang for å få hans kommentarer til Slyngstads presentasjon. For interesserte lesere limes hans kommentarer inn her:

From: Ang, Andrew
To: Lars Søraas
Date: Fri, Jan 22, 2010 at 4:00 PM
Subject: RE: Seminar
You can post this statement from me on your blog:

Overall I believe that Yngve’s presentation and mine were overall in agreement: that the fund should remain active where active management is defined relative to passive FTSE/Barcap indexes.

There were only very small areas of disagreement and these are more, in my opinion, due to presentation. One area of disagreement is that Yngve made it appear that our factor exposures, which are large, were found only ex post and are small ex ante. This is not true as our report shows. The pre-2008 factor decompositions and the rolling analysis shows that a large part of the fund’s active losses could have been anticipated because of the large factor exposures computed ex ante.

Another point which I think could be misinterpreted from Yngve’s presentation is that Yngve made the factor approach look complicated by the many graphs of time-varying factor exposure. He is right. Factor timing needs expert ability and is difficult. NBIM has been timing factors successfully and we state this in the report. But the difficulty of factor timing doesn’t mean that long-run, static factor exposures cannot be in the benchmark and I believe the public has the capacity to understand the risk-return trade-offs of factor risk. Equity and bond risk premiums vary over time while the Ministry determines a long-run equity/bond allocation. We propose extending this to long-run factor allocations. There is no conflict with factors being in the benchmark and factor timing.

Angs kommentarer er etter min mening svært høflige, spesielt tatt i betraktning hvor kritisk Slyngstad syntes å være til professorrapporten. Men, han påpeker iallfall at til tross for Slyngstads innvendinger, faktisk er mulig å bygge inn systematiske risikofaktorer i referanseindeksen. Og, i høflige toner, sier han at Slyngstad er på jordet når han hinter frempå at professorene hadde vært etterpåkloke og at faktoreksponeringen fondet hadde ikke var så lett å oppdage før finanskrisen.

Ballen ligger nå i byråkratene i Finansdepartementets hender. Departementet vil i løpet av mars/april presentere en stortingsmelding som vil foreslå hvordan den aktive forvaltningen skal se ut videre. Med professorer som drar i en retning, høylytte kritikere som drar i en annen og Norges Bank som stritter i mot, så er det nærliggende å tenke seg at Finansdepartementet vil foreslå noe som ligner mistenkelig mye på status quo, men med noen marginale endringer for å kunne gi inntrykk av at de faktisk gjør noen endringer. Tiden vil vise.

Debatt om aktiv forvaltning i oljefondet

Oppdatert: dette blogginnlegget er oppdatert med et par ekstra linker til innlegg og artikler om den aktive forvaltningen i oljefondet.

Rett før jul kom til sammen fire rapporter som på forskjellige måter tok for seg den aktive forvaltningen i oljefondet:

• De tre professorene Andre Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer, leverte en uavhengig, og grundig, ekspertrapport på over 200 sider
• Konsulentselskapet Mercer leverte to rapporter: en undersøkelse som ser på hvordan andre fond, som er mer eller mindre sammenlignbare med oljefondet, gjør det ift aktiv forvaltning, og en rapport som ser på sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap
• Norges Bank leverte en hundre siders "forretningsplan" som gjennomgår både deres egne erfaringer med aktiv forvaltning, samt deres forslag til hvordan denne forvaltningen kan videreføres.

Alle rapportene er å finne på Finansdepartementets hjemmesider. Jeg håper å komme tilbake med noen litt grundige kommentarer om hver av disse rapportene. Her følger kun noen innledende bemerkninger, samt noen linker til andre innlegg i den debatten disse rapportene allerede har igangsatt. Først linker, så kommentarer.

• Journalist i E24, Øystein Sjølie, var først ute med å kommentere rapporten i media. Han leser rapporten som et grønt lys for fortsatt aktiv forvaltning. Hans positive omtale kan leses her. Sjølie er en av journalistene som har fulgt oljefondet tettest de siste årene, og som har skrevet mye interessant om fondet. Sjølie har nå dessverre sluttet i E24 og begynte i januar i år i informasjonsavdelingen til Norges Bank. Det er et tap for journalist-Norge
• Trym Riksen, investeringsdirektør i DnB NOR var kommenterte så rapportene på sin blogg rett over nyttår
• Andreas Andersen, informasjonsrådgiver i Verdipapirfondenes forening, funderte over mangelen på debatt i kjølevannet av disse rapportene på sin blogg
• Aftenposten/E24 hadde så en ny omtale av professorrapporten tidlig i januar. Omtalen, som kan leses her, er langt mer kritisk enn Sjølies omtale (se over)
• Halvor Hoddevik i Arctic Securities hadde så et innlegg i DN som kommenterte rapporten til de tre professorene, og sammenlignet denne med anbefalingene som Norges Bank kom med
• Morten Josefsen, doktorgradstudent ved BI, og undertegnede hadde så et innlegg i DN hvor vi argumenterte for en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet
• Samme dag hadde Trym Riksen også et innlegg i DN
• Slyngstad kom så på banen i DN og forsvarte den aktive forvaltningen
• I helgens utgave av DN argumenterte Hans Olav Husum, tidligere ansatt i oljefondet, for at professorrapporten, som ikke har spesielt mye positivt å si om den aktive forvaltningen oljefondet har bedrevet, faktisk var for positiv i sin vurdering av den aktive forvaltningen i fondet
• DN tok så i dagens utgave på lederplass til ordet for forsatt forvaltning. Argumentet de bruker er Slyngstads "passiv forvaltning er å lukke øynene". DN innrømmer likevel at "det er mye god forskning som støtter synet [at aktiv forvaltning ikke gjør det bedre enn markedet]". Spørsmålet er da hvem som "lukker øynene"? DN og Norges Bank som nekter å innse konsekvensene av "mye god forskning"? Eller "fundamentalistene" (som DN kaller oss) som mener forvaltningen av Norges oljeformue må være "best in class" og således basert på forskning og vitenskap? Uten sammenligning forøvrig, så er det ikke første gang at "etablissementet" kjemper mot vitenskap og forskning. Gordon Brown, statsminister i Storbritannia, hadde forøvrig nylig en morsom karakteristikk av klimaskeptikerne som nekter å tro på vitenskapelig bevis for menneskelig påvirkning av klima.

Det er også verdt å trekke frem et innlegg journalist og forfatter Odd Harald Hauge (som har skrevet bok hvor oljefondet figurerer) skrev i Dagbladet rett før jul, selv om dette ikke er direkte relatert til rapportene nevnt over. Hauges innlegg ble besvart av statssekretær Hilde Singsaas i Finansdepartementet i uken som gikk.

Så noen korte kommentarer om de ulike rapportene.

Ang et al (professorrapporten)

Dette er desidert den mest interessante av rapportene og kan anbefales for alle som er interessert i oljefondet. Professorene har analysert historiske avkastningstall for fondet og det beste de kan si er at den aktive forvaltningen er at "active management has not detracted from the value of the Fund". Professorenes resultater er imidlertid for snille: Norges Bank har ikke villet (kunnet?) overlevert avkastningstall etter kostnader til professorene. Norges Bank har heller ikke villet (kunnet?) strippe ut inntekter fra utlån av verdipapirer fra avkastningstallene. Avkastningstallene professorene har blitt tvunget til å bruke i sin analyse er altså for høye.

Hvor mye for høye er tallene Ang et al har brukt? Professorene rapporterer om en "meravkastning" på 0,02% per måned. Kostnadene til fondet er imidlertid ca 0,10% per år, eller i underkant av 0,01% per måned. Halvparten av "meravkastningen" professorene forsøker å forklare er altså "kostnader". Videre representerer inntekter fra utlån av verdipapirer ca 0,06% per år, eller ca 0,005% per måned. Trekker en ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer reduseres altså "meravkastningen" fra 0,02% per måned til ca 0,005% per måned. Tre fjerdedeler av den "meravkastningen" Ang og kompanjonger forsøker å forklare forsvinner altså om en trekker ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer.

Uansett, dette er egentlig et litt uvesentlig poeng: selv med for høye tall finner ikke Ang et al noen bevis for at Norges Bank har vært dyktige i sin aktive forvaltning.

Videre finner professorene at selv den lille meravkastningen de forsøker å forklare (som altså ikke er signifikant og uansett for høy) i all hovedsak (70%) kan forklares med eksponeringer mot systematiske risikofaktorer som ikke har noe med aktiv forvaltning å gjøre. Husum, i DN lørdag 16. januar (se over), mener videre at analysen til professorene faktisk undervurderer hvor mye av meravkastningen som kan forklares med eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Summa summarum: når en justerer for kostnader, inntekter fra utlån av verdipapirer og for systematisk risiko, så har ikke oljefondet levert noen meravkastning i det hele tatt.

Professorene mener også at de enorme tapene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke burde kommet som noen overraskelse på Finansdepartementet. Hadde departementet vært klar over den risikoeksponeringen fondet hadde tatt, så ville ikke tapene vært overraskende. Med andre ord: enten visste ikke departementet hvordan risiko fondet tok (hvilket er kritikkverdig) eller så gjorde de det og tillot det (hvilket også er kritikkverdig).

Mercers undersøkelse av andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning

Mercers rapport om andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning er ikke spesielt interessant lesing. Mercer har nøyd seg med å sende et spørreskjema til en del andre store forvaltere og rapporterer svarene. Ikke overraskende driver de fleste med aktiv forvaltning, og alle rapporterer at de har tenkt til å fortsette som før. Det mest interessante funnet, som Mercer faktisk ikke nevner, men som det går an å lese ut av en tabell, er at fondene i snitt ikke klarer å skape meravkastning i den aktive forvaltningen. Over de siste fem og et halvt årene er medianmeravkastningen til fondene vært -0,08% per år. Gjennomsnittet av den årlige gjennomsnittsavkastningen (og ikke medianavkastningen) er 0,12%. Tar en også med at det er mange av fondene som ikke har svart på denne delen av undersøkelsen, og det trolig er slik at de fondene som velger å svare er de som kan vise til best resultater, så er det liten tvil om at fondene som gruppe ikke klarer å levere meravkastning. Det er i seg selv selvfølgelig ikke overraskende. Det ironiske er at selv om over halvparten av fondene taper på aktiv forvaltning, så er det ingen som oppgir at de har tenkt til å slutte med aktiv forvaltning av den grunn. Prinsipal-agent-problemet er vel et navnet på denne typen fenomener.

Mercers rapport om sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

Denne rapporten har jeg faktisk ikke lest, kun skummet. Uten å kunne konkludere veldig bastant, så virker det ikke som om rapporten leverer noen overbevisende argumenter for at aktiv forvaltning er noen nødvendig forutsetning for å kunne drive med aktivt eierskap.

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Banks forretningsplan er den nest mest interessante rapporten, etter rapporten til professorene. Norges Banks innlegg i debatten er best forstått som et forsvarsskrift hvor banken går langt i å si at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende. Ved siden av å inneholde mange skrivefeil (rapporten ble oversendt departementet 23. desember, det er tydelig at de har hatt dårlig tid), inneholder rapporten en ikke akkurat objektiv litteraturgjennomgang. Jeg er ingen ekspert på all litteraturen det refereres til, men anbefaler de som er interessert i å sammenligne professorenes litteraturgjennomgang med Norges Banks versjon. Norges Bank er konsekvent mer optimistiske på vegne av aktiv forvaltning i sin lesing av litteraturen enn det professorene er.

Et eksempel på tvilsom gjengivelse av litteratur er Norges Banks omtale av artikkelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management" av Busse et al. Norges Bank skriver at artikkelen finner at institusjonelle forvaltere i snitt klarer å levere en meravkastning på 0,5% per kvartal. De unnlater å nevne at forfatterne rapporterer gjennomsnittlig meravkastning målt på to forskjellige måter: equal-weighted og value-weighted. Equal-weighted snitt (hvor alle fondene i utvalget veies likt) er 0,35% (ikke 0,5% som Norges Bank hevder). Value-weighted snitt (hvor de store fondene teller mer) er -0,01%. Forskjellen mellom equal-weighted og value-weighted snitt indikerer at det er små fond som klarer å levere positiv alfa, mens store fond (for å få tallene til å gå opp) nødvendigvis da må levere negativ alfa. Dette funnet burde interessere Norges Bank ettersom oljefondet er et av verdens aller største fond. Norges Bank virker imidlertid mer interessert i å rapportere den delen av forskningen som tilsynelatende støtter deres ønske om å fortsette med den aktive forvaltningen.

I sin fremstilling av egne historiske resultater er Norges Bank, etter min mening, på grensen til det uredelige. I oversendelsesbrevet til Finansdepartementet skriver Gjedrem og Slyngstad:

"Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskapning fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. [...] Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet."

Hva er så feil her? Norges Banks mål om en verdiskapning på 0,25 prosentpoeng er etter kostnader. Den historiske meravkastningen de refererer til, på 0,22 prosentpoeng, er før kostnader. Trekkes kostnader fra, er den årlige meravkastningen på kun 0,12 prosentpoeng. Mens 0,22 prosentpoeng er ganske nær målet på 0,25 prosentpoeng, så er 0,12 prosentpoeng veldig langt fra.

I sin fremstilling av det som er alternativet til aktiv forvaltning, nemlig passiv indeksforvaltning, er heller ikke Norges Bank helt redelige. Gjedrem og Slyngstad hevder i sin forretningsplan at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus kostnader. Kostnadene beregnes til 5 basispunkter (0,05%) og de hevdes at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus 0,05%. De tar ikke med at en ved passiv indeksforvaltning også vil ha inntekter fra utlån av verdipapirer, på samme måte som det oljefondet har i dag, eller kanskje til og med noe mer. For 2008 utgjorde disse inntektene 0,12% i ekstra avkastning for oljefondet. I 2007 tjente fondet 0,08% ekstra fra utlån av verdipapirer. I snitt burde fondet minimum kunne tjene 0,10% fra utlånsaktiviteter. Passiv forvaltning vil således kunne levere:

Indeksavkastning - kostnader + inntekter fra utlån av verdipapirer = Indeks -0,05% + 0,10% = Indeks + 0,05%

Slyngstad og Gjedrem svartmaler altså passiv indeksforvaltning, hvilket bringer oss til et annet interessant aspekt ved denne debatten, nemlig at Slyngstad åpenbart maler seg selv inn i et hjørne. I DN insinuerte han blant annet at ansatte i en organisasjon som driver med passiv forvaltning er inkompetente og at passiv forvaltning innebærer å "lukke øynene". Hans uttalelser om indeksforvaltning vil gjøre det umulig for han å lede oljefondet hvis Stortinget og Regjeringen skulle bestemme seg for å kutte ut den aktive forvaltningen. Dette er noe Slyngstad åpenbart vil være klar over. Det er imidlertid interessant å se at han er villig til å ofre jobben sin hvis han ikke får det som han vil. Selv om det neppe vil vært noe tap for Norge, så viser det med tydelighet at Finansdepartementet ikke har noen lett oppgave: mange er beredt til å kjempe hardt for å få lov til å fortsette med den aktive forvaltningen.

Debatten har (forhåpentligvis) bare såvidt startet. Førstkommende onsdag (20. januar) arrangerer Finansdepartementet et seminar hvor de ulike rapportene skal presenteres og diskuteres. Det vil trolig avstedkomme både mer informasjon og mer debatt. Og politikerne har enda ikke engasjert seg i saken. Det får vi håpe de gjør utover våren når saken skal behandles i regjeringen og i Stortinget.