Debatt om aktiv forvaltning i oljefondet

Oppdatert: dette blogginnlegget er oppdatert med et par ekstra linker til innlegg og artikler om den aktive forvaltningen i oljefondet.

Rett før jul kom til sammen fire rapporter som på forskjellige måter tok for seg den aktive forvaltningen i oljefondet:

• De tre professorene Andre Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer, leverte en uavhengig, og grundig, ekspertrapport på over 200 sider
• Konsulentselskapet Mercer leverte to rapporter: en undersøkelse som ser på hvordan andre fond, som er mer eller mindre sammenlignbare med oljefondet, gjør det ift aktiv forvaltning, og en rapport som ser på sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap
• Norges Bank leverte en hundre siders "forretningsplan" som gjennomgår både deres egne erfaringer med aktiv forvaltning, samt deres forslag til hvordan denne forvaltningen kan videreføres.

Alle rapportene er å finne på Finansdepartementets hjemmesider. Jeg håper å komme tilbake med noen litt grundige kommentarer om hver av disse rapportene. Her følger kun noen innledende bemerkninger, samt noen linker til andre innlegg i den debatten disse rapportene allerede har igangsatt. Først linker, så kommentarer.

• Journalist i E24, Øystein Sjølie, var først ute med å kommentere rapporten i media. Han leser rapporten som et grønt lys for fortsatt aktiv forvaltning. Hans positive omtale kan leses her. Sjølie er en av journalistene som har fulgt oljefondet tettest de siste årene, og som har skrevet mye interessant om fondet. Sjølie har nå dessverre sluttet i E24 og begynte i januar i år i informasjonsavdelingen til Norges Bank. Det er et tap for journalist-Norge
• Trym Riksen, investeringsdirektør i DnB NOR var kommenterte så rapportene på sin blogg rett over nyttår
• Andreas Andersen, informasjonsrådgiver i Verdipapirfondenes forening, funderte over mangelen på debatt i kjølevannet av disse rapportene på sin blogg
• Aftenposten/E24 hadde så en ny omtale av professorrapporten tidlig i januar. Omtalen, som kan leses her, er langt mer kritisk enn Sjølies omtale (se over)
• Halvor Hoddevik i Arctic Securities hadde så et innlegg i DN som kommenterte rapporten til de tre professorene, og sammenlignet denne med anbefalingene som Norges Bank kom med
• Morten Josefsen, doktorgradstudent ved BI, og undertegnede hadde så et innlegg i DN hvor vi argumenterte for en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet
• Samme dag hadde Trym Riksen også et innlegg i DN
• Slyngstad kom så på banen i DN og forsvarte den aktive forvaltningen
• I helgens utgave av DN argumenterte Hans Olav Husum, tidligere ansatt i oljefondet, for at professorrapporten, som ikke har spesielt mye positivt å si om den aktive forvaltningen oljefondet har bedrevet, faktisk var for positiv i sin vurdering av den aktive forvaltningen i fondet
• DN tok så i dagens utgave på lederplass til ordet for forsatt forvaltning. Argumentet de bruker er Slyngstads "passiv forvaltning er å lukke øynene". DN innrømmer likevel at "det er mye god forskning som støtter synet [at aktiv forvaltning ikke gjør det bedre enn markedet]". Spørsmålet er da hvem som "lukker øynene"? DN og Norges Bank som nekter å innse konsekvensene av "mye god forskning"? Eller "fundamentalistene" (som DN kaller oss) som mener forvaltningen av Norges oljeformue må være "best in class" og således basert på forskning og vitenskap? Uten sammenligning forøvrig, så er det ikke første gang at "etablissementet" kjemper mot vitenskap og forskning. Gordon Brown, statsminister i Storbritannia, hadde forøvrig nylig en morsom karakteristikk av klimaskeptikerne som nekter å tro på vitenskapelig bevis for menneskelig påvirkning av klima.

Det er også verdt å trekke frem et innlegg journalist og forfatter Odd Harald Hauge (som har skrevet bok hvor oljefondet figurerer) skrev i Dagbladet rett før jul, selv om dette ikke er direkte relatert til rapportene nevnt over. Hauges innlegg ble besvart av statssekretær Hilde Singsaas i Finansdepartementet i uken som gikk.

Så noen korte kommentarer om de ulike rapportene.

Ang et al (professorrapporten)

Dette er desidert den mest interessante av rapportene og kan anbefales for alle som er interessert i oljefondet. Professorene har analysert historiske avkastningstall for fondet og det beste de kan si er at den aktive forvaltningen er at "active management has not detracted from the value of the Fund". Professorenes resultater er imidlertid for snille: Norges Bank har ikke villet (kunnet?) overlevert avkastningstall etter kostnader til professorene. Norges Bank har heller ikke villet (kunnet?) strippe ut inntekter fra utlån av verdipapirer fra avkastningstallene. Avkastningstallene professorene har blitt tvunget til å bruke i sin analyse er altså for høye.

Hvor mye for høye er tallene Ang et al har brukt? Professorene rapporterer om en "meravkastning" på 0,02% per måned. Kostnadene til fondet er imidlertid ca 0,10% per år, eller i underkant av 0,01% per måned. Halvparten av "meravkastningen" professorene forsøker å forklare er altså "kostnader". Videre representerer inntekter fra utlån av verdipapirer ca 0,06% per år, eller ca 0,005% per måned. Trekker en ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer reduseres altså "meravkastningen" fra 0,02% per måned til ca 0,005% per måned. Tre fjerdedeler av den "meravkastningen" Ang og kompanjonger forsøker å forklare forsvinner altså om en trekker ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer.

Uansett, dette er egentlig et litt uvesentlig poeng: selv med for høye tall finner ikke Ang et al noen bevis for at Norges Bank har vært dyktige i sin aktive forvaltning.

Videre finner professorene at selv den lille meravkastningen de forsøker å forklare (som altså ikke er signifikant og uansett for høy) i all hovedsak (70%) kan forklares med eksponeringer mot systematiske risikofaktorer som ikke har noe med aktiv forvaltning å gjøre. Husum, i DN lørdag 16. januar (se over), mener videre at analysen til professorene faktisk undervurderer hvor mye av meravkastningen som kan forklares med eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Summa summarum: når en justerer for kostnader, inntekter fra utlån av verdipapirer og for systematisk risiko, så har ikke oljefondet levert noen meravkastning i det hele tatt.

Professorene mener også at de enorme tapene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke burde kommet som noen overraskelse på Finansdepartementet. Hadde departementet vært klar over den risikoeksponeringen fondet hadde tatt, så ville ikke tapene vært overraskende. Med andre ord: enten visste ikke departementet hvordan risiko fondet tok (hvilket er kritikkverdig) eller så gjorde de det og tillot det (hvilket også er kritikkverdig).

Mercers undersøkelse av andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning

Mercers rapport om andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning er ikke spesielt interessant lesing. Mercer har nøyd seg med å sende et spørreskjema til en del andre store forvaltere og rapporterer svarene. Ikke overraskende driver de fleste med aktiv forvaltning, og alle rapporterer at de har tenkt til å fortsette som før. Det mest interessante funnet, som Mercer faktisk ikke nevner, men som det går an å lese ut av en tabell, er at fondene i snitt ikke klarer å skape meravkastning i den aktive forvaltningen. Over de siste fem og et halvt årene er medianmeravkastningen til fondene vært -0,08% per år. Gjennomsnittet av den årlige gjennomsnittsavkastningen (og ikke medianavkastningen) er 0,12%. Tar en også med at det er mange av fondene som ikke har svart på denne delen av undersøkelsen, og det trolig er slik at de fondene som velger å svare er de som kan vise til best resultater, så er det liten tvil om at fondene som gruppe ikke klarer å levere meravkastning. Det er i seg selv selvfølgelig ikke overraskende. Det ironiske er at selv om over halvparten av fondene taper på aktiv forvaltning, så er det ingen som oppgir at de har tenkt til å slutte med aktiv forvaltning av den grunn. Prinsipal-agent-problemet er vel et navnet på denne typen fenomener.

Mercers rapport om sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

Denne rapporten har jeg faktisk ikke lest, kun skummet. Uten å kunne konkludere veldig bastant, så virker det ikke som om rapporten leverer noen overbevisende argumenter for at aktiv forvaltning er noen nødvendig forutsetning for å kunne drive med aktivt eierskap.

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Banks forretningsplan er den nest mest interessante rapporten, etter rapporten til professorene. Norges Banks innlegg i debatten er best forstått som et forsvarsskrift hvor banken går langt i å si at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende. Ved siden av å inneholde mange skrivefeil (rapporten ble oversendt departementet 23. desember, det er tydelig at de har hatt dårlig tid), inneholder rapporten en ikke akkurat objektiv litteraturgjennomgang. Jeg er ingen ekspert på all litteraturen det refereres til, men anbefaler de som er interessert i å sammenligne professorenes litteraturgjennomgang med Norges Banks versjon. Norges Bank er konsekvent mer optimistiske på vegne av aktiv forvaltning i sin lesing av litteraturen enn det professorene er.

Et eksempel på tvilsom gjengivelse av litteratur er Norges Banks omtale av artikkelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management" av Busse et al. Norges Bank skriver at artikkelen finner at institusjonelle forvaltere i snitt klarer å levere en meravkastning på 0,5% per kvartal. De unnlater å nevne at forfatterne rapporterer gjennomsnittlig meravkastning målt på to forskjellige måter: equal-weighted og value-weighted. Equal-weighted snitt (hvor alle fondene i utvalget veies likt) er 0,35% (ikke 0,5% som Norges Bank hevder). Value-weighted snitt (hvor de store fondene teller mer) er -0,01%. Forskjellen mellom equal-weighted og value-weighted snitt indikerer at det er små fond som klarer å levere positiv alfa, mens store fond (for å få tallene til å gå opp) nødvendigvis da må levere negativ alfa. Dette funnet burde interessere Norges Bank ettersom oljefondet er et av verdens aller største fond. Norges Bank virker imidlertid mer interessert i å rapportere den delen av forskningen som tilsynelatende støtter deres ønske om å fortsette med den aktive forvaltningen.

I sin fremstilling av egne historiske resultater er Norges Bank, etter min mening, på grensen til det uredelige. I oversendelsesbrevet til Finansdepartementet skriver Gjedrem og Slyngstad:

"Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskapning fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. [...] Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet."

Hva er så feil her? Norges Banks mål om en verdiskapning på 0,25 prosentpoeng er etter kostnader. Den historiske meravkastningen de refererer til, på 0,22 prosentpoeng, er før kostnader. Trekkes kostnader fra, er den årlige meravkastningen på kun 0,12 prosentpoeng. Mens 0,22 prosentpoeng er ganske nær målet på 0,25 prosentpoeng, så er 0,12 prosentpoeng veldig langt fra.

I sin fremstilling av det som er alternativet til aktiv forvaltning, nemlig passiv indeksforvaltning, er heller ikke Norges Bank helt redelige. Gjedrem og Slyngstad hevder i sin forretningsplan at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus kostnader. Kostnadene beregnes til 5 basispunkter (0,05%) og de hevdes at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus 0,05%. De tar ikke med at en ved passiv indeksforvaltning også vil ha inntekter fra utlån av verdipapirer, på samme måte som det oljefondet har i dag, eller kanskje til og med noe mer. For 2008 utgjorde disse inntektene 0,12% i ekstra avkastning for oljefondet. I 2007 tjente fondet 0,08% ekstra fra utlån av verdipapirer. I snitt burde fondet minimum kunne tjene 0,10% fra utlånsaktiviteter. Passiv forvaltning vil således kunne levere:

Indeksavkastning - kostnader + inntekter fra utlån av verdipapirer = Indeks -0,05% + 0,10% = Indeks + 0,05%

Slyngstad og Gjedrem svartmaler altså passiv indeksforvaltning, hvilket bringer oss til et annet interessant aspekt ved denne debatten, nemlig at Slyngstad åpenbart maler seg selv inn i et hjørne. I DN insinuerte han blant annet at ansatte i en organisasjon som driver med passiv forvaltning er inkompetente og at passiv forvaltning innebærer å "lukke øynene". Hans uttalelser om indeksforvaltning vil gjøre det umulig for han å lede oljefondet hvis Stortinget og Regjeringen skulle bestemme seg for å kutte ut den aktive forvaltningen. Dette er noe Slyngstad åpenbart vil være klar over. Det er imidlertid interessant å se at han er villig til å ofre jobben sin hvis han ikke får det som han vil. Selv om det neppe vil vært noe tap for Norge, så viser det med tydelighet at Finansdepartementet ikke har noen lett oppgave: mange er beredt til å kjempe hardt for å få lov til å fortsette med den aktive forvaltningen.

Debatten har (forhåpentligvis) bare såvidt startet. Førstkommende onsdag (20. januar) arrangerer Finansdepartementet et seminar hvor de ulike rapportene skal presenteres og diskuteres. Det vil trolig avstedkomme både mer informasjon og mer debatt. Og politikerne har enda ikke engasjert seg i saken. Det får vi håpe de gjør utover våren når saken skal behandles i regjeringen og i Stortinget.