Med dagens "rekordresultat" er oljefondet temmelig nøyaktig tilbake på scratch i den aktive forvaltningen. Etter tolv år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet prestert å levere ganske nøyaktig 0 kroner i meravkastning. Etter Q2-09-rapporten beregnet jeg at oljefondets akkumulerte tap i den aktive forvaltningen siden oppstart var på ca 35 milliarder kroner. I Q3-09 leverte oljefondet en meravkastning på 1,44% (etter kostnader). Med en kapital på ca 2400 milliarder kroner tilsvarer denne meravkastningen ca 35 milliarder kroner. Akkumulert resultat i den aktive forvaltningen siden oppstart blir med andre ord kroner null.
Rapporten for 3. kvartal inkluderte også en annen viktig, hittil urapportert, nyhet: for første gang i historien rapporterte oljefondet avkastning etter kostnader. Jeg har tidligere blogget om det nær groteske forholdet at oljefondet har pleid å rapportere absolutt og relativ avkastning før kostnader. Stort sett alle andre forvaltere i verden er pålagt å rapportere etter kostnader. Disse synspunktene er også fremført i innspill til Stortinget og til Finansdepartementet (se feks undertegnedes høringsinnspill til nye regler for forvaltningen av oljefondet her). Det er derfor svært gledelig at oljefondet nå i sin kvartalsrapport i tabell 4-1 (andre panel) har inkludert både avkastning og meravkastning etter kostnader. I det siste panelet i samme tabell er det også inkludert en linje som viser samlede forvaltningskostnader siden oppstart. Ved utgangen av Q3 2009 ser en at oljefondet siden oppstart har brukt 12 milliarder kroner på selve forvaltningen av fondet.
Etter ca 12 år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet gjennom sin aktive forvaltning med andre ord klart å skape akkurat null kroner i merverdier for det norske folk.
En rekke andre punkter fortjener også å bli kommentert:
- Meravkastningen i kvartalet er i hovedsak forårsaket av en reprising av de samme verdipapirer i renteporteføljen som i 2008 ga store tap. Slyngstad nevnte på pressekonferansen at da mye av det som ble tapt i 2008 nå er hentet inn, er det ikke grunn til å tro at de relative resultatene fremover vil være like gode som de har vært de siste to kvartalene.
- Slyngstad presenterte et nytt organisasjonskart. NBIM har nå både en Chief Risk Officer og en Chief Compliance Officer som sitter i ledergruppen. I tillegg noterer jeg at Dag Løtveit, som hadde ansvar for renteinvesteringene som påførte oljefondet de enorme tapene i 2008 nå er ute av ledergruppen.
- Slyngstad refererte på pressekonferansen til et mål om å skape en meravkastning i den aktive forvaltningen på 0,25% per år. Jeg har tidligere ikke hørt snakk om et slikt mål, og jeg antar at Norges Bank med dette forsøker å posisjonere seg ovenfor Finansdepartementet. I forslaget til nye regler for oljefondet som departementet har hatt ute på høring, er det foreslått at Norges Bank skal utarbeide en forretningsplan som angir hvor mye de forventer å tjene på den aktive forvaltningen. Når Slyngstad nå nevner 0,25% er det grunn til å tro at det vil være ambisjonsnivået Norges Bank vil legge seg på. Slyngstad nevnte imidlertid ikke om 0,25% er før eller etter forvaltningskostnader. Med kostnader som nå er på ca 0,15% per år (inklusive suksesshonorarer) er det åpenbart en detalj som fortjener presisering.
- Slyngstad nevnte også at Norges Bank ser på insentivstrukturene som benyttes internt. En får håpe at dette er første skritt i retningen av mer fornuftige og symmetriske belønningsmodeller der oppsiden ikke er større en nedsiden for den enkelte forvalter. Jeg har imidlertid relativt liten tiltro til at Norges Bank på egen hånd vil komme opp med insentivordninger som er spesielt fornuftige uten eksplisitt pålegg om dette fra Finansdepartementet.
- De to figurene som forsvant ut av kvartalsrapporten i Q2-09 er fremdeles borte. Figurene sa noe om risikoen i fondet. Av tabellene er det likevel interessant å observere at NBIM rapporterer at den modellbaserte (estimerte) forventede relativ volatiliteten har falt fra 0,65% ved utgangen av Q2 til 0,3% ved utgangen av Q3. I kvartalet har man imidlertid opplevd en meravkastning på hele 1,44% og med en forventet relativ volatilitet som nå er på 0,3% må en slik meravkastning fortone seg som et ganske så urealistisk utfall. Det er følgelig god grunn til å spørre seg om bankens risikomodeller på en god måte fanger opp den faktiske relative risikoen i den aktive forvaltningen.
- Kostnadene i forvaltningen er fremdeles svært høye. Totale kostnader i forvaltningen var i kvartalet på ca 900 millioner kroner. Suksesshonorarer utgjør fremdeles en stor del av de samlede kostnadene. I kvartalet var disse på nesten 500 MNOK.
- Den engelske utgaven av kvartalsrapporten inneholder et par feil: i tabell 4-3 er alle radoverskriftene forskjøvet ett hakk ned (den siste linjen har radoverskrift "Securitised debt", men skulle egentlig hatt overskriften "Total bonds and other fixed income instruments") og i tabell 4-4 står det i raden "Market risk" "Tracking error max. 1.5 percentage points", mens det som rapporteres i virkeligheten er "Expected relative volatility". I den norske versjonen er det noe bedre, der står det i tabell 4-4 "Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet", det burde imidlertid vært med en "forventet", med andre ord: "Maksimalt 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet."
Oppsummeringsmessig kan en si at Q3-09 har vært et kvartal med positiv utvikling i oljefondet for det norske folk. Forvaltningsresultatene er positive, organisatoriske grep er tatt for å styrke risikofunksjonen internt i NBIM og for første gang rapporteres avkastning og meravkastning etter kostnader.
Betyr så dette at Norges Bank bør få lov til å drive med mer aktiv forvaltning, slik Slyngstad tilsynelatende ba om på Dagsrevyen på NRK kl 21 i dag? Svaret på dette er selvfølgelig nei. Forskningen på området er fremdeles like entydig: aktiv forvaltning lønner seg ikke på sikt. At oljefondet nå tilfeldigvis har tjent tilbake det de tidligere har tapt på den aktive forvaltningen, er ikke et argument for at de skal få lov til å fortsette med denne typen tapsbringende spekulasjon.
Regjeringen og Stortinget skal til våren behandle spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet på bakgrunn av en utredning som foretas og koordineres av Finansdepartementet. Det er å håpe at ansvarlige politikere da velger å tro på forskere og vitenskap, fremfor kvakksalverne i Norges Bank.
Innlegg
6 kommentarer:
Hmmm.. virker som om du nesten er lei deg for at de oppnår gode resultater.
Det virker på meg som om de er ganske dyktige i Norges Bank. De har jo levert meravkastning utover passiv forvaltning etter kostnader - i en periode på over 10 år.
Passiv forvaltning har jo en kostnad på noe sånt som 0.07% - og det virker ikke som om du tar hensyn til dette. Passiv forvaltning gir jo også kostnader.
Er skeptisk til aktiv forvaltning generelt - og særlig i aksjefond, men med så lave kostnader som Norges Bank har så kan det jo ha noe for seg. Mer enn 10 års historikk tilsier jo også at det kan være mulig? - i hvertfall etter det jeg har lært av statistikk..
Olemann
Hei Olemann,
jeg er meget glad for at oljefondet nå har levert bra resultater i de to siste kvartalene. Fondet hadde tapt enormt mye penger, og ettersom undertegnede er borger av dette landet, var det dels mine penger de hadde tapt. Nå har de spekulative posisjonene hentet seg inn igjen, hvilket har gitt store gevinster.
Vet ikke hvor du har fra at kostnadene ved passiv forvaltning vil være 0,07%. Jeg tror de vil være nærmere 0,04-0,05%. Uansett, så vil en ved hjelp av utlån av verdipapirer kunne nøytralisere denne kostnaden. Med andre ord: en passiv indeksstrategi vil kunne levere en avkastning mer eller mindre lik indeks selv etter kostnader (pga inntekter fra utlån av verdipapirer).
Ref kommentar om statistikk: hadde oljefondet prestert å levere en risikojustert meravkastning ti år på rad, så hadde jeg vært enig. Oljefondet har imidlertid slått indeks noen år, andre år ikke. Og det er før risikojustering. Videre har de benyttet strategier som i gode tider vil gi marginal meravkastning (som feks å investere i amerikanske boliglånsobligasjoner fremfor amerikansk statsgjeld), men som i dårlige tider vil gi betydelig mindreavkastning. Med slike strategier vil det ikke være noe problem for oljefondet å levere gode tall i ni av ti år, mens de i det tiende året vil levere grusomme tall.
Klarer ikke helt å forstå argumentasjonen din. Noen aktive strategier (slik som utlån av verdipapirer) vil du altså anbefale (?) - selv om verdipapirutlån gir den samme skjeve avkastningsprofilen som den du nevner over?
Eller antar du at man bare låner ut til aktører som ikke fører til tap?!? (på samme måte som de som vil sette pengene i banken, men bare de bankene som ikke går konkurs...)
Hei Anonym,
det er mange tilhengere av aktiv forvaltning som sier det samme som deg om dette. Jeg skjønner at det kan høres merkelig ut, men, uten å være noen ekspert, så er det mye som taler for at utlån av verdipapirer er en strategi som kan være fornuftig å bruke for store forvaltere som sitter på store volumer verdipapirer.
Mange store indeksfond benytter seg av utlån av verdipapirer. Oljefondet gjør også det i dag. Burde de fortsette med det selv om de går over til passiv indeksforvaltning? Som sagt, jeg er ingen ekspert, men det kan etter min mening godt hende at det er en fornuftig strategi som bør videreføres.
Jeg er med andre ord ingen fundamentalist som nødvendigvis mener at 100% passiv indeksforvaltning er det eneste riktige. Det kan hende noen strategier som kan klassifiseres som aktive strategier kan være fornuftige for oljefondet. Utgangspunktet bør imidlertid være en ren indeksstrategi, og så må man kritisk vurdere om det er grunnlag for å avvike fra denne (ved feks å låne ut verdipapirer).
Lars Haakon
Det høres ut som et godt og gjennomtenkt grunnsyn: "Utgangspunktet bør imidlertid være en ren indeksstrategi, og så må man kritisk vurdere om det er grunnlag for å avvike fra denne"
Og det er det da også;
Den forventede gevinst av et avvik må signifikant overstige kostnadene av den aktive forvaltningen. Samtidig må risikotageren og eieren forstå risikoen og ha en evne til å bære denne.
Jeg tror at Norges Bank og Finansdepartementet vil være enig i dette. Samtidig vil de være enig i at de tidligere ikke har hatt en tilstrekkelig kritisk gjennomgang og forståelse av risiko (selv om de ikke vil si det så direkte).
Løsningen blir nok en fortsatt indeksnær forvaltning (hvis vi der bort fra de gamle rentepapirene, så har vel fondet risiko som i en ETF) med en mer målrettet aktiv investeringsstrategi og med stramme retningslinjer for risikotagning. Såvel eier som forvalter vil ha bedre forståelse for hvilken risiko som tas - og hvilken som ikke skal tas.
Med dette grunnsynet og et realistisk virkelighetsbilde virker riktignok dine engasjerte og lange innlegg som ren semantikk, men det er en annen sak.
Olemann
Hei Olemann,
det er nok en del vi kan enes om. Er imidlertid ikke enig i at oljefondets avvik fra ren indeksforvaltning kan beskrives som semantikk. Avvikene fra ren indeksforvaltning har vært svært store, som jeg tidligere har beskrevet i blant annet dette blogginnlegget:
http://larshaakon.blogspot.com/2009/04/hvor-mye-av-oljefondet-forvaltes-aktivt.html
Videre er kostnadene ved den aktive forvaltningen i dag i størrelsesorden 2 millarder kroner per år. Det er mye penger og ser man over feks en 50 års periode, så er det vanvittig mye penger.
Sist, men ikke minst, jeg tror Finansdepartementet alltid vil slite med å forstå hvilken risiko NBIM tar i sin aktive forvaltning. Det er mulig Finansdepartementet med nye regler nå vil få en bedre oversikt, men jeg tror en må være realistisk og innse at det alltid vil være en fare for at NBIM tar risiko som vi/Finansdepartementet ikke egentlig ønsker. Og jeg tror sannsynligheten for at dette vil skje er korrelert med regler og overvåking av risikoen i fondet, samt omfanget av den aktive forvaltningen.
Legg inn en kommentar