mandag 16. mai 2011

Innspill til finanskomiteen på Stortinget om oljefondet og Folketrygdfondet

Stortingets behandler i disse dager Stortingsmelding 15 (2010-2011) om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. I den forbindelse har Morten Josefsen og undertegnede sendt et skriftlig innspill til finanskomiteen på Stortinget.

Våre hovedpunkter er:
  • Departementet er selektive når de gjengir konklusjoner fra de eksterne evalueringene av den aktive forvaltningen i Statens pensjonsfond Norge (SPN). En objektiv vurdering tilsier at denne forvaltningen ikke har skapt merverdier. Videre har departementet i evalueringen brukt en professor hvis habilitet kan trekkes i tvil.

  • Departementet skjønnmaler resultatene i den eksterne forvaltningen i Statens pensjonsfond utland (SPU) og unnlater å nevne at de nylig har godkjent en betydelig økning i utgifter knyttet til denne forvaltningen. Den eksterne forvaltningen har i sum påført SPU tap – og kostnadene ved denne forvaltningen forventes å øke kraftig.

  • Departementet unnlater å nevne i stortingsmeldingen at de i desember 2010 godkjente en økning på 35% i SPUs forvaltningskostnader i 2011. Økningen tilsvarer over 1 milliard kroner.

  • Stortinget bør, etter vår mening, være skeptiske til å gi sin tilslutning til forslag om å “forenkle” referanseindeksen for obligasjonsporteføljen i SPU.

  • Stortinget bør kreve at departementet snarest klargjør hva de mener er “normale” forvaltningskostnader for eiendomsporteføljen i SPU. Dette er nødvendig for at det skal være mulig å evaluere resultatene i forvaltningen av denne delen av porteføljen.

Hele innspillet kan leses i pdf-format her.

tirsdag 10. mai 2011

Sveaas' sauer

Dette innlegget, skrevet av Morten Josefsen og undertegnede, ble, med noen mindre justeringer, publisert i Dagens Næringsliv 10. mai. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Investor Christen Sveaas argumenterer i et innlegg i DN 30. april (“Mer analyse gir gevinst”) for en mer aktiv forvaltning av oljefondet. Med argumenter som “Vi er våkne, og vi kan tenke, og da har vi også muligheten for å realisere meravkastning” og “Sauer er jo ålreite dyr, men det er ikke slik jeg vil ha det”, overbeviser ikke Sveaas.

Den viktigste måleparameteren når ulike forvaltninsstrategier skal vurderes mot hverandre bør være forvente risikojustert avkastning etter kostnader. Eller med andre ord: objektivt sett og med realistiske forutsetninger, hvilken strategi vil gi den høyeste avkastning hvis en hensyntar både risiko og kostnader? Det er dessverre ikke så enkelt at alle våkne og tenkende investorer vil oppnå meravkastning utover det en passiv indeksforvaltning vil kunne gi. I realiteten er det faktisk slik at de fleste investorer, inklusive de våkne og tenkende, gjør det dårligere enn indeks.

Sveaas påpeker viktigheten av analyse for å oppnå resultater. Analyse er selvfølgelig viktig, men Sveaas virker å undervurdere omfanget av den analysen som faktisk allerede er gjennomført i forbindelse med utarbeidelse av oljefondets forvaltningsstrategi. Han glemmer også at ikke all analyse er like verdifull: det er viktig å skille mellom god og grundig analyse, og overfladisk synsing. Sistnevnte kan kanskje kalles saueanalyse ettersom mange investorer gjerne flokker seg sammen og investerer på bakgrunn av slik synsing.

Et eksempel på god og grundig analyse er rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer, som Sveaas refererer til. Denne analysen konkluderte med at det ikke er statistisk grunnlag for å si at de beskjedne resultatene som er oppnådd i fondets aktive forvaltning skyldes annet enn flaks. Tvert imot argumenterer Ang og co for at en bedre strategi vil være en passiv tilting av porteføljen mot et fåtall risikofaktorer som for eksempel volatilitet og likviditet.

En annen god og grundig analyse har også nylig blitt utført på vegne av Finansdepartementet. Denne har tatt for seg den aktive forvaltningen i oljefondets søsterfond, Statens pensjonsfond Norge (også gjerne kalt Folketrygdfondet). Rapporten, som er utført av rådgivningsselskapet MSCI, konkluderer med at det er umulig å si om de beskjedne resultatene i fondets aktive forvaltning kan tilskrives flaks eller dyktighet.

En tredje, særdeles interessant og grundig analyse, er også nylig gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet for å vurdere om oljefondet bør investere i private equity (PE). Rapporten er skrevet av Ludovic Phalippou og er kanskje den grundigste analysen av PE som noensinne er gjennomført. Phalippou analyserer historiske avkastningstall og avdekker hvordan mange PE-fond benytter mer eller mindre skitne triks for å pynte på sine resultater. Når tallene kles nakne, har dessverre ikke en samlet PE-bransje mye igjen å skryte av. På bakgrunn av rapporten har Finansdepartementet, klokelig vil vi si, valgt å droppe investeringer i PE.

Det finnes tilsvarende mange eksempler på dårlige analyser. Et eksempel på en skikkelig saueanalyse er den som ble gjennomført da mange investorer bestemte seg for å investere tungt i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner i årene før finanskrisen. Denne analysen la til grunn at boligprisene skulle fortsette å stige inn i evigheten. Vi vet hvordan det gikk, og mange investorer, inklusive oljefondet, gikk på store tap.

Idag er det slik at de aller fleste fond driver med aktiv forvaltning. Når det gjelder strategivalg, er det derfor slik at en aktiv strategi for oljefondet innebærer å følge saueflokken. En indeksstrategi, derimot, vil være et innovativt grep som samtidig utnytter oljefondets naturlige komparative fortrinn. En indeksstrategi vil også kunne gjøre oljefondet til en pioneer og et forbilde for andre store fond.

Det er de gode, grundige analysene som må drive strategiutviklingen i oljefondet, ikke den overfladiske og forenklede synsingen. Det er slik vi vil ha det.

mandag 2. mai 2011

Bachelorlureri

Dette innlegget ble publisert i Dagens Næringsliv 27. april og handler, til en avveksling, ikke om finans, men snarere om utdanning. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Karl-Fredrik Tangen ved Markedshøyskolen beskrev i en kronikk i DN 15. april hvordan unge og håpfulle studenter i Norge selges studier som lover en spennende fremtid, men som stort sett er dømt til å skuffe studentene når de en dag skal ut og søke jobb. Tangens konkrete eksempel var floraen av utviklingsstudier som nå tilbys ved norske læresteder. Interessante jobber i Norad, Røde Kors og lignende institusjoner er det dessverre langt imellom, og de fleste av disse besettes uansett ikke av personer med en bachlor i utviklingsstudier, men heller av statsvitere, økonomer og ingeniører.

Problemet er ikke begrenset til utviklingsstudier; trolig finnes det idag titusner studenter ved høyere utdanningsinstitusjoner som studerer fag som i liten grad gir dem relevante jobber etter endt studium.

Valg av studie er en av de viktigste valgene en gjør i løpet av livet. Til tross for dette er nøytral og relevant informasjon som tilbys unge og håpefulle om ulike studiers arbeidsmarkedsutsikter nærmest fullstendig fraværende. En småsparer som vil plassere sparepengene sine i et investeringsprodukt, vil enkelt finne informasjon om produktets historiske avkastning, investeringsprofil og kostnader. En 20-åring som skal velge studie, en beslutning som for de fleste av oss er betydelig viktigere enn finansielle investeringsbeslutninger, er overlatt til glorete brosjyrer med luftige, og udokumenterte, løfter om en spennende fremtid.

Humankapitalen er den viktigste ressursen vi har i samfunnet. Å lure tusenvis av unge nordmenn til å sløse bort flere år av sine liv på studier som ikke gir dem de jobbene de hadde håpet og forventet, er utilgivelig sløseri. Situasjonen blir ikke bedre av at det er staten, og skattebetalerne, som sponser denne sløsingen gjennom finansiering av utdanningsinstitusjonene og billige lån og stipender til studenter.

En måte å redusere omfanget av dette problemet kan være å begrense antall studenter som får lov å studere ulike fagretninger. En slik løsning er likevel trolig politisk vanskelig å gjennomføre, og det er usikkert om politikere vil være i stand til å rasjonere studier på en fornuftig måte. En enklere, og kanskje vel så effektiv måte å redusere denne utilgivelige sløsingen, er å pålegge utdanningsinstitusjoner å gi detaljerte opplysninger om nåværende jobbsituasjon til tidligere studenter. Relevante opplysninger kan for eksempel være andelen tidligere studenter som har jobber innenfor studiets fagfelt, hvor lang tid etter endt studium det tok for studentene å skaffe seg jobb, gjennomsnittlig inntekt, osv.

Med slik informasjon for hånden vil studenter selv kunne velge om de ønsker å studere utvikling, selv om det neppe fører til en jobb i Norad. Jobbutsikter er naturligvis ikke den eneste faktoren som avgjør hvilket studie folk velger, men det er nok en faktor som mange vil velge å legge stor vekt på.