tirsdag 10. mai 2011

Sveaas' sauer

Dette innlegget, skrevet av Morten Josefsen og undertegnede, ble, med noen mindre justeringer, publisert i Dagens Næringsliv 10. mai. Innlegget kan også leses i pdf-versjon her.

Investor Christen Sveaas argumenterer i et innlegg i DN 30. april (“Mer analyse gir gevinst”) for en mer aktiv forvaltning av oljefondet. Med argumenter som “Vi er våkne, og vi kan tenke, og da har vi også muligheten for å realisere meravkastning” og “Sauer er jo ålreite dyr, men det er ikke slik jeg vil ha det”, overbeviser ikke Sveaas.

Den viktigste måleparameteren når ulike forvaltninsstrategier skal vurderes mot hverandre bør være forvente risikojustert avkastning etter kostnader. Eller med andre ord: objektivt sett og med realistiske forutsetninger, hvilken strategi vil gi den høyeste avkastning hvis en hensyntar både risiko og kostnader? Det er dessverre ikke så enkelt at alle våkne og tenkende investorer vil oppnå meravkastning utover det en passiv indeksforvaltning vil kunne gi. I realiteten er det faktisk slik at de fleste investorer, inklusive de våkne og tenkende, gjør det dårligere enn indeks.

Sveaas påpeker viktigheten av analyse for å oppnå resultater. Analyse er selvfølgelig viktig, men Sveaas virker å undervurdere omfanget av den analysen som faktisk allerede er gjennomført i forbindelse med utarbeidelse av oljefondets forvaltningsstrategi. Han glemmer også at ikke all analyse er like verdifull: det er viktig å skille mellom god og grundig analyse, og overfladisk synsing. Sistnevnte kan kanskje kalles saueanalyse ettersom mange investorer gjerne flokker seg sammen og investerer på bakgrunn av slik synsing.

Et eksempel på god og grundig analyse er rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer, som Sveaas refererer til. Denne analysen konkluderte med at det ikke er statistisk grunnlag for å si at de beskjedne resultatene som er oppnådd i fondets aktive forvaltning skyldes annet enn flaks. Tvert imot argumenterer Ang og co for at en bedre strategi vil være en passiv tilting av porteføljen mot et fåtall risikofaktorer som for eksempel volatilitet og likviditet.

En annen god og grundig analyse har også nylig blitt utført på vegne av Finansdepartementet. Denne har tatt for seg den aktive forvaltningen i oljefondets søsterfond, Statens pensjonsfond Norge (også gjerne kalt Folketrygdfondet). Rapporten, som er utført av rådgivningsselskapet MSCI, konkluderer med at det er umulig å si om de beskjedne resultatene i fondets aktive forvaltning kan tilskrives flaks eller dyktighet.

En tredje, særdeles interessant og grundig analyse, er også nylig gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet for å vurdere om oljefondet bør investere i private equity (PE). Rapporten er skrevet av Ludovic Phalippou og er kanskje den grundigste analysen av PE som noensinne er gjennomført. Phalippou analyserer historiske avkastningstall og avdekker hvordan mange PE-fond benytter mer eller mindre skitne triks for å pynte på sine resultater. Når tallene kles nakne, har dessverre ikke en samlet PE-bransje mye igjen å skryte av. På bakgrunn av rapporten har Finansdepartementet, klokelig vil vi si, valgt å droppe investeringer i PE.

Det finnes tilsvarende mange eksempler på dårlige analyser. Et eksempel på en skikkelig saueanalyse er den som ble gjennomført da mange investorer bestemte seg for å investere tungt i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner i årene før finanskrisen. Denne analysen la til grunn at boligprisene skulle fortsette å stige inn i evigheten. Vi vet hvordan det gikk, og mange investorer, inklusive oljefondet, gikk på store tap.

Idag er det slik at de aller fleste fond driver med aktiv forvaltning. Når det gjelder strategivalg, er det derfor slik at en aktiv strategi for oljefondet innebærer å følge saueflokken. En indeksstrategi, derimot, vil være et innovativt grep som samtidig utnytter oljefondets naturlige komparative fortrinn. En indeksstrategi vil også kunne gjøre oljefondet til en pioneer og et forbilde for andre store fond.

Det er de gode, grundige analysene som må drive strategiutviklingen i oljefondet, ikke den overfladiske og forenklede synsingen. Det er slik vi vil ha det.

1 kommentar:

Anonym sa...

Du har noen poenger, absolutt, men de har en litt akademisk begrensning i konsekvensanalysen.

Har du ikke tenkt den tanken at den enorme veksten av indeksfond, være seg tradisjonelle indeksfond eller etfs eller lignende, representerer en enorm boble ? At det er denne boblen som er den reelle saueflokken, som hodeløst investerer i selskaper ihht en viss størrelse. Bedre enn å være dårlig forvaltet, for all del, men kanskje ikke bedre enn de som aktivt matcher snittet etter kostnader ? Dette ville kanskje ikke være en bekymring om det fantes en overvekt med aktive forvaltere som "gjorde jobben" selektivt, men finnes egentlig det ?

Gitt en stor andel indeksforvaltning, og begrenset likviditet, hvor går grensen for at nye indeks-plasseringer gjøres på stadig høyere og uforholdsmessig overprisede nivåer ? Og at disse nivåene vil holde seg "kunstig" fram til hedge funds eller andre gjør markedet oppmerksom på boblen gjennom sine shorter, eller at en stor andel posisjoner i nøyaktig de samme papirene skal likvideres samtidig ?