lørdag 30. oktober 2010

Disclosure: Undertegnede er valgt inn som varamedlem i Norges Banks representantskap

På torsdag ble undertegnede valgt som varamedlem til Norges Banks representantskap. Det er Stortinget som velger representantskapets medlemmer og deres personlige varamedlemmer. Innstillingen fra Stortingets valgkomité (som foreslår ovenfor Stortinget) finnes her. Innstillingen ble vedtatt slik den ble foreslått.

Representantskapets rolle er først og fremst den som "tilsyns og kontrollmyndighet". Eller, som det står på bankens egne sider:
"Representantskapet skal føre tilsyn med bankens drift og med at reglene for bankens virksomhet blir fulgt."
Et av representantskapet medlemmer, Tormod Andreassen, har tidligere kritisert organet for å mangle kunnskap, uavhengighet og innsyn til å føre kontroll med banken og oljefondet. Hvis jeg har skjønt riktig, har representantskapet i etterkant av denne kritikken blitt styrket og har blant annet fått et eget tilsynssekretariat.

Representantskapet møtes ca én gang i måneden. Varamedlemmene møter kun hvis "deres" representant ikke har anledning til å møte. Undertegnede er vara for Monica Salthella. Gitt representantskapets relativt begrensede rolle, antallet medlemmer og det faktum at undertegnede kun er vara, så er det nok rimelig å anta at undertegnedes muligehet for påvirkning vil være nokså begrenset. Jeg skal naturligvis likevel gjøre mitt beste for å dytte banken og oljefondet i en positiv retning.

Det bør nevnes at undertegnede ble foreslått som kandidat av Frp. Hvis jeg har forstått riktig har de ulike partiene på Stortinget "kvoter" avhengig av partienes størrelse og utnevner hver sine medlemmer til representantskapet. Selv om undertegnede ble foreslått av Frp innebærer det ingen bindinger mellom meg og partiet. Jeg er heller ikke medlem i Frp og ei heller i noen andre politiske partier. Når det er sagt, så har undertegnede over det siste drøye året diskutert med og gitt innspill til representanter for Frp om forvaltningen av oljefondet. Frps representanter har etter min mening hatt en sunn og kritisk interesse for forvaltningen av oljefondet. Hadde representanter for regjeringspartiene på Stortinget utvist et like stort engasjement rundt fondet, så tror jeg vi kunne unngått mange av de oppslagene vi har hatt om oljefondet den siste tiden.

Hadde for eksempel Frps (og Krfs) forslag om å pålegge Norges Bank å innføre nedsidebonus til sine interne og eksterne forvaltere blitt vedtatt, så hadde vi for eksempel neppe opplevd at en ekstern forvalter ble tildelt 500 millioner kroner i bonus. Hvorfor ikke det? Fordi det er vanskelig å se for seg at en forvalter ville vært villig til å inngå en kontrakt som innebar en risiko for en 500 millioner kroner stor nedsidebonus.

Jeg er fremdeles usikker på om/hvordan det vil påvirke min mulighet til å blogge at jeg er varamedlem i Norges Banks representantskap. Når jeg får litt mer klarhet rundt dette vil jeg kommentere det her på bloggen.

mandag 25. oktober 2010

Oljefondet vil sponse doktorander. Får vi da uavhengig forskning? Nei.

E24 melder i dag at oljefondet planlegger å sponse doktorgradsstudenter ved NHH med 20 millioner kroner. Hensikten er å styrke det norske fagmiljøet i finans.

Formålet er trolig godt. Med en stor finansformue bør vi som nasjon passe på at vi har tilstrekkelig smarte hoder som kan sørge for at forvaltningen blir skjøttet på en god måte. Og i Norge i dag er det dessverre ingen overflod av kvalifiserte akademikere som skjønner for mye av det som foregår i oljefondet.

Men er det oljefondet selv som burde finansiere dette finansmiljøet? Eller burde midler til disse doktorgradprogrammene komme over fra Kunnskapsdepartementet og finansieres på vanlig måte over statsbudsjettet? Kostnaden for oss som nasjon blir jo den samme uansett: pengene som er i oljefondet tilhører Norge, og postene på statsbudsjettet dekkes jo også av norske skattebetalere.

Spørsmålet en da må stille er: hvordan får en mest mulig igjen for disse 20 millionene?

Et kontrollspørsmål burde være nok til å gi svaret: er det noen som tror at doktorander finansiert av oljefondet vil ta til ordet for passiv forvaltning? Jeg tror dessverre ikke det. Oppdragsforskning kan aldri bli ordentlig uavhengig av kilden som finansierer gildet. Og med attraktive stillinger i oljefondet i vente, så er det neppe mange oljefondfinansierte doktorander på NHH som vil ta til ordet for indeksforvaltning av oljeformuen.

Ønsker vi et objektivt, sterkt fagmiljø som hjelper oss å passe på pengebingen? Hvis svaret er ja, så bør det finansieres over statsbudsjettet. Hvis svare er nei, så bør vi heller ikke tillate at Norges Bank/oljefondet bruker penger på dette.

Til slutt kan det nevnes at forslaget, slik det kan virke å være tenkt fra Norges Banks side, trolig vil innebære et brudd på avtalen banken har med Finansdepartementet om forvaltningen av oljefondet. I avtalen (se helt nederst på siden linken fører til) står det: "Godtgjøringen [som Norges Bank får for å forvalte fondet] skal dekke de kostnader Norges Bank har ved forvaltningen av fondet."

Det er vanskelig å argumentere for at utdanning av doktorgradsstudenter er en kostnad Norges Bank har ved forvaltningen av oljefondet.

tirsdag 17. august 2010

Norges Bank leverer tilsynelatende gode resultater for oljefondet i første halvår 2010 - kan vi slappe av?

Fredag forrige uke presenterte Norges Bank og Yngve Slyngstad oljefondets resultater for 2. kvartal. Jeg har tidligere ikke kommentert fondets resultater for 1. kvartal og benytter anledningen derfor anledningen til å kommentere første og andre kvartal samlet.

Så langt i år har oljefondet prestert bra i forhold til indeks og oppnådd en meravkastning på ca 0,37% før kostnader (målt i norske kroner). Etter kostnader er meravkstningen på ca 0,32%. Meravkastningen før kostnader er ca 10 milliarder kroner. Totalt er kostnader på tilsammen 1,4 milliarder kroner påløpt.

Mine beregninger viser videre at oljefondet siden oppstart nå har generert ca 18 mrd kroner i meravkastning etter kostnader. Dette er, igjen etter mine beregninger, ca 10 mrd kroner mer enn det en ville kunnet forvente ved passiv forvaltning.

En kan kanskje forledes til å tro at forvaltningen av oljefondet følgelig nå er i de beste hender og at de hardtarbeidende ansatte i fondet skaper store verdier for landet. Stortinget og Regjeringen tror nå kanskje at deres beslutning om å tillate fortsatt aktiv forvaltning var en god beslutning som nå viser seg å være rett. Men som de siste tolv års historie har vist oss er det imidlertid ikke så enkelt. Det er vanskelig å vite hvordan risiko Norges Bank utsetter vår felles oljeformue for i sine forsøk på å oppnå meravkastning. Forrige gang (1998-2009) klarte de å lure Finansdepartementet, akademikere og media i et tiår før folk skjønte at rapporterte meravkastningstall ikke var meravkastning i det hele tatt, men forsikringspremiene Norges Bank hadde høstet i sine hodeløse spekulasjon på verdens finansmarkeder.

Hvordan Norges Bank oppnår sin meravkastning i dag vet vi fint lite om. Vi vet imidlertid at kostnadene er store. Et drøyt års forvaltningskostnader tilsvarer (etter hva jeg har klart å finne ut) en sjøkabel i Hardanger (uten at jeg på noen måte har tatt stilling til om sjøkabel er fornuftig eller ikke).

Jeg noterer meg også at fondet i sin rapport for andre kvartal skriver at det har vært et "mindre brudd" på retningslinjene departementet har fastsatt for fondet. I første kvartal var det to slike "mindre brudd" på retningslinjene. Norges Bank nekter å si noe mer om bruddene. En innsynsforespørsel til Finansdepartementet viser at det ikke har vært noen korrespondanse mellom banken og departementet om bruddene som fant sted i første kvartal. Som eier av fondet virker Finansdepartementet overraskende lite interessert i at Norges Bank bryter retningslinjene departementet har fastsatt. Om parkeringsvakter og fotobokser var like ettergivende...

Historien, mye merkelig rapportering, brudd på retningslinjene tyder dessverre på at det er liten grunn for Finansdepartementets byråkrater å sove godt om nettene. Resten av oss kan kanskje trøste oss med at det sikkert går noen år før vi innser hva det er finansakrobatene i Norges Bank har holdt på.

tirsdag 15. juni 2010

Fremskrittspartiet går for indeksforvaltning av oljefondet; SV vil beholde bonusene til finanseliten

Stortingets finanskomité la idag frem sin innstilling om Stortingsmelding 10 (2009-2010) om forvaltningen av oljefondet. I innstillingen tar Fremskrittspartiet (Frp) som første norske parti til orde for at oljefondet nesten utelukkende indeksforvaltes. Spesifikt foreslår Frp følgende:
"Stortinget ber regjeringen legge frem sak der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht. dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes fra 95 pst. til 90 pst."
Selv om undertegnede naturligvis ville foretrukket et 100% indeksforvaltning, så er Frps forslag en meget stor forbedring i forhold til dagens praksis med 100% aktiv forvaltning. Ved å beholde noe aktiv forvaltning vil muligens også en eventuell omlegging være lettere. En kan argumentere med at det ikke er kostnadsmessig optimalt å dele indeksfonddelen i to, slik Frp foreslår. Men stordriftsfordeler står mot fordelene en oppnår ved å ha konkurranse mellom to forvaltere som begge har som mål å forvalte fondet så nær som mulig en indeks og så billig som mulig. Det er vanskelig å si hvor store stordriftsfordelene, og følgelig hvor ekstrakostnaden som påføres ved å splitte fondet i to, er. Men det faktum at forvaltningen av fondet har kostet ca 0,1% av forvaltningskapitalen hvert år de siste 12 årene (mens fondet har vokst fra nær null til over 2000 milliarder) indikerer stordriftsfordelene (iallfall de Finansdepartementet og Norges Bank har klart å hente ut) har vært minimale. Ulempene med å måtte forholde seg til en monopolforvalter (som Norges Bank i realiteten er) har derimot vist seg å være store: det er nær sagt umulig å få objektive tall, fakta og råd fra banken, og det er vanskelig for utenforstående (inklusive Finansdepartementet) å måle bankens prestasjoner på en god måte.

I sin begrunnelse for forslaget viser Fremskrittspartiet til tabell 6.2 i stortingsmeldingen. Denne tabellen gir en oversikt over forskningen på området. Det overveldende flertallet av artikler som er nevnt i tabellen finner at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Hvordan stortingsrepresentantene fra Venstre, Krf, Sp, Høyre, Ap og SV kan lese denne tabellen og samtidig gå for en videreføring av den aktive forvaltningen er for meg vanskelig å forstå. Hvordan noen kan lese denne tabellen og tro at Norges Bank skal lykkes med aktiv forvaltning er for meg vanskelig å forstå. Lesere av denne bloggen oppfordres til å ta en titt på tabellen (se side 107 i meldingen som finnes her). Si ifra hvis dere er uenige i at den eneste logiske konklusjonen som kan trekkes ut fra tabellen er at oljefondet bør indeksforvaltes.

Hva kan en så si om de andre partiene, som av en eller annen grunn fremdeles ønsker å fortsette med den aktive forvaltningen? Her er et par kommentarer:
  • Sp, Krf, Venstre: Disse partiene tror jeg rett og slett er for små til å ha ressurser til å sette seg ordentlig inn i spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning. Å innta et "uprøvd" standpunkt krever at en setter seg inn i litt mer enn overskrifter og ingresser. En må tross alt måtte regne med å forsvare standpunktet offentlig i media. Med begrensede ressurser skjønner jeg at disse partiene velger å fokusere på andre saker.
  • Høyre: Høyre burde i teorien ha både tilstrekkelig ressurser og kompetanse til å sette seg inn i denne saken. Mitt inntrykk av Høyre er imidlertid at partiet, dessverre, ikke først og fremst representerer "økonomisk kompetanse", men mer representerer "økonomiske interesser". Partiet har mange velgere blant de ansatte i finansbransjen og tenker trolig at de fort kan miste mange velgere om de tar til ordet for en indeksforvaltning av oljefondet. Jeg tror imidlertid Høyre her tar feil. Jeg tror veldig mange av de som stemmer Høyre i finansbransjen er smartere enn som så: de tror kanskje aktiv forvaltning kan lønne seg i noen tilfeller (feks i "sin" bank, eller i "sitt" fond), men de er likevel såpass realistiske at de innser at aktiv forvaltning er en aktivitet staten neppe burde drive med. De innser, tror jeg, at staten har dårlige forutsetninger til å lykkes med aktiv spekulasjon. Jeg tror, og håper, at Høyre neste gang det inntreffer en skandale i oljefondet, vil oppleve sterkere press mot den aktive forvaltningen også fra egne rekker, slik at det forhåpentligvis er tilstrekkelig med én skandale til før Høyre tar til fornuften i denne saken.
  • Ap: en eller annen kjent person sa: "l'etat, c'est moi". Arbeiderpartiet er staten, eller Finansdepartementet i denne saken. Det byråkratene i Finansdepartementet ønsker, det ønsker Arbeiderpartiet. Jeg tror fremdeles jeg har tilgode å møte en politiker fra Ap som har vist noen som helst form for interesse i denne saken.
  • SV: SV er kanskje det partiet som sitter i den største knipen i denne saken. Årlig bruker staten ca 2 milliarder kroner på bonusutbetalinger til dresskledde "ulver" (ifølge Sveriges utenriksminister) og "guttevalper" (ifølge en annen svenske hvis jeg husker riktig). Dette til tross for at det foreligger overveldende vitenskapelig dokumentasjon på at det disse ulvevalpene driver med ikke er verdiskapende for staten. Hvorfor tillater SV en slik vanvittig usosial overføring av skattebetalernes midler til en liten gruppe mennesker som trolig fra før av er blant de mest priviligerte her i landet? Kristin Halvorsen gikk i fjor vår tungt ut og uttalte seg kritisk til den aktive forvaltningen. Hvis SV skjønner litte granne tall og finans, så har de uten tvil vært sterkt imot å la den aktive forvaltningen få fortsette. Eneste forklaring til at SV stemmer for en fortsettelse av den aktive forvaltningen må følgelig være at de nok en gang er tvunget i kne av Ap. SV håper utvilsomt på at denne saken passerer i stillhet og at media lar være å konfrontere SV med regjeringens åpenbart SV-uvennlige standpunkt i denne saken.
Når Frp inntar et standpunkt hender det ofte at de andre partiene kommer etter noen år senere. Ettersom fornuften har en tendens til å seire til slutt, så tror jeg det kommer til å skje i denne saken og. Vi får bare håpe at det ikke må for mange skandaler til før de andre partiene innser at Frp også i denne saken hadde rett.

onsdag 9. juni 2010

Norges Bank og Ernst & Young kryper til korset, utgir nye GIPS-rapporter

Jeg har tidligere blogget om hvordan Norges Bank har hevdet å følge den internasjonale rapporteringsstandarden GIPS (Global Investment Performance Standards), mens de åpenbart ikke oppfylte kravene i denne standarden stilte.

Norges Bank har nå krøpet til korset og utgitt en ny GIPS-rapport. Den nye rapporten finnes her og er vesentlig mer omfattende enn den første rapporten (som finnes her). Mens den opprinnelige rapporten var på 15 sider er den nye rapporten på 29 sider. Det illustrerer hvor omfattende manglene i den første rapporten var.

Ernst & Young som godkjente den opprinnelige GIPS-rapporten, har også måttet krype til korset og har nå utgitt en ny verifikasjonsrapport. Denne finnes ved å følge samme lenke som over.

Denne episoden reiser flere spørsmål. De viktigste er kanskje disse:

  • Regjeringen har, i stortingsmelding 10 (2009-10), informert Stortinget om at Norges Bank følger GIPS-standarden. kan det hende (hvis vi stoler på Norges Bank og Ernst & Young) at Norges Bank faktisk gjør det, men når Regjeringen informerte Stortinget, så stemte ikke dette. Regjeringen har med andre ord feilinformert Stortinget. Dette samtidig som Regjeringen har bedt Stortinget om å godkjenne videre aktiv forvaltning av oljefondet. Vil Regjeringen informere Stortinget om at den informasjonen de tidligere har oversendt ikke stemte?

  • Ersnt & Young partner Kjetil Kristensen, som var revisoren som godkjente Norges Banks opprinnelige GIPS-rapport, har helt sikkert også revidert regnskapene til en rekke andre selskaper. Kan en nå stole på at disse andre regnskapene gir et riktig bilde av den finansielle situasjonen til bedriftene de omhandler? Vil Ernst & Young gjøre en gjennomgang av andre revisjonsoppdrag Kjetil Kristensen har gjennomført og sjekke at disse er gjennomført på en god måte? Hadde jeg vært Ernst & Young så hadde jeg nok gjort det.

  • Det har vært mye rot, feil og inkonsistenser i oljefondets rapportering og regnskaper. Denne siste episoden med GIPS føyer seg inn i rekken. Kan vi stole på regnskapene og rapportene oljefondet og Norges Bank utgir? Gitt alle problemene avdekket ved rapporteringen til nå og gitt det faktum at fondet og Norges Bank rapporterer etter en egen regnskapsstandard som ikke er anerkjent av noen andre enn Norges Banks representantskap (hvor det neppe sitter spesielt mange med god regnskapsforståelse), så tror jeg dessverre det er god grunn til å ta regnskapene med en klype salt. Jeg stoler for eksempel ikke et sekund på at oljefondet har levert en krone i meravkastning, selv om de, naturligvis, selv hevder å ha gjort det.

  • Men viktigst av alt: ville du overlatt sparepengene dine til en institusjon som hevder å følge en internasjonal rapporteringsstandard, men som likevel ikke gjør det? Ville du overlatt sparepengene dine til en bank som forsøker seg på aktiv forvaltning, som stort sett alle forskere i verden hevder er ekstremt vanskelig, når den aktuelle banken ikke engang klarer å overholde en enkel rapporteringsstandard? Vel, jeg vet ikke hvor mye du har i fond og andre plasseringer, men alle nordmenn har per idag ca en halv million kroner plassert i oljefondet.

Misfornøyd med veiene her i landet? Nå har du trolig også grunn til å være misfornøyd med måten staten forvalter pensjonspengene dine på.

tirsdag 18. mai 2010

Til tross for svake argumenter og resultater, Regjeringen gir etter for Norges Bank og tillater fortsatt aktiv forvaltning i oljefondet

Rett før Påske la Regjeringen frem sin årlige stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet. Jeg har ment å kommentere meldingen en stund, men ting tar som kjent ofte litt tid. Meldingen er på 169 sider og er dessverre lite hyggelig lesing for oss som har ønsket at fondet skal slutte med de aktive veddemålene.

Denne bloggposten inneholder følgende:
  1. Hovedpunktene i de endringene som foreslår, samt kommentarer til disse (ja, det er noen endringer, men nei, de vil ikke få noen konsekvenser av betydning)
  2. Andre kommentarer til stortingsmeldingen (ja, det er faktisk en del interessant innhold i meldingen, og ja, mesteparten av dette innholdet taler faktisk til fordel for passiv forvaltning)
  3. Hvorfor skjer ingen reelle endringer? (fordi Finansdepartementet har skrudde insentiver)
  4. Stortingets teater (ja, de skal behandle stortingsmeldingen, men nei, ikke på ordentlig altså)
  5. Spådommer om fremtiden (ja, vi vil få høre om flere skandaler og tap og ja de ansatte i oljefondet vil fortsatt ha dype og tykke sugerør plantet ned i Norges oljeformue)

Men først, altså, hvilke endringer foreslår så Regjeringen etter at Norges Bank tapte 100 milliarder kroner på aktiv forvaltning i løpet av en 18-måneders periode fra 2007 til 2009 og etter at Riksrevisjonen har kommet med krass kritikk av styringen av fondet?

Regjeringens forslag til endringer i forvaltningen av oljefondet
De viktigste endringene som beskrives i stortingsmeldingen er:
  • Aktiv forvaltning foreslås videreført, men den øvre grensen for forventet relativ volatilitet, som begrenser denne delen av forvaltningen, foreslås redusert fra 1,5% til 1%. Samtidig gis imidlertid Norges Bank en anledning til å overskride rammen i ”helt spesielle situasjoner”.
  • Norges Bank avskjæres fra å belåne porteføljen med den hensikt å øke eksponeringen mot risikable aktiva.
  • ”Egenregulering” hvor Norges Bank pålegges å selv fastsette en nedre grense for, for eksempel, minimum overlapp mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen.
Hvilke konsekvenser vil så disse endringene i praksis få for forvaltningen av oljefondet?

En kan lett forledes til å tro at reduksjonen i grensen for forventet relativ volatilitet vil innskrenke den aktive forvaltningen. Men, ettersom Norges Bank samtidig gis anledning til å overskride denne grensen i ”helt spesielle situasjoner” er det imidlertid ikke slik. Historisk har Norges Bank ligget på en forventet relativ volatilite mellom 0,25% og 0,5%, nettopp for å være sikre på å ikke overskride grensen på 1,5%. Med en grense på 1%, men med anledning til å overskride denne fra tid til annen, vil Norges Bank trolig kunne legge seg på en forventet relativ volatiltet mellom 0,6% og 0,7%. Med andre ord: endringen i forventet relativ volatilitet innebærer i praksis at Norges Bank kan nær doble omfanget av den aktive forvaltningen.

Hva med begrensningen på belåning? Dette er en nødvendig og fornuftig begrensning, men ettersom Norges Bank allerede har innført en tilsvarende regel, vil heller ikke denne endringen føre til noen reell innskrenkninger av den aktive forvaltningen.

Hva så med ”egenregulering”? Å tro at Norges Bank gjennom egenregulering skal innskrenke den aktive forvaltningen er som å tro på julenissen. Norges Bank har enorme insentiver (les: lønninger og bonuser) til å drive med aktiv forvaltning. Finansdepartementets tro på egenregulering er fascinerende. Kanskje norske banker skulle få lov til å selv sette kapitalkrav? ”Egenregulering” betyr i praksis ingen regulering.

Kort fortalt: endringene vil ikke føre til betydelige endringer i den aktive forvaltningen. Om mulig vil omfanget av den aktive forvaltningen faktisk øke fra dagens nivå.

Andre kommentarer til Stortingsmeldingen
Selv om Finansdepartementet har klart å trekke de gale konklusjonene, at den aktive forvaltningen bør, så har de faktisk i Stortingsmeldingen klart å ta frem ganske så mye bra materiale som støtter de av oss som er tilhengere av indeksforvaltning.

Jeg må først nevne at departementet i sine analyser og skriverier i meldingen generelt er ensidige og alltid tilsynelatende lar tvilen komme aktiv forvaltning til gode (argumentasjonen virker å være: "vi kan ikke utelukke at det kan hende det kan gå an å tjene litt penger på aktiv forvaltning, så la oss derfor svi av 2-3 mrd kroner i året for å forsøke..."). Meldingen er åpenbart skrevet som et forsvarsskrift for aktiv forvaltning. Hensikten er ikke å presentere to sider av saken for Stortinget og be om å få innspill. Hensikten er å forsøke å overbevise Stortinget om at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende for oljefondet.

Til tross for dette, så inneholder stortingsmeldingen faktisk en god del informasjon som taler sterkt for at indeksforvaltning er det eneste fornuftige valget for oljefondet.

Akademisk forskning som støtter aktiv forvaltning: still looking, still can't find it
For eksempel inneholder meldingen et eget kapittel som gjennomgår den akademiske litteraturen på området. I en tabell (tabell 6.2 på side 107) gis en oversikt over tilsammen 31 vitenskapelige artikler på området, samt artiklenes hovedkonklusjoner. Hva finner så disse artiklene? Flesteparten finner resultater som ikke gir støtte til at aktiv forvaltning er en lønnsom affære. Kun 10 av 31 artikler gir det som kan virke å være støtte til at aktiv forvaltning kan lønne seg (ingen artikler garanterer at det vil lønne seg). Av disse 10 artiklene er 6 fokusert på hedgefond, som burde være mindre relevante for oljefondet. Ingen av de fire artiklene som tar for seg rentefond (som utgjør 35-40% av oljefondets aktiva) finner at aktiv forvaltning av denne aktivaklassen lønner seg. Ingen av de tre artiklene som tar for seg statlige investeringsfond, den mest naturlige sammenligningsgruppen for oljefondet, finner at aktiv forvaltning lønner seg. Kun 3 av 9 artikler som tar for seg institusjonelle forvaltere virker å gi støtte til aktiv forvaltning.

Departementet innser delvis at det ikke finnes noe godt vitenskapelig grunnlag for å drive med aktiv forvaltning. De skriver svart på hvitt: "De få studiene av statlige investeringsfond som er basert på investeringer i noterte verdipapirer, viser at [...] de langsiktige resultatene av disse investeringene er ikke spesielt gode." Men i oppsummeringen er alle de vitenskapelige studiene snudd til propaganda for aktiv forvaltning: "Den moderne beskrivelsen av markedseffisienshypotesen åpner for at det kan eksistere lønnsomme aktive forvaltningsstrategier basert på utnyttelse av komparative fortrinn." Glemt er alle de empiriske artiklene som viser at denne fine teorien er det svært få, om noen som klarer å utnytte. Og videre: "Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer for at en kan betrakte avveiningen mellom passiv indeksering og aktiv forvaltning som en beslutningsvariabel." Dette var faktisk noe Ang og co hevdet, men de argumenterte ikke spesielt godt for det. Hvor er bevisene for at de fondene som anser dette valget som en beslutningsvariabel faktisk klarer å levere meravkastning? Ang og co hadde svært dårlige argumenter her. Og heller enn å vise til hva Ang og co mente, hva mener departementet? Det sier de ikke, men de konkluderer: "Ang, Goetzmann og Schaefer mener at selv en beskjeden dyktighet hos en forvalter taler for at i hvert fall deler av SPU forvaltes aktivt." Dette er ganske underlig argumentasjon å bruke etter at Ang og co i sin 220 sider lange rapport har konkludert med at det ikke er grunn til å si at Norges Banks resultater skyldes noe annet enn flaks. Videre har Ang og co faktisk beregnet oljefondets "alfa", det vanligste målet på dyktighet innen kapitalforvaltningsbransjen, og kom til at denne var negativ (med andre ord: negativ dyktighet, udugelighet). Av en eller annen grunn har dessverre ikke Ang og co rapportert dette funnet i sin rapport. Muligens ønsket ikke Finansdepartementet at slike negative resultater skulle besudle deres arbeid for å sikre en videreføring av den aktive forvaltning. Og til slutt: hva er egentlig argumentasjonen som ligger bak at "litt dyktige" forvaltere skal drive med "litt aktiv forvaltning". Jeg kjenner ikke til noen akademiske artikler som finner at "litt aktiv forvaltning" er en lønnsom strategi for "ikke helt udugelige forvaltere".

Er indeksforvaltning virkelig så billig? Det må vi for guds skyld ikke ta med i meldingen
Også når det gjelder kostnadene ved passiv indeksforvaltning inneholder stortingsmeldingen interessant informasjon. Norges Bank har tidligere vært svært tilbakeholdne når det gjelder hva det ville vært mulig å spare på en overgang til indeksforvaltning. Dette er kanskje ikke så unaturlig gitt at de tjener svært godt på den aktive forvaltningen. Departementet har imidlertid klart å ta frem underlagsmateriale som gir et godt bilde av hva en passiv indeksforvaltning ville kostet. Legg merke til at departementet har tatt frem godt underlagsmateriale, men igjen trekker gale konklusjoner (meldingens diskusjon på dette området finnes på side 32 og 33).

I stortingsmeldingen har departementet kun tatt med mediantallene til fond som er med i en analyse konsulentselskapet Mercer har levert. Mercers analyse finnes imidlertid tilgjengelig på departementets hjemmeside og kan lastes ned her. Departementet konkluderer med at en passiv indeksforvaltning ville gitt kostnader på mellom 0,03-0,06%, hvilket ville tilsvart en besparelse på 40-70% fra dagens nivå (som er ca 0,1%). Men i sin analyse har departementet som nevnt brukt brukt kostnaden til medianfondet i sammenligningsgruppen, dvs ikke kostnadene til det billigste fondet der ute, men til et middelmådig fond. Gitt at departementet har som ambisjon at fondet skal være det best forvaltede i verden og gitt at fondet også er et av de aller største i verden (og det er store skalafordeler i kapitalforvaltning), så er dette valget mildt sagt underlig. Ser en heller på hva de billigste fondene der ute klarer å levere, så finner en følgende: passiv indeksering av aksjer og obligasjoner kan koste så lite som 0,001%, dvs 0,1 basispunkt! I tillegg kommer kostnader forbundet med "Oversight, custodial, and other". De billigste fondene får denne kostnaden ned i 0,009%, eller 0,9 basispunkt. Tilsammen tyder altså tallene på at det er mulig å få kostnadene ved indeksering av oljefondet ned i 0,01% (1 basispunkt)! Dette er en besparelse på hele 90% fra dagens kostnadsnivå og 30%-80% lavere enn det departementet anslår. Målt i kroner vil besparelsen på å gå over til indeksforvaltning kunne være på over 2,5 milliarder kroner per år. Det er penger som jeg tipper Stortingets finanskomité i disse trange tider kunne funnet andre gode formål til.

Men med en slik kostnadseffektiv løsning ville det jo blitt lite midler tilgjengelig til millionbonuser til Slyngstad og hans medarbeidere. Det er kanskje derfor ikke så rart at de kjemper så hardt mot indeksforvaltning.

En vanskelig obligasjonsindeks
En annen interessant avsnitt i stortingsmeldingen er det som heter "Hovedstrategier for aktiv forvaltning" (side 23). I dette avsnittet ramses opp en hel masse argumenter for hvorfor oljefondets referanseindeks på rentesiden ikke er spesielt god. For eksempel skrives det: "En annen svakhet ved obligasjonsindeksen er at obligasjonene i indeksen tilordnes vekter basert på utestående volum [...]. Dette innebærer at en obligasjonsutsteder med relativt mye gjeld tilordnes en høy vekt i indeksen, og at en passiv forvalter automatisk ender opp med å låne mye til utstedere med høy gjeldsgrad." Inntrykket forfatterene tilsynelatende ønsker å etterlate er at det er rikelig med muligheter til å gjøre det bedre enn denne "dumme" indeksen. Men tar man seg bryet med å lese til side 53 i meldingen finner man følgende: "samlet akkumulert differanseavkastning innen renteforvaltningen, målt i kroner, er negativ for hele perioden sett under ett med anslagsvis 3 mrd. kroner." Hey?! Dere sier indeksen er utrolig dum og lett å slå, og så har dere allikevel klart å tape 3 milliarder kroner på aktiv forvaltning av renteporteføljen (før kostnader)?!?!? Dom som sier andre er dumme, dom er dumme dom.

Svakheter i obligasjonsindeksen, kombinert med oljefondets resultater, er åpenbart ikke et argument for aktiv forvaltning. Muligens er det et argument for å gjøre endringer i referanseindeksen på rentesiden. Men det er vel neppe like morsomt eller lønnsomt for noen å sette seg ned å gjøre som å gjøre aktive veddemål.

Ambisjonsnivå for aktiv forvaltning som er på linje med, eller lavere enn, det indeksforvaltning ville gitt
I meldingen foreslår departementet å sette et ambisjonsnivå for hva den aktive forvaltningen skal gi av resultater. I seg selv er dette naturligvis fornuftig da det gjør det enklere å vite om resultatene svarer til forventningene. Departementet har imidlertid åpenbart svært liten tro på at den aktive forvaltningen skal lykkes. Hvorfor sier jeg det? Jo, kort fortalt, fordi de har satt et mål som er på linje med, eller muligens lavere enn, det som det er rimelig å anta at en passiv indeksforvaltning ville gitt. Målet departementet foreslår er 0,25% "netto verdiskapning" per år fra den aktive forvaltningen. Netto verdiskapning defineres så som forskjellen mellom oppnådd netto meravkastning og "det vi tror indeksforvaltning ville gitt av resultater". Med andre ord:
Netto verdiskapning = Faktisk netto meravkastning - Estimat på meravkastning indeksforvaltning ville gitt
Departementet har så antatt at indeksforvaltning ville gitt en årlig mindreavkastning på 0,10-0,15%. På den måten trenger "faktisk netto meravkastning" kun være 0,10-0,15% for at målet om 0,25% skal nås.

Alt dette høres kanskje logisk ut. Det eneste som ikke rimer er at et realistisk estimat på hva indeksforvaltning ville gitt er en meravkastning på 0,10-0,15%, ikke en mindreavkastning på 0,10-0,15%. Analysen departementet presenterer for å forsvare en antagelse om en mindreavkastning på 0,10-0,15% er svært tendensiøs og etter min mening godt over grensen til det direkte uredelige. Resultatet er at at Norges Bank i overskuelig fremtid kan levere resultater som er på linje med det indeksforvaltning ville gitt, og likevel hevde at de har nådd målene i den aktive forvaltningen.

Til overmål skriver departementet at også svakere resultater enn dette kan aksepteres om ikke Norges Bank utnytter hele rammen for aktiv forvaltning (dvs rammen for forventet relativ volatilitet). Da departementet vet at Norges Bank ikke vil utnytte hele rammen, fordi rammen er en øvre grense som Norges Bank i utgangspunktet ikke skal gå over (og da er det ikke fornuftig å legge seg på rammen), vil det i prinsippet si at departementet egentlig ikke engang forventer at Norges Bank skal klare å levere samme avkastning som det indeksforvaltning ville gitt. Aktiv forvaltning til 2-3 milliarder kroner per år som ikke engang har som ambisjon å slå indeksforvaltning? Høres ikke ut som fornuftig pengebruk på meg.

Hvorfor benytter Finansdepartementet en direkte uredelig analyse til å gjøre jobben lettere for Norges Bank? Årsaken er naturligvis at de samtidig gjør jobben enklere for seg selv: de ønsker ikke å sette et mål som de senere ikke vil nå. Ved å sette et meget lavt mål, vil departementet i årene som kommer kunne overbringe følgende gladmelding til Stortinget: "målene i den aktive forvaltningen nås". Sløve/inkompetente stortingspolitikere (ja, de finnes) vil da kunne legge seg med god samvittighet og tenke at Norges oljeformue forvaltes på en god og forsvarlig måte av Det Kongelige Finansdepartement.

Hadde jeg vært stortingspolitiker og innsett dette hadde jeg rett og slett kastet hele stortingsmeldingen ut døra og bedt Regjeringen komme tilbake med en mer ærlig utredning (nei, ingen behøver være redd for å få stortingsmeldingen i hodet på Karl Johan, ingen stortingspolitikere har både lest meldingen grundig nok og har tilstrekkelig kompetanse til å forstå dette).

For mer detaljerte bloggposter som viser at Regjeringens analyse av hva som er mulig å oppnå med indeksforvaltning er uredelig, se for eksempel Morten Josefsens blogg her eller Espen Sirnes sitt innlegg i Dagens Næringsliv som finnes her. Merk at både Josefsen og Sirnes refererer til Norges Banks årsrapport om oljefondet og ikke Finansdepartementets stortingsmelding. Departementet har imidlertid ikke tatt seg bryet med å finne opp egne løgner, og har stort sett stjålet denne delen av meldingen fra Norges Banks rapport.

Lykkes andre, sammenlignbare, fond med aktiv forvaltning? Nei...
Dypt begravet i meldingen, på side 136 finner vi svaret på om andre fond det er naturlig å sammenligne seg med lykkes med aktiv forvaltning. Der står det: "Figuren viser at SPU i likhet med flertallet av andre forvaltere har hatt mindreavkastning i denne perioden." "SPU" er Statens pensjonsfond utland, aka oljefondet, og "perioden" er 2007-09.

Vi får håpe ikke så mange stortingspolitikere leser så langt i meldingen! Da kanskje de får kalde føtter og begynner å lure på om den kostbare aktive forvaltningen ikke er så lur likevel...

Hvorfor skjer ingen reelle endringer?
En kan stille følgende spørsmål: gitt at byråkratene i Finansdepartementet er oppegående mennesker med god utdannelse og relativt god kjennskap til spørsmålsstillingen aktiv vs passiv forvaltning, hvorfor gjør de da ingenting? Hvorfor anbefaler de ikke ovenfor finansministeren å avslutte den aktive forvaltningen?

Jeg har tidligere fått dette spørsmålet uten egentlig å kunne svare spesielt intelligent på dette. En teori jeg har hatt er at regjeringen ikke ønsker å legge seg ut med Norges Bank i en sak som denne. Norges Bank er en sterk og respektert institusjon, og de har tydelig flagget at de ønsker å drive med aktiv forvaltning. Norges Banks argumentasjon har imidlertid aldri vært overbevisende og det bør være relativt klart for de fleste at det som driver Norges Banks argumentasjon er mennene i oljefondets overdrevne tro på egne ferdigheter kombinert med drømmer om millionutbetalinger (jeg tror de fleste kvinnelige lesere ikke vil ha problemer med å erkjenne at menn ofte har en litt vel optimistisk tro på egne evner; er du en forsmådd mann, så les feks denne artikkelen, eller avsnitt 2.5 i denne artikkelen eller bare google "overconfidence bias"). Ønsket om å unngå konflikt med Norges Bank kan derfor være en god grunn til å ikke avslutte den aktive forvaltningen.

Men å svi av 2-3 milliarder kroner på aktiv forvaltning hvert eneste år, er ikke noe Finansdepartementet gjør med letthet. Og Martin Skancke, ekspedisjonssjefen i avdelingen i Finansdepartementet som har ansvaret for oljefondet, kan ikke synes det er spesielt moro å tenke på at han, som Ang og co har fastslått bestemmer 99% av avkastningen i oljefondet, får betalt under en femdel av det unge testosteronfylte forvaltere i Norges Bank gjør. Sistnevnte gruppe leker jo tross alt bare med desimaler mange plasser etter komma! Så ønsket om å unngå en engangs konflikt med Norges Bank kan ikke være den eneste grunnen til at Skancke og hans medarbeidere ikke foretar seg noe.

Den virkelige grunnen fikk jeg servert i en samtale med en sentralt plassert person i Finansdepartementet for ikke lenge siden. Personen sa følgende: "du må skjønne at jo mer vi detaljstyrer Norges Banks forvaltning av oljefondet, jo mer ansvarlig er vi hvis noe går galt". Med andre ord: hvis Norges Bank ønsker å drive med aktiv forvaltning, og vi trumfer gjennom indeksforvaltning, og noe deretter går galt, da får vi (dvs finansministeren) skylden. Eller med enda andre ord: det verste som kan skje er ikke at noe går galt, det verste som kan skje er at noe går galt og vi får skylden for det!

Finansdepartementet ønsker altså ikke ha ansvaret for alle de vanskelige beslutningene. Egentlig ønsker de ikke ha ansvaret for en så stor og komplisert ting som oljefondet i det hele tatt. En million ting kan gå galt, og går det skikkelig galt er det så store beløp det er snakk om at det er skyld nok å fordele på alle. Oljefondet er med andre ord enhver finansministers mareritt. Alt departementet bestemmer og vedtar om oljefondet og måten det forvaltes på, er man ansvarlig for. Mye bedre derfor å delegere ansvaret til Norges Bank. Så kan de ta skylden hvis noe går galt.

Synes du det høres trygt ut å plassere Norges oljeformue i et departement som i utgangspunktet ønsker å ha minst mulig ansvar for forvaltningen av fondet? Kanskje Finansdepartementet burde sluppet det tunge ansvaret med oljefondet? Ikke vet jeg. Kan ikke helt se noen andre som er bedre egnet, men Finansdepartementets holdning er skremmende.

Så, nå vet dere hvorfor alt kommer til å bli ved det gamle. Norges Bank sitter med en honningkrukke og har sugerørene dypt plantet oppi. Men Finansdepartementet vil ikke ta fra Norges Bank sugerørene i frykt for at de skal få kjeft om honningkrukken skulle knuse. Og la det være veldig klart: Norges Bank har ropt høyt og tydelig at dersom noen rører sugerørene deres, da knuser honningkrukken.

Stortinget - ikke gode på kapitalforvaltning, ikke gode på teater
Stortinget behandler i disse dager (mai 2010) stortingsmeldingen om oljefondet. Over det siste drøye året har jeg hatt møter med finanspolitiske representanter for alle de politiske partiene på Stortinget. I møtene har jeg forsøkt å informere og opplyse med fakta, presentert egne synspunkter på forvaltningen av oljefondet.

Hovedhensikten med en stortingsmelding, slik jeg har forstått det iallfall, er å få innspill fra Stortinget om viktige saker. Den viktigste saken i Stortingsmelding 10 (2009-10) om Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 er spørsmålet om aktiv og passiv forvaltning. For å få innspill i sakens anledning har så har de glade politikere bestemt seg for å arrangere en "høring". De har invitert finansminister Sigbjørn Johnsen, sentralbanksjef Svein Gjedrem (som er styreleder i oljefondet) og oljefonddirektør Yngve Slyngstad. Disse har tilsammen fått to timer til å presentere sin side av saken (les: sitt forsvar for den aktive forvaltningen). I tillegg har fire "landsdekkende organisasjoner" fått lov til å komme og få ti minutter hver til å ytre sine. De fire organisasjonene er Forum for utvikling og Miljø, Changemaker, Slett U-landsgjelda og Kirkens Nødhjelp (program for høringen finnes her). Uten å være sikker, så tipper jeg de kommer til å fokusere på miljø og etikk og ikke finansfaglige diskusjoner som aktiv vs passiv forvaltning.

Hvem har finanskomiteen så invitert for å si noe om passiv indeksforvaltning? Ingen.

Undertegnede har til og med vært så freidig å spurt om han kunne få lov til å komme og presentere for komiteen, men fikk da svar om at dette kun var mulig for "landsdekkende organisasjoner".

Komiteen har altså klart å organisere en høring hvor de kun vil få hørt den ene siden av saken. Alle tilhengere av indeksforvaltning var fra starten av utelukket fra høringen. Alle de ultimate eierne av oljefondet, det norske folk, er utelukket fra å komme og si sin mening om forvaltningen av fondet.

Er dette en god måte å behandle en viktig sak som aktiv vs passiv forvaltning av oljefondet? Vel, selvfølgelig ikke hvis hensikten er å fatte noen beslutninger av betydning. Nå må det imidlertid innrømmes at viktige beslutninger nå om dagen, med flertallsregjering, ikke fattes på Stortinget, men i Regjeringen. Stortinget er ikke lenger engang et sandpåstrøingsorgan, det er kun en plass for politisk teater. Det som imidlertid virkelig skuffer meg er at denne gjengen skuespillere, finanskomiteen, med så mye godt materiale, ikke har klart å sette opp et bedre skuespill.

Spådommer om oljefondet
Hva vil så skje? Er oljefondet i trygge hender og kan vi alle legge oss med visshet om at forvaltningen av vår felles formue er i de beste hender?

Å spå om fremtiden er naturligvis vanskelig og farlig (iallfall for spåmannen). Men av og til er det lite som er så gøy som å skape litt fallhøyde for seg selv. Jeg skal derfor her forsøke meg med noen spådommer om hva vi kommer til å høre om oljefondet i årene som kommer:
  • Norges Bank vil i årene som kommer stadig få større fullmakter til å investere i nye markeder og aktiva (unoterte verdipapirer, nye land, nye aktivaklasser, osv). Få eller ingen troverdige og uavhengige kost-nytte-analyser vil forberedes og presenteres før disse fullmaktene gis.
  • Millionutbetalingene til de ansatte i oljefondet vil fortsette, i gode og onde dager som det heter. Millionene vil rulle ut gjennom sugerørene uavhengig av om Norges Bank leverer objektivt sett gode eller dårlige resultater for det norske folk.
  • De fleste rapporter om oljefondet, fra Norges Bank og Finansdepartementet, vil gi inntrykk av at ting stort sett går bra og i riktig retning. Resultater vil leveres som er utover det Finansdepartementet har satt sin "ambisjon".
  • Medier og stortingspolitikere vil stort sett fokusere på enkeltselskaper som fondet er investert i (Israel, Vest-Sahara, Guantanamo, you name it).
  • Før eller siden vil imidlertid idyllen sprekke, og vi vil få en ny, stor, skandale knyttet til oljefondet. Når vil dette skje? Jeg tipper det vil gå en del år, kanskje mange. Jeg tipper vi får en ny stor skandale innen 15 år. Hvordan skandale vil inntreffe? Jeg tror mange typer skandaler kan inntreffe, fra gigantsvindel, til omfattende korrupsjon, til enorme tap i den aktive forvaltningen, til enorme veddemål ute av kontroll (rogue traders). Det eneste som er sikkert er at skandalen på en eller annen måte vil være knyttet til den aktive forvaltningen. Og da, når denne skandalen inntreffer, skal jeg sitte der og si: "I told you so".

Da var ifallfall fallhøyden skapt.

Sentralbanksjef Gjedrem kaller tilhengere av indeksforvaltning for "ayatolla"

Jeg fikk kun hørt noen få minutter av slutten av dagens høring i finanskomiteens på Stortinget om oljefondet. Sentralbanksjef Svein Gjedrem forsvarte som vanlig bruken av 2-3 milliarder kroner per år på den aktive forvaltningen og brukte denne gangen et velkjent retorisk grep: kall dine motstandere ekstremister.

Det var i sin sluttappell at Gjedrem sa følgende: "de som er aller mest Ayatolla" for å referere til de av oss som er overbevist om at indeksforvaltning er det eneste riktige for oljefondet.

Ifølge denne Wikipedia-artikkelen er Ayatolla en tittel som tildeles imamer innen en viss retning av Islam og Ayatollaene skal visstnok være "experts in Islamic studies such as jurisprudence, ethics, and philosophy". Jeg tror imidlertid ikke det var det Gjedrem mente. Jeg fikk heller inntrykk av at han brukte "Ayatolla" som "ekstremist".

Jeg har selvfølgelig ingenting i mot å bli kalt "Ayatolla", og ser det vel heller som en hedersbetegnelse. Jeg er imidlertid ikke sikker på hva muslimer i Norge synes om at landets sentralbanksjef bryker "Ayatolla" som et skjellsord.

Jeg har tidligere kalt Gjedrem "idiot" ut fra den opprinnelige greske betydningen av dette ordet (vanlig person uten spesiell fagkunnskap). Kanskje shiamuslimer etter dette mener Gjedrem er en idiot i den mer vanlig norske betydningen av ordet.

Gjedrem gjør muligens best i å holde Gud og Allah utenfor debatten om aktiv og passiv forvaltning av oljefondet.

fredag 14. mai 2010

Oljefondet bryter GIPS-standard, Ernst&Young godkjenner rapport likevel

Ernst & Young, et av de største revisorselskapene i Norge og verden, er ute i hardt vær. I USA har investorer saksøkt selskapet for å ikke gjøre jobben sin når de reviderte Lehman Brothers. Ernst & Young er selvfølgelig ikke alene om å godkjenne tvilsomme regnskaper, som blant annet denne Wikipedia-artikkelen gjør det klart.

Er det større grunn til å stole på revisorberetninger Ernst & Young i Norge har avgitt? Som denne bloggposten vil gjøre klart, synes svaret på dette å være nei. Jeg har tidligere blogget om at Norges Bank nekter å svare på spørsmål stilt om bankens etterlevelse av den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards). GIPS-standarden stiller en rekke krav til hva en rapport skal inneholde for at forvalteren skal kunne hevde å følge GIPS. Ett av kravene er følgende:
"FIRMS MUST
disclose the presence, use, and extent of leverage or derivatives (if material), including a sufficient description of the use, frequency, and characteristics of the instruments to identify risks."
(Fra punkt 4.A.5 i 2005-utgaven av GIPS som kan finnes her.)

Har så oljefondet "material" bruk av belåning eller derivater? Som det fremgår av figur 7-4 på side 33 i fondets årsrapport for 2009, har oljefondet på det meste hatt en brutto belåning på over 90%. Det kan neppe sies å ikke være material. Har oljefondet hatt en utstrakt bruk av derivater? Norges Banks månedbalanse gir oss svaret på dette, iallfall til og med november 2007. Balansen kan finnes her. Rad 49 og 50 angir derivater og terminkontrakter kjøpt og solgt av oljefondet. Av en eller annen ukjent grunn sluttet Norges Bank å publisere tallene i desember 2007 (som tilfeldigvis samsvarer med når Slyngstad tok over som sjef...). Uansett, siste offentlige tall viser at oljefondet i november 2007 hadde solgt derivater og terminkontrakter for over 2 183 000 millioner kroner. Ja, du leste riktig: over to millioner millioner kroner. Eller med andre ord: over 2000 milliarder kroner. Oljefondet hadde på samme tidspunkt kjøpt derivater og terminkontrakter for ca samme sum. Uansett, det er vanskelig å argumentere for at 2000 milliarder ikke er "material".

Det er følgelig hevet over enhver tvil at Norges Bank i sin GIPS-rapport er nødt til å beskrive bruk av belåning og derivater, slik GIPS-reglene krever. Hva står det så om derivater og belåning i oljefondets GIPS-rapport? Følgende setning er med:
"NBIM invests in international equities and fixed income instruments, money market instruments and derivatives." (min utheving)
Det er ganske langt fra GIPS-kravet om at følgende skal inkluderes: "a sufficient description of the use, frequency, and characteristics of the instruments to identify risks"

Om belåning står det i oljefondets GIPS-rapport akkurat ingenting.

At Norges Bank har en noe lemfeldig omgang med tall og rapportering er noe som ikke burde overraske lesere av denne bloggen (se feks her og her og her og her).

Det som er mer overraskende er at Ernst & Young til tross for denne åpenbare, og alvorlige, mangelen i oljefondets GIPS-rapport, likevel gir godkjentstempel. Ernst & Youngs verifikasjonsrapport finnes her og er signert av partner Kjetil Kristensen i Ernst & Young. Jeg har sendt mail til Kristensen og bedt han kommentere denne saken. Han har ikke svart. Som tidligere nevnt har jeg også spurt Norges Bank om de ønsker å kommentere, og deres eneste kommentar er at de ikke har kapasitet til å svare på dette.

Jeg har tipset The CFA Institute (som er de som utgir GIPS-standarden) og de har følgende å si om saken:
"Through voluntary compliance, managers can build an environment of credibility and trust in the investment industry. The self-regulatory nature of the GIPS standards necessitates a strong commitment to ethical integrity. CFA Institute does not have an enforcement department although certain regulators around the globe have embraced the Standards and have conducted enforcement actions. As previously stated, a firm needs to adhere to all the requirements of the GIPS standards to be in compliance. Please note that the appropriate parties have been contacted regarding the concerns you raised."
Finansdepartementet har forøvrig også rått slukt Norges Banks påstand om at GIPS følges. I stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2009 skriver Finansdepartementet (på side 133):
"Standarden krever at en forvalter må oppfylle alle kravene som er oppstilt i GIPS for å kunne hevde at den følger GIPS. Både Norges Bank og Folketrygdfondet følger GIPS-standarden."
Jeg har aldri beskyldt Finansdepartementet for å ha for god kontroll på oljefondet. Dette er vel kun enda et eksempel på dette.

Hva kan en så lære av alt dette? Følgende konklusjoner kan etter min mening trekkes:
  • GIPS-standarden er basert på egenregulering og frivillig etterlevelse, og, ifølge The CFA Institute, forutsettes "strong commitment to ethical integrity". Å tro at denne forutsetningen faktisk er til stedet i kapitalforvaltningsbransjen er nok naivt. Følgelig bør alle GIPS-rapporter tas med en stor klype salt.
  • Har du et tvilsomt regnskap du trenger å få godkjent av en revisor, så er trolig Kjetil Kristensen og Ernst & Young ikke et dumt sted å starte. Ernst & Youngs hjemmeside finner du her og mailadressen til Kristensen er kjetil.kristensen@no.ey.com.
  • Og, sist, men ikke minst: neste gang du ser et regnskap som er revidert av Ernst & Young, så tenkt deg om to ganger før du investerer i dette selskapet.

onsdag 28. april 2010

Norges Bank nekter å svare på lang rekke kritiske spørsmål

Som omtalt i denne bloggposten har jeg sendt en rekke skriftlige spørsmål til Norges Bank om deres årsrapport. Grunnen til de mange spørsmålene er selvfølgelig en del nysgjerrighet, men også at Norges Banks og oljefondet ikke følger noen standard regnskapsregler. Egne regler, kombinert med stadige endringer i innholdet i oljefondets rapporter gjør det vanskelig for utenforstående å bli kloke på hvordan ståa egentlig er i et av verdens aller største fond.

Norges Bank mener nå de har svart på nok spørsmål fra undertegnede. Etter å ha brukt én og en halv måned på å svare på fire spørsmål har nå kommunikasjonsrådgiver Øystein Sjølie sendt en mail hvor det heter:
"Selv etter at vi har svart på en rekke av dine spørsmål de siste månedene, er det fremdeles mange du ikke har fått svar på. Av ressurshensyn har vi dessverre ikke anledning til å besvare flere i denne omgang."
Spørsmålene Norges Bank nekter å svare på er blant annet hva som har blitt utbetalt av ytelser til ledende ansatte, om hovedstyret i Norges Bank har godkjent årsrapporten og hvor i GIPS-rapporten informasjon om derivater og belåning er beskrevet (dette er et krav å ha med i GIPS-rapporter, men Norges Bank følger igjen egne stier og unnlater å beskrive dette i GIPS-rapporten).

Hva kan man så konkludere på bakgrunn av dette? Det viktigste er kanskje at oljefondets regnskap og rapport for 2009 aldri ville blitt godkjent om oljefondet hadde måttet følge samme regnskapsregler som børsnoterte selskaper. Videre er det grunn til å tro at det er ikke ubetydelig usikkerhet knyttet til de rapporterte resultatene på grunn av mange illikvide eiendeler i fondets balanse. At oljefondet har skapt en årlig meravkastning etter kostnader på 0,15% er med andre ord langt fra sikkert. Det virkelige tallet kan like godt være 0,10%.

Sist, men ikke minst, selv med et budsjett på over tre milliarder kroner, hevder Norges Bank de ikke har ressurser til å svare på det som strengt tatt burde være relativt enkle spørsmål. I realiteten handler det naturligvis ikke om ressurser, men om at Norges Bank ikke ønsker å offentliggjøre en hel masse detaljer som ville stilt de i et dårlig lys.

Finansminister Sigbjørn Johnsen burde ikke la Norges Bank holde på slik. Det svekker troverdigheten til forvaltningen av oljefondet.

tirsdag 27. april 2010

Norges Bank svarer på spørsmål om belåning - sov Knut Kjær?

Etter over én og en halv måned har Norges Bank endelig svart på spørsmålet jeg har sendt de om hvordan de definerer brutto og netto belåning, samt hvor høye disse parametrene var på det meste i 2007 (se spørsmål 4 i denne bloggposten). Øystein Sjølie i Norges Bank skriver i en mail:
"Netto belåning viser differansen mellom eiendelene i balansen til SPUs totale portefølje og innskutt kapital i porteføljen. Brutto belåning er absolutt markedsverdi av samtlige posisjoner NBIM har tatt utover plassering av innskutt kapital.

Følgende eksempel kan være instruktivt: Dersom innskutt kapital på 100 millioner kroner plasseres i indeks, det kjøpes ytterligere 20 millioner mot lån i engemarkedet og selges 10 millioner short vil netto belåning være 10 millioner og brutto belåning være 30 millioner kroner.

Maksimal brutto belåning på månedsbasis i 2007 var på 90,2 prosent, mens maksimal netto belåning var 19,0 prosent. Vi oppgir ikke månedlige tall for fondets størrelse."
Jeg er ingen ekspert, men definisjonene virker standard etter hva jeg kan se. Og selv om makstallene for belåningen i 2007 mer eller mindre var mulig å lese ut fra en graf i 2009-rapporten til fondet, så er det ganske rystende å se tallene svart på hvitt.

90% brutto belåning tilsvarer ca 1800 milliarder kroner, da fondet mot slutten av 2007 var ca 2000 milliarder kroner stort. 19% netto belåning betyr at fondet at fondet i realiteten hadde lånt ca 380 milliarder kroner for å spekulere på verdens finansmarkeder. Å spekulere med 2000 milliarder var åpenbart ikke nok for daværende leder, Knut Kjær. Mye vil ha mer, som de sier.

De som har lest Morgenbladets oppslag i påskeutgaven av avisen vil kjenne igjen overskriften på denne bloggposten. På Morgenbladets forside sto det: "Historien om da oljefondet tøyde reglene, tapte 633 milliarder og tok ut millionbonuser mens det norske folk sov." Artikkelen var ganske kritisk til mye av det som skjedde i fondet under Knut Kjærs ledelse (Kjær ledet fondet fra 1998 til utgangen av 2007).

I påfølgende utgave av Morgenbladet hadde Knut Kjær en kronikk (han nektet å stille opp til intervju da Morgenbladet lagde den første artikkelen) med overskriften "Da Morgenbladet sov". Kronikken begynner med: "Da Morgebladet sov, bygget Norge opp en finansforvaltning av ypperste internasjonal klasse."

Spørsmålet er imidlertid om det ikke egentlig var Knut Kjær som sov. En brutto belåning på 90% og en netto belåning på nesten 400 milliarder kroner var nok ganske langt fra det norske politikere så for seg da de ba "konservative og forsiktige" Norges Bank passe på Norges oljeformue.

Norges Bank har innsett at belåning ikke var helt comme il faut. I investeringsmadatet til Yngve Slyngstad, vedtatt etter at Kjær var ute av sjefsstolen, heter det:
"Leveraging the portfolio is not permitted beyond what is necessary to minimise transaction costs or is a natural part of normal investment management, and not in excess of 7.5% of the market value of the portfolio."

Det var tydeligvis noen som våknet opp da Kjær, muligens i søvne, left the building.

fredag 9. april 2010

Norges Bank: - Joda, vi trikset med tallene

Sitatet i overskriften er selvfølgelig ikke fra Norges Bank selv. Banken har imidlertid sendt svar på ytterligere ett av mine spørsmål om den siste årsrapporten til Norges Bank. Svaret Norges Bank har sendt koker imidlertid, etter min mening, ned til mer eller mindre det samme som står i overskriften. Norges Bank innrømmer å ha endret måten de beregner faktisk relativ volatilitet på. Dette har de ikke funnet nødvendig å informere om i rapporten og den nye beregningsmetoden medfører, "tilfeldigvis", at den rapporterte tallserien ser bedre ut for Norges Bank. Hva kan man kalle dette? Triksing med de rapporterte tallene etter min mening.

Spørsmål og svar finnes i denne bloggposten, se "Spørsmål 8".

mandag 5. april 2010

Et par (ikke)-svar fra Norges Bank

Norges Bank har nå svart på et par av spørsmålene jeg har sendt de per mail. Norges Bank skriver blant annet at visesentralbanksjef og nestleder i oljefondets styre (hovedstyret i Norges Bank) nå er klar over at oljefondet faktisk er belånt. Videre ønsker banken ikke å gi noe intervall for usikkerheten i den virkelige verdien til en portefølje med verdipapirer verdsatt til 500 milliarder kroner i oljefondets balanse.

Jeg har limt inn Norges Banks svar i de opprinnelige bloggpostene som finnes henholdsvis her og her.

fredag 19. mars 2010

Norges Bank nekter å offentliggjøre lønn og bonuser til ledergruppen i oljefondet

Som nevnt i denne bloggposten, sendte jeg for en drøy uke siden noen spørsmål til Norges Bank angående årsrapporten til oljefondet. Ett av spørsmålene var om Norges Bank ville offentliggjøre lønns- og bonusutbetalinger til ledergruppen i fondet, slik regnskapsloven krever at store foretak gjør.

Jeg har nå fått svar fra Norges Bank, som i en mail skriver:

"Norges Bank offentliggjør lønningene i sin ledergruppe i årsberetningen for 2009. NBIM er ikke en egen juridisk enhet. All informasjon om kompensasjon her er derfor å betrakte som meroffentlighet i forhold til regnskapslovens krav. Antall ansatte var 249 ved utgangen av 2009, jf. årsrapporten side 54-55."

Som nevnt i blogginnlegget lenket til over, så har Norges Bank gått til det eksepsjonelt uvanlige skrittet å rapportere "avtalt fastlønn for 2010" i sin årsrapport for 2009. Norges Bank har altså ikke offentliggjort hva ledergruppen i oljefondet faktisk fikk utbetalt i 2009. Mailen til Norges Bank kan med andre ord leses som følger: "Nei, vi vil ikke offentliggjøre hva vi faktisk betalte til ledergruppen i oljefondet i 2009."

Begrunnelsen Norges Bank benytter er også urovekkende. Det stemmer at NBIM (avdelingen i Norges Bank som forvalter oljefondet) ikke er en egen juridisk enhet og, ifølge de slappe reglene som er fastsatt av Finansdepartementet, ikke er regnskapspliktig i henhold til regnskapsloven. For å overholde regelverket departementet har fastsatt, kunne NBIM derfor trolig ha sluppet unna med en enda tynnere rapport enn den de faktisk har levert.

Problemet er imidlertid at Norges Bank ønsker å fremstå som transparente og gir uttrykk for at de ønsker å gjøre noe mer enn det minimumskravene fastsatt av departemenetet forlanger. I noteopplysningene i regnskapet står følgende:

"Norges Bank er underlagt lov om Norges Bank og pengevesenet, og er ikke pålagt å følge norsk regnskapslovgivning. Regnskapet er likevel, med enkelte unntak, utarbeidet i samsvar med regnskapsloven 1998 og god regnskapsskikk i Norge. Avvikene er i all hovedsak begrunnet ut fra sentralbankspesifikke forhold." (min utheving)

Norges Bank kan ikke på den ene siden hevde at de avlegger regnskapet i henhold til regnskapsloven og på den andre siden si at de ikke gjør det fordi de ikke er en juridisk enhet. Enten er noteopplysningen i oljefondets regnskap feil, eller så må Norges Bank faktisk finne seg i å offentliggjøre lønningene til ledergruppen i 2009.

Å konsistent følge anerkjente prinsipper i regnskap er viktig for at brukerne av regnskapet skal få tillit til at tallene som offentliggjøres faktisk er riktige. Underlige krumspring, som å offentliggjøre forventet fastlønn i kommende år, og gjemme seg bak at man ikke er lovpålagt å følge regnskapsloven, inngir svært liten tillit. Hva Norges Bank ønsker å skjule vet jeg ikke, men det må åpenbart være noe, når de er villig til å ty til denne typen midler for å unngå offentlighetens lys.

Jeg har tidligere skrevet om den skremmende mangelen på relevant kapitalforvaltningskompetanse i hovedstyret i Norges Bank. Denne saken viser at hovedstyret også har problemer med å levere fra seg et skikkelig regnskap. Vi får krysse fingrene og håpe at kompetansen er bedre når det gjelder pengepolitikk og rentesetting.

tirsdag 16. mars 2010

Visesentralbanksjefen hevder oljefondet ikke er belånt. Bommer med 100 milliarder (OPPDATERT)

Jeg har nå fått svar fra Norges Bank på spørsmål sendt til Jan Qvigstad om hans uttalelse om at oljefondet ikke er belånt. Svaret er limt inn nederst i bloggposten.

Jeg har tidligere kommentert mangelen på relevant kapitalforvaltningskompetanse i hovedstyret i Norges Bank. Visesentralbanksjef Jan Qvigstad, som også er nestleder i hovedstyret, avdekket i dag i et foredrag han holdt på BI at han virkelig ikke har helt kontroll på oljefondets gjøren og laden.

Qvigstad hevdet i foredraget at "oljefondet har ganske stor grad av risikokapasitet fordi vi ikke er belånt". Hvor Qvigstad har fått ideen om at oljefondet ikke er belånt fra, vet jeg ikke. Han kan åpenbart ikke ha tatt seg tid til å lese fondets årsrapport (side 33), som gir et ganske annet bilde:

Som figuren viser, har oljefondet til tider hatt en svært høy grad av belåning. Norges Bank har fremdeles ikke svart på spørsmål om hvordan brutto og netto belåning beregnes, men netto belåning har på det meste trolig vært over 400 milliarder kroner. Brutto belåning har på det meste trolig vært ca 2 000 milliarder kroner. Ved utgangen av 2009 var brutto og netto belåning "bare" rundt ca 100 milliarder kroner. Uansett: oljefondet har vært, og er, belånt.

Qvigstads uttalelse kan ses 27 minutter og 15 sekunder inn i opptaket av foredraget som finnes her.

Jeg har forøvrig sendt mail til Qvigstad og spurt hvordan hans uttalelse henger sammen med figuren over. Svar postes her når (hvis?) det kommer. Jeg venter forøvrig fremdeles på svar på spørsmål tidligere stilt til Norges Bank.

Svar fra Norges Bank

Jeg har nå fått svar på mailen jeg sendte til Jan Qvigstad. Norges Banks sier, via kommunikasjonsmedarbeider Øystein Sjølie:

"Visesentralbanksjefens bemerkning om at fondet ikke er belånt må henføres til at han sammenlignet SPU med andre investorer. SPU kan være langsiktig, blant annet fordi fondets kortsiktige forpliktelser er så beskjedne i forhold til størrelsen på fondet. Som du sikkert er klar over, er det mange andre investorer som har betydelig større kortsiktige forpliktelser, noe som kan påvirke investeringsmulighetene deres negativt. Som du ganske riktig påpeker, er SPU belånt, men omfanget er svært beskjedent. Som de fremgår av figuren, var netto belåning på under 5 prosent av fondskapitalen ved utgangen av 2009. Qvigstad er klar over dette forholdet.

Mvh
Øystein Sjølie"

Formuleringen "Qvigstad er klar over dette forholdet" får meg til å tro at han nå er, men ikke var, klar over dette forholdet. Qvigstad er nestleder i styret som har ansvaret for et av verdens største fond. Som tidligere påpekt, er jeg dessverre ikke overbevist om at forvaltningen av fondet er i de beste hender.

tirsdag 9. mars 2010

Oppdatert: Spørsmål til Norges Bank (4 besvart, 4 ubesvart)

Oppdatering: jeg har nå fått svar fra Norges Bank på spørsmål 1, 2, 4 og 8 under.

Jeg kommenterte i en bloggpost på søndag oljefondets resultater for 2009. Jeg har nå sett litt nærmere på rapporten og det har gitt opphav til noen spørsmål jeg har oversendt Norges Bank i en mail. Følgende spørsmål er stilt til banken:

Spørsmål 1: I note 0 om regnskapsprinsipper i årsrapporten (side74) står det at regnskapet er utarbeidet i henhold til regnskapsloven, med noen unntak primært knyttet til sentralbankspesifikke forhold. En gjennomgang av regnskapslovens notekrav til store foretak viser imidlertid at disse ikke følges også innen områder som vanskelig kan klassifiseres som sentralbankspesifikke. Blant annet er ikke regnskapsloven krav til informasjon om følgende oppfylt:

  • Lønnskostnader (§7-11)
  • Antall ansatte (§7-30)
  • Ytelser til ledende personer (§7-31)
  • Ytelser til ledende personer i store foretak (7-31b)

Antall ansatte i Norges Banks kapitalforvaltningsdivisjon og kompensasjon til disse kan vanskelig anses som sentralbankspesifikke forhold. Kan Norges Bank, i henhold til regnskapsloven og egne regnskapsprinsipper, offentliggjøre disse noteopplysningene?

Kommentar: Ingen kommentar er vel egentlig nødvendig her. Som tidligere nevnt er oljefondets rapportering på dette området en parodi. Norges Bank er ikke underlagt regnskapsloven, men når de hevder å følge prinsippene i denne loven, så må de også offentliggjøre skikkelig informasjon om kompensasjon til ledende ansatte. Jeg tipper ordentlig rapportering på dette området er egnet til å skape overskrifter, og at det er derfor Norges Bank virkelig drar beina etter seg på dette området.

Svar fra Norges Bank: Norges Banks (ikke)-svar på dette spørsmålet er gjengitt og kommentert i dette blogginnlegget.

Spørsmål 2: I note 9 på (side 84) i årsrapporten angis en range for verdien til investeringer som er klassifisert i verdsettelseskategori 3 ("Modellpriser med større usikkerhet rundt fastsettelsen av virkelig verdi"). Kan Norges Bank offentliggjøre en tilsvarende range for verdien til investeringer klassifisert i verdsettelseskategori 2 ("Modellprising med observerbare datapunkter")?

Kommentar: Ved utgangen av 2009 hadde oljefondet investeringer for over 550 milliarder kroner som var verdsatt med andre metoder enn markedspris. Disse investeringene er delt opp i to kategorier: kategori 2 hvor det er noe usikkerhet knyttet til virkelig verdi, og kategori 3 hvor det er større usikkerhet knyttet til virkelig verdi. Det er positivt at Norges Bank nå for første gang har angitt en range for den virkelige verdien av investeringene i kategori 3. (Jeg noterer forøvrig, med en smule tilfredshet, at dette er i tråd med forslag fremmet i denne høringsuttalelse fra undertegnede. Det relevante avsnittet er midt på side 3 i uttalelsen.)

Det er imidlertid "bare" investeringer for omlag 30 milliarder i kategori 3. Investeringer til en estimert verdi på over 500 milliarder kroner er imidlertid klassifisert som kategori 2. Usikkerheten i denne kategorien er følgelig minst like interessant som usikkerheten knyttet til kategori 3.

Svar fra Norges Bank:

"Du spør om vi vil offentliggjøre et intervall for kategori 2 i note 9 til årsrapporten for 2009.

Vårt svar er at vi ikke har hatt behov for å lage noe slikt intervall. Prisingen på papirene i denne kategorien er langt sikrere enn på papirene i kategori 3. I tillegg er diversifiseringseffekten større. Total usikkerhet for verdien i denne kategorien blir dermed relativt liten.

Øystein Sjølie
Communication Advisor
NBIM"

Kommentar: I årsrapporten anslår Norges Bank usikkerheten i prisingen av verdipapirene i kategori 3 til ca 10%. På bakgrunn av dette og noe reduksjon i den totale usikkerheten på grunn av diversifisering, anslår Norges Bank i årsrapporten at usikkerheten knyttet til prisingen av verdipapirene i kategori 3 er 2-3 milliarder kroner. Hvis vi antar at usikkerheten i kategori 2 er 3% (under en tredjedel av usikkerheten i kategori 3) og at diversifiseringshensyn gjør at denne usikkerheten reduseres til 2% når en ser på alle verdipapirene i kategori 2 samlet, er den totale usikkerheten i verdien av papirene i kategori 2 ca 10 milliarder kroner. Totalt er følgelig usikkerheten i prisingen av verdipapirene i kategori 2 og 3 ca 12 milliarder kroner. Den samlede meravkastningen Norges Bank har oppnådd i den aktive forvaltningen siden 1998 er 9 milliarder kroner (etter kostnader). Usikkerheten rundt den virkelige verdien til verdipapirene i oljefondets portefølje er altså større enn den samlede meravkastningen.

Når Stortinget skal behandle stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet, så bør de være klar over at det er en ikke ubetydelig usikkerhet knyttet til den virkelige verdien av fondets eiendeler. Følgelig er det også en betydelig usikkerhet knyttet til Finansdepartementets påstand om at Norges Bank har generert en meravkastning på tilsammen 22 milliarder kroner (før kostnader på 13 mrd kroner). Trolig kunne den målte meravkastning vært null, om Norges Bank hadde vært noe mer konservative i sine verdivurderingsestimater.

Spørsmål 3: Er årsrapporten godkjent av hovedstyret i Norges Bank?

Kommentar: Jeg har ikke tidligere lagt merke til dette, men årsrapporten til oljefondet er kun signert av Slyngstad og Gjedrem, og ikke resten av hovedstyret i Norges Bank. Det vanlige, iallfall i aksjeselskaper, er at det er et samlet styre som avgir årsrapporten. Folketrygdfondets årsrapport er underskrevet av styret. Det er kanskje ingenting unaturlig i at hovedstyret ikke har signert rapporten, men det er uansett interessant å vite de har godkjent rapporten.

Spørsmål 4: Figur 7-4 i årsrapporten viser "Gross leverage" og "Net leverage". Hvordan defineres henholdsvis gross og net leverage? Og hvor mye var henholdsvis gross og net leverage målt i kroner på det meste i 2007?

Kommentar: Det er vanskelig å forstå hvor drøy belåningen i oljefondet har vært uten å vite hvordan Norges Bank har definert brutto og netto belåning.

Svar fra Norges Bank: jeg har limt inn Norges Banks svar på dette spørsmålet i en egen bloggpost som finnes her.

Spørsmål 5: Figur 9-4 i årsrapporten viser overlapp mellom den faktiske aksjeporteføljen og referanseindeksen for perioden 2004-09. Presentasjonen (side 27) holdt på pressekonferansen inneholdt en tilsvarende figur for både aksje og obligasjonsporteføljen, men for en kortere tidsperiode (2008-09). Kan Norges Bank offentliggjøre en tilsvarende graf for obligasjonsporteføljen for tidsperioden 2004-09?

Kommentar: Overlappen i obligasjonsporteføljen var lav i begynnelsen av 2008 og har deretter steget. Var overlappen enda mindre i årene før?

Spørsmål 6: En tabell på side 57 i årsrapporten angir "avtalt fastlønn for ledergruppen i NBIM for 2010". Kan Norges Bank offentliggjøre hva som faktisk ble utbetalt i samlet kompensasjon (fastlønn, bonuser, andre ytelser, osv) for ledergruppen i 2009?

Kommentar: Jeg kan ikke skjønne hvorfor Norges Bank ønsker å være banebrytende innenfor rapportering om kompensasjon og rapportere fremtidig kompensasjon. Det som hører hjemme i en årsrapport for 2009 er selvfølgelig kompensasjonen utbetalt i 2009.

Spørsmål 7: Tabell 9-1 i årsrapporten viser den faktiske obligasjonsporteføljen fordelt på kredittvurdering. Har Norges Bank tilgjengelig en tilsvarende tabell for referanseindeksen?

Kommentar: En slik oversikt vil gjøre det mulig å se om oljefondet systematisk har en renteportefølje med en anderledes kredittverdighet enn referanseporteføljen.

Spørsmål 8: Figur 9-2 i årsrapporten viser faktisk og forventet relativ volatilitet. En tilsvarende figur ble publisert i kvartalsrapporten for 1. kvartal 2009 (figur 5-4). Mens figuren fra 1. kvartalsrapporten 2009 viser at faktisk relativ volatilitet i Q1-09 lå relativt stabilt på ca 185 basispunkter, viser den samme figuren i årsrapporten et kraftig fall i den samme periode. Kan Norges Bank forklare hvorfor de to figurene, som begge viser faktisk relativ volatilitet for Q1-2009, ikke virker å rapportere like tall for dette kvartalet?

Kommentar: Er det bare meg, eller virker disse to grafene å angi forskjellig faktisk relativ volatilitet rundt første kvartal 2009? Jeg oppfordrer alle lesere til å studere de to grafene nøye rundt og gi beskjed om det bare er jeg som synes det er noe som ikke stemmer i de to grafene. For å hjelpe interesserte lesere med dette har jeg klippet ut de to figurene og limt de inn i en pdf-fil som kan lastes ned her.

Svar fra Norges Bank:

"Tallserien for faktisk relativ volatilitet bak figur 9-2 i årsrapporten for 2009 er beregnet med to metoder. En metode frem til og med 2008, en annen metode fra og med 2009, der vi benytter hyppigere frekvens på måltallet som gir bedre samsvar med forutsetningene for målingen av den forventede relative volatilitetsberegningen. I figur 5-4 i rapporten for 1. kvartal 2009, som omfattet tall til og med 1. kvartal i fjor, ble imidlertid den gamle metoden benyttet for hele perioden. Tallene for 1. kvartal i fjor er derfor forskjellige i de to figurene.

Mvh

Øystein Sjølie
Communication Advisor
NBIM"

Kommentar: I mailen innrømmer Norges Bank at de endret beregningsmetoden for den faktiske relative volatiliteten, uten å informere om det i rapporten. Samtidig vet vi at endringen fikk den rapporterte tidsserien til å se bedre ut for Norges Bank. Endring av beregningsmetode som ikke opplyses om og som får tallene til å se bedre ut? Det kaller jeg triksing med rapporteringen.

Finansdepartementet virker informert om at Norges Bank mer eller mindre regelmessig trikser med tallene Norges Bank rapporterer for oljefondet. I de nye reglene departementet har foreslått, som egentlig skulle gjeldt fra 1. januar 2010, heter det:

"§7-1.(4) Dersom strukturen i rapporteringsmåten for avkastning og risiko endres, skal det gis opplysninger om eventuelle effekter av dette. Det skal utarbeides proformatall i henhold til tidligere rapporteringsmåte i de påfølgende [fire] kvartalene."

At departementet tillater Norges Bank å fortsette med triksingen før de nye reglene er på plass, er, etter min mening, imidlertid forbausende. At Finansdepartementet ikke gjør noen imponerende jobb som eier av oljefondet er imidlertid ikke noe overraskende.

Innføring av regnskapsstandarden IFRS (som forhåpentligvis vil gjelde fra og med neste år for oljefondet) vil forhåpentligvis sørge for at det fra og med neste år går an å stole på regnskapene til oljefondet. Per idag er det dessverre, etter min mening, imidlertid så mye merkelig med regnskapene Norges Bank leverer om oljefondet at det meste av det de leverer må tas med en klype salt.

Ytterligere svar fra Norges Bank vil bli publisert når de kommer.

søndag 7. mars 2010

Oljefondets 2009-resultater: aktiv forvaltning over stokk og stein

Oljefondet, eller Statens pensjonsfonds utland (SPU), presenterte fredag sine 2009-resultater.

Jeg har enda ikke fått lest grundig gjennom hele rapporten, men etter en første skumming kan i det minste enkelte ting kommenteres.

Avkastning
Fremgangen i verdens aksjemarked og stabilisering av obligasjonsmarkedene førte til at oljefondet gjenvant mye av det tapte fra 2008. Den absolutte avkastningen ble på 25,6%, hvilket vi nordmenn naturligvis skal glede oss over.

Resultater i den aktive forvaltningen
Oljefondet leverte en meravkastning for 2009 på 4,1% målt i internasjonal valutakurv. På side 12 i presentasjonen vises meravkastningen for de to siste årene:

  • 2008: -3,38%
  • 2009: 4,10%

En tilfeldig leser kan fort få inntrykk av at oljefondet har gjort det bra om en ser de to årene under ett. Som tidligere skrevet om på denne bloggen har imidlertid Norges Bank byttet valutaen som avkastningen rapporteres i. Tidligere ble meravkastningen beregnet basert på avkastningen til referanseporteføljen og den faktiske porteføljen målt i NOK. I fjor gikk imidlertid Norges Bank over til å bruke "internasjonal valutakurv". Kort fortalt blir bildet over snudd på hodet om en måler på den "gamle" måten, dvs i NOK:

  • 2008: -4,11%
  • 2009: 3,52%

Og, om en måler pengevektet avkastning, dvs måler i kroner og ikke i prosent, så får en:

  • 2008: -86 mrd NOK
  • 2009: 86 mrd NOK

Kort fortalt: over de to årene har Norges Bank ikke levert noen meravkastning.

Jeg skrev etter Q3-2009-resultatene at oljefondet siden oppstart i sum hadde generert en meravkastning på 12 milliarder kroner før kostnader og ca 0 kroner etter kostnader. Q3-beregningen var ikke helt korrekt, finregning har vist at jeg var for generøs og at det riktige tallet etter kostnader var ca -3 milliarder kroner.

I Q4-2009 leverte fondet en meravkastning på ca 0,5%, hvilket tilsvarer ca 13 milliarder kroner. Fondet har i kvartalet akkumulert nesten en milliard ekstra i kostnader, slik at netto meravkastning i kvartalet var på ca 12 milliarder kroner. Netto meravkastning generert siden oppstart (1998) er nå med andre ord ca 9 milliarder kroner.

Som beskrevet helt nederst i denne bloggposten, er undertegnede av den oppfatning at indeksforvaltning vil gi en årlig meravkastning på ca 5 basispunkter. Mine beregninger viser at meravkastningen generert om oljefondet hadde blitt passivt indeksforvaltet siden oppstart, ville vært ca 6 milliarder kroner etter kostnader.

Tilhengere av aktiv forvaltning kan derfor glede seg over at oljefondet ved utgangen av 2009 har levert et resultat som trolig er marginalt bedre enn det som kunne forventes med passiv indeksforvaltning. Det må imidlertid undestrekes at det i denne sammenligningen ikke er foretatt noen justeringer for den ekstra risikoen oljefondet har tatt. Hadde det blitt gjort, hadde trolig passiv indeksforvaltning kommet ut på topp.

La det også være sagt at undertegnede ikke hadde vært noen tilhenger av aktiv forvaltning i oljefondet, selv om Norges Bank kunne vise til en betydelig større meravkastning. Når en skal velge mellom aktiv og passiv forvaltning, er ikke historiske resultater det mest avgjørende, men hva som er rimelig å forvente om fremtiden. Om et fond har hatt flaks noen år og generert meravkastning, så betyr ikke det at aktiv forvaltning fremover er noen god idé. Studie etter studie viser at passiv indeksforvaltning i snitt og over tid leverer bedre resultater enn aktiv forvaltning, og vitenskapelige studier er langt mer relevante å ta med i beslutningsunderlaget enn et enkelt fonds tilfeldige historiske resultater.

Rapportering etter GIPS-standarden: et viktig fremskritt
Oljefondet presenterte sammen med årsrapporten en avkastningsrapport som følger den internasjonale GIPS-standarden (Global Investment Performance Standards).

At oljefondet rapporterer etter GIPS er i tråd med forslag som Fremskrittspartiet og Høyre (det er også i tråd med undertegnedes høringsuttalelse ifm nye regler for forvaltningen av oljefondet) fremmet når stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2008 ble behandlet i Stortinget våren 2009. Av en eller annen merkelig grunn stemte regjeringspartiene mot dette forslaget, men det virker likevel som om de nå har innsett at rapportering i henhold til GIPS er en fordel. At oljefondet nå rapporterer etter GIPS er en (liten) politisk seier for Høyre og Frp.

Rapportering om kompensasjon: fremdeles en parodi
Når det gjelder rapportering av kompensasjon (lønn osv) til ledergruppen og de best betalte ansatte i oljefondet, så inneholder 2009-rapporten noen forbedringer, men rapporteringen på dette området er fremdeles en parodi i forhold til hva som er standard for børsnoterte selskaper.

Presentasjonen viser (på side 32) bonusutdelingen til de ansatte, målt i prosent av maksimal oppnåelig bonus. Slyngstad og Gjedrem er flinke til å trekke frem at bonusordningene er langsiktige og at resultater de siste tre år tas inn i betraktning når bonuser utbetales. Men følgende korte analyse viser hvor perverse bonusordningene fremdeles er:

  • Samlet generert meravkastning for 2007-09 var ca -4 milliarder kroner (-0,22% per år hvis målt i NOK og, ifølge Norges Bank, -0,41% per år hvis målt i internasjonal valuta).
  • Gjennomsnittlig bonusutbetaling per ansatt i 2009: 1,3 MNOK.

Hvis Slyngstad har rett når han sier at 3-års perspektiv tas hensyn til når bonuser beregnes, så tør jeg ikke tenke på hvordan bonuser som vil utbetales om de ansatte faktisk skulle klare å generere meravkastning over en 3-års periode.

Det er Hovedstyret sin oppgave å fastsette hensiktsmessige insentivordninger. Til tross for Slyngstads forsikringer, så er insentivordningene i NBIM fremdeles langt fra hensiktsmessige for eierne av oljefondet, dvs det norske folk. Jeg håper Hovedstyret snarest tar fatt på oppgaven med å reformere bonussystemet i NBIM slik at hverken tap eller flaks premieres med millionbonuser.

I presentasjonen (fremdeles på side 32) rapporterer Norges Bank også samlet kompensasjon til de 5 best betalte ansatte. Alle disse 5 tjener over 5 millioner kroner, den best betalte tjener 7 millioner. Av en eller annen grunn er ikke denne oversikten med i selve årsrapporten, kun i presentasjonen. Det virker merkelig og uprofesjonelt.

Når jeg sier at rapporteringen på dette området er parodisk, er det imidlertid en oversikt på side 57 i selve årsrapporten jeg sikter til. Oversikten viser "agreed annual fixed salary for 2010 for NBIM's senior management team". Oversikten viser at alle tjener over 2 millioner kroner og at den best betalte deputy chief executive officer, Stephen Hirsch, som tjener 5,2 MNOK, mens Slyngstad selv er oppført med 3,5 MNOK.

Hva er det så som er så merkelig med denne oversikten? For det første viser tabellen "agreed fixed salary for 2010". Årsrapporten er imidlertid for 2009, ikke 2010. Det er første gang jeg har sett noen rapportere tall for kommende år, og ikke foregående år, i en årsrapport. Tall for 2010 hører selvsagt ikke hjemme i en årsrapport for 2009. 2009-rapporten skal inneholde hva folk faktisk har tjent i 2009, ikke hva de kanskje tjener (forutsatt at de jobber der hele året, osv) i det kommende året.

Jeg har selvfølgelig mine mistanker om årsaken til at NB prøver seg med dette useriøse trikset. På spørsmål fra Vibeke Laroi i Bloomberg (se 56 minutter inn i opptaket fra pressekonferansen som kan finnes her) sa Gjedrem at Slyngstad i 2009 hadde fått "utbetalt mye" på grunn av opptjente midler fra tidligere år. Han ville imidlertid ikke ut med hvor mye. (Å se Gjedrem snakke om lønna til Slyngstad er forresten alltid morsomt. Vanligvis seriøs og fattet, blir Gjedrem usikker, fomler med ordene og ler smånervøst når han må svare på spørsmål om Slyngstads lønn.)

Uansett, jeg mistenker at Norges Bank, for å skjule store utbetalinger til Slyngstad, og muligens også de andre personene i ledelsen av NBIM, velger å offentliggjøre fastlønn for 2010 istedenfor faktisk utbetalt samlet kompensasjon i 2009.

Slike tvilsomme triks reduserer tilliten til all rapporteringen fra Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank og Finansdepartementet burde skjerpe kravene til rapporteringen. Har NBIM slingringsrom for hva de kan og ikke kan rapportere, viser dessverre historien at de benytter dette slingringsrommet på en tvilsom måte.

Ordentlig rapportering om kompensasjon til ledelsen er ingen kunst, det er faktisk noe de fleste store selskaper i landet og resten av verden her har gjort i mange år. En oversikt over ledelsens kompensasjon skal inneholde fastlønn, bonuser, opsjoner, verdien av andre frynsegoder og pensjoner. Telenor gjør det; Statoil gjør det. At oljefondet ikke gjør det er både useriøst, merkelig og bekymringsfullt. Hvis de ikke har noe å skjule, burde de av egen fri vilje rapportere i henhold til etablert markedspraksis. Når de unngår å gjøre dette, får man raskt mistanke om at Norges Bank har noe å skjule. Det er bekymringsfullt. (For eksempler på god rapportering om kompensasjon, se side 81 i Telenors årsrapport for 2008 eller side 112 i Statoils 2008-rapport.)

Aktiv vs indeksforvaltning: Norges Bank skyr ingen midler i forsøk på å svartmale indeksforvaltning
Jeg blir direkte sint og skuffet når jeg leser ser Norges Banks stadig mer desperate og idiotiske forsøk på å svartmale passiv indeksforvaltning.

Gjedrem fortalte med seriøs mine at indeksforvaltning vil føre til "høye kostnader", "stor grad av slapphet i organisasjonen" og at slik forvaltning faktisk også var "farlig" (se hans svar på spørsmål fra E24-journalist Anna Brander ca 58:40 minutter inn i webcasten). Å se landets respekterte sentralbanksjef lire av seg slike usakeligheter i et forsøk på å forsvare bonusinteressene til de ansatte i NBIM er trist.

I sin presentasjon gjorde Slyngstad nok et usakelig forsøk på å overdrive kostnadene forbundet med passiv indeksforvaltning. Hans analyse er ikke bare fullstendig urimelig, men også svært inkonsistent med det Norges Bank selv tidligere har presentert. Det er overraskende at Gjedrem og Hovedstyret tillater Slyngstad å presentere slike usakelige analyser.

I analysen, som finnes på side 11 i presentasjonen og på side 71 i selve rapporten, konkluderer Slyngstad med at passiv indeksforvaltning vil gi en mindreavkastning i forhold til indeks på 0,10-0,15% per år.

Denne konklusjonen rimer imidlertid dårlig med tidligere analyser Norges Bank har gjort. Rett før jul, i forretningsplanen Norges Bank oversendte Finansdepartementet, anslo Gjedrem og Slyngstad at indeksforvaltning ville gi en årlig mindreavkastning på 0.05% (se boksen på side 33-34). Og i denne analysen fra 1999 konkluderer Norges Bank med at passiv indeksforvaltning vil gi 0,05-0,10 prosent lavere avkastning enn indeks før inntekter fra utlån av verdipapirer. I analysen fra 1999 er imidlertid en skattekostnad i aksjeporteføljen på 0,08% tatt med. Indeksen Norges Bank måles mot har senere blitt justert for denne skattekostnaden, slik at det ikke lenge er riktig å regne med denne kostnaden. Fjernes denne, finner analysen fra 1999 at forventet mindreavkastning ved passiv indeksforvaltning er 0,06% for aksjer og 0,05% for renter. Disse tallen er før inntekter fra utlån av verdipapirer. Justert for dagens aktivafordeling (60% aksjer og 40% obligasjoner), og hensyntatt inntekter fra utlån av verdipapirer, finner Norges Banks egen analyse fra 1999 at indeksforvalting vil gi en avkastning temmelig nøyaktig lik indeks.

Norges Bank påstand om at passiv indeksforvaltning vil koste 0,15-0,20% per år rimer også veldig dårlig med hva kommersielle tilbydere av indeksforvaltning faktisk tilbyr. Dette Vanguard-fondet, for eksempel, har en kostnad på kun 0,025% per år hvis en investerer over 200 MUSD (oljefondet er over 2000 ganger så stort som minimumsbeløpet). Dette fondet har videre i tillegg levert en meravkastning på 0,07% (etter kostnader) per år de siste ti årene.

Det er Finansdepartementet som er oppdragsgiver for Norges Bank. Hadde jeg styrt Finansdepartementet ville jeg sagt følgende til Norges Bank: "ok, hvis dere ikke klarer å forvalte oljefondet billigere enn det dere anslår ved passiv forvaltning, så får vi gi oppdraget til andre private tilbydere som kan gjøre det for en brøkdel av prisen".

Eksplosiv vekst i forvaltningskostnader
Gjedrems uttalelse om at indeksforvaltning vil føre til høye kostnader er ekstra ironisk når man ser på den tøyleløse kostnadsutviklingen som har vært under hans ledelse med aktiv forvaltning.

Kostnadene i 2009 endte på vanvittige 3,2 milliarder kroner, en økning på hele 50% fra 2008. Størsteparten av økningen skyldes suksesshonorarer til eksterne forvaltere. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere lider imidlertid av samme problem som bonusordningene internt: de premierer flaks og kortsiktige resultater.

  • I perioden 2007-09 leverte de eksterne forvalterne i sum en mindreavkastning på ca 0,5% (tilsvarende et tap på ca 10 milliarder kroner)
  • I samme periode fikk de utbetalt over 3,5 milliarder kroner i honorarer, hvorav 2,2 milliarder i suksesshonorarer!

Det kan virke som om Norges Bank klarer å lure seg selv med sine avtaler med eksterne forvaltere: de tror de betaler for resultater, men i virkeligheten premierer de flaks og tilfeldigheter. Hvis banken hyrer 10 eksterne forvaltere og 5 av disse slår sine benchmarks, så kan det like godt skyldes flaks som dyktighet. Å betale suksesshonorarer til den halvdelen eksterne forvaltere som til enhver tid har flaks og slår indeksen er ingen god businessmodell for Norges Bank eller det norske folk.

Å rydde opp i honorarene som betales til eksterne forvaltere er en annen viktig oppgave for Hovedstyret i Norges Bank.

Veksten i kostnader viser videre at oljefondet, både for de ansatte, men også for eksterne forvaltere, har blitt en av verdens største honningkrukker. Honningkrukken er videre utformet slik at selv om det ikke regner på presten (det norske folk), så drypper det likevel svært rikelig på klokkeren (de ansatte og eksterne forvaltere).

Aktiv forvaltning er farlig
I motsetning til Gjedrems påstand om at indeksforvaltning er farlig, så inneholder årsrapporten rikelig med informasjon om hvor farlig aktiv forvaltning av oljefondet er.

Side 27 i presentasjonen viser, for aksjer og obligasjoner, hvor stor overlapp det har vært mellom oljefondets faktiske portefølje og referanseporteføljen. Figuren heller kaldt vann i blodet på alle (som feks tidligere finansminister Kristin Halvorsen) som har trodd at "bare en liten del" av fondet ble aktivt forvaltet. Figuren viser at overlappen på obligasjonssiden i begynnelsen av 2008 var under 30%. Norges Bank var med andre ord ikke bare litt aktive i sine veddemål: de var ekstremt aktive og hatt posisjoner som har vært omtrent 1 000 milliarder kroner unna det Finansdepartementets referanseportefølje skulle tilsi.

Den kanskje mest skremmende figuren er likevel figur 7-4 på side 33 i årsrapporten. Figuren viser brutto og netto belåning av porteføljen. Hvordan disse to parametrene beregnes vites ikke, men uansett er det temmelig sikkert at en brutto belåning på 90% av fondets totale verdi (dvs en brutto belåning på ca 2 000 milliarder kroner), som fondet hadde i 2007, er helt vanvittig. Ledelsen i NBIM har, antageligvis, vært mer fokusert på "netto" belåning enn "brutto" belåning. At det er farlig å fokusere på netto eksponering, fikk den sveitsiske banken UBS smertelig erfare. Denne artikkelen har mer om dette.

At en brutto belåning på 2 000 milliarder inn i finanskrisen har gått bra, må vi bare takke og prise oss lykkelige for. Antageligvis er det mange dyktige ansatte internt i NBIM som har sørget for at dette har gått så bra som det har gjort. Honnør til de oljefondansatte som har vært med på kanskje en av tidenes største finansielle opprydninger i et fond.

Hva er det så som egentlig er farlig? Etter min mening er følgende kombinasjon svært farlig for det norske oljefondet:

  • Å ha en styreleder (Svein Gjedrem) som har svært begrenset kompetanse om kapitalforvalting.
  • Å ha et styre som har like liten kompetanse som styrelederen.
  • Å tillate "litt" aktiv forvaltning ("bare" 1,5 prosent forventet relativ volatilitet).

Innenfor disse rammene klarte hodeløse ansatte i NBIM å forvalte fondet ekstremt aktivt (under 30% overlapp mellom indeks og faktisk portefølje på obligasjonssiden), oppnå en brutto belåning som på det høyeste var på 2 000 milliarder kroner. Når finanskrisen kom, førte de aktive veddemålene til et tap på ca 90 milliarder kroner (i 2008).

Nå har, takk og pris og amen, verdens finansmarkeder stabilisert seg raskere enn de fleste turde håpe på, og veddemålene Norges Bank tok har snudd og tapene er omtrent vunnet tilbake.

At Norges Bank denne gangen har vært ekstremt heldige og til slutt har klart å lande på føttene, må ikke gjøre at vi lar være å lære av denne episoden. Og den viktigste lærdommen er kanskje denne: kombinasjonen inkompetanse og aktiv forvaltning er livsfarlig. Det beste er naturligvis å kutte ut den aktive forvaltningen og styrke kompetansen i Hovedstyret. Det desidert verste alternativet er å tillate fortsatt aktiv forvaltning og ikke styrke Hovedstyrets kompetanse på kapitalforvaltning.

Det er Svein Gjedrem og Sigbjørn Johnsen som bærer størst ansvar for forvaltningen av oljefondet. Det ligger innenfor deres rekkevidde og mandat å få forvaltningen av oljefondet tilbake til forsvarlig grunn. La oss håpe de er voksne nok til å gjøre det.