Oljefondet eneste fond i Norge (verden?) som rapporterer avkastning FØR kostnader

Når man forsøker å følge med på oljefondet får man av og til følelsen av at man er en detektiv som jakter på spor som kan avsløre uregelmessigheter. Her om dagen fant jeg et slikt spor, gjemt i fotnote 4 på side 153 i Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008:

"Tabell 5.3 viser brutto meravkastning. I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning, eller ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning."

Jeg synes dette var en merkelig fotnote. Tabell 5.3 viser differanseavkastningen (dvs forskjellen mellom avkastningen i oljefondet og fondets referanseportefølje) til oljefondet. For det første kunne jeg ikke forstå "tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning". Ettersom oljefondet (iallfall i 2008) drev med aktiv forvaltning, og ikke indeksforvaltning, så synes jeg det var merkelig å skrive at de ikke tok hensyn til kostnadene ved indeksforvaltning. Selvfølgelig tar man ikke med kostnader for noe man ikke driver med! Det er mulig jeg misforstår setningen, men hvis jeg forstår den korrekt, så tilsvarer utsagnet omtrent det samme som om en bilselger i en Skodabutikk sier følgende til en kunde: "Prisen på denne Skodaen inkluderer ikke kostnadene ved å produsere en BMW." Jeg tror kunden ville sett litt rart på selgeren.

Men den andre delen av setningen virket på meg langt mer graverende: "I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til [...] ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning." Betydde det virkelig at avkastningstallene ikke var fratrukket forvaltningskostnader?

Det er bransjestandard at avkastningstall rapporteres etter kostnader. Alle fond som selges til privatkunder i Norge rapporterer avkastningen etter kostnader (DnB NOR, Odin, KLP, osv). Verdipapirfondforeningen skriver følgende om avkastningstall på nettsiden www.altomfond.no (som de drifter):

"Alle avkastningstall som oppgis for verdipapirfond er nettoavkastning. Det vil si at løpende kostnader som forvaltningshonorar og transaksjonskostnader er trukket fra."

Investorer i fond bryr seg ikke om avkastningen før kostnader, den avkastningen som er relevant for en investor er den avkastningen som er igjen etter at alle relevante kostnader er trukket fra. For alle fond i Norge og, etter hva jeg vet, alle andre siviliserte land, rapporteres avkastningstall etter kostnader.

Jeg var derfor ikke veldig optimistisk til at jeg hadde funnet et mulig nytt tema for et blogginnlegg da jeg ringte Finansdepartementet for å spørre om avkastningstallene i tabellen var før eller etter kostnader. Desto større var overraskelsen da departementet sa at avkastningstallene er før kostnader. Da jeg spurte om hvorfor, var svaret jeg fikk at "oljefondet rapporterer kostnader separat". Da jeg spurte om det ikke var vanlig at fond rapporterer avkastning etter kostnader, fikk jeg ikke noe godt svar.

Jeg begynte da å sjekke litt nøyere både oljefondets egen årsrapport og departementets stortingsmelding. Først fondets egen årsrapport.

Det stemmer, som departementet opplyste, at fondet faktisk rapporterer kostnader separat. Stort sett samtlige avkastningstall som er rapportert i oljefondets egen årsrapport er før kostnader. Kun ett sted, i tabell 5.1, er avkastningen etter kostnader rapportert, og da er avkastningen også justert for prisstigning.

I rapporten står det med stor skrift på side 2 "Avkastningen på Statens Pensjonsfond - Utland var -23,3 prosent". -23,3% er før kostnader. Videre står det "Det relative resultatet i den operative forvaltningen var -3,37 prosent." -3,37% er før kostnader. I sin innledning på side 4 i rapporten skriver Yngve Slyngstad, direktøren i oljefondet, "avkastningen var -23,3 prosent" og "vårt forvaltningsresultat var 3,4 prosent lavere enn referanseporteføljen vi måles mot". Begge tallene er før kostnader. Alle avkastningstallene som media har gjengitt er FØR kostnader!

Finansdepartementet er ikke mye bedre. Kun i én tabell i sin stortingsmelding har de angitt avkastningen etter kostnader (tabell 1.1). I hele kapittel 5, som er det kapitlet som omhandler avkastningen i oljefondet, er alle avkastningstall før kostnader.

To spørsmål melder seg:

1. Er dette noe alle er klar over? Dvs er det slik at alle som følger oljefondet er klar over at avkastningstallene som rapporteres og gjengis i media er før kostnader?
2. Og har dette noe å si? Er ikke kostnadene i fondet så lave, at det uansett ikke påvirker tallene i særlig grad?

For å sjekke (1) har jeg spurt flere journalister som dekker oljefondet og ingen har vært klar over dette. Jeg var forøvrig nylig på en presentasjon med Egil Matsen, forsker fra NTNU som følger oljefondet, og det viste seg at han var heller ikke klar over at tallene som fondet rapporterer, og som han gjenga i sin presentasjon, var før kostnader (se forøvrig hans utmerkede presentasjon om oljefondet her). At ingen av de som følger fondet var klar over at avkastningen som ble rapportert var før kostnader viser to ting:

• At fondet rapporterer avkastning før kostnader er svært overraskende. Ettersom det er en svært innarbeidet bransjestandard å rapportere avkastning etter kostnader, har alle gått ut fra at også oljefondet har gjort det. Ingen har engang funnet det nødvendig å spørre om avkastningen som ble rapportert var før eller etter kostnader!
• At titalls journalister har klart å lese oljefondets rapporter gjennom mange år, uten at noen av de (som jeg vet om iallfall) har fått med seg at avkastningstallene er før kostnader, viser hvor utydelige Norges Banks rapportering har vært på dette området.

Svaret på (2) er både ja og nei. Oljefondets kostnader var 2,2 milliarder kroner i 2008, ca 0,11% av fondets kapital. Hadde oljefondet istedenfor 633 milliarder kroner rapportert det virkelige tapet (etter kostnader) på 635 milliarder hadde neppe overskriftene blitt veldig annerledes. Litt mer har det å si når vi kommer til mer- eller mindreavkastningen. Det er faktisk en liten forskjell på en mindreavkastning på 3,37% (som fondet rapporterte) og en mindreavkastning på 3,48% (mindreavkastningen etter kostnader). Forskjellen er dog ikke veldig stor.

For noen tall har imidlertid forskjellen på før og etter kostnader faktisk mye å si. Oljefondet rapporterer i sin årsrapport (og Finansdepartementet i sin melding) at den gjennomsnittlige årlige differanseavkastningen som er oppnådd siden fondets oppstart i 1998 er på -0,04%. Men dette er altså før kostnader. Kostnadene i oljefondet har i snitt ligget litt over 0,08% per år, så etter kostnader er dette tallet ca -0,12% - altså tre ganger så dårlig!

Til slutt er det i en sammenheng helt avgjørende om en benytter avkastning før eller etter kostnader, og det er når en skal vurdere aksjeforvaltningen i oljefondet. Norges Bank og Finansdepartementet har i sine presentasjoner av resultatene i oljefondet i 2008 lagt hoveddelen av skylden for de dårlige resultatene på renteforvaltningen. Aksjeforvaltningen skuffet og i 2008, men på langt nær så mye som renteforvaltningen. "Negativt resultatbidrag - men moderate utslag" er overskriften i kapitlet om aksjeforvaltningen i oljefondets årsrapport. Det skal påpekes at oljefondet tapte ca 15-17 milliarder kroner på aktiv forvaltning på aksjesiden i 2008, så når oljefondet skriver "moderate utslag", så må en huske at fondet er stort og selv moderate utslag kan bety mange milliarder.

Det har vært påstått at aksjeforvaltningen i oljefondet er i pluss over fondets levetid. Med andre ord: den akkumulerte meravkastningen i aksjeporteføljen til oljefondet er positiv. Finansdepartementet har i stortingsmeldingen beregnet denne akkumulerte meravkastningen til 6 milliarder kroner (til sammenligning er den akkumulerte mindreavkastningen i renteporteføljen hele 70 milliarder kroner). Det eneste problemet med disse tallene er at de er før kostnader! I stortingsmeldingen presterer Finansdepartementet til alt overmål å skrive:

"Samlet verdiskaping innen aksjeforvaltningen målt i kroner er positiv for hele perioden sett under ett med om lag 6 mrd. kroner" [min uthevning]

Men disse seks milliardene er før kostnader. Således er det ikke 6 milliarder i "verdiskapning" slik departementet skriver. Verdiskaping kan best sammenlignes med overskudd. Overskudd måles etter kostnader, ikke før. De 6 milliardene kan godt kalles "inntekter fra den aktive forvaltningen", men før en kommer til "verdiskaping" må en selvfølgelig trekke fra kostnader. At Finansdepartementet i Norge klarer å blande "verdiskaping" og "inntekter" på denne måten er etter min mening oppsiktsvekkende.

Hvor store har så kostnadene i aksjeforvaltningen vært? Siden 1998 har de totale forvaltningskostnadene i oljefondet vært på ca 10 milliarder kroner. Hvor mye kan tilskrives aksjeforvaltningen? Og hvor mye renteforvaltningen? På den ene siden er aksjeforvaltning gjerne litt dyrere enn renteforvaltning, på den andre siden har fondet mesteparten av tiden hatt en aksjeandel på 40% og en renteandel på 60%. Mitt estimat er at kostnadene i aksjeforvaltningen har vært 5-6 milliarder kroner og at kostnadene i renteforvaltningen har vært 4-5 milliarder kroner.

Trekker vi fra kostnader på 5-6 milliarder kroner fra det Finansdepartementet kaller "verdiskaping" på 6 milliarder kroner i aksjeforvaltningen, ender vi på 0-1 milliarder kroner som er skapt i verdier av den aktive aksjeforvaltningen i oljefondet siden 1998. For praktiske formål altså et nullresultat. Hadde vi justert for den ekstra risikoen som har vært tatt i den aktive forvaltningen (referanseporteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik, ett vanlig mål på risiko, på 15,43 siden 1998, mens den faktiske porteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik på 15,80, hvilket indikerer høyere risiko), hadde den aktive aksjeforvaltningen enten vært i null eller i minus. Det er altså ikke grunn til å si at den aktive aksjeforvaltningen har skapt verdier, slik Finansdepartementet gjør.

I stortingsmeldingen skriver Finansdepartementet videre:

"samlet [for både aksje- og renteporteføljen] verdiskaping for fondet totalt i hele perioden er negativ med 64 mrd kroner"

Om vi definerer verdiskaping slik det er vanlig å gjøre og trekker fra kostnader, er det riktigere å si følgende:

"samlet verdidestruksjon for fondet totalt i hele perioden er 74 milliarder kroner"

Ti milliarder her, og ti milliarder der - det blir penger av sånt.

Til slutt, Norges Bank har i årsrapporten for oljefondet rapportert en analyse som finner at banken har vært flinke med aksjeforvaltningen og kan vise til såkalt positiv "alfa" (som er et vanlig brukt mål på en forvalters "dyktighet"). Det var fra før grunn til å være skeptisk til hvor objektiv en intern analyse som evaluerer bankens egen dyktighet kan være, spesielt sett i lys av at banken tidligere har presentert statistisk tvilsomme analyser som finner at banken har vært flinke. Jeg har nå fått bekreftet fra Norges Bank at "meravkastningen" som er benyttet i denne analysen ikke er fratrukket kostnader. En analyse av meravkastning som ikke tar hensyn til kostnader er selvfølgelig tullete. Nok et eksempel på at det oljefondet produserer, det være seg aktiv forvaltning og statistiske analyser, i beste fall er verdiløst, og i verste fall er verdidestruerende.

For å oppsummere et noe langt blogginnlegg:

• At oljefondet rapporterer avkastning før kostnader er hårreisende
• At verken journalister eller akademikere som følger oljefondet har vært klar over dette viser at Norges Bank har vært ekstremt lite tydelige på at de tallene de rapporterer er før kostnader
• Hvis noen sier at aksjeforvaltningen i oljefondet har gått i pluss eller har skapt verdier, så ikke tro på dem

Og hvis noen sier til deg at de ønsker at den aktive forvaltningen i oljefondet skal fortsette, så si til dem at denne forvaltningen til nå har kostet Norge 74 milliarder kroner, og at du heller kunne tenke deg at disse pengene ble brukt på fremtidige pensjoner/veier/helse/bistand (stryk det som ikke passer).