Hvor mye av oljefondet forvaltes aktivt (del II)? Svaret: 100% !?

Jeg har tidligere blogget om den usikkerheten som synes å være knyttet til hvor stor andel av oljefondet som forvaltes aktivt og hvor stor andel som forvaltes passivt. Både finansminister Kristin Halvorsen og leder for Finanskomiteen på Stortinget, Reidar Sandal (Ap), har uttalt at det er kun 1,5% av fondet som forvaltes aktivt. Som jeg skrev i det tidligere blogginnlegget er det ikke korrekt at en så liten del av fondet forvaltes aktivt. Etter hva jeg kjenner til har verken Halvorsen eller Sandal korrigert sine utsagn.

Mitt tidligere blogginnlegg konkluderte med at det var grunn til å tro at minimum 13% av fondet forvaltes aktivt, men at andelen antageligvis var høyere enn dette.

Jeg ble uansett ganske overrasket da jeg leste den siste rapporten til CEM, et kanadisk selskap som Finansdepartementet har leid inn og som gjør årlige analyser av oljefondets resultater, med fokus på forvaltningskostnadene i fondet. Rapporten finnes her og på side 17 finnes svaret på hvor mye av fondet som forvaltes aktivt. Svaret er faktisk at hele oljefondet, 100%, forvaltes aktivt. Ingenting, 0%, forvaltes passivt. Til sammenligning forvaltes tilsvarende fond ("Peers") i snitt 26% av kapitalen passivt.

Det er mulig jeg er sløv, men av en eller annen grunn har jeg levd i villfarelsen om at størstedelen av oljefondet ble forvaltet etter en passiv indeksstrategi. I det minste trodde jeg oljefondet forvaltet en større andel av fondet passivt enn det andre tilsvarende fond gjorde. Sannheten er at oljefondet ville toppet en liste over de fondene som forvalter mest aktivt.

Et par forbehold må tas. Det ene er at andelen aktiv og passiv vil variere over tid. CEM-rapporten studerer fondets resultater for 2007 (rapportene legges ut med en betydelig forsinkelse ettersom analysene som gjennomføres forutsetter tilgang på data fra fondene som brukes som sammenligningsgrunnlag). Det er med andre ord mulig at 2007 var et spesielt år. CEM-rapporten for 2006, som finnes her, viser imidlertid at også i 2006 ble hele fondet forvaltet aktivt (se side 15). Det andre forbeholdet er at det ikke nødvendigvis er tilfellet at hele fondet fremdeles forvaltes aktivt. I forbindelse med fremleggelsen av fondets katastrofale tall for 2008, ble det varslet et omleggingen av forvaltningen som blant annet innebar en innstramming i den aktive forvaltningen, spesielt på rentesiden. Følgelig er det grunn til å tro at andelen som forvaltes aktivt i dag er mindre enn det den var i 2007.

Ble så virkelig hele oljefondet aktivt forvaltet i 2006, 2007, og godt inn i 2008? Det finnes en annen mulig forklaring på grafen på side 17 i den siste CEM-rapporten. Hovedhensikten med CEM-rapporten er for Finansdepartementet å få en indikasjon på om kostnadsnivået i oljefondet er på linje med andre fond som det er naturlig å sammenligne seg med. Da det ikke er helt lett å sammenligne kostnadene i ulike fond, blant annet fordi ulike fond har forskjellige investeringsmandater, gjør CEM en del justeringer i sin analyse. Ett fond kan for eksempel ha som sitt mandat at en del av kapitalen skal plasseres i hedgefond. Da det er relativt sett dyrere å investere i hedgefond enn for eksempel aksjer og obligasjoner, blir det (kanskje) litt urettferdig å sammenligne et fond som kun plasserer kapitalen i aksjer og obligasjoner med et fond som også har hedgefond som en del av sitt mandat. CEM gjør følgelig en justering for fonds ulike aktivaklasser.

En annen justering CEM gjør er i forhold til aktiv og passiv forvaltning. Da aktiv forvaltning er dyrere enn passiv forvaltning, blir det (muligens) ikke helt rettferdig å sammenligne fond som har aktive mandater med fond som kun forvaltes passivt. (Etter min mening er det ikke riktig å gjøre denne justeringen hvis det er forvalteren som selv velger aktiv forvaltning, kun hvis dette er et pålegg fra eieren; men denne diskusjonen utelates her.) Hvis oljefondet er riktig kyniske kan de derfor ovenfor CEM si at de utelukkende driver med aktiv forvaltning, mens de i virkeligheten forvalter en stor del av fondet passivt. Ved å blåse opp den aktive forvaltningen vil oljefondet sammenlignes med andre aktivt forvaltede fond, mens passivt forvaltede fond utelates fra sammenligningsgrunnlaget. Ved å i stor grad drive med passiv forvaltning, men rapportere at de driver med aktiv forvaltning, kan således oljefondet fremstå bedre i sammenligningen med andre fond.

Hvis det er dette som er tilfellet har i så fall Finansdepartementet et forklaringsproblem. De benytter nemlig CEM-analysen til å forsvare det, etter min mening, høye kostnadsnivået i oljefondet. I departementets Stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008 skriver departementet blant annet:

"CEM har […] utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Statens Pensjonsfond – Utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenligningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med [olje]fondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene [for oljefondet] i 2007 var 0,02 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenligningsgruppen."

Hvis det viser seg at Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning for å komme bedre ut i en kostnadssammenligning enn det som egentlig er tilfellet, er det, etter min mening, alvorlig. At Finansdepartementet, som må ha visst om den eventuelle overrapporteringen hvis den faktisk har funnet sted, så har brukt CEMs analyse ovenfor Stortinget for å argumentere for at fondets kostnader er lave, er også alvorlig.

Hva som er tilfellet, at hele oljefondet faktisk har blitt forvaltet aktivt mens landets finansminister tilsynelatende har trodd at det nesten utelukkende ble forvaltet passivt, eller om Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning, vet jeg ikke. Kan hende og at det er en naturlig forklaring på det hele.

For å forsøke å få klarhet i dette skal jeg sende en mail til Finansdepartementet og høre om det virkelig stemmer at hele oljefondet ble forvaltet aktivt i 2007 og hva som eventuelt er andelen per idag. Etter å ha opplevd hvordan departementet har besvart andre spørsmål om oljefondet tidligere er jeg ikke for optimistisk med tanke på å få noe meningsfylt svar. Men det er forsøket verd uansett.