onsdag 29. oktober 2008

Something is rotten in the state of Skagen

Jeg har tidligere skrevet om hvordan det populære Skagenfondet Skagen Global har gått på en kraftig smell og presterte å levere en mindreavkastning på hele 10% i tredje kvartal. Oktober ser ut til å bli enda en blodigere måned for dette fondet og en mindreavkastning på hele 10% bare for denne måneden er ikke usannsynlig.

Årsaken til den fenomenale mindreavkastningen er at Skagen Global i større grad er eksponert i emerging markets enn sin referanseindeks. Kort fortalt har Skagen Global gjort et "bet" på emerging markets. Dette har gått bra i flere år og forvalterne har kunnet heve honorarer i hundremillioners-klassen. Nå har dette veddemålet "gone bad" og fondet underpresterer på en spektakulær måte.

Men det er ikke bare Skagen Global som har gjort et bet på emerging markets. Nær sagt hele Skagenbutikken har vært basert på samme bet: emerging markets. Spesielt spektakulær har utviklingen den siste tiden vært for de to rentefondene Skagen Tellus og Skagen Avkastning som har gjort et bet på emerging markets obligasjoner.

Dette veddemålet har nå til de grader også "gone bad". Grafene på følgende linker viser utviklingen til de to fondene (grønn linje) og deres referanseindekser (grå linje):

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_avkastning/

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_tellus/

I dag kom så meldingen om at nok var nok og at forvalteren av Skagen Avkastning, Ross Porter, går av og overlater roret til forvalteren av Skagen Tellus, Torgeir Høien.

På sin hjemmeside forklarer Skagenfondene at Høien kommer inn "for å gjenskape tillit til fondet". Akkurat hvorfor det er grunn til å ha større tillit til Høien enn Porter står det ingenting om og er for meg et mysterium. Skagen Avkastning har levert en spektakulær mindreavkastning for et rentefond. Men Skagen Tellus har faktisk hatt en enda mer spektakulær mindreavkastning. Mens Skagen Avkastning "bare" har levert en mindreavkastning på ca 12% siste 3 måneder har Skagen Tellus levert ufattelige 50% mindreavkastning.

Å forsøke å skape inntrykk av at Mr Porter er ut fordi han har levert dårlig avkastning, slik Skagen Fondene prøver, er følgelig ganske drøy kost. Om avkastningshistorikken var avgjørende hadde vel snart de fleste av forvalterne i Skagen vært på hode og ¤&% ut.

Årsaken til Porters avgang er nok en helt annen. Kanskje uenighet om veien videre? Eller en god gammeldags personalkonflikt? Det blir bare spekulasjoner og er egentlig ganske uinteressant å fundere på hvorfor Porter er ut.

Hvorfor Høien forfremmes* og hvordan hans spektakulært elendige avkastningshistorikk skal kunne gjenreise tillit er for meg mye mer interessant. Jeg kan virkelig ikke forstå det. Something is rotten in the state of Skagen.

* Høien blir ansvarlig for både Skagen Tellus og Skagen Avkastning. Sistnevnte fond hadde ved utgangen av september en forvaltningskapital som var tre ganger så høy som Tellus.

PS. I papirutgaven i DN idag sies det forøvrig at investeringsmandatet til begge fondene vil endres. Det blir spennende å se om mandatet endres på en slik måte at den elendige avkastningshistorikken viskes ut. En slik endring skal ikke gå upåaktet hen.

torsdag 23. oktober 2008

Another one bites the dust (maybe)

Dagens Næringsliv og Dagbladet melder idag om et fond som selges av Fokus Bank som er nær ved å gå i bakken. Fokus Banks representant sier det er "utrolig beklagelig", men tar ikke på seg noen skyld og viser heller til markedsforholdene. Typisk fondsretorikk: når det går dårlig er det markedets skyld, når det går bra er det takket være dyktige fondsforvaltere.

Det mislykkede Fokus-fondet illustrerer to ting:
  • Å si at "historisk avkastning ikke er noen garanti for fremtidig avkastning" er direkte villedende. Forskning viser at historisk avkastning ikke engang er noen god indikator for fremtidig avkastning. Det er faktisk en helt minimal sammenheng mellom historisk og fremtidig avkastning i fond (og sammenhengen skyldes antageligvis nesten utelukkende nivået på kostnader i fondet). At forvaltere trekker frem historisk avkastning i sin markedsføring av fond er uansvarlig, på grensen til villedende markedsføring, all den tid forskning viser at dette er uvesentlig for fremtidig avkastning.
  • Videre vil fondet, dersom det forsvinner på historiens skraphaug, illustrere problemet med survivorship bias. Når fondsindustrien måler avkastningen som er oppnådd, har de ofte en tendens til å glemme å ta med fond som per idag ikke lenger eksisterer. Da det stort sett er fond som gjør det dårlig som forsvinner, gir slike målinger et rosenrødt bilde av sannheten. En investor som i dag skal velge fond, må velge blant alle tilgjengelige fond, og sitter dessverre ikke med kunnskap som gjør at han/hun kan velge å unngå fond som på et senere tidspunkt blir avviklet.

Hadde også vært interessant å vite i hvor stor grad investorene i dette fondet har blitt gjort oppmerksom på risikoen i fondet. Prospektet til fondet er på hele 1535 sider (!) og kapittelet som omhandler risiko er på 50 sider. Fokus Bank sier at dagens markedsforhold har vært "umulige å forutsi". Jeg har ikke lest de femti sidene som beskriver risikoen i fondet, men det ville overraske meg om det ikke et eller annet sted står at nettopp denne typen ting kan skje.

Men med et så langt prospekt, så har kanskje heller ikke Fokus Bank giddet å lese gjennom hele all dokumentasjonen?

fredag 17. oktober 2008

Holbergfondene-sjef anbefaler taperaksjer

Det sies at det er vanskelig å spå - spesielt om fremtiden. Kanskje det er derfor mange seriøse aviser har sluttet å publisere horoskoper. Mange aviser publiserer imidlertid titt og ofte en annen type profetier: spådommer om aksjemarkedet og enkeltaksjer.

Det er grunnleggende finanslærdom at det er ekstremt vanskelig (umulig mener mange) å spå hvordan aksjekurser vil utvikle seg. I det usannsynlige tilfellet at noen faktisk med sikkerhet kan forutsi at en aksje skal opp eller ned påfølgende dag, er det veldig lite sannsynlig at de ville gått offentlig ut med denne informasjonen. Da hadde de heller holdt munn og kjøpt (eller shortet) den aksjen de visste ville gå opp (eller ned) for å tjene penger på den informasjonen de satt på.

Tross disse relativt selvinnlysende kjensgjerningene er det tydeligvis mange journalister som synes det er verdifult å bruke spaltemeter på å gjengi spådommer om aksjemarkedet og enkeltaksjer. At de samme journalistene sjelden i etterkant sjekker om spådommene de publiserer stemmer eller ikke vitner enten om deres latskap eller manglende evne til å foreta slike sjekker.

Undertegnede har imidlertid tatt seg bryet med å sjekke spådommene til en av dem som har uttalt seg det siste året: sjefen i Holbergfondene, Egil Herman Sjursen. Sjursen har to ganger i år vært ute og uttalt seg om aksjer han har tro på.

Før Sjursens profetier evalueres er det nødvendig med et par ord om hvordan man kan vurdere om en anbefaling av en aksje var en god eller dårlig anbefaling. En investering i en aksje kan i teorien sammenlignes med hele universet av investeringsmuligheter en investor kan velge mellom: andre aksjer, obligasjoner, fond, kontanter i banken (forhåpentligvis ikke en islandsk en...), eiendom, og så videre. Ulike investeringsalternativer er imidlertid forbundet med ulik risiko og noen investeringsobjekter er mer likvide enn andre. For å få en rettferdig sammenligning bør derfor en investering vurderes opp mot en annen investering som har samme risikoprofil og likviditet. Det er derfor mer relevant å sammenligne en aksje listet på Oslo Børs med en annen aksje listet på samme børs enn penger syltet ned i et brasiliansk eiendomsprosjekt.

Sammenligningen vi skal gjøre under er av enkeltaksjer målt mot en aksjeindeks, som for eksempel Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). Den enkle forutsetningen vi da gjør er å si at en potensiell investor som leser Sjursens anbefaling har to muligheter: han kan enten velge å følge Sjursens råd, eller han kan kjøpe OSEBX-indeksen (hvilket feks kan gjøres via et indeksfond eller et ETF). Vi tester med andre ord ikke om aksjen Sjursen anbefalte viste seg å være den som gjorde det aller best på Oslo Børs, vi tester bare om anbefalingen har gjort det bedre enn gjennomsnittet av Oslo Børs. For svenske og finske aksjer, som vi skal se under, sammenligner vi med relevante svenske og finske aksjeindekser. Nok om metodikk, la oss se hvordan det har gått med Sjursens spådommer.

Den 13. mars i år ble Sjursens aksjeanbefalinger gjengitt av Hegnar.no. Han anbefalte da aksjene ABB, Boliden og Wärtsilä. ABB er kjent for de fleste. Boliden er et svensk gruveselskap og Wärtsilä er en finsk produsent av motorer og turbiner. ABB og Boliden sammenlignes med den svenske OMXSPI-indeksen, mens Wartsila sammenlignes med den finske referanseindeksen OMXH25.

Hvordan har Sjursens anbefalinger fra mars klart seg frem til idag (17. oktober 2008)?

  • ABB har i perioden falt med drøye 30%, mens OMXSPI har falt med såvidt under 34%. ABB har altså gitt en meravkastning på knappe 4%
  • Boliden har i perioden falt med 66%, mens OMXSPI har falt med 34%. Boliden har altså gitt en mindreavkastning på 32%
  • Wärtsilä har i perioden falt med 55%, mens OMXH25 har falt med 41%. Wärtsilä har altså gitt en mindreavkastning på 14%
Blant Sjursens anbefalinger var det følgelig én som gjorde det litt bra og to katastrofer. I snitt har anbefalingene gitt en mindreavkastning på 14%.

29. juli i år gikk Sjursen ut i Hegnar.no og anbefalte Yara og Millicom. Yara bør være kjent, Millicom er en internasjonal mobiloperatør listet på Stockholm-børsen. Avkastningen til Yara sammenlignes med Oslo Børs benchmark index (OSEBX) mens avkastningen til Millicom sammenlignes med Stockholm-indesen OMXSPI.

Hvordan har det gått denne gangen?


  • Yara har i perioden fra anbefalingen ble gitt og frem til idag (17. oktober 2008) falt med 68%, mens OSEBX har falt med 43%. Yara har altså gitt en mindreavkastning på 25
  • Millicom har i perioden falt med 15%, mens OMXSPI har falt med 24%. Millicom har altså gitt en meravkastning på 9%
Sjursen har med andre ord hatt en "treff" (Millicom) og en "bom" (Yara). Uheldigvis har bommen gjort det dårligere enn treffen har gjort det bra og gjennomsnittlig mindreavkastning for Sjursens anbefalinger er 8 %. Det hadde følgelig vært bedre å investere i den norske og svenske indeksen fremfor å følge Sjursens anbefaling.

Analysen over er selvfølgelig ikke noen fullstendig vitenskapelig analyse som kan avsløre med sikkerhet at Sjursen er en dårlig aksjeplukker. Til det er utvalget naturligvis alt for lite. Det kan også innvendes at resultatet kunne ha blitt annerledes dersom en vurderte en annen tidsperiode. Det stemmer selvfølgelig, og det kan hende Sjursens anbefalinger de neste månedene viser seg å bli gode investeringer. I perioden fra anbefalingene ble gitt til idag hadde det imidlertid vært bedre å investere i de respektive indeksene fremfor å følge Sjursens råd.

Sjursen har ikke bare forsøkt seg som profet om enkeltaksjer, han har også uttalt seg på generelt grunnlag om børsen og forsøkt seg som makroøkonom. I et intervju i Hegnar.no 25. september i fjor sa han blant annet:

"På Oslo Børs er oppsiden fortsatt hyggelig. Det bør være attraktivt fortsatt å være posisjonert på Oslo Børs, ja kanskje er Norge i en meget spennende periode. Den sterke oljeprisen betyr at det er høytid i norsk oljeindustri."

Siden Sjursen snakket om den hyggelige oppsiden har verdien av aksjene på Oslo Børs falt med 52 %. Som for å understreke at han heller ikke har greie på makroøkonomi, uttalte Sjursen følgende i samme intervju:

"Tatt i betraktning den høye oljeeksponeringen som Oslo Børs tross alt har så gjør dette børsen her hjemme enda mer attraktiv. Vi kan også påregne drahjelp fra en amerikansk økonomi i klar bedring og en fortsatt kraftig vekst i Asia. Vi i Holberg Fondene er, selv med en viss realøkonomisk usikkerhet, ganske optimistiske med tanke på de nærmeste måneder."

Hadde vært interessant å vite om Sjursen fremdeles venter på drahjelp fra USA...

Er dette en mann du ville betalt massevis av penger for å forvalte formuen din? Er dette en mann du ville bedt om hjelp til å velge hvilke aksjer du skal investere i? Neppe. Det ironiske er at det faktisk er det som er Sjursens levebrød: han er administrerende direktør i Holbergfondene, et av Norges største fondsforvaltningsselskap. Aksjefondene han forvalter har ikke gjort det spesielt bra (se innlegg i Dagens Næringsliv om dette og dette blogginnlegget) og, som vist over, hans spådommer om aksjemarkedet er ikke mye å skryte av. Likevel velger tusenvis av nordmenn å betale skyhøye honorarer for å få lov til å overlevere sparepengene sine til Sjursen. For Sjursen og Holbergfondene er det god butikk. For tusenvis av nordmenn er det en trist affære.

PS! Jeg hadde egentlig ikke tenkt å påpeke det nær komiske i at Sjursen går ut og kritiserer analytikere som forsøker å spå oljeprisen i Dagens Næringsliv. Sjursen har selv bommet kraftig i sine spådommer, men er likevel freidig nok til å kritisere andre som går i samme fellen som han. Snakk om stein i glasshus.

PS2! VG er selvfølgelig ikke dårligere enn Hegnar og publiserer mange aksjeanbefalinger i denne artikkelen. Jeg vedder ikke sofaen min på at aksjene som nevnes i artikkelen gjør det bedre enn Oslo Børs de neste månedene.

onsdag 8. oktober 2008

Skagen Global gruses

Jeg har tidligere skrevet om Skagenfondenes fond Skagen Global og hvordan dette fondet opererer med feil referanseindeks. Å operere med feil referanseindeks er en type gambling som kan slå begge veier for en fondsforvalter. Siden oppstart har denne gamblingen betalt seg for Skagen. Nå kan det se ut som om flaksen har tatt slutt.

Utviklingen i vekstmarkeder, hvor Skagen Global har langt høyere vekting enn sin referanseindeks, har de siste månedene vært enda mer begredelig enn i resten av verden. Dette har, som en kan lese av fondets siste avkastningsrapport, fått alvorlige konsekvenser for fondet:
  • Skagen Global har i tredje kvartal i år (juli-september) levert en negativ avkastning på -11,8%
  • Fondets referanseindeks, MSCI World, har i samme periode hatt en negativ avkastning på -1,7%
  • Skagen Global har således i 3. kvartal levert en mindreavkastning på hele 10,1%

Det kan altså virke som om flaksen har tatt slutt for Skagen Global. Er det da noen grunn til å betale skyhøye honorarer til forvalterne i Skagen Global? Absolutt ikke. Nå er et utmerket tidspunkt å selge unna dyre fond som Skagen Global og kjøpe billige indeksfond og exchange traded funds. En god oversikt over slike er laget av Thomas Furuseth i Morningstar og kan finnes her.

mandag 6. oktober 2008

Hjernedød journalistikk i Dagbladet

Norske journalisters kompetanse på finans og økonomi har kanskje aldri vært mye å skryte av. Og det er kanskje ikke i Dagbladet man forventer å finne de mest innsiktsfulle reportasjene. Noen avisartikler er imidlertid mer hjernedøde enn andre, som for eksempel denne artikkelen i Dagbladet forrige uke.

De to Dagbladet-journalistene Gro Wold Strømsheim og Gro Rognmo har gjort følgende stykke intelligent research-arbeid:

De har ringt rundt til sjefene i norske fondsforvaltere og spurt de hva folk burde gjøre med aksjefondene sine nå i disse krisetider. Merkelig nok er rådet fra samtlige forvaltere, som lever av fete forvaltningshonorarer, at folk ikke burde selge seg ut av aksjefond nå.

"De fleste ekspertene anbefaler månedlige spareavtaler" skriver Gro og Gro - øyensynlig uten å være klar over at de ikke har snakket med en eneste ekspert, kun selgere av aksjefond. Man kan ikke forvente at journalister er eksperter på alle temaer de skriver om. Men at to journalister i en av Norges ledende aviser ikke klarer å skille eksperter fra selgere er bekymringsfult.

På bakgrunn av sin idiotiske analyse konkluderer journalistene, i overskriften naturligvis, med følgende råd til over én million norske fondsinvestorer: "Ikke selg nå - selv om aksjefondene stuper".

Rådet er selvfølgelig like dårlig som analysen. Den millionen nordmenn som sitter med rådyre aksjefond i DnB NOR, ODIN, Skagenfondene, Nordea og andre, burde selge disse og reinvestere pengene i billige indeksfond eller ETFs. Fordelen ved et slikt skifte er høyere forventet avkastning, lavere gebyrer og (ofte) mindre risiko. I tillegg vil mange ha realisert et tap som de kan skrive av på skatten.

Kort og godt er det ingen grunn til å sitte og holde på dyre og dårlige aksjefond.

torsdag 2. oktober 2008

Tøv fra Skandiabanken

Det er ikke lett å finne god informasjon om indeksfond og andre lavkost sparealternativer i Norge. Markedet for indeksfond og ETFs er kort og godt underutviklet. Som trofast kunde i Skandiabanken, som jo har profilert seg som en lavkostbank, tenkte jeg kanskje de hadde et utvalg av indeksfond som deres kunder kunne velge mellom. Men der tok jeg feil.

At Skandiabanken ikke tilbyr ett eneste indeksfond blant sitt assortiment av 269 (!) fond er overraskende for en bank som til de grader har gått ut og profilert seg som billigbanken. Forklaringen en av Skandiabankens medarbeidere (rådgivere?) prøvde å gi da jeg via Skandiabankens chattefunksjon (banken skal ha ros for å ta i bruk nye kanaler for kundeservice) spurte ham hvorfor de ikke hadde indeksfond var ikke ikke bare overraskende, men rett og slett svært drøy.

På direkte spørsmål om hvorfor de ikke har indeksfond svarer "Donald" (jeg har anonymisert kundemedarbeideren av personvernhensyn) at:

"Svakheten for indeksfond slik som vi har sett det er at disse i mange tilfeller kan være sårbare for bobler."

Utdrag av chatten med Skandiabanken finnes her.

At indeksfond er mer utsatt for bobler enn andre fond er mildt sagt en ganske tøvete påstand og har selvsagt ingenting med å gjøre hvorfor Skandiabanken ikke tilbyr disse fondene. Årsaken til at Skandiabanken, som mange andre norske finansinstitusjoner, ikke tilbyr indeksfond er at disse tilbyr langt mindre (om i det hele tatt noe) i kick-backs til de som distribuerer fondene.

Å pushe aksjefond er nemlig en god deal for norske banker. Skandiabanken er ærlig nok og informerer om hvor mye de får av gebyrene fondsforvalterne krever. På denne linken finner en svar på akkurat hvor mye Skandiabanken tar:

http://www.skandiabanken.no/SKBWEB/Fond/Markedsplass.aspx

Fondene som er listet på denne siden, og som Skandiabanken er snille nok å tilby til det norske folk, tar gjennomsnittlig et årlig forvaltningshonorar på ca 1,5 % (i tillegg kommer selvfølgelig kjøps- og salgsomkostninger og, for enkelte fond, suksesshonorarer). Skandiabanken får i snitt nesten tre femtedeler av dette årlige forvaltningshonoraret. Det tilsvarer 0,9 % - per år! Hva gjør Skandiabanken for å gjøre seg fortjent til så høye gebyrer (faktisk omtrent like mye som formueskatten her i landet)? Svaret er (nesten) ingen verdens ting. Alt de gjør er å opprettholde en webside hvor folk på egen hånd kan kjøpe og selge fondsandeler. Man skjønner at det å drive med aktivt forvaltede fond er god butikk når de som forvalter fondene har råd til å gi fra seg en så stor andel av kaka til noen som bidrar med så lite.

Dette hadde vært interessant å høre en nærmere forklaring på hvorfor Skandiabanken mener indeksfond er mer utsatt for bobler enn vanlige fond. Den videre diskusjonen med Skandiabankens kundemedarbeider ble dessverre ikke særlig opplysende, men jeg har sendt en mail til Skandiabanken med en forespørsel om ytterligere forklaring. Svar vil publiseres her når (hvis?) det kommer.

PS! I disse bankkrisetider kan det også være lurt å være klar over at Skandiabanken ikke er med i det norske banksikringsfondet. Skandiabanken er med i tilsvarende sikringsfond i Sverige, men der er den øvre grensen for garanterte beløp kun 250 000 SEK, og ikke 2 millioner norske kroner som i Norge. Det kan derfor være smart å overføre beløp over 250 000 SEK til en tryggere havn i disse dager.

Oppdatering
En kommentar påpeker at Skandiabanken har meldt seg inn i det norske banksikringsfondet og forventer å være medlem fra 1. desember 2008. Melding om dette på Skandiabankens hjemmeside kom igår (2. oktober 2008):

http://www.skandiabanken.no/SKBWEB/VisNyheter/3/1963/SkbWeb/Default.aspx

Inntill Skandiabanken er medlemmer av det norske sikringsfondet er det kanskje fornuftig å sørge for at man ikke har mer enn 250 000 SEK i denne banken.