mandag 30. mars 2009

Halvor Hoddevik tar til ordet for passiv indeksforvaltning av oljefondet

Ansvarlig for risikorådgivning i Arctic Securities, Halvor Hoddevik, hadde idag et innlegg i Dagens Næringsliv hvor han argumenterer for at den aktive forvaltningen i oljefondet må avsluttes. Kritikken rettes primært mot Finansdepartementet som har skjønt for lite av risikoen som forvalterne i fondet har tatt. Hoddevik argumenterer videre for at med bonusordningene fondet har hatt, så er det ikke veldig merkelig at oljefondet nå har gått på en skikkelig smell. Innlegget, som kan finnes her, anbefales på det varmeste.

For et kortere sammendrag av Hoddeviks synspunkter, se denne artikkelen på E24.

torsdag 26. mars 2009

Finansprofessor Espen Eckbo tar til ordet for indeksforvaltning av oljefondet

Professor Espen Eckbo ved Tuck School of Business ved Dartmouth University hadde et utspill i Dagens Næringsliv idag hvor han kort oppsummert sa to ting:
  • Aksjeandelen i oljefondet kan godt være 100%
  • Oljefondet burde passivt indeksforvaltes

Debatten om aksjeandel er interessant og er en kontrovers hvor undertegnede ikke egentlig har noen veldig klare meninger. Hans uttalelser om passiv forvaltning er jeg imidlertid helt enig i:

-Det finnes ikke noe bedre alternativ enn passiv forvaltning. Det er urokkelig.

Tuck School of Business er ifølge Wikipedia generelt ranket som en av de ti beste businesskolene i USA. Som det fremgår av Eckbos biografi er porteføljeforvaltning ett av hans forskningsområder. Etter min mening er han, av de som til nå har uttalt seg i debatten om oljefondet, den desidert mest faglig kvalifiserte (langt mer enn undertegnede selvfølgelig, men det skal jo lite til).

Hvor lang tid tar det før politikere, Finansdepartementet og Norges Bank slutter å tro på heksekunst og innser at det eneste riktige er å passivt indeksforvalte oljefondet?

onsdag 18. mars 2009

Argumenter mot å passivt indeksforvalte oljefondet (du skal høre mye...)

Når man debatterer passiv indeksforvaltning med folk får man høre mange forskjellige innvendinger om hvorfor dette ikke er en god idé. De fleste som argumenterer for har en eller annen tilknytning til fondet eller aktiv kapitalforvaltning generelt. Jeg har feks aldri hørt en sjeføkonom i en bank ta til ordet for passiv indeksforvaltning (hvilket ikke er så rart ettersom de fleste banker har en avdeling som tjener godt på å drive aktivt forvaltede aksefond og lignende).

Her er et par av argumentene jeg har hørt i det siste i forbindelse med debatten om forvaltningen av oljefondet, samt mine synspunkter på disse argumentene:
  • "Oljefondet er for stort til å forvaltes passivt" (Svein Gjedrem på pressekonferansen hvor fondets resultater for 2008 ble presentert, 11. mars 2009): Dette er tøv. Det finnes fond som er betydelig større enn oljefondet som indeksforvaltes. Ett eksempel er The Vanguard Group som ifølge Wikipedia har $1300 milliarder under forvaltning. Ca halvparten av dette indeksforvaltes, tilsvarende ca 4000 milliarder kroner med dagens vekslingskurs. Dette er nesten dobbelt så mye som oljefondet. Denne siden rapporterer dessuten om at både Barclays Global Investors og State Street Global Advisors har mer enn $1000 milliarder som indeksforvaltes. I forbindelse med Gjedrems utsagn, ble jeg i et par nettaviser sitert på å si at "Svein Gjedrem er inkompetent". Jeg har aldri sagt at Gjedrem er inkompetent på generelt grunnlag, som disse feilsiteringene kunne gi inntrykk av. La meg understreke og at mitt generelle inntrykk av Gjedrem er at han er en meget kompetent mann. Det jeg har sagt, og som jeg fremdeles står for, er at Gjedrems utsagn - om at det ikke går an å indeksforvalte oljefondet fordi det er for stort - vitner om inkompetanse.

  • "Mesteparten av empirien som viser at aktive aksjefond ikke lønner seg er basert på tall fra retailfond (dvs fond rettet mot privatpersoner). Det er uklart om denne empirien er overførbar til store pensjonsfond som oljefondet" (NHH-professor Thore Johnsen, som forøvrig sitter i oljefondets strategiråd, i en mail): Det er riktig at mesteparten av empirien dreier seg om fond rettet mot privatkunder. Men det finnes og noen studier som har fokus på institusjonelle kunder. Og den siste studien jeg har sett på området, og som virker å være troverdig, finner for det første at institusjonelle forvaltere ikke presterer meravkastning som gruppe. Og den finner dessuten ikke noe "persistence" ("vedvarenhet" ifølge Google Translate) i mer- eller mindreavkastningen til fond. Fravær av "persistence" gjør at det ikke er mulig å plukke ut morgendagens vinnere basert på de som gjorde det bra i foregående år. Artikkelen, med tittelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management", er skrevet av Busse et al og kan lastes ned her. Et viktig poeng, etter min mening, i den akademiske debatten er at det må være de som ønsker å drive med aktiv forvaltning som har bevisbyrden på sin side. Idag brukes ca 1 milliard kroner på aktiv forvaltning av oljefondet. Med andre ord: den norske stat bruker 1000 millioner kroner i året på å kjøpe tjenesten aktiv forvaltning, uten noen som helst dokumentasjon på at denne forvaltningen lønner seg. Utgangspunktet må være billig indeksforvaltning, inntil noen kan bevise at kostbar aktiv forvaltning faktisk er lønnsomt.

  • "Det er uetisk å forvalte fondet passivt" (Yngve Slyngstad i samtale med undertegnede etter debatt på Tabloid på TV2, 11. mars 2009): Dette argumentet må kanskje forklares litt først. Påstanden går på at det er uetisk å være gratispassasjer og free ride på de andre aktørene i markedet som gjennom analyser og handel bidrar til at prisene på verdipapirer reflekterer all tilgjengelig informasjon. Som en av verdens største investorer, går dette argumentet, er vi nødt til å være med aktivt i prisdannelsen i markedet. Det er riktig at dersom alle investorer i hele verden var passive, så ville ikke prisene i markedet reflektere den tilgjengelige informasjonen. Ingen investorer ville da gjennom sine analyser og handler bevege kursene opp eller ned. Akkurat hva som ville skjedd i en slik verden vet jeg ikke, men det kan sikkert gjøres interessante filosofiske betraktninger rundt dette. Nå er det imidlertid ikke noe problem at det er en mangel på investorer som ønsker å være med på prisdannelsen i markedet og som tydeligvis mer enn gjerne betaler de kostnadene det innebærer. Å ikke være med på denne karusellen og betale millionbonuser til interne og eksterne forvaltere fremstår ikke for meg å være uetisk. Men, om Slyngstad mener det, så kan han kanskje lage en sak på det til oljefondets etiske råd og høre hva de har å si om saken. Jeg er ikke overbevist om at de kjøper Slyngstads argumentasjon.

Om noen av de jeg har nevnt over mener at jeg har feilrepresentert deres synspunkter, så gi beskjed og jeg lover å rette opp. Om noen har andre argumenter mot å indeksforvalte oljefondet, så send de til meg eller post de som kommentarer. Jeg lover å legge ut og kommentere alle innspill.

Oppdatering: i andre kulepunkt over hadde jeg tidligere ett sitat fra en samtale jeg har hatt med en ansatt i Finansdepartementet. Det viste seg at min gjengivelse av denne samtalen (dvs sitatet jeg hadde brukt) ikke var helt korrekt. Har derfor fjernet dette sitatet. Argumentasjonen til Thore Johnsen er imidlertid omtrent lik og innholdet i kulepunktet er derfor ikke vesentlig endret.

Hvor mye av oljefondet forvaltes aktivt?

Det synes å herske usikkerhet rundt hvor stor andel av oljefondet som forvaltes passivt og hvor stor andel som forvaltes passivt. Både finansminister Kristin Halvorsen (SV) og leder av finanskomiteen på Stortinget, Reidar Sandal (Ap), har sagt i media at 98,5% forvaltes passivt og at bare 1,5% forvaltes aktivt. Halvorsen sa dette på Tabloid på TV2 onsdag 11. mars. Reidar Sandal sa det på økonominyhetene på morgenen torsdag 12. mars.

Dessverre tar begge feil. At de tar feil burde være ganske innlysende når man vet at oljefondets mindreavkastning i 2008 var 3,4%. Hvis kun 1,5% forvaltes aktivt vil det ikke være mulig å tape 3,4% mer enn referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Denne logiske kortslutningen virket ikke å bekymre verken Halvorsen eller Sandal.

Hvor mye forvaltes så aktivt? Så vidt jeg vet oppgir ikke Norges Bank selv tall for dette (om jeg tar feil eller om noen vet svaret, så gi meg beskjed). En kan likevel få en idé om omfanget av den aktive forvaltningen fra årsrapporten til NBIM. På side 34 i rapporten står det at i overkant av 300 milliarder kroner, eller 13% av fondets totale kapital, forvaltes av eksterne forvaltningsselskaper. Det er grunn til å tro at oljefondet, av kostnadshensyn, utfører den passive delen av forvaltningen selv, og ikke setter ut noe annet enn aktiv forvaltning. Det er følgelig grunn til å tro at minimum 13% av fondet forvaltes aktivt. På toppen av dette vil intern aktiv forvaltning komme. Hvor stor denne er er vanskelig å si.

For å illustrere at oljefondet har tatt noen enorme aktive veddemål kan man sammenligne beholdningslisten på rentesiden for 2007 og 2008 (per 31.12 for begge år). Ser man på side 6 i listen for 2007 ser man at det for "United States of America" er oppført en negativ beholdning på 155 milliarder kroner. Oljefondet hadde altså massivt shortet amerikanske statsobligasjoner. Ser en på side 13 (siste side) i listen for 2008, ser en at denne posisjonen langt på vei er reversert. Beholdningen av US Treasuries (et annet navn på amerikanske statsobligasjoner) er da 66 milliarder kroner. Antageligvis er oljefondet fremdeles undervektet i amerikanske statsobligasjoner i forhold til referanseindeksen.

Differansen på en negativ beholdning på 155 milliarder kroner og en positiv beholdning på 66 milliarder er 221 milliarder, eller ca 10% av fondets verdi. Én enkelt aktiv posisjon utgjorde altså over 10% av fondets verdi ved utgangen av 2007.

De som påstår at kun 1,5% av fondet forvaltes aktivt vet med andre ord ikke hva de snakker om. At lederen av Stortingets finanskomité og landets finansminister er blant disse er bekymringsfullt.

tirsdag 17. mars 2009

Oljefondet bryter risikoforskrift og taper 70 millarder kroner

Det er etter min mening flere forhold rundt forvaltningen av oljefondet som burde fått mer oppmerksomhet i det offentlige rom.

Et slikt forhold er at Norges Bank faktisk har brutt forskriften fastsatt av departementet for å regulere risikoen i fondet. For å forhindre at Norges Bank spekulerer bort vår felles sparegris har Finansdepartementet fastsatt en øvre grense for hvor stor risiko Norges Bank kan i den aktive forvaltningen av fondet. Parameteren som benyttes i grensesettingen er forventet relativ volatilitet. Forventet relativ volatilitet er definert som volatiliteten i differanseavkastningen mellom oljefondets faktiske portefølje og den referanseporteføljen departementet har fastsatt. Begrepet er noe komplisert og det er neppe mer enn en håndfull personer i Finansdepartementet som fullt ut skjønner det. Politisk ledelse er neppe blant dem. De som er interessert kan lese mer om temaet i denne artikkelen skrevet av Norges Bank.

Forventet relativ volatilitet skal ikke, ifølge regelverket fastsatt av departementet, overstige 150 basispunkter (=1,5%). Denne grensen er et av de aller viktigste styringsverktøyene departementet har ovenfor Norges Bank. Denne regelen begrenser bankens muligheter til å ta aktive veddemål som kan påføre oljefondet potensielt enorme tap.

På samme måte som for fartsgrenser, kan alvorlige ulykker inntreffe om denne risikogrensen brytes. Og det er det som nå har skjedd. Ifølge oljefondets årsrapport for 2008 har Norges Bank gått utover sine fullmakter og tatt større risiko enn den øvre grensen som Finansdepartementet har satt. I andre avsnitt i høyre kolonne på side 42 i årsrapporten står det:

"Ved utgangen av oktober 2008 ble det målt en forventet relativ volatilitet på fondet som oversteg den rammen som er fastsatt av Finansdepartementet."

I fotnote til tabell 10-2 på side 45 står det:

"Rammen for 150 bp relativ volatilitet ble overskredet i fjerde kvartal 2008."

(Årsrapporten kan leses her eller eventuelt på Norges Banks hjemmeside i et eller annet merkelig ebok-format.)

Etter min mening er dette intet mindre enn en skandale. Her har NBIM tatt enorme aktive posisjoner, overskredet sine fullmakter og gått hen og tapt 70 milliarder kroner. Og hvordan konsekvenser har det fått? Etter hva jeg skjønner, har Finansdepartementet skrevet brev til Norges Bank om dette. Innholdet i kommunikasjonen mellom departementet og banken er ikke kjent (og er sikkert unntatt offentligheten på tvilsomt grunnlag). Ingen medier har, etter det jeg kjenner til, dekket denne saken.

Hva hadde skjedd om StatoilHydro hadde brutt sentrale sikkerhetsforskrifter og at dette hadde ført til massive utslipp av olje langs norskekysten som det kostet 70 milliarder kroner å rydde opp (til sammenligning kostet opprydningen etter Exxon Valdez-ulykken $2,5 milliarder)?

Jeg tipper at hoder hadde rullet.

Oppdatering: jeg har i dette innlegget skrevet at oljefondet tapte 70 milliarder kroner mer enn sin referanseportefølje i 2008. Dette tallet ble oppgitt av Yngve Slyngstad, leder av oljefondet, på pressekonferansen hvor resultatene ble offentliggjort. Det viser seg at 70 milliarder kroner faktisk en underdrivelse og et resultat av et tvilsomt valutatriks Norges Bank har brukt i rapporteringen av oljefondets 2008-resultater. Det virkelige tapet var faktisk 88 milliarder kroner, og ikke 70 milliarder. Mer om dette i dette blogginnlegget.

mandag 16. mars 2009

Oljefondet tapte 70 milliarder kroner på aktiv forvaltning

Lesere av denne bloggen vil ha fått med seg at undertegnede er skeptisk til aktiv forvaltning av aksje og verdipapirfond. Forskning (se blant annet dette blogginnlegget som tar for seg noen av resultatene) viser at slik forvaltning ikke lønner seg. Den er dyr, og de ekstra kostnadene fører til en forventet avkastning som er lavere enn det som kunne vært oppnådd ved en passiv indeksforvaltning.

Resultatene har vært kjent lenge. Finansdepartementet kjenner dem. Norges Banks hovedstyre burde kjenne dem (men gjør det kanskje ikke ettersom dette styret rett og slett mangler kompetanse på kapitalforvaltning).

Finansteori sier: aktive forvaltere vil sjelden klare å slå markedet. Empirien bekrefter det teorien postulerer. Og nå viser altså oljefondets resultater at teorien og empirien også gjelder for dem.

Ufattelige 70 milliarder kroner har oljefondet klart å søle bort takket være aktiv forvaltning i 2008. Fondets totale tap var på 633 milliarder kroner. Ca 540 milliarder kroner av dette tapet skyldes at verdipapirmarkedene som oljefondet har investert i pekte ned. Disse tapene hadde det vært vanskelig å unngå uansett. Men, som for å strø salt i såret, presterte NBIMs aktive forvaltning å påføre oljefondet et ytterligere tap på 3,4%, hvilket tilsvarer omlag 70 milliarder kroner.

Disse 70 milliardene trengte ikke å ha vært tapt. Forskningen var klar: aktiv forvaltning lønner seg ikke. Finansdepartementet visste om forskningsresultatene. Likevel tillot departementet aktiv forvaltning i oljefondet. Det er ikke lett å unnskylde det. For å sette 70 milliarder kroner i perspektiv:
  • 70 milliarder kroner tilsvarer ca 12 Mongstad-overskridelser (som var på 6 milliarder kroner)
  • 70 milliarder kroner tilsvarer 5 Lillehammer-OL (som kostet 13,9 milliarder kroner)
  • 70 milliarder kroner er 8 ganger mer enn det Nick Leeson påførte Barings Bank i tap, hvilket førte til denne bankens konkurs i 1995 (Barings tapte £827 millioner)
Ser en over hele fondets levetid er bildet noe bedre: en akkumulert meravkastning ved utgangen av 2007 på 21 milliarder kroner er nå snudd til et akkumulert tap på ca 50 milliarder kroner. Fremdeles penger det og.

Hvordan kunne det skje? Svaret ligger antageligvis et sted mellom aktiv forvaltning kombinert med dårlig risikostyring og lite gjennomtenkte insentivstrukturer til interne og eksterne forvaltere. Mer om dette i senere blogginnlegg.

Oppdatering: jeg har i dette innlegget skrevet at oljefondet tapte 70 milliarder kroner mer enn sin referanseportefølje i 2008. Dette tallet ble oppgitt av Yngve Slyngstad, leder av oljefondet, på pressekonferansen hvor resultatene ble offentliggjort. Det viser seg at 70 milliarder kroner faktisk en underdrivelse og et resultat av et tvilsomt valutatriks Norges Bank har brukt i rapporteringen av oljefondets 2008-resultater. Det virkelige tapet var faktisk 88 milliarder kroner, og ikke 70 milliarder. Mer om dette i dette blogginnlegget.

Norges Banks svadasvar på hvorfor de mener aktiv forvaltning gir høyere forventet avkastning enn passiv forvaltning

Det har etter oljefondets resultatfremleggelse for 2008 onsdag 11. mars vært stor debatt om forvaltningen av fondet. Et av spørsmålene som har vært diskutert er om den aktive forvaltningen fondet driver med er en god idé eller ikke. Jeg kommer til å kommentere flere ting rundt forvaltningen av oljefondet i blogginnlegg etter hvert. Men først skylder jeg å legge ut svar jeg fikk fra NBIM på mail jeg sendte dem med et spørsmål i begynnelsen av februar.

Som nevnt i tidligere blogginnlegg (se femte siste avsnitt) var jeg noe forundret da jeg leste gjennom oljefondets årsrapport for 2007 og fant følgende påstand:

"Costs [of active management] are higher [than for passive management], but so are the expected returns."

Jeg sendte derfor en mail til Vegard Vik, som er sjef for Investment Advice & Reporting, og spurte hvordan belegg de hadde for denne påstanden. Mailen ble sendt 3. februar. Jeg snakket på telefon med Vegard et par ganger etter dette og han lovte svar. Jeg hørte imidlertid ingenting og sendte en oppfølgingsmail 12. februar. Hørte fremdeles ingenting og sendte en ny purremail 23. februar og kopierte da inn Siv Meisingseth som er pressetalskvinne for Norges Bank og mailadressen central.bank@norges-bank.no som visstnok skulle være mailadressen til Yngve Slyngstad. Hørte fremdeles ingenting og sendte så en ny purremail 3. mars, denne gangen kun til Siv Meisingseth. Fremdeles ikke noe svar, så ringte så Siv Meisingseth enten 9. eller 10. mars. Hun beklaget veldig og sa hun skulle purre. Fikk da til slutt svar fra Vegard Vik 10. mars.

Svaret var imidlertid svada og jeg sendte en ny mail til Vegard Vik med oppfølgingsspørsmål 10. mars. Har fremdeles ikke fått svar på denne mailen og sendte idag en purremail til Siv Meisingseth - det er dessverre det eneste som ser ut som om det fungerer.

Hele mailkorrespondansen finnes her. Mitt opprinnelige spørsmål er merket med gult, Vegard Vik sitt svar er merket med grønt, og mitt oppfølgingsspørsmål er merket meg gult. Kan dessverre ikke love veldig interessant lesning.

torsdag 5. mars 2009

Leserinnlegg om oljefondet i Bloomberg Magazine

Bladet Bloomberg Markets hadde nylig en artikkel om oljefondet der de blant annet intervjuet sjefen for fondet, Yngve Slyngstad. Artikkelen er interessant, men belyste ikke nok, etter min mening, de dårlige resultatene til fondet. Skrev derfor et leserinnlegg som trakk frem de begredelige resultatene (7. innlegg fra toppen, søk etter "Norway" på siden).

onsdag 4. mars 2009

Finansnæringen ønsker fremdeles å kalle selgere for rådgivere

Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH) har sendt inn en høringsuttalelse om en rapport som Finansdepartementet har på høring. Høringsuttalelsen finnes her, sammen med andre uttalelser.

Rapporten som er på høring ("Rapport om konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter") er utarbeidet av Kredittilsynet og diskuterer blant annet det uheldige i at mange som opererer innenfor det som kalles "investeringsrådgivningsbransjen" faktisk er selgere og ikke rådgivere. Disse "rådgiverne", enten de opererer i banker som DnB NOR eller spesialiserte selskaper som Acta, har brakt økonomisk misère til de tusener hjem gjennom sitt råsalg av blant annet strukturerte produkter.

Tilsynet er opptatt av at det er misvisende å kalle noen for rådgiver all den tid de lever av provisjoner som i hovedregel faktisk gir dem diametralt motsatte insentiver enn de som mottar "rådene". "Rådgiverne" har stort sett vært fokusert på å selge dyre produkter som gir høye provisjoner, mens kundene stort sett vil være interessert i rimelige produkter som gir en høyere forventet avkastning. Tilsynet mener det er uheldig å kalle selgere for rådgivere da det kan inngi en falsk og uberettiget tillit som kan benyttes til å lure kunder inn i avtaler som ikke er i deres interesse.

Alt dette burde være uproblematisk og ukontroversielt. Og FNH, som representerer en bransje som til de grader har bæsja på leggen, burde være opptatt av å rydde opp og sørge for at skandaler som den vi har sett med strukturerte produkter (og finanskrisen) ikke gjentar seg.

Men hva gjør FNH? De setter seg skikkelig på bakbena og argumenterer alt de makter for at bransjens selgere fortsatt skal få lov til å kalle seg rådgivere. Deres argumenter overbeviser ikke meg, og forhåpentligvis ikke Finansdepartementet, og deres kommentar om at det ikke er noen som klager på bruk av titler som kunderådgivere i klesbutikker blir nesten komisk.

FNH trekker frem at bransjen jobber hardt og intensivt med en egen autorisasjonsordning for rådgivere som forhåpentligvis vil løse mange av problemene i bransjen. Arbeidet med denne ordningen inngir ikke tillit når FNH samtidig argumenterer for at de skal få lov til å kalle selgere for rådgivere.

En bransjeorganisert autorisasjonsordning vil alltid være en viss grad av bukken og havresekken. Investeringsrådgivningsbransjen har gjennom de siste årene vist at de til de grader er en bukk som ikke kan stoles på til å passe på havresekken. Det er derfor grunn til at en bransjeorganisert autorisasjonsordning ikke vil være i kundenes interesse. At noen får lov til å gå rundt å kalle seg "autorisert" vil være egnet til å inngi tillit - en tillit som neppe er fortjent - og som kan utnyttes til å lure kunden inn i lite gunstige avtaler.

Kredittilsynet har tidligere uttalt at de er positive til bransjens egen autorisasjonsordning. Tilsynet burde skifte standpunkt og motarbeide dette initiativet da det nå fremkommer tydelige indikasjoner på at tiltaket kun er et fordekt forsøk på å få en tillatelse til å fortsette med de uheldige insentivstrukturer som gjennomsyrer bransjen. Hvis noen skal få lov til å gå rundt og kalle seg "autoriserte rådgivere" bare fordi de har gjennomført noen kurs i regi av bransjen selv, ville det være egnet til å skape en ufortjent tillit hos kundene. Det vil kunne føre til en gjentagelse av skandaler som den vi har sett med strukturerte produkter.

Men det er kanskje det denne bransjen vil? De tjente jo godt på den forrige skandalen.

Addendum
Har forøvrig skrevet en høringsuttalelse til Finansdepartementet om Kredittilsynets rapport. Høringsuttalelsen finnes her.