tirsdag 10. november 2009

Oljefondets Q3 2009-resultater: aktiv forvaltning tilbake på null

Oljefondet (aka Statens pensjonsfond - Utland) rapporterte i dag resultater for tredje kvartal 2009. For en generell beskrivelse av resultatene, se feks E24.no.

Med dagens "rekordresultat" er oljefondet temmelig nøyaktig tilbake på scratch i den aktive forvaltningen. Etter tolv år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet prestert å levere ganske nøyaktig 0 kroner i meravkastning. Etter Q2-09-rapporten beregnet jeg at oljefondets akkumulerte tap i den aktive forvaltningen siden oppstart var på ca 35 milliarder kroner. I Q3-09 leverte oljefondet en meravkastning på 1,44% (etter kostnader). Med en kapital på ca 2400 milliarder kroner tilsvarer denne meravkastningen ca 35 milliarder kroner. Akkumulert resultat i den aktive forvaltningen siden oppstart blir med andre ord kroner null.

Rapporten for 3. kvartal inkluderte også en annen viktig, hittil urapportert, nyhet: for første gang i historien rapporterte oljefondet avkastning etter kostnader. Jeg har tidligere blogget om det nær groteske forholdet at oljefondet har pleid å rapportere absolutt og relativ avkastning før kostnader. Stort sett alle andre forvaltere i verden er pålagt å rapportere etter kostnader. Disse synspunktene er også fremført i innspill til Stortinget og til Finansdepartementet (se feks undertegnedes høringsinnspill til nye regler for forvaltningen av oljefondet her). Det er derfor svært gledelig at oljefondet nå i sin kvartalsrapport i tabell 4-1 (andre panel) har inkludert både avkastning og meravkastning etter kostnader. I det siste panelet i samme tabell er det også inkludert en linje som viser samlede forvaltningskostnader siden oppstart. Ved utgangen av Q3 2009 ser en at oljefondet siden oppstart har brukt 12 milliarder kroner på selve forvaltningen av fondet.

Etter ca 12 år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet gjennom sin aktive forvaltning med andre ord klart å skape akkurat null kroner i merverdier for det norske folk.

En rekke andre punkter fortjener også å bli kommentert:
  • Meravkastningen i kvartalet er i hovedsak forårsaket av en reprising av de samme verdipapirer i renteporteføljen som i 2008 ga store tap. Slyngstad nevnte på pressekonferansen at da mye av det som ble tapt i 2008 nå er hentet inn, er det ikke grunn til å tro at de relative resultatene fremover vil være like gode som de har vært de siste to kvartalene.
  • Slyngstad presenterte et nytt organisasjonskart. NBIM har nå både en Chief Risk Officer og en Chief Compliance Officer som sitter i ledergruppen. I tillegg noterer jeg at Dag Løtveit, som hadde ansvar for renteinvesteringene som påførte oljefondet de enorme tapene i 2008 nå er ute av ledergruppen.
  • Slyngstad refererte på pressekonferansen til et mål om å skape en meravkastning i den aktive forvaltningen på 0,25% per år. Jeg har tidligere ikke hørt snakk om et slikt mål, og jeg antar at Norges Bank med dette forsøker å posisjonere seg ovenfor Finansdepartementet. I forslaget til nye regler for oljefondet som departementet har hatt ute på høring, er det foreslått at Norges Bank skal utarbeide en forretningsplan som angir hvor mye de forventer å tjene på den aktive forvaltningen. Når Slyngstad nå nevner 0,25% er det grunn til å tro at det vil være ambisjonsnivået Norges Bank vil legge seg på. Slyngstad nevnte imidlertid ikke om 0,25% er før eller etter forvaltningskostnader. Med kostnader som nå er på ca 0,15% per år (inklusive suksesshonorarer) er det åpenbart en detalj som fortjener presisering.
  • Slyngstad nevnte også at Norges Bank ser på insentivstrukturene som benyttes internt. En får håpe at dette er første skritt i retningen av mer fornuftige og symmetriske belønningsmodeller der oppsiden ikke er større en nedsiden for den enkelte forvalter. Jeg har imidlertid relativt liten tiltro til at Norges Bank på egen hånd vil komme opp med insentivordninger som er spesielt fornuftige uten eksplisitt pålegg om dette fra Finansdepartementet.
  • De to figurene som forsvant ut av kvartalsrapporten i Q2-09 er fremdeles borte. Figurene sa noe om risikoen i fondet. Av tabellene er det likevel interessant å observere at NBIM rapporterer at den modellbaserte (estimerte) forventede relativ volatiliteten har falt fra 0,65% ved utgangen av Q2 til 0,3% ved utgangen av Q3. I kvartalet har man imidlertid opplevd en meravkastning på hele 1,44% og med en forventet relativ volatilitet som nå er på 0,3% må en slik meravkastning fortone seg som et ganske så urealistisk utfall. Det er følgelig god grunn til å spørre seg om bankens risikomodeller på en god måte fanger opp den faktiske relative risikoen i den aktive forvaltningen.
  • Kostnadene i forvaltningen er fremdeles svært høye. Totale kostnader i forvaltningen var i kvartalet på ca 900 millioner kroner. Suksesshonorarer utgjør fremdeles en stor del av de samlede kostnadene. I kvartalet var disse på nesten 500 MNOK.
  • Den engelske utgaven av kvartalsrapporten inneholder et par feil: i tabell 4-3 er alle radoverskriftene forskjøvet ett hakk ned (den siste linjen har radoverskrift "Securitised debt", men skulle egentlig hatt overskriften "Total bonds and other fixed income instruments") og i tabell 4-4 står det i raden "Market risk" "Tracking error max. 1.5 percentage points", mens det som rapporteres i virkeligheten er "Expected relative volatility". I den norske versjonen er det noe bedre, der står det i tabell 4-4 "Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet", det burde imidlertid vært med en "forventet", med andre ord: "Maksimalt 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet."

Oppsummeringsmessig kan en si at Q3-09 har vært et kvartal med positiv utvikling i oljefondet for det norske folk. Forvaltningsresultatene er positive, organisatoriske grep er tatt for å styrke risikofunksjonen internt i NBIM og for første gang rapporteres avkastning og meravkastning etter kostnader.

Betyr så dette at Norges Bank bør få lov til å drive med mer aktiv forvaltning, slik Slyngstad tilsynelatende ba om på Dagsrevyen på NRK kl 21 i dag? Svaret på dette er selvfølgelig nei. Forskningen på området er fremdeles like entydig: aktiv forvaltning lønner seg ikke på sikt. At oljefondet nå tilfeldigvis har tjent tilbake det de tidligere har tapt på den aktive forvaltningen, er ikke et argument for at de skal få lov til å fortsette med denne typen tapsbringende spekulasjon.

Regjeringen og Stortinget skal til våren behandle spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet på bakgrunn av en utredning som foretas og koordineres av Finansdepartementet. Det er å håpe at ansvarlige politikere da velger å tro på forskere og vitenskap, fremfor kvakksalverne i Norges Bank.

søndag 18. oktober 2009

Evaluation of government speculators: the Dutch ABP fund also struggels with active management

(Note: this blog post is about a Dutch government pension fund. In order for the fund, or anyone else, to be able to respond should they want to, the post is written in English.)

In my review of how different government run funds around the world is doing when it comes to active management, the turn has come to the Dutch fund ABP. ABP is the pension fund for government employees in the Netherlands and is one of the largest pension funds in the world. At the end of 2008 the fund had assets of around 170 billion euro. I won't describe the fund in any more detail, but interested readers can find a good introduction to ABP on Wikipedia and more information can also be found on the fund's home page.

What is ABP's experience with active management? For 2008 the fund reported, in it's annual report (page 69), that it underperformed its benchmark by 4.8%. However, the fund also notes in the report that:
"It should be noted, however, that the balance of the actual return and the return on the norm portfolio [i.e. the benchmark] for 2008, together with the outperformance achieved in the past five years, is still positive."
4.8% underperformance in one year is quite massive, so if the fund is still in positive territory for the last five years, then outperformance in preceding years must be significant. Hence, I decided to check older annual reports from ABP and in the 2007 report (page 51) I found some useful number which said that excess return for 2003-2007 was 6.7% and that this in euro terms meant an excess return of 11.1 billion euro.

I then emailed the fund and asked how much the 4.8% underperformance in 2008 was in euro terms, and got a reply back saying this was 9.6 billion euro. It could then seem that the fund indeed has generated a positive return from its active management in the last six years (2003-2008). A positive 11.1 billion euro excess return in 2003-07 and a negative 9.6 billion euro excess return in 2008 would give a total positive excess return for the period of 1.5 billion euro.

However, in the email I sent the fund, I also asked whether these numbers were before or after costs. The fund replied back that the reported numbers for excess return were before costs. What is relevant for the fund's stakeholders (i.e. the government employees) is, of course, excess return after cost. At least those costs which are attributable to the active management.

So I decided to add in the costs to see if this altered the results. For years from 2003 to 2008, the fund had costs around 0.26% of assets under management per year. As the ABP is a big fund, the total costs for the period was no less than 2.3 billion euro. Given its size, the fund should be able to run its operations at a cost of around 0.05% per year if it had chosen a passive index strategy instead of active management. I hence attribute around 80% of the cost, or 2.3 billion euro, to the active management.

The gross (before costs) excess return for the period 2003-08 is 1.5 billion euro (11.1-9.6). However, if we deduct costs associated with the active management, the net excess return for ABP for the period 2003-08 is -0.8 billion euro (11.1-9.6-2.3).

The ABP writes in its 2008-report that it has a positive result in its active management in the last 5-year period. Can this then be true? Due to the availability of reports, I have looked at the 6-year period from 2003-08, and not the last 5-year period (2004-08). Could it be that the results for the 5-year period is positive, while the results for the 6-year period is negative? That depends, of course, on the results of 2003. Were they positive, the results for the 5-year period would be worse than the 6-year period, and, hence, necessarily negative. Were they negative, the results for the 5-year period would be better than the 6-year period, and potentially positive.

I have not managed to find ABP's annual report for 2003, the fund's website only have available reports since 2005. However, this quarterly report (thanks to Google) states that the excess return in 2003 was positive. Hence, the results for the period 2004-08 are worse than the results for the period 2003-08. Active management in the last five year period has thus yielded negative results.

So it is simply not true when the ABP writes in its report that:
"the outperformance achieved in the past five years, is still positive"

Calculated in the only correct way, i.e. after costs, the outperformance for the last five years is negative, not positive.

What can we learn from ABP? First of all, even though a fund succeeds in producing positive excess returns for several years in a row, that does not necessarily indicate any real skill. It could just be that the fund manager is making bets whose true outcome only will be known after several years. What kind of bets ABP has made, I do not know. All I know is that they were costly to make and that they they have ended up with a loss for government employees in the Netherlands.

We can also learn that it is important to factor in costs when the results of active management are measured. Ignoring costs is, of course, a convenient trick to use for mediocre managers like the ones in ABP. However, pension plan owners, and boards, should insist that all returns, absolute and excess, are measured after costs.

Why does the ABP engage in active management? Given that it is very costly (2.3 billion euro over the last six years) and that it has yielded only a loss, it is certainly not because it can be expected to benefit pension plan owners, i.e. government employees. The other two possible explanations are that the people running ABP are either incompetent or cynically greedy. Although it is conceivable that they are incompetent, I believe it is more likely they are cynically greedy. In either case, Dutch pensioners would be better off if they fired the managers at ABP and instead mandated that the fund be managed passively according to an index strategy.

søndag 11. oktober 2009

Høringsuttalelse II om Finansdepartementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. Disse reglene er nå på høring. Mer info om departementets forslag finnes her.

Som omtalt i dette blogginnlegget, har undertegnede og en håndfull andre laget et utkast til en felles høringsuttalelse som tar til ordet for at den aktive forvaltningen i oljefondet burde avsluttes og at fondet heller burde forvaltes etter en indeksstrategi.

Undertegnede har imidlertid også en del mer spesifikke synspunkter på departementets forslag til nye regler. Disse synspunktene vil bli oversendt departementet i en egen høringsuttalelse. Et utkast til denne uttalelsen finnes her.

Kort oppsummert foreslår undertegnede blant annet følgende:
  • For de verdipapirene som Norges Bank ikke kan verdsette ved hjelp av markedspriser, dvs verdipapirer hvor verdsettingen er basert på modeller, må banken estimere et konfidensintervall som angir en øvre og nedre grense for den virkelige verdien av verdipapiret. Dette vil gjøre det lettere å forstå usikkerheten knyttet til den virkelige verdien av disse papirene, samt usikkerheten knyttet til rapporterte avkastningstall

  • Departementet foreslår å fjerne den øvre grensen for forvaltningskostnader. Grensen har til nå vært 0,1% av markedsverdien av fondet. Undertegnede foreslår å beholde denne grensen, samt definere at avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere skal inkluderes når forvaltningskostnader beregnes. Videre foreslås at det settes et absolutt øvre tak på forvaltningskostnader på 2 milliarder kroner. Etter undertegnedes oppfatning burde det være mer enn nok til å forvalte fondet på en forsvarlig og effektiv måte.

  • Det foreslås at prestasjonsbasert avlønning til ansatte skal være symmetrisk, dvs ha en lik oppside som nedside. Det foreslås videre at samme prinsipper som benyttes for avlønning av internt ansatte også skal gjelde for eksterne forvaltere

  • Det foreslås at Norges Bank skal følge den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards) og at banken skal kreve at alle eksterne forvaltere som banken benytter også skal følge denne standarden

  • Det foreslås en mer omfattende rapportering og dekomponering av fondets absolutte og relative avkastning, samt at alle avkastningstall skal oppgis etter kostnader

  • Det foreslås at rapporteringen som gjelder avlønning av ansatte skal være i tråd med kravene til denne typen rapportering som gjelder for store foretak i henhold til Regnskapsloven

Innspill eller kommentarer til utkastet mottas med takk. Disse kan enten postes som kommentarer til dette blogginnlegget eller sendes direkte til undertegnede på epost lh@lh.no. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så eventuelle innspill må være undertegnede i hende senest 13. oktober.

søndag 4. oktober 2009

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

  1. aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
  2. aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
  3. aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.

fredag 25. september 2009

Utkast til høringsuttalelse om nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt på denne bloggen har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. De nye reglene, som nå er ute på høring, innebærer etter min mening ingen vesentlig omlegging av forvaltningen av oljefondet. Mer info om Finansdepartementets forslag finnes her.

Finansdepartementet har kun lagt opp til tre høringsinstanser. To av disse er Norges Bank (Hovedstyret og Representantskapet), som jo har en meget klar interesse i saken som den operative forvalteren av oljefondet. Den siste høringsinstansen er Riksrevisjonen.

Det fine med demokrati er imidlertid at alle kan komme med høringsuttalelser. Undertegnede mener det er synd om det kun er Norges Bank (som jo har meget klare interesser av minst mulig regulering) og Riksrevisjonen (som dessverre ikke har spesialkompetanse på kapitalforvaltning) avgir høringsuttalelse og har derfor tatt initiativ til en felles høringsuttalelse med en liten gruppe andre engasjerte personer. Så langt er vi nå fire stykker, alle med over gjennomsnittlig interesse (og forhåpentligvis kunnskap) for oljefondet.

Sammen har vi utferdiget et utkast til en felles høringsuttalelse. Hovedmomentet i uttalelsen er at vi mener oljefondet burde avslutte den aktive forvaltningen og heller gå over til en indeksforvaltning. Utkastet til høringsuttalelsen finnes her.

Om noen av denne bloggens lesere har innspill til uttalelsen eller selv ønsker å være med på å signere uttalelsen, så gi beskjed til undertegnede på lh@lh.no. Alle innspill mottas med takk. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så innspill må mottas senest innen 12. oktober.

mandag 21. september 2009

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 2: AP-fondene i Sverige

I del 1 av denne miniserien som ser på hvordan statlige spekulanter gjør det på verdens verdipapirmarkeder, tok jeg for meg Statens pensjonsfond - Norge (aka Folketrygdfondet) og viste at de hadde gått sånn cirka i null med sin aktive forvaltning.

Del 2 av denne miniserien tar for seg de svenske AP-fondene. Konklusjonen på dette blogginnlegget er at AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene.

Noen bred gjennomgang av rollen disse til sammen 6 forskjellige fondene spiller foretas ikke her. Denne wikipedia-artikkelen gir noe mer detaljer om disse fondenes rolle i det svenske pensjonssystemet. Spesielt interesserte kan også lese mer på den svenske regjeringens hjemmeside. På foregående link finnes en "Regjeringens skrivelse" (som virker å tilsvare en norsk stortingsmelding for et utrent øye) som gir en god innføring om AP-fondene. Et par punkter om AP-fondene tas likevel med:
  • Det er til sammen 6 forskjellige fond: AP 1-4, AP-6 og AP-7. Av en eller annen historisk årsak finnes ikke noe AP-5.

  • Fondene er uavhengige av hverandre og driftes av 6 forskjellige organisasjoner.

  • Fondene forvalter til sammen omlag 700 mrd svenske kroner.

  • Fondene omtales ofte som "bufferfondene" ettersom de spiller en slags bufferrolle i det svenske pensjonssystemet.

I forbindelse med sin "Regjeringens skrivelse" om AP-fondenes prestasjoner i 2008, har det svenske finansdepartementet fått utarbeidet en rapport av McKinsey som gjennomgår fondenes resultater. Tidsperiodene fondene vurderes over varierer noe. Fond 1-4 og 7 vurderes over tidsperioden 2001-2008, mens fond 6 vurderes over perioden 1997-2008.

Alle fondene driver hovedsaklig med aktiv forvaltning, selv om de ikke pålegges å gjøre det. McKinsey finner imidlertid at fondene har hatt liten suksess med sine aktive veddemål. Kort fortalt finner McKinsey følgende:

Kun ett av de seks fondene har over tidsperiodene nevnt over slått indeksene det er relevant å måle mot.

På bakgrunn av tall som er tilgjengelig i McKinsey-rapporten har jeg beregnet hvor stort tapet har vært i (svenske) kroner og ører. Rapporten oppgir tapene i den aktive forvaltningen for hvert av fondene før kostnader. For å finne de reelle tapene har jeg lagt til den delen av kostnadene som kan tilskrives den aktive forvaltningen. McKinsey-rapporten oppgir i en fotnote (fotnote 5 på side 16) at den aktive forvaltningen antas å utgjøre 25-50% av de totale kostnadene i AP-fondene 1-4. Etter mitt skjønn er dette et relativt konservativt estimat og i mine beregninger har jeg valgt å benytte meg av midtpunktet i denne rangen, dvs 37,5%. For AP-fondene 6 og 7 har jeg benyttet egne estimater for å vurdere hvor stor del av de totale kostnadene som skyldes den aktive forvaltningen. Enkelte andre beregninger og antagelser var også nødvendig for å finne ut hvor mye disse fondene hadde tapt på sin aktive forvaltning.

Resultatene av denne eksersisen gjengis i tabellen under og kan også finnes i et eget regneark som kan lastes ned her.


Som tabellen viser, så har de svenske AP-fondene (les: de svenske pensjonister) tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning. Av disse 21 milliardene, er det ca 3,5 milliarder som skyldes kostnader forbundet med aktiv forvaltning, mens resten er tap på dårlige veddemål (merk at kostnadene ved aktiv forvaltning i AP-6 ikke er lette å beregne, men disse vil neppe endre dette bildet vesentlig).

At hele fem av seks forskjellige fond ikke klarer å levere positiv meravkastning er ganske oppsiktsvekkende. For de av oss som tror at verdipapirmarkedene disse fondene opererer i for praktiske formål er effisiente - hvilket impliserer at forvalteres resultater primært er en konsekvens av flaks eller uflaks - betyr disse resultatene ikke annet enn at AP-fondene har hatt litt mer uflaks enn fortjent. For de som tror det er mulig å skape meravkastning ved aktiv forvaltning (inklusive styrene og ledelsen i AP-fondene), så betyr disse resultatene at forvalterne i AP-fondene er godt under middels begavet.

Det er imidlertid ingen grunn til å synes synd på de uheldige/lite begavede ansatte i AP-fondene. En rask gjennomgang av fondenes årsrapporter for 2008 viser at fondene i snitt har personalkostnader på over 1,8 MSEK per ansatt. Selv med svenske nivåer på sosiale avgifter osv, innebærer dette en gjennomsnittslønn på over 1 MSEK per ansatt. (Regneark som viser detaljer finnes i arkfanen "Personalkostnader" i regnearket linket til over.) Med en slik lønningspose har de ansatte liten grunn til å deppe over de svake resultatene.

Resultatet er uansett trist for svenske pensjonister: med dårlige tider i Sverige, hadde de sikkert satt pris på 21 milliarder kroner til i banken.

søndag 6. september 2009

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 1: Statens pensjonsfond - Norge

NB! Dette innlegget har blitt vesentlig revidert etter innspill fra en årvåken leser. Det opprinnelige innlegget, publisert 6. september, tok utgangspunkt i en fotnote i Finansdepartementets Stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond. Fotnoten (note 2 til tabell 5.6 på side 168) sier at den norske renteporteføljen ikke er inkludert for hele tidsperioden som tabell 5.6 oppgir avkastning for. Det viser seg at denne fotnoten rett og slett er feil. Istedenfor den "norske renteporteføljen", skulle det vært den "nordiske renteporteføljen". Dette betyr kort fortalt at hele porteføljen faktisk er inkludert i Finansdepartementets tall. Det viser seg videre at GIPS-rapportene til Folketrygdfondet, som ble benyttet som underlagsmateriale for beregningene i det opprinnelige innlegget, hopper over en periode på et par måneder i årsskiftet 2006-07. I denne perioden leverte faktisk Folketrygdfondet en ikke ubetydelig meravkastning. GIPS-rapportene for disse årene viser derfor en lavere meravkastning enn det Folketrygdfondets egne årsrapporter gjør.

Med disse endringene, og et par andre mindre justeringer, endres noen av resultatene og konklusjonene i det opprinnelige innlegget. Mens det opprinnelige innlegget konkluderte med at Folketrygdfondets aktive forvaltning hadde ført til et tap på ca 1,3 milliarder kroner, er konklusjonen i dette reviderte innlegget at tapet "bare" er på ca 350 MNOK.

Under følger en revidert utgave av det opprinnelige innlegget.

******************************************************************************
Finansdepartementet har bedt det amerikanske selskapet Mercer (disclosure: min tidligere arbeidsgiver) om å gjøre en gjennomgang av andre forvalteres erfaring med aktiv forvaltning. Undertegnede har brukt litt tid på å se på enkelte andre statlige forvaltere som driver med aktiv forvaltning. Har de lykkes? Har de oppnådd meravkastning i forhold til referanseindeksene de måles mot? Det er spørsmålene som stilles og forsøkes besvares i denne miniserien.

Del 1 av denne føljetongen tar for seg oljefondets søsterfond: Statens pensjonsfond - Norge (SPN), som forvaltes av Folketrygdfondet (og derfor ofte også kalles "Folketrygdfondet"). Konklusjonen er at den aktive forvaltningen mer eller mindre har gått i null.

For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.

SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.

Resultatet er presentert i tabellen under. Regnearket som ligger til grunn kan hentes her.


Tabellen viser et par interessante ting. Kolonne fem i tabellen viser at SPN i perioden 1995-2009 har levert en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,07% (en annen måte å regne på finner at denne er 0,20%, alternativ utregning finnes i regnearket).

0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.

I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).

Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.

Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.

Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.



Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.

Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".

En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.

Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.

tirsdag 1. september 2009

Finansdepartementets plan for evaluering aktiv forvaltning i oljefondet

Finansdepartementet offentliggjorde i går sin plan for evaluering av den aktive forvaltningen i oljefondet. Evalueringen består av tre uavhengige deler:
  • Norges Bank skal gjøre en slags egenevaluering og legge frem en plan for hvordan/hvorfor de skal drive med aktiv forvaltning
  • En ekspertgruppe, bestående av tre finansprofessorer (Andrew Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer), skal si sitt om saken
  • Et konsulentselskap (Mercer; disclosure: min tidligere arbeidsgiver) skal se på hva andre fond gjør når det kommer til aktiv forvaltning

Undertegnede er positiv til at Finansdepartementet har lagt opp til en såpass bred gjennomgang. Jeg er også positiv til at departementet vil offentliggjøre både Norges Banks plan, ekspertuttalelsen og konsulentrapporten og at disse rapportene vil bli gjenstand for et åpent seminar i januar 2010.

Undertegnede er likevel ikke helt fornøyd, og det er spesielt ekspertgruppen jeg har en høne å plukke med. Et par ting skurrer litt:

  • Mandatet til ekspertgruppen fokuserer vel mye på effisient markeds-hypotesen (EMH), og ikke så mye på faktiske resultater som aktive forvaltere klarer å oppnå. Ekspertene bes se på studier av EMH, mens det de egentlig burde se på er studier som undersøker om aktive forvaltere klarer å generere meravkastning eller ikke. Veldig mange studier synes finner anomaliteter som synes å stride mot EMH. Det burde i utgangspunktet bane vei for at flinke aktive forvaltere klarer å skape meravkastning. Men studier som undersøker dette, finner stort sett at aktive forvaltere har store problemer med å levere noe som helst annet enn høye kostnader til sine investorer. Det har følgelig stor betydning om ekspertpanelet fokuserer på empiri som tar for seg EMH eller aktiv forvaltning. En studie som tilter mot EMH vil kunne bli langt mer positiv enn en studie som fokuserer på aktiv forvaltning. Om Finansdepartementet har vært bevisste når de lener seg mot et fokus på EMH, eller om det er slepphendt arbeid, vites ikke. Det blir uansett interessant å se om professorene velger å fokusere på EMH eller aktiv forvaltning i sin rapport.
  • Mandatet ber også ekspertene vurdere mulige "comparative advantages" som oljefondet og Norges Bank kan ha og som kan gi fondet muligheter til å skape meravkastning. Det er åpenbart at oljefondet har noen fortrinn i forhold til mange andre kapitalforvaltere når de beveger seg ut på verdens kapitalmarkeder. For eksempel gjør størrelsen at fondet vil ha mindre kostnader per forvaltet krone enn mange andre fond. En gjennomgang av mulige fordeler er følgelig helt på sin plass. Men: fondet har også noen åpenbare ulemper som aktiv investor. Flere studier viser at store fond generelt gjør det dårligere enn mindre fond. Og oljefondet er et av de aller største fondene i verden. For det andre er det grunn til å tro at statlige fond, med deres styringsstrukturer og begrensede muligheter til himmelhøy avlønning, ikke er befolket med de aller skarpeste knivene i skuffen. Å bare fokusere på mulige fortrinn fondet har blir derfor urettferdig ensidig. Igjen, det er uklart om dette er bevisst fra departementets side eller om det er slepphendt arbeid. Jeg antar at ekspertgruppen, trass i mandatet, kan velge å også inkludere mulige ulemper et statlig fond som oljefondet har. Det blir spennende å se hva de fokuserer på i sin endelige rapport.
  • I mandatet er det heller ikke bedt om at finansprofessorene kommer med en anbefaling om hvorvidt Norges Bank burde drive med aktiv forvaltning eller ikke. Finansdepartementet ønsker åpenbart ikke en konklusjon fra ekspertene. Det virker underlig på meg.
  • Professor Ang har, ifølge pressemeldingen, "tidligere vært benyttet som en uformell rådgiver for Norges Bank i arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien for fondet, og han har i dag en tilsvarende rolle i forhold til Finansdepartementet". Det er uklart hva Ang faktisk har gjort for Norges Bank/Finansdepartementet, men ut fra hva departementet skriver kan det ikke utelukkes at han har vært involvert i å gi banken råd om aktive strategier. Uansett må det forutsettes at professoren har velutviklede meninger om både effisient markeds-hypotesen og aktiv/passiv forvaltning (de fleste finansprofessorer har det). Videre kan det være liten tvil om at både departementet og Norges Bank burde kjenne til Angs synspunkter på disse områdene. Med andre ord: Departementet vet antageligvis, med en viss grad av sikkerhet, hvilke konklusjoner Ang vil komme tilbake med (hva de andre i panelet mener om aktiv/passiv forvaltning er muligens ukjent for departementet). Å kalle ekspertrapporten et "bestillingsverk" på bakgrunn av dette, er å gå for langt (iallfall på bakgrunn av hva jeg vet om dette per idag), men det er klart uheldig at en av de som skal rådgi departementet har såpass sterk tilknytning til både departementet og Norges Bank.

Et par andre kommentarer om Andrew Ang er også på sin plass. Denne artikkelen i Financial Times nevner en studie av Ang som skal indikere at EMH ikke holder vann. Jeg har ikke lest studien, som kan lastes ned her, men det kan med andre ord virke som om Ang ikke har for stor tro på EMH. Videre har Ang publisert en artikkel som tilsynelatende finner at fond av hedgefond (dvs fond som består av forskjellige hedgefond) er verdt sine "fees-on-fees". Slike fond har blitt kritisert for å påføre sine investorer urimelig høye kostnader (i prinsippet ett ekstra lag med kostnader som kommer i tillegg til kostnadene ved å investere i det underliggende fondet), uten å tilføre nevneverdige verdier. Mr Ang finner derimot at disse fondene leverer varene. Jeg har ikke lest artikkelen, og skal ikke uttale meg om dens kvalitet. Jeg noterer imidlertid at Ang nok ikke er den største kritikeren av slike fond, som representerer et slags ytterpunkt innen aktiv forvaltning.

Er det så mulig å si noe om hva Finansdepartementets evalueringsprosess vil konkludere med? Selv om det er vanskelig å si på forhånd hva som vil komme ut av dette arbeidet, så våger jeg å spå at de tre ulike delene av evalueringsarbeidet vil konkludere som følger:

  • Norges Bank vil naturligvis levere et forsvarsskrift for sin egen aktive forvaltning. Muligens med noen passende mea cupla og "vi har tatt lærdom" for å virke troverdige (selv om Norges Bank ikke har for vane å innrømme feil). Gitt det som står på spill for Norges Bank (ca 100 arbeidsplasser og 1-2 milliarder kroner i inntekter per år), så ville enhver annen konklusjon vært en overraskelse.
  • Ekspertgruppen vil, med sin sammensetning, mandat som tilter mot EMH og fokus på mulige fortrinn Norges Bank har når det kommer til aktiv forvaltning, mest sannsynlig levere en rapport som sier at markedene er ganske effisiente, men ikke helt. Videre vil en naturlig konklusjon være at de som har de rette forutsetningene, vil ha muligheter til å levere meravkastning. Siden de trolig ikke vil komme med noen entydig anbefaling, tipper jeg de konkluderer med at det godt kan hende at Norges Bank har det som skal til for å lykkes på verdens kapitalmarkeder.
  • Mercer har fått i oppdrag å se på hva andre forvaltere gjør og deres resultater. Konklusjonen her er ganske opplagt: de fleste andre driver med aktiv forvaltning og, på grunn av begrenset data, er det ikke helt lett å si om de lykkes eller ikke. Trolig gjør noen det bra og noen det dårlig.

Med tre slike rapporter på bordet (en konsulentrapport som sier at alle andre gjør det, en ekspertrapport som sier det er mulig å få det til og Norges Bank som sier de vil og kan), så vil det være lett for departementet å konkludere med at den aktive forvaltningen bør fortsette. Departementet vil dessuten ha ryggen fri. Skulle det smelle igjen, kan de skylde på ekspertene, konsulentene og Norges Bank.

Hva kunne departementet ha gjort annerledes? For å få til den endringen som burde skje, en overgang til passiv indeksforvaltning, burde departementet i det minste sørget for å ha én rapport som var kritisk til aktiv forvaltning på bordet når de skulle trekke sine konklusjoner. Ettersom Norges Bank, som åpenbart er part i saken, får lov til å slenge en tykk rapport på bordet, burde Finansdepartementet og sørget for å få en rapport fra anerkjente forskere som er skeptiske til aktiv forvaltning. Det virker det som om departementet ikke har ønsket, og følgelig har de gjort det vanskelig for seg selv å bli kvitt den aktive forvaltningen. Om det er bevisst eller dårlig håndverk vites ikke.

Heldigvis er det ikke departementet som til syvende og sist skal bestemme dette. Hvis jeg har skjønt riktig, skal dette til slutt behandles og avgjøres av Stortingets finanskomité. Og, akkurat nå, har jeg litt større tro på at medlemmene der vil være de som rydder opp heller enn departementets embetsmenn.

PS! Departementet publiserte igår også forslag til ny forskrift for forvaltningen av oljefondet. Dette forslaget skal jeg naturligvis kommentere etter at jeg har fått lest gjennom. Høringsbrev og forslag til ny forskrift finnes her. Send meg gjerne kommentarer og innspill om hva dere mener om forslaget.

fredag 14. august 2009

Oljefondet tjener tilbake noe av det tapte i Q2-2009

Kun en kort oppdatering på oljefondets resultater for 2. kvartal som ble offentliggjort i dag:
  • Oljefondet tjente tilbake noe av det tapte i kvartalet og levere en meravkastning på 2,1%. Meravkastningen på rentesiden var 3,7%, mens den på aksjesiden var 0,7%
  • Meravkstning på renteporteføljen antas å skyldes bedring i priser på mye av den innelåste porteføljen og vitner om at det fremdeles er et stort sprik mellom den faktiske renteporteføljen og benchmark
  • Meravkastningen på 2,1% utgjør ca 46 milliarder kroner (etter kostnader på ca 800 MNOK)
  • Det akkumulerte tapet på den aktive forvaltningen fra oppstart til og med Q1-2009 var 81 milliarder kroner
  • Akkumulert tap på den aktive forvaltningen etter Q2 er følgelig 35 milliarder kroner
  • Eksperimentene med den aktive forvaltningen har derfor fremdeles vært en svært kostbar affære for Norge
  • Kostnadene ved forvaltningen økte fra 961 MNOK i første halvår 2008 med hele 69% til 1 621 MNOK i første halvår 2009. En stor del av kostnadsøkningen skyldes "suksesshonorarer" til eksterne forvaltere
  • Norges Bank har i rapporten sløyfet to figurer (figurene 5-3 og 5-4) som de tidligere har publisert. En første back-of-the-envelope-analyse tilsier at ingen av figurene hadde sett særlig flatterende ut for Norges Bank. Utelatelsen av disse figurene styrker min mistanke om at oljefondet underrapporterer risikoen i fondet

Jeg noterer og at Yngve Slyngstad fremfører nok et argument for aktiv forvaltning på DN.no, nemlig at det er viktig at oljefondet har kompetanse på selskapene de investerer i. Denne "kompetansen" står i en noe komisk kontrast til Finansdepartementet som innrømmer at de knapt vet hvilke selskaper oljefondet har investert i.

Selv om det uten tvil er positivt at oljefondet nå har tjent tilbake noe av det tapte, så er det viktig å understreke at det selvfølgelig ikke gjør aktiv forvaltning noe mer attraktivt. Som denne artikkelen fra Fama og French minner oss på vil aktiv forvaltning alltid være et negativ-sum-spill, og det er dessverre få grunner til å tro at Norges Bank har spesielt gode sjanser for å lykkes i dette spillet.

Burde Norge bruke det som ser ut til å bli i størrelsesorden 2 milliarder kroner i 2009 på aktiv forvaltning for å få lov til å delta i denne gamblingen? Svaret er fremdeles, og vil alltid være, nei.

onsdag 12. august 2009

Rettelse: Finansdepartementet søker konsulenter til å gjøre en liten del av den eksterne evalueringen av oljefondet

Jeg var muligens litt for raskt ute i mitt forrige blogginnlegg hvor jeg skrev at Finansdepartementet, i tråd med tidligere varsler, søker etter konsulenter til å gjennomføre en ekstern gjennomgang av den aktive forvaltningen av oljefondet. Jeg hadde kun lest kortversjonen av anbudsdokumentet som hadde tittelen "Evaluering av aktiv forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland". Jeg har nå lest bakgrunnsdokumentet, som kan lastes ned her (man må være registrert på Doffin for å få lastet ned dokumentet) og det viser seg at dette kun er en liten del av den planlagte eksterne evalueringen av den aktive forvaltningen. I denne omgang søker departementet etter noen som kan gjennomføre følgende (tekst fra anbudsdokumentet, mine uthevinger):
  • a survey of the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity). The survey should contain a description of the composition of active management in as much depth as possible; i.e. the most usual strategies, the degree of active management in different asset classes / regions / countries, methodologies (fundamentally based, technical analysis, quantitatively based), investment horizons, use of external managers etc.,
  • a survey of recent changes in the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity), and
  • a survey of management performance in active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity) in recent years.
  • an assessment of the relationship between active management and active ownership. The assessment should address to which degree active management as part of the Fund’s investment strategy can have positive influence on the possibilities for exercising ownership rights successfully. If the assessment concludes that there is a positive connection, it should describe how and why this comes about. Different strategies for active management may have different impact on the possibilities for exercising ownership rights. The assessment should address which type or style of active management that may best complement the exercise of ownership rights.

Departementet har antydet at konsulentene kan bruke opptil 200-250 timer på å gjennomføre denne jobben, hvilket vel tilsvarer en og en halv måneds arbeid for en person. Som den forespeilede tidsbruken gjør klart, er dette bare en liten, men interessant, del av den eksterne evaluering som departementet planlegger. Jeg har blitt informert om at departementet også planlegger å hyre inn eksterne konsulenter eller akademikere til å gjøre en langt bredere gjennomgang, men at andre oppdrag ikke nødvendigvis vil legges ut på anbud. (Jeg er ingen ekspert på offentlige anbud og hva som må legges ut og hva som ikke trengs legges ut; men jeg håper/tror departementet har gode og legitime grunner når de unnlater å legge ut alt på anbud.)

En bred, ekstern gjennomgang, bør, etter min mening, minimum inkludere følgende (i tillegg til analysene Finansdepartementet allerede har lagt ut på anbud):

  • En sammenligning av kostnadene ved aktiv og passiv forvaltning. Hvor mye har Norges Bank brukt på aktiv forvaltning? Hvor mye må en påregne at passiv indeksforvaltning vil koste?
  • En grundig gjennomgang av oljefondets historiske resultater. Hva er de egentlige resultatene av den aktive forvaltningen dersom en trekker fra kostnader? Er den aktive aksjeforvaltningen virkelig i pluss, slik departementet hevder? Hvor mye av de "aktive" resultatene kan tilskrives inntekter fra utlån av verdipapirer? Hva er andre kilder til aktiv mer- eller mindreavkastning?
  • En gjennomgang av akademiske studier på området. Tilsier siste forskningsresultater at det er mulig for oljefondet å skape merverdier via aktiv forvaltning?
  • En analyse av oljefondet særtrekk, som for eksempel dets størrelse, langsiktighet, risikoevne/vilje, osv, og hvordan disse påvirker fondets mulighet til å skape meravkastning.

Etter min mening bør den aktive forvaltningen kun fortsette dersom analysene nevnt ovenfor entydig konkluderer med at aktiv forvaltning i oljefondet gir forventet høyere avkastning (etter kostnader og uten ekstra risiko) enn passiv indeksforvaltning OG denne økonomiske fordelen mer enn oppveier de politiske ulempene med aktiv forvaltning. Blant de politiske ulempene kan for eksempel nevnes økt lønnsulikhet i samfunnet (som burde være en SV-sak) og økt risiko for at den politiske konsensusen bak handlingsregelen vil kollapse som en følge av for eksempel store tap på aktive veddemål, "rogue traders", osv.

Ballen ligger nå ettertrykkelig i Finansdepartementets hender. Dersom departementet besørger en meget grundig og uavhengig ekstern analyse av spørsmålene nevnt over, så vil det kunne være med å skape grunnlag for et politisk konsensus om hvordan den videre forvaltningen av oljefondet skal foregå. Et slikt konsensus er nødvendig for å maksimere sannsynligheten for at oljeformuen overlever slik at fremtidige generasjoner og kan få glede av den. Roter departementet det til, enten ved å begrense mandatene til de uavhengige granskerne eller ved å velge konsulenter/akademikere hvis uavhengighet er i tvil, så er sjansen stor for at debatten om forvaltningen av oljefondet vil pågå i lang tid fremover. Og en slik debatt, tror jeg, vil raskt kunne svekke det norske folks vilje til å spare deler av overskuddet fra olje- og gassutvinningen på norsk sokkel. Og da øker sjansen for at fremtidige generasjoner vil lese om oljefondet i historiebøkene, men ikke i avisene.

Jeg tror, og håper, at departementet er på rett spor.

fredag 7. august 2009

Finansdepartementet søker etter konsulenter til å evaluere den aktive forvaltningen i oljefondet

Kristin Halvorsen har tidligere varslet at regjeringen skal gjennomføre en evaluering av den aktive forvaltningen av oljefondet. I juli la Finansdepartementet deler av denne jobben ut på anbud. Hele anbudsteksten kan leses her. Fristen for å levere inn tilbud er 17. august og konsulentene som blir valgt vil ha frem til 1. desember på å gjøre jobben.

Lesere av denne bloggen vil vite at jeg er en tilhenger av passiv indeksforvaltning av oljefondet. Evalueringen som nå skal gjennomføres er i så måte ekstremt viktig. Dersom de eksterne konsulentene kommer frem til at aktiv forvaltning i oljefondet ikke er hensiktsmessig, vil det raskt kunne bli kroen på døra for den aktive forvaltningen i fondet (inklusive antageligvis rundt 100 godt betalte ansatte som i hovedsak driver med denne typen forvaltning).

Det er imidlertid mange som har en interesse av at den aktive forvaltningen i oljefondet fortsetter. Rent bortsett fra mange av de ansatte i oljefondet selv, vil en overgang til passiv indeksforvaltning kunne bety enorm negativ publisitet for aktivt forvaltede aksjefond Norge (hvilket er omtrent samtlige aksjefond som er tilgjengelige for folk flest). Videre vil en overgang til passiv forvaltning mest sannsynlig bety slutten på Yngve Slyngstads karriere som sjef for oljefondet, etter at han gjentatte ganger har gått kraftig ut og nærmest harselert med passiv forvaltning. Dessuten vil sentralbanksjef Svein Gjedrem få seg en ripe i lakken ettersom han og tidligere har vært ute i media og kalt passiv forvaltning for "sovende forvaltning". Slyngstad og Gjedrem har i tillegg skrevet brev til Finansdepartementet og fortalt om hvor vidunderlig og nødvendig aktiv forvaltning er.

Den eksterne evalueringen er derfor svært viktig. Og da det er mange som vil ha interesse av å påvirke konklusjonene i evalueringen, er det og viktig at gjennomgangen blir utført av konsulenter som ikke bare har høy kompetanse på området, men som og er ubesudlet av aktiv forvaltning og har høy integritet. Undertegnede skal iallfall følge med på hvordan denne saken utvikler seg.

tirsdag 4. august 2009

Singapores statlige investeringsfond vurderer å åpne opp for koinvesteringer - noe for oljefondet?

Financial Times og andre medier meldte i forrige uke at Temasek vurderer å åpne opp for koinvesteringer fra institusjonelle og private investorer. Temasek er Singapores statlige investeringsfond som forvalter rundt US$130 milliarder på vegne av staten Singapore (se informativ Wikipedia-artikkel om Temasek her). Til sammenligning er det norske oljefondet i overkant av US$300 milliarder stort ved utgangen av første kvartal i år.

Få detaljer ble gitt om årsaken til at man vurderer å ta inn kapital fra andre enn den singaporianske staten, men det spekuleres i at en av de positive bieffektene vil være mindre motstand når Temasek går inn og gjør store investeringer i bedrifter utenfor Singapore. Temasek har en investeringsstrategi som ligner mer på et private equity fond enn den relativt indeksnære strategien som det norske oljefondet følger. Istedenfor å eie små poster (i prosentandel) i mange selskaper, som oljefondet gjør, er Temasek en stor aksjonær i langt færre selskaper. Denne strategien har ved enkelte tilfeller vært problematisk, og fondet har blant annet møtt motstand fra lokale arbeidere og myndigheter når de har villet kjøpe opp selskaper utenfor Singapore (se feks her).

En annen mulig fordel, som og har vært nevnt av flere medier, er at Temasek ved å ta inn investeringer utenfra vil bli tvunget til å bli mer transparent. Selv om det norske oljefondet på langt nær er så åpent som det burde, så gir det ut langt mer informasjon enn det de fleste andre statlige investeringsfond gjør, inklusive Temasek. (Til gjengjeld gir de fleste statlige investeringsfond, inklusive oljefondet, ut langt mindre informasjon enn det stort sett samtlige private fond gjør.)

Kunne det vært en idé å åpne opp det norske oljefondet for koinvesteringer fra både institusjonelle og private investorer? Med forbehold om at det sikkert finnes gode argumenter mot, tør jeg påstå at en slik åpning iallfall vil innebære noen fordeler, både for oljefondet selv, og for de eksterne institusjonelle og private investorene:
  • Oljefondet vil bli nødt til å gi ut mer informasjon og bli enda mer transparent enn det er i dag

  • Nye eksterne investorer, både private og institusjonelle, vil ha en større interesse av å følge med på oljefondet og hvordan det drives enn den jevne nordmann. Slik interesse vil, sammen med ytterligere åpenhet, føre til større oppmerksomhet rundt hvordan fondet forvaltes og det er rimelig å anta at en slik oppmerksomhet vil kunne bidra til å sikre en forsvarlig forvaltning av vår felles oljeformue

  • Gitt oljefondets størrelse, og fondets lave forvaltningskostnader (i prosent av forvaltningskapitalen) sammenlignet med de fleste private aksjefondene som finnes i markedet, vil en koinvestering i oljefondet kunne være en billig måte for både små og store investorer å investere i globale aksje- og obligasjonsmarkeder

Som nevnt finnes det finnes helt sikkert også gode argumenter mot å åpne oljefondet for koinvesteringer. Men ved første øyekast virker det som en spennende tanke som i det minste fortjener en nærmere vurdering. Kanskje en idé for noen av de politiske partiene nå som det er valgkamp? Ideen er iallfall lansert.

torsdag 30. juli 2009

48 ansatte i oljefondet tjener mer enn Statsministeren - hvor er Kristin Halvorsen?

Jeg har tidligere blogget om lønnsnivået i oljefondet. Basert på tall for 2007, estimerte jeg i dette blogginnlegget fra februar i år at ca 50 personer i oljefondet tjente mer enn statsminister Jens Stoltenberg i 2007.

Dagens Næringsliv har nå fått presset de faktiske tallene ut av en motvillig Norges Bank. Og fasiten for 2008 er ganske lik mitt tidligere estimat for 2007: DN finner at 48 ansatte i oljefondet tjente mer enn statsministeren i 2008. En pdf-utgave av artikkelen finnes her, mens en noe forkortet internettutgave kan finnes her.

Jeg har ikke noe generelt problem med at enkeltpersoner lønnes godt i oljefondet. Det som imidlertid er problemet med fondets insentivordninger er at de premierer flaks og i tillegg oppfordrer til overdreven risikotaking. Såkalt "meravkastning" gir grunnlag for bonuser, selv om det i ettertid kan vise seg at "meravkastningen" kun var et resultat av flaks eller høyere risiko enn det som ligger i benchmarken som forvalterne måles mot.

Forskning viser tydelig at perverse insentivordninger, til dels tilsvarende de som fremdeles brukes i oljefondet, var en av de sentrale årsakene bak finanskrisen. Tunge aviser som New York Times tar nå til ordet for å regulere insentivordninger i banker. Gitt de vanvittige store tapene i oljefondet, generell offentlig misnøye med Norges Banks store bonusutbetalinger til ansatte i fondet, og det faktum at det faktisk er valg her i landet i september, så burde reform av insentivordninger i oljefondet være en opplagt lissepasning til SV med finansminister Kristin Halvorsen i spissen. Men hvor i verden er hun og SV? På ferie? Har hun ikke lyst til å vinne stemmer slik at hun kan få lov til å fortsette som finansminister etter valget? SV - what's up???

onsdag 29. juli 2009

Hva mener de politiske partiene om forvaltningen av oljefondet?

I mai og juni behandlet Stortinget stortingsmeldingen som ble lagt frem av regjeringen angående forvaltningen av oljefondet i 2008. Debatter, både i Stortinget og i media, er ofte preget av mye retorikk og mye partikamp som ofte ikke er spesielt givende for å skjønne hva de ulike partiene egentlig står for. En bedre veiledning til hva partiene faktisk mener kan derfor være hva de faktisk har stemt for og i mot i Stortinget.

I Stortingets behandling av meldingen om oljefondet ble det fremmet ikke mindre enn 14 forskjellige forslag fra opposisjonen. Ettersom regjeringspartiene har flertall på Stortinget, ble alle forslagene fra opposisjonspartiene nedstemt. Jeg er usikker på om Aps, SVs og Sps representanter på Stortinget kun må stemme for det som regjeringen har foreslått, men det ble iallfall uansett resultatet i denne saken.

Selv om forslagene falt, er det likevel interessant å se hva de ulike partiene foreslo. Under følger derfor en oversikt over alle forslagene, samt mine kommentarer. Hvis jeg har skjønt Stortingets referater og politikk riktig, var det kun de partiene som sto bak et forslag som stemte for det. Alle andre partier stemte mot (for forslag 1 og 2 stemte feks H, Krf og Frp for, mens Ap, SV, Sp og V stemte mot).

Forslag fra Fremskrittspartiet, Høyre og Kristelig Folkeparti

Forslag 1: Stortinget ber Regjeringen fremskynde den varslede gjennomgangen av den aktive forvaltningen, og legge dette frem som egen sak i Stortinget i løpet av høsten 2009.

Kommentar: Et ganske tydelig signal fra opposisjonen om at regjeringen burde skynde seg med sin gjennomgang av den aktive forvaltningen. Har det gitt regjeringen hastverk? Jeg har ikke hørt noe offisielt om denne gjennomgangen siden den ble lansert tidlig i våres. Hvem skal gjennomføre den, hva er mandatet, osv, er såvidt meg bekjent foreløpig ikke klart.

Forslag 2: Stortinget ber Regjeringen så raskt som mulig sette rammer for den aktive forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utlands investeringer som begrenser slik forvaltning til det som er strengt nødvendig av forretningsmessige hensyn inntil det er tatt endelig stilling til framtidig omfang av aktiv forvaltning.

Kommentar: Dette er naturligvis, som lesere av denne bloggen vil vite, et forslag etter min smak. Det lover videre godt for forvaltningen av oljefondet dersom det blir borgerlig regjering etter valget i september.

Forslag fra Fremskrittspartiet og Høyre

Forslag 3: Stortinget ber Regjeringen sørge for at avkastningen i Statens pensjonsfond – Utland rapporteres etter kostnader i henhold til Global Investment Performance Standards (GIPS).

Kommentar: Jeg kan, for å være helt ærlig, ikke skjønne hvorfor noen stemte mot dette forslaget. Er det ikke fornuftig at oljefondet rapporterer etter en internasjonalt anerkjent standard? Spesielt når det har vært så mye rot og inkonsistens og tvilsom rapportering fra oljefondet (se feks her og her). Skulle likt å høre begrunnelsen til hvorfor de andre partiene stemte mot dette forslaget. Tipper at de knapt vet hva GIPS er.

Forslag fra Fremskrittspartiet

Forslag 4: Stortinget ber Regjeringen legge frem en utredning og vurdering av hvorvidt det er mer hensiktsmessige måter å organisere forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland på, herunder vurdere om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland burde beholdes i Norges Bank, samt vurdere mulige alternativer.

Kommentar: Interessant forslag. Oljefondet hører på ingen måte lenger naturlig inn under Norges Bank. At ikke de andre partiene støttet dette forslaget har kanskje mer med å gjøre at de frykter at forslaget kun er lansert slik av Frp som ledd i deres kampanje om å bruke mer oljepenger (et av argumentene for å la oljefondet ligge under Norges Bank er at bankens uavhengighet gjør det vanskeligere for politikere å blande seg inn i forvaltningen av pengene).

Forslag 5: Stortinget ber Regjeringen utrede muligheten for å opprette flere separate forvaltningsfond, eventuelt med ulike mandater og ulik risikoprofil.

Kommentar: Svenskene (som vi liker å se ned på) har organisert sine pensjonspenger i seks eller sju forskjellige fond, kalt AP-fondene. Med forskjellige fond vil man kunne få konkurranse mellom fondene, slik at fond som gjør det dårlig vil kunne få tilført mindre midler. Realiteten i Norge i dag er jo at selv om Norges Bank har levert eksepsjonelt dårlige resultater i 2008, så overfører fremdeles Staten samtlige overskuddsoljepenger til Norges Bank. Grunnen til dette er at Norges Bank i dag har monopol på å forvalte oljefondet. En privat forvalter som hadde gjort en så dårlig jobb som Norges Bank har gjort, ville jo i en kommersiell sammenheng opplevd store uttrekk fra fondet. Norges Bank slipper en slik "straff". Det finnes altså ganske gode argumenter for å dele opp oljefondet. På den annen side er en, ikke uvesentlig, ulempe med å ha mange fond at forvaltningskostnadene vil bli høyere.

Forslag 6: Stortinget ber Regjeringen utrede alternative investeringsmuligheter for Statens Pensjonsfond – Utland, med mål om å redusere risiko.

Kommentar: Usikker på om jeg helt skjønner dette forslaget.

Forslag 7: Stortinget ber Regjeringen utrede mulighetene for å etablere et norsk kapitalforvaltermiljø med bakgrunn i investeringene som foretas gjennom Statens pensjonsfond – Utland. Dette kan fortrinnsvis gjøres ved at utenlandske forvalterselskap pålegges å opprette eller utvide sin norske virksomhet.

Kommentar: Dette forslaget er ikke helt konsistent med forslag 2. En nær stopp i den aktive forvaltningen vil gjøre at det er mindre behov for de mange utenlandske forvalterne som Frp ønsker å flytte hjem. Uansett vil et slikt forslag innebære en slags form for subsidiering av norsk finansbransje. Og, selv om jeg selv jobber i norsk finansbransje, så er jeg ikke sikker på at en slik indirekte subsidiering er noen spesielt god idé.

Forslag 8: Stortinget ber Regjeringen pålegge Norges Bank for fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også inkluderer nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som NBIM inngår avtale med.

Kommentar: Asymetriske insentivordninger, som gir ansatte i finansbransjen radikalt forskjellige insentiver fra eiere (og samfunnet forøvrig), vurderes nå av mange til å være en av de grunnleggende årsakene til finanskrisen (se for eksempel denne artikkelen, som for tiden er en av de mest leste artiklene på forskningsportalen SSRN). Dette forslaget er derfor helt på sin plass. Og det er nesten litt komisk at SV, som faktisk har finansministeren i landet her, lar denne enestående muligheten til å rette opp insentivordningene i oljefondet løpe fra seg. Om det er inkompetanse (økonomi og finans er jo ikke akkurat SVs hjemmebane), mangelen på gjennomslagskraft ovenfor Ap (som forøvrig og burde være for å reformere insentivordninger) eller frykten for å vinne for mange stemmer ved valget i høst (reform av insentivordninger i oljefondet burde være en ganske opplagt stemmevinner for SV) som er årsaken til deres handlingslammelse, vet jeg ikke. Men trist er det.

Forslag 9: Stortinget ber Regjeringen etablere følgende investeringsstrategi for Statens Pensjonsfond – Utland:
  • Aksjer 40 pst. (35 pst. – 45 pst.)
  • Obligasjoner 50 pst. (45 pst. – 55 pst.)
  • Eiendom (utenom infrastruktur) 10 pst. (5 pst. – 15 pst.)

Det forutsettes at Norges Bank tar hensyn til verdiutviklingen på verdens børser, og at prosessen ikke igangsettes før markedene igjen har tatt seg opp og markedene har stabilisert seg.

Kommentar: Aktivaallokeringen i oljefondet fortjener en langt grundigere utredning enn det er plass til her.

Forslag 10: Stortinget ber Regjeringen fremme forslag om å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon.

Kommentar: Er generelt skeptisk til øremerking og politikere som skal velge "vinner-sektorer"...

Forslag 11: Stortinget ber Regjeringen foreta en ny gjennomgang av de bedriftene som i dag er utelukket i Statens pensjonsfond – Utlands investeringsportefølje grunnet rigid praksis av de etiske retningslinjene.

Kommentar: Er nok ikke så skeptisk til etiske retningslinjer som Frp. Er viktig at fondet har legitimitet i befolkningen, og da er det lurt å unngå de verste selskapene der ute. Men man skal være forsiktig og passe seg for at ikke fondet blir et utenrikspolitisk virkemiddel. Da kan vi fort bli ganske upopulære.

Forslag fra Høyre og Venstre

Forslag 12: Stortinget ber Regjeringen i forbindelse med neste evaluering av Statens pensjonsfond – Utland at det også foretas en utredning av alternative måter å organisere fondet, herunder spørsmålet om det i fortsettelsen skal være ett eller flere fond.

Kommentar: Dette høres på meg ut ganske likt som forslag 4 og 5 fra Frp. Så har ingen kommentarer her utover det over.

Forslag fra Kristelig Folkeparti

Forslag 13: Stortinget ber Regjeringen utrede og fremme forslag om et investeringsprogram for investeringer i bærekraftig utvikling i fattige land, med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum 10 mrd. kroner.

Kommentar: Er tilhenger av bistand, men generelt skeptisk til å blande oljefondet med bistand.

Forslag 14: Stortinget ber Regjeringen ta initiativ til en egen vurdering av selskapers virksomhet i DR Kongo, vurdert opp mot de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland.

Kommentar: Kanskje, men hvorfor akkurat bare DR Kongo? Her tror jeg det viktigste er å ha et godt generelt rammeverk som gjør at NGOer (non-governmental organisations) og andre har insentiv til å finne selskaper i oljefondets portefølje som driver med tvilsom business. Hva med for eksempel å gi organisasjoner (og kanskje andre) et visst kronebeløp for hvert av selskapene de avdekker skittent spill i og som fører til at dette selskapet blir ekskludert fra oljefondet av fondets etiske komité?

Hva kan sies oppsummeringsmessig? Mange gode forslag, med Frp som den desidert mest aktive forslagsstilleren. Men, ettersom de er det største opposisjonspartiet, og det krever tid og ressurser å fremme forslag, så er det kanskje naturlig. Om det blir regjeringsskifte med borgerlig regjering etter høstens valg, så gjenstår det selvfølgelig å se om opposisjonspartiene følger opp sine egne forslag. Tiden vil vise.

fredag 24. juli 2009

Sommernyheter som er verdt å få med seg

Det har vært litt stille på denne bloggen de siste ukene på grunn av ferie. Nå er imidlertid årets ferie tilbakelagt og aktiviteten vil forhåpentligvis nå ta seg opp igjen.

Selv om undertegnede har vært på ferie, har imidlertid ikke verden stått stille. Etter å ha surfet litt rundt på webben og bladd i gamle aviser har jeg kommet over flere nyheter som fortjener oppmerksomhet.

Yale-Swensen kritisk til aktiv forvaltning i oljefondet
Den legendariske forvalteren David Swensen, som er sjef for Yale University sin pengebinge, har i Nettavisen uttalt seg svært kritisk til den aktive forvaltningen i oljefondet. Swensen er spesielt skeptisk til aktiv forvaltning på rentesiden, men er og kritisk til aktiv forvaltning av aksjer siden oljefondet er så stort.

I debatten om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet, er det mange som har trukket frem David Swensen og Yale-modellen som argumenter for å velge aktiv forvaltning. Ragnhild Wiborg i hedgefondet Consepio, som i dette intervjuet artikkelen trekker frem Yale-modellen som eksempel til etterfølgelse for Norge, er en av disse. Nå som Swensen har uttalt seg på området håper jeg vi slipper å høre flere slike argumenter i debatten.

Hvis noen skulle være i tvil, så er anbefaler Swensen at private investorer velger indeksfond (søk feks på "index fund" i linken).

Finn Bergesen mot, Anders Onarheim for
Av andre som har uttalt seg om oljefondet kan sjefen i NHO, Finn Bergesen jr., trekkes frem. Bergesen ønsker ikke, ifølge DN og E24, aktiv forvaltning i oljefondet. Carnegie-sjefen, Anders Onarheim (som vi må anta tjener godt på aktiv forvaltning), er derimot ute i media og mener alle som er kritiske til aktiv forvaltning i oljefondet er patetiske. Det er ikke første gang jeg har blitt kalt patetisk, men det er lenge siden jeg har blitt kalt patetisk av noen med så patetisk argumentasjon og som så til de grader har fingrene dypt plantet i grøten.

Fremgang for indeksfond i USA
Denne interessante artikkelen i Wall Street Journal kan også anbefales. Kort fortalt kaprer indeksfond (og ETFs) markedsandeler i USA og stadig fler arbeidsgivere tilbyr nå ansatte å velge indeksfond som alternativ i sin 401(k)-pensjonssparing. I Norge finnes det lite statistikk over utberedelsen til indeksfond. Verdipapirfondenes forening, som fører statistikk over norske fond, har dessverre ikke kategorisert indeksfond som egen gruppe. Det burde de begynne med.

Om noen har fått med seg andre interessante nyheter som fortjener oppmerksomhet, så send meg gjerne et tips!

søndag 14. juni 2009

Tulletilsynet rider igjen

Kredittilsynet har vært ute og gjort stedlig tilsyn igjen. Denne gangen har de besøkt Norges største finanskonsern, DnB NOR, og sjekket hvordan det sto til med investeringsrådgivningsdelen av banken. Overholder banken gjeldende lover og regler?

Svaret er kort og godt "nei". Som DN beskriver i denne artikkelen brøt DnB NOR loven på flere områder.

Jeg har ikke lest hele tilsynets rapport, som forøvrig finnes her, men etter å ha skummet gjennom finner jeg, i tillegg til det DN i sin artikkel påpeker, Kredittilsynets håndtering av lovparagrafen som sier at banken ikke har lov til å motta vederlag fra andre enn kunden underlig. Tilsynet nevner denne lovparagrafen og nevner videre nevner hvilke tre vilkår som alle må være oppfylte for at unntak kan gjøres fra denne regelen. Tilsynet påpeker så kun at banken ikke har overholdt sin plikt til å informere kundene om hvilke vederlag som mottas. Tilsynet påpeker ikke det åpenbart lovstridige i at banken faktisk har mottatt (og fremdeles mottar) slike vederlag. Det blir litt som å irettesette en som selger narkotika for å ha brutt en forskrift som sier at alle produkter må ha en etikette på norsk, for så å se gjennom fingrene med at narkotika selges.

Kredittilsynet finner kort og godt en rekke lovbrudd, men siden det er et tulletilsyn, så får ikke lovbruddene noen konsekvenser. Tilsynet nøyer seg med å gi kritikk. Som seksjonssjef Geir Holen i tilsynet sier til DN:

"En av de faktiske virkemidlene Kredittilsynet har er å gi kritikk."

Noe av poenget med å ha lover og regler er deres allmennpreventive virkninger, dvs at folk (og bedrifter) skal bli avskrekket fra å begå lovbrudd. Ved sin tannløse holdning, gir tilsynet stikk motsatt beskjed: grove overtramp mot regler og lover fører ikke til nevneverdige konsekvenser. En følge av dette er selvfølgelig at banker også i fremtiden vil fortsette med å ta seg til rette; det verste de trenger å frykte er litt mild irettesettelse fra Kredittilsynet. Jeg tror ikke sjefene i DnB NOR skjelver i buksene neste gang tulletilsynet kommer på besøk.

Hva hadde skjedd om Kredittilsynet hadde fratatt DnB NOR konsesjonen de har for å drive investeringsrådgivning (hvilket de åpenbart burde ha gjort)? Uavhengige investeringsrådgivere hadde fått en sjanse til å livnære seg på skikkelig rådgivning (dvs rådgivning som ikke kun er skjult salg). Kredittilsynet kunne da ha bidratt til at det i Norge vokste frem en sunn bransje som livnærer seg på å gi gode råd til personkunder, ikke bare selge de mest eksotiske produktene med de høyeste gebyrene. Kredittilsynet kunne bidratt til at norske privatkunder i økende grad puttet sparepengene sine i fornuftige spareprodukter som kanskje faktisk ga en fornuftig avkastning.

Hva ville prisen for dette vært? Overskuddet i DnB NOR hadde blitt litt redusert, men ikke mye. Det er uansett ikke fra rådgivningssiden at banken tjener mest penger.

Men Kredittilsynet virker åpenbart mest interessert i å vise for all verden at de er et tulletilsyn uten reell makt. Norge trenger ikke et slikt tulletilsyn. Norge trenger et robust tilsyn som ønsker å påvirke utviklingen i finansmarkedene, og som samtidig tør bruke den makten de har. Det er åpenbart at Kredittilsynet med dagens ledelse ikke ønsker å ha denne rollen. Det er derfor på tide å vurdere å skifte ut dagens tannløse ledelse, fortrinnsvis med personer som har sterke tenner - og som tør å bite.

onsdag 3. juni 2009

Frp foreslår nedsidebonus i oljefondet

Finanskomiteen avga sin innstilling om forvaltningen av Statens pensjonsfond (oljefondet) tirsdag. I innstillingen fremmer medlemmene fra Frp et interessant forslag: nedsidebonus for ansatte. Frps representanter i Finanskomiteen foreslår at Stortinget vedtar følgende:

"Stortinget ber Regjeringen pålegge Norges Bank for fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også inkluderer nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som NBIM inngår avtale med."

Det er et interessant forslag. Leste nettopp i The Economist (se figur 10) at et stadig økende antall banker og finansinstitusjoner justerer for risiko når bonuser beregnes. Verden over innser fler og fler at feilslåtte insentivordninger (spesielt de som premierer oppside, men ikke straffer nedside) har vært en av de fundamentale årsakene til finanskrisen.

Forslaget blir helt sikkert nedstemt av Stortinget ettersom vi har en flertallsregjering som virker mest interessert i å bevare status quo. Det er synd om vi må oppleve enda en krise og enda større tap i oljefondet før insentivordningene der blir grunnleggende endret.

mandag 25. mai 2009

Underrapporterer oljefondet risiko?

Jeg har tidligere skrevet om hvordan Norges Bank og Finansdepartementet unnlater å trekke fra kostnader når avkastningen til oljefondet rapporteres. Jeg har og skrevet om hvordan oljefondet, uten å opplyse om det, i sin årsrapport for 2008 endret beregningsmetodikk for meravkastning som "tilfeldigvis" førte til at beregnet mindreavkastning ikke ble fullt så ille (3,4% mindreavkastning istedenfor 4,1%).

Overrapportering av (mer)-avkastning ved bruk av tvilsomme metoder som ikke private fond ville fått lov til er, etter min mening, noe som undergraver folks tillit til forvaltningen av oljeformuen, og videre hele fondskonstruksjonen og handlingsregelen. Har ikke folk tillit til at finansdelen av oljeformuen (oljefondet) blir forvaltet på en betryggende måte, vil mange heller foretrekke at oljeinntektene benyttes til skoler og veier og jernbaner.

Tvilsom rapportering av avkastning stiller og spørsmålstegn ved resten av rapporteringen til oljefondet. Et annet viktig forhold som fondet rapporterer om, og som er tema for dette blogginnlegget, er risikoen nasjonens sparepenger utsettes for. Korrekt rapportering av risikoen er viktig for at utenforstående skal forstå hvor store tap (og gevinster) som kan forventes i oljefondet.

Norges Bank rapporterer per i dag i hovedsak to forskjellige mål for risiko:
  • Absolutt volatilitet (målt i prosent og kroner) som sier noe om den samlede risikoen som fondet er utsatt for. Den absolutte volatiliteten følger i hovedsak av referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt. Referanseindeksen bestemmer i stor grad hvor mye av fondet som skal være investert i aksjer, obligasjoner, samt fordelingen av disse mellom ulike geografier. Den absolutte volatiliteten er det lite Norges Bank selv kan gjøre for å påvirke.

  • Forventet relativ volatilitet (målt i prosent) som sier noe om risikoen i den aktive forvaltningen. Forventet relativ volatilitet er et uttrykk for hvor stor forskjell en kan forvente mellom avkastningen til referanseindeksen og den faktiske porteføljen. Avvik mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen skyldes primært aktiv forvaltning. Store avvik kan forventes om forskjellen mellom referanseindeksen og den faktiske porteføljen er stor og hvis det er lav samvariasjon mellom de verdipapirene fondet har kjøpt, men som ikke inngår i indeksen og de verdipapirene fondet ikke har kjøpt, men som inngår i indeksen. I motsetning til "absolutt volatilitet" har Norges Bank mulighet til å påvirke denne parameteren gjennom å ta større eller mindre aktive veddemål.
Forventet relativ volatilitet benyttes av fondets formelle eier, Finansdepartementet, for å regulere risikoen i fondet. Spesifikt benyttes dette målet av Finansdepartementet til å regulere den risikoen som følger av den aktiv forvaltning. I forskriften som departementet har fastsatt og som Norges Bank må følge i forvaltningen, står det at "forventet relativ volatilitet på annualisert basis, skal maksimalt være 1,5 prosentpoeng." Enkelt fortalt betyr denne begrensningen at oljefondet i kun ett av tre år skal levere en avkastning som avviker mer enn 1,5% fra referanseindeksen.

Jeg skal ikke gi noen lenger utdypning om forventet relativ volatilitet og fordeler og ulemper ved å bruke dette målet som et verktøy for å styre risikoen i oljefondet. Jeg noterer imidlertid to potensielt problematiske forhold ved dette målet:
  • En forutsetning for at forventet relativ volatilitet skal gi noen mening i det hele tatt er at differanseavkastningen (dvs forskjellen i avkastningen til fondet og referanseindeksen) er normalfordelt. Norges Banks og Finansdepartementets egne analyser viser at dette dessverre ikke er tilfellet.

  • Å estimere forventet relativ volatilitet er ikke helt enkelt og forutsetter en rekke antagelser og tilnærminger hvor den som foretar beregningen må utvise skjønn. Da det er Norges Bank som selv foretar beregningen åpnes det for at banken kan bruke sitt rom for skjønn til å påvirke resultatene i den retningen de selv ønsker.
Det er følgelig, etter min mening, neppe hensiktsmessig å kun benytte forventet relativ volatilitet til å styre risikoen i fondet. Dette blogginnlegget skal imidlertid ikke handle om hva som er riktig risikostyringsparametere for oljefondet, men mer konkret om det risikomålet som faktisk finnes, forventet relativ volatilitet, beregnes på en riktig måte av Norges Bank eller ikke. (En lenger utgreiing om forventet relativ volatilitet finnes her.)

Finansdepartementet er klar over at det er et visst rom for skjønn i målingen av forventet relativ volatilitet og har derfor i de utfyllende retningslinjene for oljefondet fastsatt følgende krav til målingen av denne parameteren:

"Det er et generelt krav at beregning av forventet (ex ante) relativ volatilitet skal gjøres i et system som modellerer risikoen knyttet til de viktigste finansielle instrumentene som fondet investerer i. I de tilfellene der systemet ikke modellerer finansielle instrumenter fondet er investert i, skal tilnærmingene baseres på konservative anslag og metoder slik at det er større sannsynlighet for at den forventede relative volatiliteten blir overvurdert enn undervurdert i forhold til realisert relativ volatilitet. Systemet skal aggregere risiko over aktivaklasser og finansielle instrumenter på en tilfredsstillende måte.

Et viktig mål for risikosystemet er at risikoen knyttet til de finansielle instrumentene skal beregnes på en slik måte at estimert risiko i fondet over tid skal avvike minst mulig fra faktisk risiko. Det er også hensiktsmessig med en viss stabilitet i valg av system for beregning av risiko." (min uthevning)

Kort fortalt skal modeller brukes der det er mulig. Videre skal risikoen beregnes på en slik måte at avviket mellom estimert risiko og faktisk risiko over tid skal være minst mulig. Til slutt er det et krav om at der anslag må benyttes, skal de settes slik at de heller fører til en overestimering enn en underestimering av risikoen.

Følger så Norges Bank disse retningslinjene? Grafen under viser både faktisk og forventet relativ volatilitet siden 1999 frem til og med første kvartal 2009. Den grå-brune representerer forventet relativ volatilitet som er den parameteren Norges Bank estimerer. Den blå linjen viser faktisk relativ volatilitet, som er det den relative volatiliteten faktisk ble (ex-post).


Figuren viser at Norges Banks risikomodeller i noen perioder har estimert for høy relativ risiko og i andre perioder estimert for lav risiko. Ut fra figuren er det vanskelig å si om banken for hele perioden har vært for konservative eller for liberale i sine estimater av relativ risiko. Det en kan se ut fra figuren er at når Norges Bank overestimerer relativ risiko, så er estimatene relativt nære de faktiske tallene. De gangene banken har underestimert risiko, så har den derimot gjerne estimert en risiko som er langt lavere enn den viser seg å være.

Det er spesielt i to perioder hvor oljefondets beregninger av forventet relativ volatilitet er vesentlig lavere enn faktisk relativ volatilitet. Den første perioden var rundt årtusenskiftet og varte i knappe to år. Faktisk relativ volatilitet var i deler av denne perioden nesten dobbel så høy som forventet relativ volatilitet. Den andre perioden med underestimering av relativ risiko begynte mot slutten av 2007 og pågår fremdeles. Det mest ekstreme utslaget finner vi i Q1 2009 hvor Norges Bank forventet en relativ volatilitet på bare 75 basispunkter, mens faktisk relativ volatilitet nesten ble 200 basispunkter.

Underestimering av risiko i den siste perioden virker å henge sammen med finanskrisen. Norges Bank er åpne om at deres risikomodeller ikke har fungert som de skal under krisen og skriver blant annet i tredjekvartalsrapporten for 2008 følgende:

”Risikomodellen [til oljefondet] estimerer kor store variasjonar som kan ventast i avkastninga basert på samansetninga av porteføljen sett i forhold il referanseindeksen, og nyttar historiske marknadsdata for dei kjende risikofaktorane som porteføljen er eksponert mot. Føresetnaden for modellen vil til dels bryte saman i periodar med unormalt store marknadssvingingar som vi har sett det siste halvtanna året og som nådde sitt foreløpige klimaks i etterkant av konkursen til Lehman Brothers. For siste år, og i særleg grad siste kvartal, synest det som om modellert risiko uttrykt gjennom forventa relativ volatilitet, har underestimert den faktiske risikoen i porteføljen.” (min uthevning)

Allerede i tredje kvartal i fjor er altså Norges Bank klar over at risikomodellene som benyttes til måling av forventet relativ volatilitet underestimerer risiko – og antageligvis har gjort det i et år. Gitt mandatet fra Finansdepartementet om heller å overskyte enn underskyte når forventet relativ volatilitet måles, skulle en tro at Norges Bank ville skynde seg for å reparere sine modeller slik at kommende estimater i større grad reflekterte den virkelige risikoen i fondet.

Som skrevet om i dette blogginnlegget fikk imidlertid oljefondet plutselig andre ting å tenke på i oktober 2008. Forventet relativ volatilitet oversteg da Finansdepartementets grense på 150 basispunkter. Finansdepartementet var utvilsomt meget lite fornøyd med dette bruddet (selv om det holdt seg for god til å kritisere banken offentlig for dette) og Norges Bank fikk antageligvis en del skjenn fra departementet.

Når risikogrensen allerede var brutt hadde Norges Bank lite insentiv til å endre sine modeller slik at de produserte enda høyere estimater av forventet relativ volatilitet. Spesielt gjelder dette hvis sanksjonene som kan ventes fra Finansdepartementet ved litt mild juksing med modellene ikke er for alvorlige.

Hva gjorde så Norges Bank? Vel, som figuren viser, har forventet relativ volatilitet gradvis blitt redusert til halvparten, om lag 75 basispunkter. Faktisk relativ volatilitet har derimot ikke gått ned, tvert i mot har denne ligget stabilt på nesten 200 basispunkter! Kan det hende at oljefondet trikser med modellene for å få dem til å spytte ut lavere estimater for forventet relativ volatilitet? For en utenforstående er det umulig å si. Jeg noterer imidlertid følgende:

  • Norges Bank har et motiv til å trikse med tallene ettersom den vil på påpakning fra Finansdepartementet om forventet relativ volatilitet overstiger 150 basispunkter
  • Norges Bank har (antageligvis) mulighet til å endre sine modeller da parametersettingen av modellen innebærer en del skjønn og det er banken selv som utøver dette skjønnet
  • Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging av oljefondet gir trolig Norges Bank god grunn til å tro at de vil slippe unna med underrapportering av risiko uten alt for mye bråk

Det er som sagt umulig for en utenforstående å vite om oljefondet bevisst underrapporterer risiko eller ikke. Det er imidlertid, etter min mening, mye som taler for at Norges Bank ikke er helt objektive i sin beregning og rapportering av forventet relativ volatilitet.

Hvis Finansdepartementet ikke har tatt helt ferie ennå, burde de be om at Norges Bank følger retningslinjene som er lagt og heller overskyter enn underskyter når relativ risiko skal estimeres. Videre burde de be om en redegjørelse fra Norges Bank om det er gjort noen endringer det siste året i modellene som banken benytter til å estimere risiko.

Gitt Norges Banks tvilsomme historie ift rapportering og Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging, holder jeg dessverre ikke pusten i vente på noen snarlig bedring.