Finansdepartementets plan for evaluering aktiv forvaltning i oljefondet

Finansdepartementet offentliggjorde i går sin plan for evaluering av den aktive forvaltningen i oljefondet. Evalueringen består av tre uavhengige deler:

• Norges Bank skal gjøre en slags egenevaluering og legge frem en plan for hvordan/hvorfor de skal drive med aktiv forvaltning
• En ekspertgruppe, bestående av tre finansprofessorer (Andrew Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer), skal si sitt om saken
• Et konsulentselskap (Mercer; disclosure: min tidligere arbeidsgiver) skal se på hva andre fond gjør når det kommer til aktiv forvaltning

Undertegnede er positiv til at Finansdepartementet har lagt opp til en såpass bred gjennomgang. Jeg er også positiv til at departementet vil offentliggjøre både Norges Banks plan, ekspertuttalelsen og konsulentrapporten og at disse rapportene vil bli gjenstand for et åpent seminar i januar 2010.

Undertegnede er likevel ikke helt fornøyd, og det er spesielt ekspertgruppen jeg har en høne å plukke med. Et par ting skurrer litt:

• Mandatet til ekspertgruppen fokuserer vel mye på effisient markeds-hypotesen (EMH), og ikke så mye på faktiske resultater som aktive forvaltere klarer å oppnå. Ekspertene bes se på studier av EMH, mens det de egentlig burde se på er studier som undersøker om aktive forvaltere klarer å generere meravkastning eller ikke. Veldig mange studier synes finner anomaliteter som synes å stride mot EMH. Det burde i utgangspunktet bane vei for at flinke aktive forvaltere klarer å skape meravkastning. Men studier som undersøker dette, finner stort sett at aktive forvaltere har store problemer med å levere noe som helst annet enn høye kostnader til sine investorer. Det har følgelig stor betydning om ekspertpanelet fokuserer på empiri som tar for seg EMH eller aktiv forvaltning. En studie som tilter mot EMH vil kunne bli langt mer positiv enn en studie som fokuserer på aktiv forvaltning. Om Finansdepartementet har vært bevisste når de lener seg mot et fokus på EMH, eller om det er slepphendt arbeid, vites ikke. Det blir uansett interessant å se om professorene velger å fokusere på EMH eller aktiv forvaltning i sin rapport.
• Mandatet ber også ekspertene vurdere mulige "comparative advantages" som oljefondet og Norges Bank kan ha og som kan gi fondet muligheter til å skape meravkastning. Det er åpenbart at oljefondet har noen fortrinn i forhold til mange andre kapitalforvaltere når de beveger seg ut på verdens kapitalmarkeder. For eksempel gjør størrelsen at fondet vil ha mindre kostnader per forvaltet krone enn mange andre fond. En gjennomgang av mulige fordeler er følgelig helt på sin plass. Men: fondet har også noen åpenbare ulemper som aktiv investor. Flere studier viser at store fond generelt gjør det dårligere enn mindre fond. Og oljefondet er et av de aller største fondene i verden. For det andre er det grunn til å tro at statlige fond, med deres styringsstrukturer og begrensede muligheter til himmelhøy avlønning, ikke er befolket med de aller skarpeste knivene i skuffen. Å bare fokusere på mulige fortrinn fondet har blir derfor urettferdig ensidig. Igjen, det er uklart om dette er bevisst fra departementets side eller om det er slepphendt arbeid. Jeg antar at ekspertgruppen, trass i mandatet, kan velge å også inkludere mulige ulemper et statlig fond som oljefondet har. Det blir spennende å se hva de fokuserer på i sin endelige rapport.
• I mandatet er det heller ikke bedt om at finansprofessorene kommer med en anbefaling om hvorvidt Norges Bank burde drive med aktiv forvaltning eller ikke. Finansdepartementet ønsker åpenbart ikke en konklusjon fra ekspertene. Det virker underlig på meg.
• Professor Ang har, ifølge pressemeldingen, "tidligere vært benyttet som en uformell rådgiver for Norges Bank i arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien for fondet, og han har i dag en tilsvarende rolle i forhold til Finansdepartementet". Det er uklart hva Ang faktisk har gjort for Norges Bank/Finansdepartementet, men ut fra hva departementet skriver kan det ikke utelukkes at han har vært involvert i å gi banken råd om aktive strategier. Uansett må det forutsettes at professoren har velutviklede meninger om både effisient markeds-hypotesen og aktiv/passiv forvaltning (de fleste finansprofessorer har det). Videre kan det være liten tvil om at både departementet og Norges Bank burde kjenne til Angs synspunkter på disse områdene. Med andre ord: Departementet vet antageligvis, med en viss grad av sikkerhet, hvilke konklusjoner Ang vil komme tilbake med (hva de andre i panelet mener om aktiv/passiv forvaltning er muligens ukjent for departementet). Å kalle ekspertrapporten et "bestillingsverk" på bakgrunn av dette, er å gå for langt (iallfall på bakgrunn av hva jeg vet om dette per idag), men det er klart uheldig at en av de som skal rådgi departementet har såpass sterk tilknytning til både departementet og Norges Bank.

Et par andre kommentarer om Andrew Ang er også på sin plass. Denne artikkelen i Financial Times nevner en studie av Ang som skal indikere at EMH ikke holder vann. Jeg har ikke lest studien, som kan lastes ned her, men det kan med andre ord virke som om Ang ikke har for stor tro på EMH. Videre har Ang publisert en artikkel som tilsynelatende finner at fond av hedgefond (dvs fond som består av forskjellige hedgefond) er verdt sine "fees-on-fees". Slike fond har blitt kritisert for å påføre sine investorer urimelig høye kostnader (i prinsippet ett ekstra lag med kostnader som kommer i tillegg til kostnadene ved å investere i det underliggende fondet), uten å tilføre nevneverdige verdier. Mr Ang finner derimot at disse fondene leverer varene. Jeg har ikke lest artikkelen, og skal ikke uttale meg om dens kvalitet. Jeg noterer imidlertid at Ang nok ikke er den største kritikeren av slike fond, som representerer et slags ytterpunkt innen aktiv forvaltning.

Er det så mulig å si noe om hva Finansdepartementets evalueringsprosess vil konkludere med? Selv om det er vanskelig å si på forhånd hva som vil komme ut av dette arbeidet, så våger jeg å spå at de tre ulike delene av evalueringsarbeidet vil konkludere som følger:

• Norges Bank vil naturligvis levere et forsvarsskrift for sin egen aktive forvaltning. Muligens med noen passende mea cupla og "vi har tatt lærdom" for å virke troverdige (selv om Norges Bank ikke har for vane å innrømme feil). Gitt det som står på spill for Norges Bank (ca 100 arbeidsplasser og 1-2 milliarder kroner i inntekter per år), så ville enhver annen konklusjon vært en overraskelse.
• Ekspertgruppen vil, med sin sammensetning, mandat som tilter mot EMH og fokus på mulige fortrinn Norges Bank har når det kommer til aktiv forvaltning, mest sannsynlig levere en rapport som sier at markedene er ganske effisiente, men ikke helt. Videre vil en naturlig konklusjon være at de som har de rette forutsetningene, vil ha muligheter til å levere meravkastning. Siden de trolig ikke vil komme med noen entydig anbefaling, tipper jeg de konkluderer med at det godt kan hende at Norges Bank har det som skal til for å lykkes på verdens kapitalmarkeder.
• Mercer har fått i oppdrag å se på hva andre forvaltere gjør og deres resultater. Konklusjonen her er ganske opplagt: de fleste andre driver med aktiv forvaltning og, på grunn av begrenset data, er det ikke helt lett å si om de lykkes eller ikke. Trolig gjør noen det bra og noen det dårlig.

Med tre slike rapporter på bordet (en konsulentrapport som sier at alle andre gjør det, en ekspertrapport som sier det er mulig å få det til og Norges Bank som sier de vil og kan), så vil det være lett for departementet å konkludere med at den aktive forvaltningen bør fortsette. Departementet vil dessuten ha ryggen fri. Skulle det smelle igjen, kan de skylde på ekspertene, konsulentene og Norges Bank.

Hva kunne departementet ha gjort annerledes? For å få til den endringen som burde skje, en overgang til passiv indeksforvaltning, burde departementet i det minste sørget for å ha én rapport som var kritisk til aktiv forvaltning på bordet når de skulle trekke sine konklusjoner. Ettersom Norges Bank, som åpenbart er part i saken, får lov til å slenge en tykk rapport på bordet, burde Finansdepartementet og sørget for å få en rapport fra anerkjente forskere som er skeptiske til aktiv forvaltning. Det virker det som om departementet ikke har ønsket, og følgelig har de gjort det vanskelig for seg selv å bli kvitt den aktive forvaltningen. Om det er bevisst eller dårlig håndverk vites ikke.

Heldigvis er det ikke departementet som til syvende og sist skal bestemme dette. Hvis jeg har skjønt riktig, skal dette til slutt behandles og avgjøres av Stortingets finanskomité. Og, akkurat nå, har jeg litt større tro på at medlemmene der vil være de som rydder opp heller enn departementets embetsmenn.

PS! Departementet publiserte igår også forslag til ny forskrift for forvaltningen av oljefondet. Dette forslaget skal jeg naturligvis kommentere etter at jeg har fått lest gjennom. Høringsbrev og forslag til ny forskrift finnes her. Send meg gjerne kommentarer og innspill om hva dere mener om forslaget.