mandag 21. september 2009

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 2: AP-fondene i Sverige

I del 1 av denne miniserien som ser på hvordan statlige spekulanter gjør det på verdens verdipapirmarkeder, tok jeg for meg Statens pensjonsfond - Norge (aka Folketrygdfondet) og viste at de hadde gått sånn cirka i null med sin aktive forvaltning.

Del 2 av denne miniserien tar for seg de svenske AP-fondene. Konklusjonen på dette blogginnlegget er at AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene.

Noen bred gjennomgang av rollen disse til sammen 6 forskjellige fondene spiller foretas ikke her. Denne wikipedia-artikkelen gir noe mer detaljer om disse fondenes rolle i det svenske pensjonssystemet. Spesielt interesserte kan også lese mer på den svenske regjeringens hjemmeside. På foregående link finnes en "Regjeringens skrivelse" (som virker å tilsvare en norsk stortingsmelding for et utrent øye) som gir en god innføring om AP-fondene. Et par punkter om AP-fondene tas likevel med:
  • Det er til sammen 6 forskjellige fond: AP 1-4, AP-6 og AP-7. Av en eller annen historisk årsak finnes ikke noe AP-5.

  • Fondene er uavhengige av hverandre og driftes av 6 forskjellige organisasjoner.

  • Fondene forvalter til sammen omlag 700 mrd svenske kroner.

  • Fondene omtales ofte som "bufferfondene" ettersom de spiller en slags bufferrolle i det svenske pensjonssystemet.

I forbindelse med sin "Regjeringens skrivelse" om AP-fondenes prestasjoner i 2008, har det svenske finansdepartementet fått utarbeidet en rapport av McKinsey som gjennomgår fondenes resultater. Tidsperiodene fondene vurderes over varierer noe. Fond 1-4 og 7 vurderes over tidsperioden 2001-2008, mens fond 6 vurderes over perioden 1997-2008.

Alle fondene driver hovedsaklig med aktiv forvaltning, selv om de ikke pålegges å gjøre det. McKinsey finner imidlertid at fondene har hatt liten suksess med sine aktive veddemål. Kort fortalt finner McKinsey følgende:

Kun ett av de seks fondene har over tidsperiodene nevnt over slått indeksene det er relevant å måle mot.

På bakgrunn av tall som er tilgjengelig i McKinsey-rapporten har jeg beregnet hvor stort tapet har vært i (svenske) kroner og ører. Rapporten oppgir tapene i den aktive forvaltningen for hvert av fondene før kostnader. For å finne de reelle tapene har jeg lagt til den delen av kostnadene som kan tilskrives den aktive forvaltningen. McKinsey-rapporten oppgir i en fotnote (fotnote 5 på side 16) at den aktive forvaltningen antas å utgjøre 25-50% av de totale kostnadene i AP-fondene 1-4. Etter mitt skjønn er dette et relativt konservativt estimat og i mine beregninger har jeg valgt å benytte meg av midtpunktet i denne rangen, dvs 37,5%. For AP-fondene 6 og 7 har jeg benyttet egne estimater for å vurdere hvor stor del av de totale kostnadene som skyldes den aktive forvaltningen. Enkelte andre beregninger og antagelser var også nødvendig for å finne ut hvor mye disse fondene hadde tapt på sin aktive forvaltning.

Resultatene av denne eksersisen gjengis i tabellen under og kan også finnes i et eget regneark som kan lastes ned her.


Som tabellen viser, så har de svenske AP-fondene (les: de svenske pensjonister) tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning. Av disse 21 milliardene, er det ca 3,5 milliarder som skyldes kostnader forbundet med aktiv forvaltning, mens resten er tap på dårlige veddemål (merk at kostnadene ved aktiv forvaltning i AP-6 ikke er lette å beregne, men disse vil neppe endre dette bildet vesentlig).

At hele fem av seks forskjellige fond ikke klarer å levere positiv meravkastning er ganske oppsiktsvekkende. For de av oss som tror at verdipapirmarkedene disse fondene opererer i for praktiske formål er effisiente - hvilket impliserer at forvalteres resultater primært er en konsekvens av flaks eller uflaks - betyr disse resultatene ikke annet enn at AP-fondene har hatt litt mer uflaks enn fortjent. For de som tror det er mulig å skape meravkastning ved aktiv forvaltning (inklusive styrene og ledelsen i AP-fondene), så betyr disse resultatene at forvalterne i AP-fondene er godt under middels begavet.

Det er imidlertid ingen grunn til å synes synd på de uheldige/lite begavede ansatte i AP-fondene. En rask gjennomgang av fondenes årsrapporter for 2008 viser at fondene i snitt har personalkostnader på over 1,8 MSEK per ansatt. Selv med svenske nivåer på sosiale avgifter osv, innebærer dette en gjennomsnittslønn på over 1 MSEK per ansatt. (Regneark som viser detaljer finnes i arkfanen "Personalkostnader" i regnearket linket til over.) Med en slik lønningspose har de ansatte liten grunn til å deppe over de svake resultatene.

Resultatet er uansett trist for svenske pensjonister: med dårlige tider i Sverige, hadde de sikkert satt pris på 21 milliarder kroner til i banken.

5 kommentarer:

Morten sa...

Gode og interessante gjennomganger. Vi burde starte en forening for indeksering av oljefondet. Liker også dine inlegg i DN. Har akkurat skrevet om samme tema på
http://finanstilfolket.net/2009/09/22/aksjefond-og-langsiktig-sparing/

Morten

Iskwew sa...

Veldig interessant gjennomgang. Det er fint lite i teori og empiri som viser at det er lønnsomt å drive med aktiv forvaltning. Likevel gjør man det. Hvorfor?

Legger inn en lenke til bloggen din på FTF jeg :-)

Anonym sa...

Hovedargumentet mot aktiv forvaltning i studiene du viser til er kostnadene sammenlignet med risiko/forventet gevinst. I vanlige aksjefond er dette foholdet ofte slik at forventet gevinst ved dyktighet/flaks i aktive valg er lavere enn kostnadene.
Da er argumentet for passiv forvaltning åpenbart.

Når det gjelder vurdering av passiv vs. aktiv for disse store institusjonelle fondene du ser på her, utgjør kostnader en langt mindre andel. I AP-fondene er det 1 til 10, og i SPN/SPG er det vel enda bedre.

Slik jeg ser dette blir det da langt viktigere å vurdere hvilke forutsetninger fondene har for å levere avkastning utover passiv forvaltning.

Lars: dette er kjernen i problemstillingen; her blir det for lettvint bare å se på teorier om effisiens og historisk avkastning - man må vurdere ulike fortrinn investorene har og hvordan organisasjonene utnytter disse. Gjennomgangen til finansdepartementet av SPG er vel en god start.

Kunne ellers vært spennende å se en sammenstilling av kostnader målt mot risiko/gevinst for disse 3 fondene og ordinære aksjefond - slik som DnB, Skagen, Holberg, etc.

Stig

Lars Haakon sa...

Hei Stig,

jeg er i stor grad enig med deg at det viktigste argumentet mot aktiv forvaltning i "normale" sammenhenger, er kostnadene. Eller, som du påpeker, at forventet meravkastning ikke er høyere enn kostnadene.

Det er imidlertid et annet godt argument for passiv indeksforvaltning og: risiko. Ved aktiv forvaltning løper du en risiko for at forvalteren tar risiko du i utgangspunktet ikke ønsker. Hvordan oljefondet var eksponert i asset backed securities er ett nærliggende eksempel her.

Et annet argument mot aktiv forvaltning er prinsipal-agent-problemer mellom forvalter og investor. Litt avhengig av insentivstrukturer vil en ofte ha at forvalter er mindre risikoavers enn investor (feks pga oppsidebonus, men ingen malus).

Når det er sagt, så jo, jeg er enig i at kanskje det viktigste argumentet mot aktiv forvaltning er de kostnadene som påløper for vanlige investorer.

Med dette utgangspunktet skulle en kanskje tro at store fond som oljefondet som kunne dele faste kostnader på en stor kapitalbase hadde bedre muligheter til å slå sine benchmarks enn andre, mindre fond. Generelt skulle en kanskje tro at fond forvaltet på vegne av institusjonelle kunder (fond meg generelt lavere kostnader) hadde større sjanse for å lykkes med aktiv forvaltning. Siste forskningen på området viser imidlertid at slike store fond sliter like mye som fond rettet mot privatkunder. Se feks denne artikkelen:

http://www.afajof.org/journal/forth_abstract.asp?ref=575

Artikklen i linken over indikerer dessuten at større fond gjør det generelt dårligere enn mindre fond.

Et poeng til om kostnader: SPUs kostnader er ikke små. Det stemmer at de bare er på 0,15% av kapitalen, men siden kapitalen er så stor, så blir det mye penger. Forvaltningskostnadene ligger an til å kunne bli 3 milliarder kroner i år. Det er penger det og.

Så til ditt poeng om at en må vurdere hver forvalters forutsetninger. Jeg er enig i at en objektiv vurdering av fordeler ulemper et fond/forvalter har kan være nyttig. Slike gjennomganger vil imidlertid ofte være farget og i utgangspunktet "lete" etter fortrinn en forvalter har. Istedenfor å fokusere på både fortrinn og ulemper.

Mine synspunkter om Finansdepartementets gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet finner du her:

http://larshaakon.blogspot.com/2009/09/finansdepartementets-plan-for.html

Kort fortalt er jeg ikke spesielt imponert. Spesielt er jeg ikke fornøyd med at utredergruppen har fått i oppdrag å vurdere hvilke "comparative advantages" SPU/Norges Bank har. De burde selvfølgelig ha fokusert vel så mye på "comparative DISadvantages".

Etter min mening så har oljefondet selvfølgelig noen fortrinn, og de har det vært fokusert mye på (lav kostnad i prosent av forvaltningskapitalen, direkte tilgang til å handle på børser, osv). Men de har også noen åpenbare ulemper: de er statlige ansatte, begrensede insentivordninger som gjør at mange av de skarpeste knivene i skuffen vil trekke andre steder, hovedkontor lokalisert i Oslo (langt unna NY og London), enorm størrelse som gjør at de lett beveger markedet (hvilket raskt utelukker mange strategier), inkompetent styre (Norges Banks styre har jo filla snøring på kapitalforvaltning), ikke spesielt proffe eiere (Finansdepartementet har jo enten blitt lurt, er late eller direkte medskyldige i de vanvittige tapene, de dårlig risikostyringssystemene og de ugunstige insentivordningene). Kort fortalt: listen over ulemper er etter min mening mye lenger, og alvorlig, enn listen med fordeler. Har NBIM større sjanse til å lykkes aktiv forvaltning enn et hedge fond i London eller Goldman Sachs prop tradere? I don't think so.

Til slutt, et litt kuriøst spørsmål: finnes det noen forskning som underbygger at fond/forvaltere med spesielle fortrinn gjør det bedre enn andre? Hvilke fortrinn er i så fall de avgjørende?

Anonym sa...

Hehe...

Du er tydeligvis ganske farget i ditt syn på oljefondet:
På den ene siden snakker du om "de ugunstige insentivordningene", og på den andre siden mener du at fondet har "begrensede insentivordninger".
Mitt inntrykk er at fondet har mer langsiktige insentivordninger enn investorer flest, og at dette dermed er en fordel(!).

Det virker som om du er redd for å gjøre feil; at du heller vil ha et middelmådig resultat enn å risikere noe for å bli bedre.
Ironisk at du da jobber i et venture-selskap - du burde heller søke jobb i staten?!?

Stig