søndag 18. oktober 2009

Evaluation of government speculators: the Dutch ABP fund also struggels with active management

(Note: this blog post is about a Dutch government pension fund. In order for the fund, or anyone else, to be able to respond should they want to, the post is written in English.)

In my review of how different government run funds around the world is doing when it comes to active management, the turn has come to the Dutch fund ABP. ABP is the pension fund for government employees in the Netherlands and is one of the largest pension funds in the world. At the end of 2008 the fund had assets of around 170 billion euro. I won't describe the fund in any more detail, but interested readers can find a good introduction to ABP on Wikipedia and more information can also be found on the fund's home page.

What is ABP's experience with active management? For 2008 the fund reported, in it's annual report (page 69), that it underperformed its benchmark by 4.8%. However, the fund also notes in the report that:
"It should be noted, however, that the balance of the actual return and the return on the norm portfolio [i.e. the benchmark] for 2008, together with the outperformance achieved in the past five years, is still positive."
4.8% underperformance in one year is quite massive, so if the fund is still in positive territory for the last five years, then outperformance in preceding years must be significant. Hence, I decided to check older annual reports from ABP and in the 2007 report (page 51) I found some useful number which said that excess return for 2003-2007 was 6.7% and that this in euro terms meant an excess return of 11.1 billion euro.

I then emailed the fund and asked how much the 4.8% underperformance in 2008 was in euro terms, and got a reply back saying this was 9.6 billion euro. It could then seem that the fund indeed has generated a positive return from its active management in the last six years (2003-2008). A positive 11.1 billion euro excess return in 2003-07 and a negative 9.6 billion euro excess return in 2008 would give a total positive excess return for the period of 1.5 billion euro.

However, in the email I sent the fund, I also asked whether these numbers were before or after costs. The fund replied back that the reported numbers for excess return were before costs. What is relevant for the fund's stakeholders (i.e. the government employees) is, of course, excess return after cost. At least those costs which are attributable to the active management.

So I decided to add in the costs to see if this altered the results. For years from 2003 to 2008, the fund had costs around 0.26% of assets under management per year. As the ABP is a big fund, the total costs for the period was no less than 2.3 billion euro. Given its size, the fund should be able to run its operations at a cost of around 0.05% per year if it had chosen a passive index strategy instead of active management. I hence attribute around 80% of the cost, or 2.3 billion euro, to the active management.

The gross (before costs) excess return for the period 2003-08 is 1.5 billion euro (11.1-9.6). However, if we deduct costs associated with the active management, the net excess return for ABP for the period 2003-08 is -0.8 billion euro (11.1-9.6-2.3).

The ABP writes in its 2008-report that it has a positive result in its active management in the last 5-year period. Can this then be true? Due to the availability of reports, I have looked at the 6-year period from 2003-08, and not the last 5-year period (2004-08). Could it be that the results for the 5-year period is positive, while the results for the 6-year period is negative? That depends, of course, on the results of 2003. Were they positive, the results for the 5-year period would be worse than the 6-year period, and, hence, necessarily negative. Were they negative, the results for the 5-year period would be better than the 6-year period, and potentially positive.

I have not managed to find ABP's annual report for 2003, the fund's website only have available reports since 2005. However, this quarterly report (thanks to Google) states that the excess return in 2003 was positive. Hence, the results for the period 2004-08 are worse than the results for the period 2003-08. Active management in the last five year period has thus yielded negative results.

So it is simply not true when the ABP writes in its report that:
"the outperformance achieved in the past five years, is still positive"

Calculated in the only correct way, i.e. after costs, the outperformance for the last five years is negative, not positive.

What can we learn from ABP? First of all, even though a fund succeeds in producing positive excess returns for several years in a row, that does not necessarily indicate any real skill. It could just be that the fund manager is making bets whose true outcome only will be known after several years. What kind of bets ABP has made, I do not know. All I know is that they were costly to make and that they they have ended up with a loss for government employees in the Netherlands.

We can also learn that it is important to factor in costs when the results of active management are measured. Ignoring costs is, of course, a convenient trick to use for mediocre managers like the ones in ABP. However, pension plan owners, and boards, should insist that all returns, absolute and excess, are measured after costs.

Why does the ABP engage in active management? Given that it is very costly (2.3 billion euro over the last six years) and that it has yielded only a loss, it is certainly not because it can be expected to benefit pension plan owners, i.e. government employees. The other two possible explanations are that the people running ABP are either incompetent or cynically greedy. Although it is conceivable that they are incompetent, I believe it is more likely they are cynically greedy. In either case, Dutch pensioners would be better off if they fired the managers at ABP and instead mandated that the fund be managed passively according to an index strategy.

søndag 11. oktober 2009

Høringsuttalelse II om Finansdepartementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. Disse reglene er nå på høring. Mer info om departementets forslag finnes her.

Som omtalt i dette blogginnlegget, har undertegnede og en håndfull andre laget et utkast til en felles høringsuttalelse som tar til ordet for at den aktive forvaltningen i oljefondet burde avsluttes og at fondet heller burde forvaltes etter en indeksstrategi.

Undertegnede har imidlertid også en del mer spesifikke synspunkter på departementets forslag til nye regler. Disse synspunktene vil bli oversendt departementet i en egen høringsuttalelse. Et utkast til denne uttalelsen finnes her.

Kort oppsummert foreslår undertegnede blant annet følgende:
  • For de verdipapirene som Norges Bank ikke kan verdsette ved hjelp av markedspriser, dvs verdipapirer hvor verdsettingen er basert på modeller, må banken estimere et konfidensintervall som angir en øvre og nedre grense for den virkelige verdien av verdipapiret. Dette vil gjøre det lettere å forstå usikkerheten knyttet til den virkelige verdien av disse papirene, samt usikkerheten knyttet til rapporterte avkastningstall

  • Departementet foreslår å fjerne den øvre grensen for forvaltningskostnader. Grensen har til nå vært 0,1% av markedsverdien av fondet. Undertegnede foreslår å beholde denne grensen, samt definere at avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere skal inkluderes når forvaltningskostnader beregnes. Videre foreslås at det settes et absolutt øvre tak på forvaltningskostnader på 2 milliarder kroner. Etter undertegnedes oppfatning burde det være mer enn nok til å forvalte fondet på en forsvarlig og effektiv måte.

  • Det foreslås at prestasjonsbasert avlønning til ansatte skal være symmetrisk, dvs ha en lik oppside som nedside. Det foreslås videre at samme prinsipper som benyttes for avlønning av internt ansatte også skal gjelde for eksterne forvaltere

  • Det foreslås at Norges Bank skal følge den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards) og at banken skal kreve at alle eksterne forvaltere som banken benytter også skal følge denne standarden

  • Det foreslås en mer omfattende rapportering og dekomponering av fondets absolutte og relative avkastning, samt at alle avkastningstall skal oppgis etter kostnader

  • Det foreslås at rapporteringen som gjelder avlønning av ansatte skal være i tråd med kravene til denne typen rapportering som gjelder for store foretak i henhold til Regnskapsloven

Innspill eller kommentarer til utkastet mottas med takk. Disse kan enten postes som kommentarer til dette blogginnlegget eller sendes direkte til undertegnede på epost lh@lh.no. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så eventuelle innspill må være undertegnede i hende senest 13. oktober.

søndag 4. oktober 2009

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

  1. aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
  2. aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
  3. aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.