fredag 26. februar 2010

DnB NOR-sjef: Aktiv forvaltning er gøy!

Denne bloggen forsøker å være relativt seriøs med tanke på format og innhold. Av og til leser man imidlertid ting som er så latterlig at det blir vanskelig å selv være seriøs.

Sist ut nå er investeringsdirektør Torkil Varran i DnB NOR Kapitalforvaltning som i siste utgave av bladet Kapital har skrevet om aktiv og passiv forvaltning. Artikkelen, som kan leses her, konkluderer med et interessant argument for aktiv forvaltning:
"Livet som forvalter er morsommere som aktiv."
Torkil Varran forklarer imidlertid ikke hvorfor han synes det er så mye morsommere å drive med aktiv forvaltning enn passiv indeksforvaltning. For denne bloggens lesere har jeg derfor bedrevet litt gravejournalistikk og funnet ut hva det er som gjør at Varran synes det er så innmari artig å drive med aktiv forvaltning. Forklaring finner dere her.

Moralen er den samme som med teppeselgere i Tyrkia: hvis butikkeieren smiler storfornøyd og inviterer deg tilbake når du er på vei ut av butikken med et teppe under armen - da kan du være ganske sikker på at du har betalt for mye. Med andre ord: Styr unne Varrans og DnB NORs dyre fond.

onsdag 24. februar 2010

lørdag 20. februar 2010

Ingen med relevant kapitalforvaltningserfaring i Norges Banks hovedstyre; Sigbjørn Johnsen mener det får holde

Jørund Rytman, representant for Frp i Stortingets finanskomité, har stilt Finansminister Sigbjørn Johnsen følgende spørsmål:

”Hvor mange års praktisk erfaring fra kapitalforvaltning har medlemmene i Norges Banks Hovedstyre til sammen, og mener statsråden at hovedstyret har tilstrekkelig kompetanse til å forvalte et av verdens største fond?”

Sigbjørn Johnsens svar kan leses her.

Kort fortalt sier Finansministeren at han synes styret har tilstrekkelig kompetanse. Han legger imidlertid ved CV-ene til hver av hovedstyrets medlemmer og titter en gjennom disse finner en at INGEN AV REPRESENTANTENE I HOVEDSTYRET HAR RELEVANT PRAKTISK ERFARING MED KAPITALFORVALTNING.

Den som kommer nærmest er Brit Rugland som er daglig leder i Rugland Investering AS. Rugland Investering er et mellomstort privateid investeringsselskap som har relativt store eierposter i et fåtall bedrifter på vestlandet. Selskapet ligner et privateid private equity-selskap og er heleid av Brits mann, Ole Rugland. Selv om Rugland Investering har tilsnitt av det som kan kalles kapitalforvaltning, er det milevis unna det oljefondet driver med og Brit Ruglands erfaring kan knapt ses på som relevant i oljefondsammenheng.

Mangelen på relevant kompetanse i Norges Banks hovedstyre er skremmende. Hovedstyret er ansvarlige for forvaltningen av et av verdens største fond. Uten kompetanse blir dette en vanskelig oppgave for medlemmene av styret.

Mangelen på relevant kompetanse er imidlertid også forklarende. En lang rekke av de problemene oljefondet har rotet seg bort i blir enklere å forstå når en ser det i sammenheng med styringsstrukturen til fondet. Finansdepartementet ønsker ikke å detaljregulere forvaltningen av fondet og har delegert mange viktige beslutninger til Norges Bank. Departementet har tenkt at "dette får Norges Bank ordne". Hovedstyret har så trolig tenkt "dette skjønner vi ikke noe av, så her får vi delegere videre til/stole på administrasjonen". Resultatet er selvfølgelig at administrasjonen da gjør akkurat som de vil, med svært begrenset kontroll fra styret og eieren.

Mangelen på kompetanse på toppen gjør det nærliggende å sammenligne kapitalforvaltningsdivisjonen i Norges Bank med en hodeløs eller blind elefant i en glassbutikk.

Det er nemlig utrolig lett å gjøre feil når en driver med aktiv forvaltning. Med et fond som er så stort som oljefondet, skal ikke mye til før en knuser en milliard her og en milliard der. Videre er det selvfølgelig utrolig lett for gutta på gølvet (les: tradere) å lure sjefen (les: hovedstyret) når sjefen er idiot (les: vanlig person uten spesiell fagkunnskap).

Hadde man hatt et styre med kompetanse, så er det grunn til å tro at vi hadde unngått de problemene som Riksrevisjonen har påpekt. Med et kompetent styre ville neppe utlån av verdipapirer for mange hundre milliarder uten noe eksplisitt rammeverk, belåning av porteføljen og oppbygging av store posisjoner i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner uten tilstrekkelig kompetanse internt, foregått.

En rimelig struktur for oljefondet hadde vært at man hadde et eget styre hvor det satt folk som har kompetanse på kapitalforvaltning, sammen med representanter for eieren, dvs Finansdepartementet.

Ideen om at oljefondet skal være verdens best forvaltede fond (se første linje i femte avsnitt her), blir ganske komisk når de som er satt til å forvalte fondet ikke har peiling på kapitalforvaltning. At Finansministeren er tilfreds er rett og slett ganske underlig.

søndag 7. februar 2010

Meravkastning før eller etter kostnader? Norges Bank kan ikke svare

Norges Bank har lenge hatt et mål om å skape en meravkastning på 0,25% per år. Det har imidlertid vært litt vanskelig å forstå akkurat hvordan målet er definert. Noen steder refererer Norges bank til "meravkastning" andre steder er det referert til "verdiskapning" og andre steder igjen står det at det er informasjonsraten som skal være over 0,25% per år. Det har heller ikke vært klart om målet regnes før eller etter kostnader. Når Norges Bank i forvaltningen av oljefondet har kostnader på 0,10-0,15%, så har det naturligvis litt å si om man regner før eller etter kostnader.

Jeg har tidligere mailet Dag Dyrdal, som er "chief strategic relations officer" i NBIM med spørsmål om dette, men ikke fått noe svar.

Jeg hadde et lite håp om at Norges Bank ville gjøre det klarere hva målet i den aktive forvaltningen egentlig er i sin nesten hundre sider lange forretningsplan som nylig ble oversendt Finansdepartementet. I oversendelsesbrevet til departementet snakker imidlertid Slyngstad og Gjedrem i en og samme paragraf både om "meravkastning" og "verdiskapning". Om det er før eller etter kostnader nevner de ikke. I selve forretningsplanen, på side 33, står det derimot:
Vårt mål er at vi over tid skal kunne skape en forventet meravkastning etter kostnader på 25 basispunkter.
[1 basispunkt = 0,01%]
At det står "forventet meravkastning", og ikke bare "meravkastning" er litt underlig. En skulle tro målet var knyttet til faktisk meravkastning, ikke hva Norges Bank på et eller annet tidspunkt forventet eller håpet.

Bortsett fra denne lille kuriositeten, var det mest interessante at Norges Bank for første gang tilsynelatende er klare på at målet om 0,25% meravkastning er etter kostnader. For å være sikker på at undertegnede ikke misforsto, tenkte jeg det var greit å sjekke med banken at dette virkelig var tilfellet. Jeg sendte derfor en mail til Norges Banks informasjonsavdeling og spurte om de kunne bekrefte at målet om meravkastning var 25 basispunkter etter kostnader.

Etter 15 mailer frem og tilbake med en informasjonsmedarbeider i Norges Bank var jeg dessverre like (lite) klok. Norges Bank innrømmer at de per i dag rett og slett ikke kan svare på spørsmål om hva målet for den aktive forvaltningen er. Hele mailkorrespondansen med informasjonsmedarbeider Vidar Korsberg kan leses her, for de som skulle være interessert.

I siste mailen fra Korsberg henvises til seminaret om aktiv forvaltning der jeg stilte Yngve Slyngstad et relatert spørsmål. Slyngstads svar var ikke spesielt informativt, men de som skulle ønske å høre spørsmål og svar, kan se på nett-tv-opptaket av seansen som finnes her. Mitt spørsmål og Slyngstads svar finnes etter 4 timer og 31 minutter og 10 sekunder.

Hvorfor er jeg så opptatt av å finne ut av hva Norges Banks mål med den aktive forvaltningen egentlig er? Poenget er selvfølgelig at når Norges Bank har et såpass lavt mål for resultatene i den aktive forvaltningen, så spiller det faktisk en stor rolle hvordan målet er definert. Hvis målet på 25 basispunkter er før kostnader vil det etter kostnader kun være 10-15 basispunkter. Det er ikke langt fra hva som kan forventes dersom fondet indeksforvaltes. Jeg har tidligere skrevet at oljefondet ved bruk av passiv indeksforvaltning vil kunne regne med å slå indeksen med ca 0,05% hvert år (se nesten helt nederst i dette blogginnlegget). Etter å sett mer på saken er mitt postulat nå at oljefondet ved hjelp av indeksforvaltning vil kunne slå indeksen med et sted mellom 0% og 0,12% per år. Hvis oljefondets mål for den aktive forvaltningen er å skape 25 basispunkter i meravkastning før kostnader, og ca 0,1-0,15% etter kostnader, da er det veldig legitimt å spørre hvorfor man skal gidde å holde på med noe som Norges Bank selv forventer vil gi en avkastning som tilnærmet er lik den som kan ventes med indeksforvaltning.

Vi får håpet at Norges Bank i årsrapporten for fondet, som presenteres 5. mars, presenterer et mål for den aktive forvaltningen som i det minste viser at de selv har tro på at denne forvaltningen vil levere resultater som overgår indeksforvaltning. Vi får håpe de da også gjør det klart hvordan dette målet faktisk skal defineres.

Addendum
Fikk et innspill fra en observant leser at boksen på side 33 i forretningsplanen til Norges Bank som inneholder ovenfornevnte detaljer også inneholder en annen liten kuriositet. Ligning (2) i boksen sier:
Meravkastning av passiv forvaltning = BM - TC = -5 basispunkter
Hvor BM er avkastning på benchmark (dvs referanseporteføljen) og TC er transaksjonskostnader. TC er estimert 5 basispunkter. I ligningen mangler et ledd. Meravkastningen ved passiv forvaltning vil være lik:
Meravkastning av passiv forvaltning = Faktisk oppnådd avkastning - BM - TC

Under forutsetning at de to første leddene etter er lik-tegnet er like, vil mindreavkastningen være lik transaksjonskostnadene. Alternativt blir også Norges Banks ligning korrekt om man bare strykter "Mer" fra "Meravkastning ved passiv forvaltning". Som tidligere påpekt må man imidlertid også ta med inntekter fra utlån av verdipapirer når en estimerer hva en passiv indeksforvaltning kan gi av resultater. Dette leddet har Norges Bank også av en eller annen grunn utelatt.

Det er mye som tyder på at Norges Bank har hatt det travelt i utarbeidelsen av forretningsplanen. Planen ble oversendt Finansdepartementet 23. desember og inneholder, i tillegg til feilene påpekt over, rikelig med skrivefeil.