Meravkastning før eller etter kostnader? Norges Bank kan ikke svare

Norges Bank har lenge hatt et mål om å skape en meravkastning på 0,25% per år. Det har imidlertid vært litt vanskelig å forstå akkurat hvordan målet er definert. Noen steder refererer Norges bank til "meravkastning" andre steder er det referert til "verdiskapning" og andre steder igjen står det at det er informasjonsraten som skal være over 0,25% per år. Det har heller ikke vært klart om målet regnes før eller etter kostnader. Når Norges Bank i forvaltningen av oljefondet har kostnader på 0,10-0,15%, så har det naturligvis litt å si om man regner før eller etter kostnader.

Jeg har tidligere mailet Dag Dyrdal, som er "chief strategic relations officer" i NBIM med spørsmål om dette, men ikke fått noe svar.

Jeg hadde et lite håp om at Norges Bank ville gjøre det klarere hva målet i den aktive forvaltningen egentlig er i sin nesten hundre sider lange forretningsplan som nylig ble oversendt Finansdepartementet. I oversendelsesbrevet til departementet snakker imidlertid Slyngstad og Gjedrem i en og samme paragraf både om "meravkastning" og "verdiskapning". Om det er før eller etter kostnader nevner de ikke. I selve forretningsplanen, på side 33, står det derimot:

Vårt mål er at vi over tid skal kunne skape en forventet meravkastning etter kostnader på 25 basispunkter.
[1 basispunkt = 0,01%]

At det står "forventet meravkastning", og ikke bare "meravkastning" er litt underlig. En skulle tro målet var knyttet til faktisk meravkastning, ikke hva Norges Bank på et eller annet tidspunkt forventet eller håpet.

Bortsett fra denne lille kuriositeten, var det mest interessante at Norges Bank for første gang tilsynelatende er klare på at målet om 0,25% meravkastning er etter kostnader. For å være sikker på at undertegnede ikke misforsto, tenkte jeg det var greit å sjekke med banken at dette virkelig var tilfellet. Jeg sendte derfor en mail til Norges Banks informasjonsavdeling og spurte om de kunne bekrefte at målet om meravkastning var 25 basispunkter etter kostnader.

Etter 15 mailer frem og tilbake med en informasjonsmedarbeider i Norges Bank var jeg dessverre like (lite) klok. Norges Bank innrømmer at de per i dag rett og slett ikke kan svare på spørsmål om hva målet for den aktive forvaltningen er. Hele mailkorrespondansen med informasjonsmedarbeider Vidar Korsberg kan leses her, for de som skulle være interessert.

I siste mailen fra Korsberg henvises til seminaret om aktiv forvaltning der jeg stilte Yngve Slyngstad et relatert spørsmål. Slyngstads svar var ikke spesielt informativt, men de som skulle ønske å høre spørsmål og svar, kan se på nett-tv-opptaket av seansen som finnes her. Mitt spørsmål og Slyngstads svar finnes etter 4 timer og 31 minutter og 10 sekunder.

Hvorfor er jeg så opptatt av å finne ut av hva Norges Banks mål med den aktive forvaltningen egentlig er? Poenget er selvfølgelig at når Norges Bank har et såpass lavt mål for resultatene i den aktive forvaltningen, så spiller det faktisk en stor rolle hvordan målet er definert. Hvis målet på 25 basispunkter er før kostnader vil det etter kostnader kun være 10-15 basispunkter. Det er ikke langt fra hva som kan forventes dersom fondet indeksforvaltes. Jeg har tidligere skrevet at oljefondet ved bruk av passiv indeksforvaltning vil kunne regne med å slå indeksen med ca 0,05% hvert år (se nesten helt nederst i dette blogginnlegget). Etter å sett mer på saken er mitt postulat nå at oljefondet ved hjelp av indeksforvaltning vil kunne slå indeksen med et sted mellom 0% og 0,12% per år. Hvis oljefondets mål for den aktive forvaltningen er å skape 25 basispunkter i meravkastning før kostnader, og ca 0,1-0,15% etter kostnader, da er det veldig legitimt å spørre hvorfor man skal gidde å holde på med noe som Norges Bank selv forventer vil gi en avkastning som tilnærmet er lik den som kan ventes med indeksforvaltning.

Vi får håpet at Norges Bank i årsrapporten for fondet, som presenteres 5. mars, presenterer et mål for den aktive forvaltningen som i det minste viser at de selv har tro på at denne forvaltningen vil levere resultater som overgår indeksforvaltning. Vi får håpe de da også gjør det klart hvordan dette målet faktisk skal defineres.

Addendum
Fikk et innspill fra en observant leser at boksen på side 33 i forretningsplanen til Norges Bank som inneholder ovenfornevnte detaljer også inneholder en annen liten kuriositet. Ligning (2) i boksen sier:

Meravkastning av passiv forvaltning = BM - TC = -5 basispunkter

Hvor BM er avkastning på benchmark (dvs referanseporteføljen) og TC er transaksjonskostnader. TC er estimert 5 basispunkter. I ligningen mangler et ledd. Meravkastningen ved passiv forvaltning vil være lik:

Meravkastning av passiv forvaltning = Faktisk oppnådd avkastning - BM - TC

Under forutsetning at de to første leddene etter er lik-tegnet er like, vil mindreavkastningen være lik transaksjonskostnadene. Alternativt blir også Norges Banks ligning korrekt om man bare strykter "Mer" fra "Meravkastning ved passiv forvaltning". Som tidligere påpekt må man imidlertid også ta med inntekter fra utlån av verdipapirer når en estimerer hva en passiv indeksforvaltning kan gi av resultater. Dette leddet har Norges Bank også av en eller annen grunn utelatt.

Det er mye som tyder på at Norges Bank har hatt det travelt i utarbeidelsen av forretningsplanen. Planen ble oversendt Finansdepartementet 23. desember og inneholder, i tillegg til feilene påpekt over, rikelig med skrivefeil.