Seminar om aktiv forvaltning i oljefondet - noen refleksjoner

I forrige uke arrangerte Finansdepartementet et seminar hvor tema var den aktive forvaltningen i oljefondet. De ulike rapportene som departementet hadde bestilt ble presentert og var gjenstand for debatt. Jeg har i et tidligere blogginnlegg kommentert de ulike rapportene. For de som gikk glipp av seminaret (og har fem timer til overs), finnes TV-opptak av hele forestillingen her. Alle presentasjonene som ble holdt finnes her.

Hva skjedde så på seminaret? Her er en kort oppsummering.

Professorrapporten
Andrew Ang presenterte rapporten skrevet av professortrioen på en utmerket måte. Ang argumenterte for at referanseindeksen til oljefondet burde justeres slik at den tar hensyn til systematiske risikofaktorer som befolkningen i Norge ønsker å utsette oljeformuen sin for. Dette hever nivået for den aktive forvaltningen: tradere kan ikke lenger enkelt sitte og høste slike systematiske risikopremier (som i mange tilfeller best kan sammenlignes med forsikringspremier) for så å kalle resultatene for meravkastning. Videre argumenterte Ang for at referanseindeksen til oljefondet burde renskes for illikvide papirer. Med illikvide papirer i referanseindeksen gir risikomål som "tracking error" (som oljefondet benytter) liten mening siden det ikke går an å måle denne parameteren på en tilfredsstillende.

De tre professorene og den ene praktikeren som var bedt om å kommentere rapporten til Ang og co holdt så innlegg av varierende kvalitet og interesse.

Mercer-rapportene
Mercer presenterte som kjent to rapporter. Den ene tok for seg sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap. Selv om mange nok følte at gjennomganen av denne rapporten var den kjedeligste delen av programmet, så inneholdt den likevel én godbit. Rapporten konkluderer nemlig med at aktivt eierskap er fullt mulig uavhengig om man driver med aktiv eller passiv forvaltning. Rapporten gjennomgår en lang rekke faktorer som påvirker effektiviteten til aktivt eierskap og konkluderer med at investeringsstil (dvs aktiv eller passiv forvaltning) ikke er en av de viktige faktorene.

Mercers rapport er viktig fordi den avkler Norges Banks argumentasjon på dette området. I brevet og forretningsplanen Norges Bank har oversendt Finansdepartementet argumenterer Slyngstad og Gjedrem for at aktiv forvaltning er en forutsetning for kunne drive med aktivt eierskap. Slyngstad har også tidligere brukt dette argumentet. Mercers rapport viser med stor grad av tydelighet at Slyngstad og Gjedrems argumentasjon på dette området har vært vikarierende. Selv om Norges Bank skulle ønske at det ikke var slik, så er det dessverre tilfellet at aktivt eierskap kan drives på en like god måte selv om forvaltningen er passiv

Den andre rapporten til Mercer, som tok for seg aktiv forvaltning i andre fond, var ikke spesielt interessant. Det mest interessante her var at selv om rapporten fant følgende:

• de fleste fondene i utvalget drev med aktiv forvaltning
• og fondene som driver med denne forvaltningsformen mener de har spesielle fortrinn (langsiktighet og evne til å kunne ta likviditetsrisiko ble særskilt trukket frem)

så viser dataene i rapporten at medianfondet likevel ikke har tjent på aktiv forvaltning de siste fem årene. Til tross for dette fant rapporten at INGEN av fondene har planer om å gjøre vesentlige endringer i den aktive forvaltningen. Over halvparten av fondene taper altså penger på aktiv forvaltning, men ingen ønsker å avslutte denne. Det viser iallfall at nordmenn ikke er de eneste som blir lurt av magikere som profeterer at de har spesielle evner som gjør at de kan klare å slå markedet. Mercers undersøkelsen viser også at det er svært vanskelig å bli kvitt aktiv forvaltning - selv om denne ikke er lønnsom.

Jeg spurte forøvrig Mercers representant, Divyesh Hindocha, om dette tilsynelatende paradokset. Spørsmål og svar finnes etter 3 timer 24 minutter og 20 sekunder i TV-opptaket av seminaret som finnes her. Gitt at svært mange av Mercers kunder driver med aktiv forvaltning og det antageligvis skaper lite business å si at ens kunder er idioter, så er det ikke overraskende at Hindocha fant et smart måte å unngå å svare på spørsmålet :)

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Bank, ved Yngve Slyngstad, var sist ut og presenterte sin "forretningsplan" for den aktive forvaltningen. Slyngstad kommenterte også til en viss grad rapporten til professortrioen.

Slyngstads innlegg var ikke spesielt opplysende, men inneholdt et par mer eller mindre godt skjulte angrep på professorrapporten. Slyngstad sådde blant annet tvil om det virkelig var slik at oljefondet hadde lastet opp med masse systematisk risiko. Var det ikke heller slik at professorene var etterpåkloke (se feks slide 50 i Slyngstads presentasjon)? Slyngstad argumenterte videre for at den aktive forvaltningen hadde vært for lite aktiv og at det burde vurderes om ikke den aktive forvaltningen burde utvides. Han var også ganske tydelig på at strategien Ang og co foreslo neppe er særlig interessant da den vil øke volatiliteten i fondet.

Ved nærmere ettertanke er det nærliggende å tro at Slyngstad med sitt innlegg ønsket å gjøre det som var mulig, innenfor nogenlunde høflige rammer, for å diskreditere professorrapporten og sende den til historiens skraphaug. Det var iallfall veldig tydelig at han var lite interessert i å følge professorenes anbefalinger.

Den kanskje største svakheten med seminaret var at det ikke var satt av noen tid til debatt mellom Slyngstad og professorene. Debatt hadde vært på sin plass, spesielt ettersom Slyngstad uttrykte svært stor skepsis til professortrioens ideer. Jeg mailet imidlertid Ang for å få hans kommentarer til Slyngstads presentasjon. For interesserte lesere limes hans kommentarer inn her:

From: Ang, Andrew
To: Lars Søraas
Date: Fri, Jan 22, 2010 at 4:00 PM
Subject: RE: Seminar
You can post this statement from me on your blog:

Overall I believe that Yngve’s presentation and mine were overall in agreement: that the fund should remain active where active management is defined relative to passive FTSE/Barcap indexes.

There were only very small areas of disagreement and these are more, in my opinion, due to presentation. One area of disagreement is that Yngve made it appear that our factor exposures, which are large, were found only ex post and are small ex ante. This is not true as our report shows. The pre-2008 factor decompositions and the rolling analysis shows that a large part of the fund’s active losses could have been anticipated because of the large factor exposures computed ex ante.

Another point which I think could be misinterpreted from Yngve’s presentation is that Yngve made the factor approach look complicated by the many graphs of time-varying factor exposure. He is right. Factor timing needs expert ability and is difficult. NBIM has been timing factors successfully and we state this in the report. But the difficulty of factor timing doesn’t mean that long-run, static factor exposures cannot be in the benchmark and I believe the public has the capacity to understand the risk-return trade-offs of factor risk. Equity and bond risk premiums vary over time while the Ministry determines a long-run equity/bond allocation. We propose extending this to long-run factor allocations. There is no conflict with factors being in the benchmark and factor timing.

Angs kommentarer er etter min mening svært høflige, spesielt tatt i betraktning hvor kritisk Slyngstad syntes å være til professorrapporten. Men, han påpeker iallfall at til tross for Slyngstads innvendinger, faktisk er mulig å bygge inn systematiske risikofaktorer i referanseindeksen. Og, i høflige toner, sier han at Slyngstad er på jordet når han hinter frempå at professorene hadde vært etterpåkloke og at faktoreksponeringen fondet hadde ikke var så lett å oppdage før finanskrisen.

Ballen ligger nå i byråkratene i Finansdepartementets hender. Departementet vil i løpet av mars/april presentere en stortingsmelding som vil foreslå hvordan den aktive forvaltningen skal se ut videre. Med professorer som drar i en retning, høylytte kritikere som drar i en annen og Norges Bank som stritter i mot, så er det nærliggende å tenke seg at Finansdepartementet vil foreslå noe som ligner mistenkelig mye på status quo, men med noen marginale endringer for å kunne gi inntrykk av at de faktisk gjør noen endringer. Tiden vil vise.