Innspill ifm høring på Stortinget om oljefondet

Stortingets finanskomité avholder i dag en høring om oljefondet. I forbindelse med denne høringen har undertegnede sendt komiteen noen innspill som kan leses her.

Oljefondet eneste fond i Norge (verden?) som rapporterer avkastning FØR kostnader

Når man forsøker å følge med på oljefondet får man av og til følelsen av at man er en detektiv som jakter på spor som kan avsløre uregelmessigheter. Her om dagen fant jeg et slikt spor, gjemt i fotnote 4 på side 153 i Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008:

"Tabell 5.3 viser brutto meravkastning. I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning, eller ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning."

Jeg synes dette var en merkelig fotnote. Tabell 5.3 viser differanseavkastningen (dvs forskjellen mellom avkastningen i oljefondet og fondets referanseportefølje) til oljefondet. For det første kunne jeg ikke forstå "tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning". Ettersom oljefondet (iallfall i 2008) drev med aktiv forvaltning, og ikke indeksforvaltning, så synes jeg det var merkelig å skrive at de ikke tok hensyn til kostnadene ved indeksforvaltning. Selvfølgelig tar man ikke med kostnader for noe man ikke driver med! Det er mulig jeg misforstår setningen, men hvis jeg forstår den korrekt, så tilsvarer utsagnet omtrent det samme som om en bilselger i en Skodabutikk sier følgende til en kunde: "Prisen på denne Skodaen inkluderer ikke kostnadene ved å produsere en BMW." Jeg tror kunden ville sett litt rart på selgeren.

Men den andre delen av setningen virket på meg langt mer graverende: "I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til [...] ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning." Betydde det virkelig at avkastningstallene ikke var fratrukket forvaltningskostnader?

Det er bransjestandard at avkastningstall rapporteres etter kostnader. Alle fond som selges til privatkunder i Norge rapporterer avkastningen etter kostnader (DnB NOR, Odin, KLP, osv). Verdipapirfondforeningen skriver følgende om avkastningstall på nettsiden www.altomfond.no (som de drifter):

"Alle avkastningstall som oppgis for verdipapirfond er nettoavkastning. Det vil si at løpende kostnader som forvaltningshonorar og transaksjonskostnader er trukket fra."

Investorer i fond bryr seg ikke om avkastningen før kostnader, den avkastningen som er relevant for en investor er den avkastningen som er igjen etter at alle relevante kostnader er trukket fra. For alle fond i Norge og, etter hva jeg vet, alle andre siviliserte land, rapporteres avkastningstall etter kostnader.

Jeg var derfor ikke veldig optimistisk til at jeg hadde funnet et mulig nytt tema for et blogginnlegg da jeg ringte Finansdepartementet for å spørre om avkastningstallene i tabellen var før eller etter kostnader. Desto større var overraskelsen da departementet sa at avkastningstallene er før kostnader. Da jeg spurte om hvorfor, var svaret jeg fikk at "oljefondet rapporterer kostnader separat". Da jeg spurte om det ikke var vanlig at fond rapporterer avkastning etter kostnader, fikk jeg ikke noe godt svar.

Jeg begynte da å sjekke litt nøyere både oljefondets egen årsrapport og departementets stortingsmelding. Først fondets egen årsrapport.

Det stemmer, som departementet opplyste, at fondet faktisk rapporterer kostnader separat. Stort sett samtlige avkastningstall som er rapportert i oljefondets egen årsrapport er før kostnader. Kun ett sted, i tabell 5.1, er avkastningen etter kostnader rapportert, og da er avkastningen også justert for prisstigning.

I rapporten står det med stor skrift på side 2 "Avkastningen på Statens Pensjonsfond - Utland var -23,3 prosent". -23,3% er før kostnader. Videre står det "Det relative resultatet i den operative forvaltningen var -3,37 prosent." -3,37% er før kostnader. I sin innledning på side 4 i rapporten skriver Yngve Slyngstad, direktøren i oljefondet, "avkastningen var -23,3 prosent" og "vårt forvaltningsresultat var 3,4 prosent lavere enn referanseporteføljen vi måles mot". Begge tallene er før kostnader. Alle avkastningstallene som media har gjengitt er FØR kostnader!

Finansdepartementet er ikke mye bedre. Kun i én tabell i sin stortingsmelding har de angitt avkastningen etter kostnader (tabell 1.1). I hele kapittel 5, som er det kapitlet som omhandler avkastningen i oljefondet, er alle avkastningstall før kostnader.

To spørsmål melder seg:

1. Er dette noe alle er klar over? Dvs er det slik at alle som følger oljefondet er klar over at avkastningstallene som rapporteres og gjengis i media er før kostnader?
2. Og har dette noe å si? Er ikke kostnadene i fondet så lave, at det uansett ikke påvirker tallene i særlig grad?

For å sjekke (1) har jeg spurt flere journalister som dekker oljefondet og ingen har vært klar over dette. Jeg var forøvrig nylig på en presentasjon med Egil Matsen, forsker fra NTNU som følger oljefondet, og det viste seg at han var heller ikke klar over at tallene som fondet rapporterer, og som han gjenga i sin presentasjon, var før kostnader (se forøvrig hans utmerkede presentasjon om oljefondet her). At ingen av de som følger fondet var klar over at avkastningen som ble rapportert var før kostnader viser to ting:

• At fondet rapporterer avkastning før kostnader er svært overraskende. Ettersom det er en svært innarbeidet bransjestandard å rapportere avkastning etter kostnader, har alle gått ut fra at også oljefondet har gjort det. Ingen har engang funnet det nødvendig å spørre om avkastningen som ble rapportert var før eller etter kostnader!
• At titalls journalister har klart å lese oljefondets rapporter gjennom mange år, uten at noen av de (som jeg vet om iallfall) har fått med seg at avkastningstallene er før kostnader, viser hvor utydelige Norges Banks rapportering har vært på dette området.

Svaret på (2) er både ja og nei. Oljefondets kostnader var 2,2 milliarder kroner i 2008, ca 0,11% av fondets kapital. Hadde oljefondet istedenfor 633 milliarder kroner rapportert det virkelige tapet (etter kostnader) på 635 milliarder hadde neppe overskriftene blitt veldig annerledes. Litt mer har det å si når vi kommer til mer- eller mindreavkastningen. Det er faktisk en liten forskjell på en mindreavkastning på 3,37% (som fondet rapporterte) og en mindreavkastning på 3,48% (mindreavkastningen etter kostnader). Forskjellen er dog ikke veldig stor.

For noen tall har imidlertid forskjellen på før og etter kostnader faktisk mye å si. Oljefondet rapporterer i sin årsrapport (og Finansdepartementet i sin melding) at den gjennomsnittlige årlige differanseavkastningen som er oppnådd siden fondets oppstart i 1998 er på -0,04%. Men dette er altså før kostnader. Kostnadene i oljefondet har i snitt ligget litt over 0,08% per år, så etter kostnader er dette tallet ca -0,12% - altså tre ganger så dårlig!

Til slutt er det i en sammenheng helt avgjørende om en benytter avkastning før eller etter kostnader, og det er når en skal vurdere aksjeforvaltningen i oljefondet. Norges Bank og Finansdepartementet har i sine presentasjoner av resultatene i oljefondet i 2008 lagt hoveddelen av skylden for de dårlige resultatene på renteforvaltningen. Aksjeforvaltningen skuffet og i 2008, men på langt nær så mye som renteforvaltningen. "Negativt resultatbidrag - men moderate utslag" er overskriften i kapitlet om aksjeforvaltningen i oljefondets årsrapport. Det skal påpekes at oljefondet tapte ca 15-17 milliarder kroner på aktiv forvaltning på aksjesiden i 2008, så når oljefondet skriver "moderate utslag", så må en huske at fondet er stort og selv moderate utslag kan bety mange milliarder.

Det har vært påstått at aksjeforvaltningen i oljefondet er i pluss over fondets levetid. Med andre ord: den akkumulerte meravkastningen i aksjeporteføljen til oljefondet er positiv. Finansdepartementet har i stortingsmeldingen beregnet denne akkumulerte meravkastningen til 6 milliarder kroner (til sammenligning er den akkumulerte mindreavkastningen i renteporteføljen hele 70 milliarder kroner). Det eneste problemet med disse tallene er at de er før kostnader! I stortingsmeldingen presterer Finansdepartementet til alt overmål å skrive:

"Samlet verdiskaping innen aksjeforvaltningen målt i kroner er positiv for hele perioden sett under ett med om lag 6 mrd. kroner" [min uthevning]

Men disse seks milliardene er før kostnader. Således er det ikke 6 milliarder i "verdiskapning" slik departementet skriver. Verdiskaping kan best sammenlignes med overskudd. Overskudd måles etter kostnader, ikke før. De 6 milliardene kan godt kalles "inntekter fra den aktive forvaltningen", men før en kommer til "verdiskaping" må en selvfølgelig trekke fra kostnader. At Finansdepartementet i Norge klarer å blande "verdiskaping" og "inntekter" på denne måten er etter min mening oppsiktsvekkende.

Hvor store har så kostnadene i aksjeforvaltningen vært? Siden 1998 har de totale forvaltningskostnadene i oljefondet vært på ca 10 milliarder kroner. Hvor mye kan tilskrives aksjeforvaltningen? Og hvor mye renteforvaltningen? På den ene siden er aksjeforvaltning gjerne litt dyrere enn renteforvaltning, på den andre siden har fondet mesteparten av tiden hatt en aksjeandel på 40% og en renteandel på 60%. Mitt estimat er at kostnadene i aksjeforvaltningen har vært 5-6 milliarder kroner og at kostnadene i renteforvaltningen har vært 4-5 milliarder kroner.

Trekker vi fra kostnader på 5-6 milliarder kroner fra det Finansdepartementet kaller "verdiskaping" på 6 milliarder kroner i aksjeforvaltningen, ender vi på 0-1 milliarder kroner som er skapt i verdier av den aktive aksjeforvaltningen i oljefondet siden 1998. For praktiske formål altså et nullresultat. Hadde vi justert for den ekstra risikoen som har vært tatt i den aktive forvaltningen (referanseporteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik, ett vanlig mål på risiko, på 15,43 siden 1998, mens den faktiske porteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik på 15,80, hvilket indikerer høyere risiko), hadde den aktive aksjeforvaltningen enten vært i null eller i minus. Det er altså ikke grunn til å si at den aktive aksjeforvaltningen har skapt verdier, slik Finansdepartementet gjør.

I stortingsmeldingen skriver Finansdepartementet videre:

"samlet [for både aksje- og renteporteføljen] verdiskaping for fondet totalt i hele perioden er negativ med 64 mrd kroner"

Om vi definerer verdiskaping slik det er vanlig å gjøre og trekker fra kostnader, er det riktigere å si følgende:

"samlet verdidestruksjon for fondet totalt i hele perioden er 74 milliarder kroner"

Ti milliarder her, og ti milliarder der - det blir penger av sånt.

Til slutt, Norges Bank har i årsrapporten for oljefondet rapportert en analyse som finner at banken har vært flinke med aksjeforvaltningen og kan vise til såkalt positiv "alfa" (som er et vanlig brukt mål på en forvalters "dyktighet"). Det var fra før grunn til å være skeptisk til hvor objektiv en intern analyse som evaluerer bankens egen dyktighet kan være, spesielt sett i lys av at banken tidligere har presentert statistisk tvilsomme analyser som finner at banken har vært flinke. Jeg har nå fått bekreftet fra Norges Bank at "meravkastningen" som er benyttet i denne analysen ikke er fratrukket kostnader. En analyse av meravkastning som ikke tar hensyn til kostnader er selvfølgelig tullete. Nok et eksempel på at det oljefondet produserer, det være seg aktiv forvaltning og statistiske analyser, i beste fall er verdiløst, og i verste fall er verdidestruerende.

For å oppsummere et noe langt blogginnlegg:

• At oljefondet rapporterer avkastning før kostnader er hårreisende
• At verken journalister eller akademikere som følger oljefondet har vært klar over dette viser at Norges Bank har vært ekstremt lite tydelige på at de tallene de rapporterer er før kostnader
• Hvis noen sier at aksjeforvaltningen i oljefondet har gått i pluss eller har skapt verdier, så ikke tro på dem

Og hvis noen sier til deg at de ønsker at den aktive forvaltningen i oljefondet skal fortsette, så si til dem at denne forvaltningen til nå har kostet Norge 74 milliarder kroner, og at du heller kunne tenke deg at disse pengene ble brukt på fremtidige pensjoner/veier/helse/bistand (stryk det som ikke passer).

Presentasjon og video fra debatt på Blindern

Undertegnede deltok i en debatt på Blindern i går og mitt innlegg kan finnes her.

Jeg forsøkte også å få direkte videooverført debatten hit til bloggen, men dette gikk dessverre ikke da det ikke var 3G-dekning i lokalet. Mitt innlegg ble uansett filmet med vanlig kamera og resultatet kan sees her. Kvaliteten er dessverre ikke den beste og det går heller ikke an å spole i opptaket.

Direkte videooverføring av debatt om forvaltningen av oljefondet

Tirsdag 21. april skal undertegnede delta i en debatt om oljefondet på Blindern. Mer info om debatten finnes her. Ved hjelp av en mobiltelefon og ny teknologi som det svenske selskapet Bambuser står bak, skal jeg forsøke å videooverføre debatten direkte her på bloggen. For de som ønsker å få med dere debatten, men som ikke har mulighet til å møte opp på Blindern imorgen, så vil det altså (forhåpentligvis) være mulig å følge debatten her.

Videooverføring av debatten starter, hvis alt går som planlagt, litt før klokken 1900 tirsdag 21. april i vinduet under.

Norges Bank benytter skittent valutatriks for å pynte på oljefondets 2008-resultat (med 18 millarder kroner!)

Slyngstad, Gjedrem og co skal ha ros for kreativitet og pågangsmot i sin håndtering av informasjon om resultatene til oljefondet.

Det første de begynte å gjøre da verden gikk dem imot var å tilbakeholde informasjon. Det finnes flere eksempler på dette, her nevnes kun ett. Frem til og med første kvartal for 2008 hadde oljefondet med en graf i sine kvartalsrapporter som viste akkumulert mer- eller mindreavkastning (i forhold til referanseporteføljen som fondet måles mot) siden fondets oppstart. Grafen ga et meget godt og oversiktlig bilde av resultatene av den aktive forvaltningen i fondet og var, på grunn av sin enkle form, lettfattelig og grei å bruke for journalister som rapporterte om oljefondets resultater. Den siste figuren som ble publisert, fra kvartalsrapporten for Q1 2008, er vist under.

Som figuren viser, begynte det å gå riktig ille med oljefondet i slutten av 2007. I løpet av de siste månedene av 2007 og de tre første månedene i 2008, tapte fondet hele 80% av den akkumulerte meravkastningen som var opparbeidet over de foregående ni og et halvt årene.

I løpet av de tre påfølgende kvartalene, Q2-Q4 2008, tapte oljefondet i størrelsesorden ytterligere 70 milliarder kroner mer enn referanseporteføljen. Det er ikke vanskelig å tenke seg hvordan figuren over ville sett ut. For å hindre journalister og andre i å forstå hvor ille det sto til med pensjonsfondet vårt, sluttet likegodt Norges Bank å publisere figuren. Fra og med andre kvartal i 2008 var figuren tatt ut fra bankens kvartalsrapporter.

Norges Bank regel # 1 når verden går en imot: Hold tilbake informasjon slik at det blir vanskeligere for utenforstående å forstå hvor ille det står til.

Å holde tilbake informasjon er en tvilsom strategi for fondet som Finansdepartementet ønsker skal være "verdens best forvaltede fond". Departementet er glade i å snakke om fondets åpenhet og transparens. Norges Bank virker å ha tolket dette som "åpenhet og transparens når det går bra, tilbakeholdenhet når vi gjør det dårlig". Finansdepartementet ser ut til å ha latt det hele passere.

Eksempelet over på tilbakeholding av informasjon er etter min mening kritikkverdig, men ikke uforståelig for et fond som kjemper bittert for å få lov til å fortsette med aktiv forvaltning.

Valutatrikset Norges Banks har brukt for å pynte på 2008-resultatene er imidlertid langt verre, og godt over streken for hva Finansdepartementet burde tillate. Uten å være noen ekspert, mener jeg det også må stride med etablerte og anerkjente regnskapsprinsipper. Hva har de så gjort?

I 1998-2007 og i første, andre og tredje kvartal i 2008 har Norges Bank tatt utgangspunkt i avkastning målt i kroner for å beregne mer- eller mindreavkastning i forhold til referanseporteføljen som er fastsatt av Finansdepartementet. Avkastningen i oljefondets faktiske portefølje og avkastningen i referanseporteføljen ble begge målt i kroner, og differansen mellom disse ble oppgitt som differanseavkastning (dvs mer- eller mindreavkastning). NBIM har også i sine rapporter oppgitt avkastningen til både den faktiske porteføljen og referanseporteføljen i internasjonal valutakurv. Men disse avkastningstallene er altså ikke blitt benyttet til å beregne mer- eller mindreavkastningen.

La meg legge til at mer- eller mindreavkastningen målt i prosent er et av de aller viktigste nøkkeltallene Norges Bank rapporterer for oljefondet. Det er dette tallet som angir om Norges Bank har gjort en god eller dårlig jobb i den aktive forvaltningen av fondet.

Tabellen under, som er for 2007, viser hvordan rapporteringen har vært i tidligere år.

(Tabellen er dessverre litt vanskelig å lese. I den øverste boksen står det "Avkastning målt i kroner", i boksen litt ned til høyre står det "Meravkastning", og i boksen nederst i høyre hjørnet står det "-0,22". Tabellen kan og leses på side 19 i oljefondets årsrapport for 2007 som finnes her.)

Mindreavkastningen som ble rapportert for 2007 var således 0,22%. Som det fremgår av tabellen over, har NBIM også oppgitt avkastningen i internasjonal valuta, og ut fra denne kan en og regne ut hva mer- eller mindreavkastningen har vært om en hadde brukt internasjonal valuta som utgangspunkt. Av tabellen over ser en at differanseavkastningen i 2007 målt med internasjonal valuta som utgangspunkt var -0,24% (4,50 minus 4,26). Forskjellen mellom de to tallene var altså ganske marginal i 2007, og det har den stort sett vært siden fondets oppstart.

Fra og med årsrapporten for 2008 har Norges Bank sluttet å rapportere differanseavkastningen med utgangspunkt i kroner og har gått over til å rapportere denne avkastningen med utgangspunkt i internasjonal valuta. Og tilfeldigvis var 2008 det første året hvor forskjellen mellom de to tallene ikke var marginal. Tabellen under viser hvordan NBIM har rapportert mindreavkastningen for 2008.

(Tabellen er dessverre litt vanskelig å lese. I boksen øverst til venstre står det "(Målt i internasjonal valutakurv)", i boksen litt lenger ned til venstre står det "Meravkastning (prosentpoeng)" og i boksen til høyre står det "-3,37". Tabellen kan og leses på side 24 i oljefondets årsrapport for 2007 som finnes her.)

Som det fremgår av tabellen er det nå plutselig internasjonal valutakurv som gjelder. Hvorfor denne endringen er gjort vites ikke. Norges Bank har ikke i årsrapporten for oljefondet gitt noen forklaring på hvorfor endringen er foretatt. Og enda verre: Norges Bank har i rapporten ikke engang nevnt at endringen er gjennomført. De har simpelthen bare gjort endringen, uten å ha informert om at de har gjort det eller hvorfor de har gjort det.

Hadde forskjellen mellom differanseavkastning målt med utgangspunkt i internasjonal valuta og kroner vært marginal, slik den har vært i tidligere år, så hadde dette kanskje ikke vært noe stort problem. Forskjellen har imidlertid vært alt annet enn marginal og Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008 avslører hvor stor forskjellen faktisk er. Tabellen under, fra meldingen, viser differanseavkastningen målt med NOK som utgangspunkt.

Som tabellen viser er mindreavkastningen målt med kroner som utgangspunkt 4,1%. Ikke 3,4% som Norges Bank har publisert. Hvor stor er denne forskjellen målt i kroner? Slyngstad opplyste på pressekonferansen hvor oljefondets 2008-resultater ble presentert at mindreavkastningen i 2008 målt i kroner var på drøye 70 milliarder kroner. I stortingsmeldingen fra Finansdepartementet står det at at mindreavkastningen var på 88 milliarder kroner. Altså en forskjell på opptil 18 milliarder kroner. Til sammenligning var Norges bistandsbudsjett i 2008 på ca 22 milliarder kroner.

Det kan hende det finnes grunner til å rapportere differanseavkastningen med utgangspunkt i internasjonal valutakurv fremfor i kroner. Det som helt sikkert ikke er riktig er å innføre en slik endring uten å gjøre det ettertrykkelig klart at endringen foretas, og samtidig forklare hvorfor endringen skjer. Jeg er temmelig sikker på at Oslo Børs og/eller Kredittilsynet ville gitt lyd fra seg om et børsnotert selskap for eksempel endret resultatrapportering fra norske til svenske kroner uten at markedet ble ettertrykkelig gjort oppmerksom om dette.

Norges Bank regel # 2 når verden går en imot: Pynt på tallene ved å gjennomføre endringer i rapporteringsrutiner som gjør at resultatene fremstår mer gunstig.

Jeg er ikke ekspert på området og kjenner ikke argumentene for eller mot kroner vs internasjonal valutakurv. Departementet skriver i meldingen at de "vil foreta en vurdering av om måleprinsippet [NOK vs internasjonal valutakurv] bør endres fremover". Da Dagbladet skrev om saken rett før Påske, uttalte ekspedisjonssjef Martin Skancke i Finansdepartementet følgende:

"Det er to måter å regne ut dette på. For at det skal være lettere å sammenlikne med tidligere rapportering, har vi regnet ut dette på samme måte som før. Det kan tenkes at vi i neste rapport vil regne ut dette på samme måte som Norges Bank har gjort."

Men er virkelig departementet så likegyldige som de gir uttrykk for? Eller er dette bare en beleilig holdning å innta etter at Norges Bank tilsynelatende har kommet unna med resultatpynting på 18 milliarder kroner? Fotnote 8 i departementets stortingsmelding om oljefondet fra i fjor viser hva departementet mente for et år siden:

"Departementet fastsetter fondets referanseportefølje, og bærer den valutakursrisiko som følger av denne. Norges Bank er ansvarlig for forskjellen i valutakurseksponering mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. I evalueringen av resultater i forvaltningen er det derfor relevant å analysere differanseavkastningen målt i kroner."

Det kan se ut som om departementet er med på å dekke over for Norges Banks valutafinte. Finansdepartementets forvaltning av oljefondet har til nå ikke imponert undertegnede. Og denne vennligsinnede prinsippløsheten overfor Norges Bank er nok en skamplett på departementets rulleblad.

Triksing med resultatrapportering er alvorlig. Jeg vil i et nytt blogginnlegg om ikke lenge vise at ting kan tyde på at Norges Bank også underrapporterer risikoen i oljefondet.

Debatt om oljefondet på Blindern

Undertegnede skal delta i en debatt om oljefondet på Universitetet i Oslo tirsdag 21. april. De andre debattantene er:

• Martin Skancke, ekspedisjonssjef for Avdeling for formuesforvaltning, Finansdepartementet
• Espen Henriksen, post doc, Økonomisk institutt, Universitetet i Oslo
• Kristian Alm, førsteamanuensis i etikk på BI

Debatten starter klokken 1815, tirsdag 21. april, og finner sted i U1, Eilert Sundts hus, Moltke Moesvei 31. Se kart her.

For mer informasjon om temaet, se her:

http://www.facebook.com/event.php?eid=64087584643

Kom og hør!

Hvor mye av oljefondet forvaltes aktivt (del II)? Svaret: 100% !?

Jeg har tidligere blogget om den usikkerheten som synes å være knyttet til hvor stor andel av oljefondet som forvaltes aktivt og hvor stor andel som forvaltes passivt. Både finansminister Kristin Halvorsen og leder for Finanskomiteen på Stortinget, Reidar Sandal (Ap), har uttalt at det er kun 1,5% av fondet som forvaltes aktivt. Som jeg skrev i det tidligere blogginnlegget er det ikke korrekt at en så liten del av fondet forvaltes aktivt. Etter hva jeg kjenner til har verken Halvorsen eller Sandal korrigert sine utsagn.

Mitt tidligere blogginnlegg konkluderte med at det var grunn til å tro at minimum 13% av fondet forvaltes aktivt, men at andelen antageligvis var høyere enn dette.

Jeg ble uansett ganske overrasket da jeg leste den siste rapporten til CEM, et kanadisk selskap som Finansdepartementet har leid inn og som gjør årlige analyser av oljefondets resultater, med fokus på forvaltningskostnadene i fondet. Rapporten finnes her og på side 17 finnes svaret på hvor mye av fondet som forvaltes aktivt. Svaret er faktisk at hele oljefondet, 100%, forvaltes aktivt. Ingenting, 0%, forvaltes passivt. Til sammenligning forvaltes tilsvarende fond ("Peers") i snitt 26% av kapitalen passivt.

Det er mulig jeg er sløv, men av en eller annen grunn har jeg levd i villfarelsen om at størstedelen av oljefondet ble forvaltet etter en passiv indeksstrategi. I det minste trodde jeg oljefondet forvaltet en større andel av fondet passivt enn det andre tilsvarende fond gjorde. Sannheten er at oljefondet ville toppet en liste over de fondene som forvalter mest aktivt.

Et par forbehold må tas. Det ene er at andelen aktiv og passiv vil variere over tid. CEM-rapporten studerer fondets resultater for 2007 (rapportene legges ut med en betydelig forsinkelse ettersom analysene som gjennomføres forutsetter tilgang på data fra fondene som brukes som sammenligningsgrunnlag). Det er med andre ord mulig at 2007 var et spesielt år. CEM-rapporten for 2006, som finnes her, viser imidlertid at også i 2006 ble hele fondet forvaltet aktivt (se side 15). Det andre forbeholdet er at det ikke nødvendigvis er tilfellet at hele fondet fremdeles forvaltes aktivt. I forbindelse med fremleggelsen av fondets katastrofale tall for 2008, ble det varslet et omleggingen av forvaltningen som blant annet innebar en innstramming i den aktive forvaltningen, spesielt på rentesiden. Følgelig er det grunn til å tro at andelen som forvaltes aktivt i dag er mindre enn det den var i 2007.

Ble så virkelig hele oljefondet aktivt forvaltet i 2006, 2007, og godt inn i 2008? Det finnes en annen mulig forklaring på grafen på side 17 i den siste CEM-rapporten. Hovedhensikten med CEM-rapporten er for Finansdepartementet å få en indikasjon på om kostnadsnivået i oljefondet er på linje med andre fond som det er naturlig å sammenligne seg med. Da det ikke er helt lett å sammenligne kostnadene i ulike fond, blant annet fordi ulike fond har forskjellige investeringsmandater, gjør CEM en del justeringer i sin analyse. Ett fond kan for eksempel ha som sitt mandat at en del av kapitalen skal plasseres i hedgefond. Da det er relativt sett dyrere å investere i hedgefond enn for eksempel aksjer og obligasjoner, blir det (kanskje) litt urettferdig å sammenligne et fond som kun plasserer kapitalen i aksjer og obligasjoner med et fond som også har hedgefond som en del av sitt mandat. CEM gjør følgelig en justering for fonds ulike aktivaklasser.

En annen justering CEM gjør er i forhold til aktiv og passiv forvaltning. Da aktiv forvaltning er dyrere enn passiv forvaltning, blir det (muligens) ikke helt rettferdig å sammenligne fond som har aktive mandater med fond som kun forvaltes passivt. (Etter min mening er det ikke riktig å gjøre denne justeringen hvis det er forvalteren som selv velger aktiv forvaltning, kun hvis dette er et pålegg fra eieren; men denne diskusjonen utelates her.) Hvis oljefondet er riktig kyniske kan de derfor ovenfor CEM si at de utelukkende driver med aktiv forvaltning, mens de i virkeligheten forvalter en stor del av fondet passivt. Ved å blåse opp den aktive forvaltningen vil oljefondet sammenlignes med andre aktivt forvaltede fond, mens passivt forvaltede fond utelates fra sammenligningsgrunnlaget. Ved å i stor grad drive med passiv forvaltning, men rapportere at de driver med aktiv forvaltning, kan således oljefondet fremstå bedre i sammenligningen med andre fond.

Hvis det er dette som er tilfellet har i så fall Finansdepartementet et forklaringsproblem. De benytter nemlig CEM-analysen til å forsvare det, etter min mening, høye kostnadsnivået i oljefondet. I departementets Stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008 skriver departementet blant annet:

"CEM har […] utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Statens Pensjonsfond – Utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenligningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med [olje]fondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene [for oljefondet] i 2007 var 0,02 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenligningsgruppen."

Hvis det viser seg at Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning for å komme bedre ut i en kostnadssammenligning enn det som egentlig er tilfellet, er det, etter min mening, alvorlig. At Finansdepartementet, som må ha visst om den eventuelle overrapporteringen hvis den faktisk har funnet sted, så har brukt CEMs analyse ovenfor Stortinget for å argumentere for at fondets kostnader er lave, er også alvorlig.

Hva som er tilfellet, at hele oljefondet faktisk har blitt forvaltet aktivt mens landets finansminister tilsynelatende har trodd at det nesten utelukkende ble forvaltet passivt, eller om Norges Bank har overrapportert andelen aktiv forvaltning, vet jeg ikke. Kan hende og at det er en naturlig forklaring på det hele.

For å forsøke å få klarhet i dette skal jeg sende en mail til Finansdepartementet og høre om det virkelig stemmer at hele oljefondet ble forvaltet aktivt i 2007 og hva som eventuelt er andelen per idag. Etter å ha opplevd hvordan departementet har besvart andre spørsmål om oljefondet tidligere er jeg ikke for optimistisk med tanke på å få noe meningsfylt svar. Men det er forsøket verd uansett.

Kristin Halvorsen varsler gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet

I går var en gledens dag. Finansdepartementet la frem sin stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet og Kristin Halvorsen varslet i den anledning en bred ekstern gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet. I pressemeldingen står det blant annet:

"[Gjennomgangen] vil gi grunnlag for en bred vurdering våren 2010 av hvorvidt eller i hvilket omfang aktiv forvaltning skal videreføre"

Utfallet av en slik gjennomgang skal selvfølgelig ikke forskutteres, men, etter min mening, er dette helt klart et skritt i riktig retning. Og riktig retning er, som helt sikkert de fleste lesere av denne bloggen har skjønt for lengst, en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet vårt. Den aktive forvaltningen har til nå kostet norske skattebetalere 46 eller 64 milliarder kroner avhengig om du tror på Norges Bank (46 milliarder kroner) eller Finansdepartementet (64 milliarder kroner) (mer om dette avviket senere).

Samtidig som det er et skritt i riktig retning skal en ikke undervurdere de sterke kreftene som jobber for å beholde den aktive forvaltningen. I første rekke er dette selvfølgelig Norges Bank og NBIM selv. En kan ikke regne med at over 200 av de aller best gasjerte offentlige ansatte i Norge kommer til å applaudere en overgang til passiv indeksforvaltning som innebærer at mange av dem må finne seg nye beitemarker.

I tillegg kommer mange aktører innen norsk finansbransje som selv har føttene dypt plantet ned i aktiv forvaltning og som profitterer godt på honorarene denne forvaltningen inndriver. Legger oljefondet om til en passiv indeksforvaltning vil det være et sterkt signal til norske små- og storsparere om at aktivt forvaltede aksjefond (som feks DnB NOR, Storebrand, Nordea, Skagen og Odin tilbyr) ikke gir valuta for pengene. En kan følgelig ikke regne med noen støtte fra disse aktørene.

Til slutt kommer det triste faktum at også mange akademikere, som i utgangspunktet burde vært uavhengige, også har (eller ønsker å ha) et sugerør inn i den lukrative businessen som heter aktiv forvaltning. En ikke uvanlig måte for en finansprofessor å spe på sin relativt magre professorlønn er å sitte i styret til for eksempel et hedgefond for å gi dette et faglig alibi. Denne byttehandelen (faglig autoritet mot penger) er ofte en vinn-vinn-situasjon for de involverte parter, men kan og, som fadesen Long Term Capital Management viste, føre til katastrofe.

En kan med andre ord ikke regne med at overgangen til passiv indeksforvaltning av oljefondet kommer til å bli enkel. Og, hvis Finansdepartementet klarer å tvinge en overgang igjennom, må en regne med mye støy på veien.

Uavhengig av det, gårsdagens nyhet om en bred gjennomgang av den aktive forvaltningen er et skritt i riktig retning. Kristin Halvorsen skal ha honnør for å ha hatt mot til å ta det første skrittet.