fredag 14. august 2009

Oljefondet tjener tilbake noe av det tapte i Q2-2009

Kun en kort oppdatering på oljefondets resultater for 2. kvartal som ble offentliggjort i dag:
  • Oljefondet tjente tilbake noe av det tapte i kvartalet og levere en meravkastning på 2,1%. Meravkastningen på rentesiden var 3,7%, mens den på aksjesiden var 0,7%
  • Meravkstning på renteporteføljen antas å skyldes bedring i priser på mye av den innelåste porteføljen og vitner om at det fremdeles er et stort sprik mellom den faktiske renteporteføljen og benchmark
  • Meravkastningen på 2,1% utgjør ca 46 milliarder kroner (etter kostnader på ca 800 MNOK)
  • Det akkumulerte tapet på den aktive forvaltningen fra oppstart til og med Q1-2009 var 81 milliarder kroner
  • Akkumulert tap på den aktive forvaltningen etter Q2 er følgelig 35 milliarder kroner
  • Eksperimentene med den aktive forvaltningen har derfor fremdeles vært en svært kostbar affære for Norge
  • Kostnadene ved forvaltningen økte fra 961 MNOK i første halvår 2008 med hele 69% til 1 621 MNOK i første halvår 2009. En stor del av kostnadsøkningen skyldes "suksesshonorarer" til eksterne forvaltere
  • Norges Bank har i rapporten sløyfet to figurer (figurene 5-3 og 5-4) som de tidligere har publisert. En første back-of-the-envelope-analyse tilsier at ingen av figurene hadde sett særlig flatterende ut for Norges Bank. Utelatelsen av disse figurene styrker min mistanke om at oljefondet underrapporterer risikoen i fondet

Jeg noterer og at Yngve Slyngstad fremfører nok et argument for aktiv forvaltning på DN.no, nemlig at det er viktig at oljefondet har kompetanse på selskapene de investerer i. Denne "kompetansen" står i en noe komisk kontrast til Finansdepartementet som innrømmer at de knapt vet hvilke selskaper oljefondet har investert i.

Selv om det uten tvil er positivt at oljefondet nå har tjent tilbake noe av det tapte, så er det viktig å understreke at det selvfølgelig ikke gjør aktiv forvaltning noe mer attraktivt. Som denne artikkelen fra Fama og French minner oss på vil aktiv forvaltning alltid være et negativ-sum-spill, og det er dessverre få grunner til å tro at Norges Bank har spesielt gode sjanser for å lykkes i dette spillet.

Burde Norge bruke det som ser ut til å bli i størrelsesorden 2 milliarder kroner i 2009 på aktiv forvaltning for å få lov til å delta i denne gamblingen? Svaret er fremdeles, og vil alltid være, nei.

onsdag 12. august 2009

Rettelse: Finansdepartementet søker konsulenter til å gjøre en liten del av den eksterne evalueringen av oljefondet

Jeg var muligens litt for raskt ute i mitt forrige blogginnlegg hvor jeg skrev at Finansdepartementet, i tråd med tidligere varsler, søker etter konsulenter til å gjennomføre en ekstern gjennomgang av den aktive forvaltningen av oljefondet. Jeg hadde kun lest kortversjonen av anbudsdokumentet som hadde tittelen "Evaluering av aktiv forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland". Jeg har nå lest bakgrunnsdokumentet, som kan lastes ned her (man må være registrert på Doffin for å få lastet ned dokumentet) og det viser seg at dette kun er en liten del av den planlagte eksterne evalueringen av den aktive forvaltningen. I denne omgang søker departementet etter noen som kan gjennomføre følgende (tekst fra anbudsdokumentet, mine uthevinger):
  • a survey of the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity). The survey should contain a description of the composition of active management in as much depth as possible; i.e. the most usual strategies, the degree of active management in different asset classes / regions / countries, methodologies (fundamentally based, technical analysis, quantitatively based), investment horizons, use of external managers etc.,
  • a survey of recent changes in the use of active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity), and
  • a survey of management performance in active management in other funds (large, long term investors of comparable size and complexity) in recent years.
  • an assessment of the relationship between active management and active ownership. The assessment should address to which degree active management as part of the Fund’s investment strategy can have positive influence on the possibilities for exercising ownership rights successfully. If the assessment concludes that there is a positive connection, it should describe how and why this comes about. Different strategies for active management may have different impact on the possibilities for exercising ownership rights. The assessment should address which type or style of active management that may best complement the exercise of ownership rights.

Departementet har antydet at konsulentene kan bruke opptil 200-250 timer på å gjennomføre denne jobben, hvilket vel tilsvarer en og en halv måneds arbeid for en person. Som den forespeilede tidsbruken gjør klart, er dette bare en liten, men interessant, del av den eksterne evaluering som departementet planlegger. Jeg har blitt informert om at departementet også planlegger å hyre inn eksterne konsulenter eller akademikere til å gjøre en langt bredere gjennomgang, men at andre oppdrag ikke nødvendigvis vil legges ut på anbud. (Jeg er ingen ekspert på offentlige anbud og hva som må legges ut og hva som ikke trengs legges ut; men jeg håper/tror departementet har gode og legitime grunner når de unnlater å legge ut alt på anbud.)

En bred, ekstern gjennomgang, bør, etter min mening, minimum inkludere følgende (i tillegg til analysene Finansdepartementet allerede har lagt ut på anbud):

  • En sammenligning av kostnadene ved aktiv og passiv forvaltning. Hvor mye har Norges Bank brukt på aktiv forvaltning? Hvor mye må en påregne at passiv indeksforvaltning vil koste?
  • En grundig gjennomgang av oljefondets historiske resultater. Hva er de egentlige resultatene av den aktive forvaltningen dersom en trekker fra kostnader? Er den aktive aksjeforvaltningen virkelig i pluss, slik departementet hevder? Hvor mye av de "aktive" resultatene kan tilskrives inntekter fra utlån av verdipapirer? Hva er andre kilder til aktiv mer- eller mindreavkastning?
  • En gjennomgang av akademiske studier på området. Tilsier siste forskningsresultater at det er mulig for oljefondet å skape merverdier via aktiv forvaltning?
  • En analyse av oljefondet særtrekk, som for eksempel dets størrelse, langsiktighet, risikoevne/vilje, osv, og hvordan disse påvirker fondets mulighet til å skape meravkastning.

Etter min mening bør den aktive forvaltningen kun fortsette dersom analysene nevnt ovenfor entydig konkluderer med at aktiv forvaltning i oljefondet gir forventet høyere avkastning (etter kostnader og uten ekstra risiko) enn passiv indeksforvaltning OG denne økonomiske fordelen mer enn oppveier de politiske ulempene med aktiv forvaltning. Blant de politiske ulempene kan for eksempel nevnes økt lønnsulikhet i samfunnet (som burde være en SV-sak) og økt risiko for at den politiske konsensusen bak handlingsregelen vil kollapse som en følge av for eksempel store tap på aktive veddemål, "rogue traders", osv.

Ballen ligger nå ettertrykkelig i Finansdepartementets hender. Dersom departementet besørger en meget grundig og uavhengig ekstern analyse av spørsmålene nevnt over, så vil det kunne være med å skape grunnlag for et politisk konsensus om hvordan den videre forvaltningen av oljefondet skal foregå. Et slikt konsensus er nødvendig for å maksimere sannsynligheten for at oljeformuen overlever slik at fremtidige generasjoner og kan få glede av den. Roter departementet det til, enten ved å begrense mandatene til de uavhengige granskerne eller ved å velge konsulenter/akademikere hvis uavhengighet er i tvil, så er sjansen stor for at debatten om forvaltningen av oljefondet vil pågå i lang tid fremover. Og en slik debatt, tror jeg, vil raskt kunne svekke det norske folks vilje til å spare deler av overskuddet fra olje- og gassutvinningen på norsk sokkel. Og da øker sjansen for at fremtidige generasjoner vil lese om oljefondet i historiebøkene, men ikke i avisene.

Jeg tror, og håper, at departementet er på rett spor.

fredag 7. august 2009

Finansdepartementet søker etter konsulenter til å evaluere den aktive forvaltningen i oljefondet

Kristin Halvorsen har tidligere varslet at regjeringen skal gjennomføre en evaluering av den aktive forvaltningen av oljefondet. I juli la Finansdepartementet deler av denne jobben ut på anbud. Hele anbudsteksten kan leses her. Fristen for å levere inn tilbud er 17. august og konsulentene som blir valgt vil ha frem til 1. desember på å gjøre jobben.

Lesere av denne bloggen vil vite at jeg er en tilhenger av passiv indeksforvaltning av oljefondet. Evalueringen som nå skal gjennomføres er i så måte ekstremt viktig. Dersom de eksterne konsulentene kommer frem til at aktiv forvaltning i oljefondet ikke er hensiktsmessig, vil det raskt kunne bli kroen på døra for den aktive forvaltningen i fondet (inklusive antageligvis rundt 100 godt betalte ansatte som i hovedsak driver med denne typen forvaltning).

Det er imidlertid mange som har en interesse av at den aktive forvaltningen i oljefondet fortsetter. Rent bortsett fra mange av de ansatte i oljefondet selv, vil en overgang til passiv indeksforvaltning kunne bety enorm negativ publisitet for aktivt forvaltede aksjefond Norge (hvilket er omtrent samtlige aksjefond som er tilgjengelige for folk flest). Videre vil en overgang til passiv forvaltning mest sannsynlig bety slutten på Yngve Slyngstads karriere som sjef for oljefondet, etter at han gjentatte ganger har gått kraftig ut og nærmest harselert med passiv forvaltning. Dessuten vil sentralbanksjef Svein Gjedrem få seg en ripe i lakken ettersom han og tidligere har vært ute i media og kalt passiv forvaltning for "sovende forvaltning". Slyngstad og Gjedrem har i tillegg skrevet brev til Finansdepartementet og fortalt om hvor vidunderlig og nødvendig aktiv forvaltning er.

Den eksterne evalueringen er derfor svært viktig. Og da det er mange som vil ha interesse av å påvirke konklusjonene i evalueringen, er det og viktig at gjennomgangen blir utført av konsulenter som ikke bare har høy kompetanse på området, men som og er ubesudlet av aktiv forvaltning og har høy integritet. Undertegnede skal iallfall følge med på hvordan denne saken utvikler seg.

tirsdag 4. august 2009

Singapores statlige investeringsfond vurderer å åpne opp for koinvesteringer - noe for oljefondet?

Financial Times og andre medier meldte i forrige uke at Temasek vurderer å åpne opp for koinvesteringer fra institusjonelle og private investorer. Temasek er Singapores statlige investeringsfond som forvalter rundt US$130 milliarder på vegne av staten Singapore (se informativ Wikipedia-artikkel om Temasek her). Til sammenligning er det norske oljefondet i overkant av US$300 milliarder stort ved utgangen av første kvartal i år.

Få detaljer ble gitt om årsaken til at man vurderer å ta inn kapital fra andre enn den singaporianske staten, men det spekuleres i at en av de positive bieffektene vil være mindre motstand når Temasek går inn og gjør store investeringer i bedrifter utenfor Singapore. Temasek har en investeringsstrategi som ligner mer på et private equity fond enn den relativt indeksnære strategien som det norske oljefondet følger. Istedenfor å eie små poster (i prosentandel) i mange selskaper, som oljefondet gjør, er Temasek en stor aksjonær i langt færre selskaper. Denne strategien har ved enkelte tilfeller vært problematisk, og fondet har blant annet møtt motstand fra lokale arbeidere og myndigheter når de har villet kjøpe opp selskaper utenfor Singapore (se feks her).

En annen mulig fordel, som og har vært nevnt av flere medier, er at Temasek ved å ta inn investeringer utenfra vil bli tvunget til å bli mer transparent. Selv om det norske oljefondet på langt nær er så åpent som det burde, så gir det ut langt mer informasjon enn det de fleste andre statlige investeringsfond gjør, inklusive Temasek. (Til gjengjeld gir de fleste statlige investeringsfond, inklusive oljefondet, ut langt mindre informasjon enn det stort sett samtlige private fond gjør.)

Kunne det vært en idé å åpne opp det norske oljefondet for koinvesteringer fra både institusjonelle og private investorer? Med forbehold om at det sikkert finnes gode argumenter mot, tør jeg påstå at en slik åpning iallfall vil innebære noen fordeler, både for oljefondet selv, og for de eksterne institusjonelle og private investorene:
  • Oljefondet vil bli nødt til å gi ut mer informasjon og bli enda mer transparent enn det er i dag

  • Nye eksterne investorer, både private og institusjonelle, vil ha en større interesse av å følge med på oljefondet og hvordan det drives enn den jevne nordmann. Slik interesse vil, sammen med ytterligere åpenhet, føre til større oppmerksomhet rundt hvordan fondet forvaltes og det er rimelig å anta at en slik oppmerksomhet vil kunne bidra til å sikre en forsvarlig forvaltning av vår felles oljeformue

  • Gitt oljefondets størrelse, og fondets lave forvaltningskostnader (i prosent av forvaltningskapitalen) sammenlignet med de fleste private aksjefondene som finnes i markedet, vil en koinvestering i oljefondet kunne være en billig måte for både små og store investorer å investere i globale aksje- og obligasjonsmarkeder

Som nevnt finnes det finnes helt sikkert også gode argumenter mot å åpne oljefondet for koinvesteringer. Men ved første øyekast virker det som en spennende tanke som i det minste fortjener en nærmere vurdering. Kanskje en idé for noen av de politiske partiene nå som det er valgkamp? Ideen er iallfall lansert.