Underrapporterer oljefondet risiko?

Jeg har tidligere skrevet om hvordan Norges Bank og Finansdepartementet unnlater å trekke fra kostnader når avkastningen til oljefondet rapporteres. Jeg har og skrevet om hvordan oljefondet, uten å opplyse om det, i sin årsrapport for 2008 endret beregningsmetodikk for meravkastning som "tilfeldigvis" førte til at beregnet mindreavkastning ikke ble fullt så ille (3,4% mindreavkastning istedenfor 4,1%).

Overrapportering av (mer)-avkastning ved bruk av tvilsomme metoder som ikke private fond ville fått lov til er, etter min mening, noe som undergraver folks tillit til forvaltningen av oljeformuen, og videre hele fondskonstruksjonen og handlingsregelen. Har ikke folk tillit til at finansdelen av oljeformuen (oljefondet) blir forvaltet på en betryggende måte, vil mange heller foretrekke at oljeinntektene benyttes til skoler og veier og jernbaner.

Tvilsom rapportering av avkastning stiller og spørsmålstegn ved resten av rapporteringen til oljefondet. Et annet viktig forhold som fondet rapporterer om, og som er tema for dette blogginnlegget, er risikoen nasjonens sparepenger utsettes for. Korrekt rapportering av risikoen er viktig for at utenforstående skal forstå hvor store tap (og gevinster) som kan forventes i oljefondet.

Norges Bank rapporterer per i dag i hovedsak to forskjellige mål for risiko:

• Absolutt volatilitet (målt i prosent og kroner) som sier noe om den samlede risikoen som fondet er utsatt for. Den absolutte volatiliteten følger i hovedsak av referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt. Referanseindeksen bestemmer i stor grad hvor mye av fondet som skal være investert i aksjer, obligasjoner, samt fordelingen av disse mellom ulike geografier. Den absolutte volatiliteten er det lite Norges Bank selv kan gjøre for å påvirke.
  
  
• Forventet relativ volatilitet (målt i prosent) som sier noe om risikoen i den aktive forvaltningen. Forventet relativ volatilitet er et uttrykk for hvor stor forskjell en kan forvente mellom avkastningen til referanseindeksen og den faktiske porteføljen. Avvik mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen skyldes primært aktiv forvaltning. Store avvik kan forventes om forskjellen mellom referanseindeksen og den faktiske porteføljen er stor og hvis det er lav samvariasjon mellom de verdipapirene fondet har kjøpt, men som ikke inngår i indeksen og de verdipapirene fondet ikke har kjøpt, men som inngår i indeksen. I motsetning til "absolutt volatilitet" har Norges Bank mulighet til å påvirke denne parameteren gjennom å ta større eller mindre aktive veddemål.

Forventet relativ volatilitet benyttes av fondets formelle eier, Finansdepartementet, for å regulere risikoen i fondet. Spesifikt benyttes dette målet av Finansdepartementet til å regulere den risikoen som følger av den aktiv forvaltning. I forskriften som departementet har fastsatt og som Norges Bank må følge i forvaltningen, står det at "forventet relativ volatilitet på annualisert basis, skal maksimalt være 1,5 prosentpoeng." Enkelt fortalt betyr denne begrensningen at oljefondet i kun ett av tre år skal levere en avkastning som avviker mer enn 1,5% fra referanseindeksen.

Jeg skal ikke gi noen lenger utdypning om forventet relativ volatilitet og fordeler og ulemper ved å bruke dette målet som et verktøy for å styre risikoen i oljefondet. Jeg noterer imidlertid to potensielt problematiske forhold ved dette målet:

• En forutsetning for at forventet relativ volatilitet skal gi noen mening i det hele tatt er at differanseavkastningen (dvs forskjellen i avkastningen til fondet og referanseindeksen) er normalfordelt. Norges Banks og Finansdepartementets egne analyser viser at dette dessverre ikke er tilfellet.
  
  
• Å estimere forventet relativ volatilitet er ikke helt enkelt og forutsetter en rekke antagelser og tilnærminger hvor den som foretar beregningen må utvise skjønn. Da det er Norges Bank som selv foretar beregningen åpnes det for at banken kan bruke sitt rom for skjønn til å påvirke resultatene i den retningen de selv ønsker.

Det er følgelig, etter min mening, neppe hensiktsmessig å kun benytte forventet relativ volatilitet til å styre risikoen i fondet. Dette blogginnlegget skal imidlertid ikke handle om hva som er riktig risikostyringsparametere for oljefondet, men mer konkret om det risikomålet som faktisk finnes, forventet relativ volatilitet, beregnes på en riktig måte av Norges Bank eller ikke. (En lenger utgreiing om forventet relativ volatilitet finnes her.)

Finansdepartementet er klar over at det er et visst rom for skjønn i målingen av forventet relativ volatilitet og har derfor i de utfyllende retningslinjene for oljefondet fastsatt følgende krav til målingen av denne parameteren:

"Det er et generelt krav at beregning av forventet (ex ante) relativ volatilitet skal gjøres i et system som modellerer risikoen knyttet til de viktigste finansielle instrumentene som fondet investerer i. I de tilfellene der systemet ikke modellerer finansielle instrumenter fondet er investert i, skal tilnærmingene baseres på konservative anslag og metoder slik at det er større sannsynlighet for at den forventede relative volatiliteten blir overvurdert enn undervurdert i forhold til realisert relativ volatilitet. Systemet skal aggregere risiko over aktivaklasser og finansielle instrumenter på en tilfredsstillende måte.

Et viktig mål for risikosystemet er at risikoen knyttet til de finansielle instrumentene skal beregnes på en slik måte at estimert risiko i fondet over tid skal avvike minst mulig fra faktisk risiko. Det er også hensiktsmessig med en viss stabilitet i valg av system for beregning av risiko." (min uthevning)

Kort fortalt skal modeller brukes der det er mulig. Videre skal risikoen beregnes på en slik måte at avviket mellom estimert risiko og faktisk risiko over tid skal være minst mulig. Til slutt er det et krav om at der anslag må benyttes, skal de settes slik at de heller fører til en overestimering enn en underestimering av risikoen.

Følger så Norges Bank disse retningslinjene? Grafen under viser både faktisk og forventet relativ volatilitet siden 1999 frem til og med første kvartal 2009. Den grå-brune representerer forventet relativ volatilitet som er den parameteren Norges Bank estimerer. Den blå linjen viser faktisk relativ volatilitet, som er det den relative volatiliteten faktisk ble (ex-post).

Figuren viser at Norges Banks risikomodeller i noen perioder har estimert for høy relativ risiko og i andre perioder estimert for lav risiko. Ut fra figuren er det vanskelig å si om banken for hele perioden har vært for konservative eller for liberale i sine estimater av relativ risiko. Det en kan se ut fra figuren er at når Norges Bank overestimerer relativ risiko, så er estimatene relativt nære de faktiske tallene. De gangene banken har underestimert risiko, så har den derimot gjerne estimert en risiko som er langt lavere enn den viser seg å være.

Det er spesielt i to perioder hvor oljefondets beregninger av forventet relativ volatilitet er vesentlig lavere enn faktisk relativ volatilitet. Den første perioden var rundt årtusenskiftet og varte i knappe to år. Faktisk relativ volatilitet var i deler av denne perioden nesten dobbel så høy som forventet relativ volatilitet. Den andre perioden med underestimering av relativ risiko begynte mot slutten av 2007 og pågår fremdeles. Det mest ekstreme utslaget finner vi i Q1 2009 hvor Norges Bank forventet en relativ volatilitet på bare 75 basispunkter, mens faktisk relativ volatilitet nesten ble 200 basispunkter.

Underestimering av risiko i den siste perioden virker å henge sammen med finanskrisen. Norges Bank er åpne om at deres risikomodeller ikke har fungert som de skal under krisen og skriver blant annet i tredjekvartalsrapporten for 2008 følgende:

”Risikomodellen [til oljefondet] estimerer kor store variasjonar som kan ventast i avkastninga basert på samansetninga av porteføljen sett i forhold il referanseindeksen, og nyttar historiske marknadsdata for dei kjende risikofaktorane som porteføljen er eksponert mot. Føresetnaden for modellen vil til dels bryte saman i periodar med unormalt store marknadssvingingar som vi har sett det siste halvtanna året og som nådde sitt foreløpige klimaks i etterkant av konkursen til Lehman Brothers. For siste år, og i særleg grad siste kvartal, synest det som om modellert risiko uttrykt gjennom forventa relativ volatilitet, har underestimert den faktiske risikoen i porteføljen.” (min uthevning)

Allerede i tredje kvartal i fjor er altså Norges Bank klar over at risikomodellene som benyttes til måling av forventet relativ volatilitet underestimerer risiko – og antageligvis har gjort det i et år. Gitt mandatet fra Finansdepartementet om heller å overskyte enn underskyte når forventet relativ volatilitet måles, skulle en tro at Norges Bank ville skynde seg for å reparere sine modeller slik at kommende estimater i større grad reflekterte den virkelige risikoen i fondet.

Som skrevet om i dette blogginnlegget fikk imidlertid oljefondet plutselig andre ting å tenke på i oktober 2008. Forventet relativ volatilitet oversteg da Finansdepartementets grense på 150 basispunkter. Finansdepartementet var utvilsomt meget lite fornøyd med dette bruddet (selv om det holdt seg for god til å kritisere banken offentlig for dette) og Norges Bank fikk antageligvis en del skjenn fra departementet.

Når risikogrensen allerede var brutt hadde Norges Bank lite insentiv til å endre sine modeller slik at de produserte enda høyere estimater av forventet relativ volatilitet. Spesielt gjelder dette hvis sanksjonene som kan ventes fra Finansdepartementet ved litt mild juksing med modellene ikke er for alvorlige.

Hva gjorde så Norges Bank? Vel, som figuren viser, har forventet relativ volatilitet gradvis blitt redusert til halvparten, om lag 75 basispunkter. Faktisk relativ volatilitet har derimot ikke gått ned, tvert i mot har denne ligget stabilt på nesten 200 basispunkter! Kan det hende at oljefondet trikser med modellene for å få dem til å spytte ut lavere estimater for forventet relativ volatilitet? For en utenforstående er det umulig å si. Jeg noterer imidlertid følgende:

• Norges Bank har et motiv til å trikse med tallene ettersom den vil på påpakning fra Finansdepartementet om forventet relativ volatilitet overstiger 150 basispunkter
  
• Norges Bank har (antageligvis) mulighet til å endre sine modeller da parametersettingen av modellen innebærer en del skjønn og det er banken selv som utøver dette skjønnet
  
• Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging av oljefondet gir trolig Norges Bank god grunn til å tro at de vil slippe unna med underrapportering av risiko uten alt for mye bråk

Det er som sagt umulig for en utenforstående å vite om oljefondet bevisst underrapporterer risiko eller ikke. Det er imidlertid, etter min mening, mye som taler for at Norges Bank ikke er helt objektive i sin beregning og rapportering av forventet relativ volatilitet.

Hvis Finansdepartementet ikke har tatt helt ferie ennå, burde de be om at Norges Bank følger retningslinjene som er lagt og heller overskyter enn underskyter når relativ risiko skal estimeres. Videre burde de be om en redegjørelse fra Norges Bank om det er gjort noen endringer det siste året i modellene som banken benytter til å estimere risiko.

Gitt Norges Banks tvilsomme historie ift rapportering og Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging, holder jeg dessverre ikke pusten i vente på noen snarlig bedring.