Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

1. aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
2. aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
3. aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.