Kristin Halvorsen unnlater å svare om Oljefondet

Stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter har i samarbeid med undertegnede sendt et skriftlig spørsmål om forvaltningen av oljefondet til finansminister Kristin Halvorsen. Spørsmålet og svaret kan finnes her:

http://www.stortinget.no/no/Saker-og-publikasjoner/Sporsmal/Skriftlige-sporsmal-og-svar/Skriftlig-sporsmal/?qid=42264

(En mer lesevennlig versjon av svaret finnes her.)

Spørsmålet er kort fortalt om Kristin Halvorsen kan fremlegge noen vitenskapelige bevis for at den typen forvaltning som oljefondet driver med i dag er verdiskapende. Som tidligere diskutert i denne bloggen, er akademia overraskende samstemte om at den typen aktiv forvaltning oljefondet og mange andre driver med ikke er verdiskapende. Dessuten pådrar fondet seg, etter all sannsynlighet, en ekstra risiko som det norske folk verken er tjent med eller ønsker. For mer diskusjon om oljefondets begredelige resultater se tidligere blogginnlegg som også viser til et innlegg som Egil Matsen (NTNU) og undertegnede hadde i Dagens Næringsliv.

Svaret fra Kristin Halvorsen er kort fortalt et "ikke-svar". Hun svarer rett og slett ikke på spørsmålet. Det er kanskje ikke så rart, ettersom om svaret ville vært "Nei, Finansdepartementet kan ikke vise til noen akademisk litteratur som understøtter valget om en aktiv forvaltning av oljefondet".

Istedenfor å svare på spørsmålet kommer Kristin med en rekke irrelevante påstander, som feks at "Analyser av resultatet i andre store fond internasjonalt viser at en ramme for aktiv forvaltning er i tråd med internasjonal praksis" (liker vi ikke å være best i Norge? hvorfor er det plutselig attraktivt å være internasjonal middelhavsfarer?).

Halvorsen kommer også med en rekke argumenter som tilsynelatende skal støtte den valgte aktive strategien. Finansministerens argumenter er som følger, med mine kommentarer i fet kursiv:

• Det er om lag 7 000 aksjer og 10 000 obligasjoner i referanseporteføljen. Sammensetningen av referanseporteføljen endres kontinuerlig. Det er ikke mulig for forvalter å sette sammen en faktisk portefølje som til enhver tid er identisk med referanseporteføljen. Ingen indeksfond vil kunne følge sin referanseindeks fullt ut og alle indeksfond må således takle denne utfordringen, uten at man behøver å gå over til en aktiv forvaltningsstrategi av den grunn.
• Det vil være behov for å avvike fra referanseporteføljens sammensetning når det er vanskelig å få tak i enkeltpapirer som inngår i indeks. En må da bruke rammen for avvik for å investere i andre papirer som gir tilnærmet den samme eksponeringen som indeks. Dette er også et "problem" som andre indeksforvaltere møter på, uten at det synes å hindre de i å drive med passiv indeksforvaltning. At ikke alle verdipapirer er like enkelt å få tak er med andre ord ikke noe argument for aktiv forvaltning.
• Forvalter bør ha den nødvendige fleksibilitet til å foreta en avveining mellom hensynet til kostnadseffektivitet og hensynet til å påføre fondet en viss relativ volatilitet. Jeg er enig i at forvalter må ha en viss fleksibilitet til å avvike fra indeksen med den hensikt å holde kostnadene nede. Men det er jo det motsatte som skjer idag: fondet pådrar seg ekstra kostnader gjennom den aktive forvaltningen med den hensikt å slå markedet (ikke holde kostnadene nede).
• Forvalter bør ha mulighet til å utnytte ”svakheter” ved måten indeksen er konstruert på. Slike strategier kalles ”enhanced indexation” og har en høy sannsynlighet for å gi positive avkastningsbidrag. Må innrømme at jeg ikke hadde hørt om "enhanced indexation" før, men etter å ha lest meg opp på det kan jeg ikke helt se at "enhanced indexation" har mye å gjøre med å "utnytte svakheter ved måten indeksen er konstruert på". Og, uansett, hvis denne strategien har "høy sannsynlighet for å gi positive avkastningsbidrag", hvorfor har oljefondet da likevel klart å levere dårligere resultater enn benchmarken de måles mot?
• Forvalter bør ha mulighet til å investere i enkeltpapirer i markeder som det av ulike årsaker ikke er hensiktsmessig å inkludere i referanseporteføljen fordi markedet som helhet ikke tilfredsstiller de minimumskrav som stilles til verdsettelse, avkastningsmåling og styring og kontroll av ulike risiki. Hvorfor er dette så viktig? Har det virkelig noe å si for det norske folk at 0,1 promille av fondet blir investert i en aksje i Tunisia eller på Fiji? Slike minimale investeringer vil jo ikke ha noen nevneverdig betydning for avkastningen, og er antageligvis relativt kostbare å gjennomføre (med tanke på kurtasjer, bid-ask-spread, osv). Slike avvik høres ut som om de er viktigere for en forvalter, som via slike plasseringer muligens kan klare å oppnå en ikke-risikojustert meravkastning som gir han krav på bonus, enn for det norske folk.

I tillegg til å unnlate å svare på spørsmålet er Kristin Halvorsen også sleip. Gjennom sin argumentasjon gir hun inntrykk av at en passiv indeksforvaltning av oljefondet ikke går an. Det ironiske er jo at oljefondet selv i sin årsrapport sammenligner egne resultater med de resultatene som kunne vært oppnådd ved en passiv forvaltning. På side 19 i fondets årsrapport for 2007 står det:

"The fund could have been managed passively, with a portfolio kept extremely close to the benchmark at all times. Instead, Norges Bank has chosen to engage in active management."

(Det står så i den følgende setningen at "Costs [of active management] are higher [than for passive management], but so are the expected returns". Hvor de har påstanden om at aktiv forvaltning gir høyere forventet avkastning enn passiv forvaltning fra, vet jeg ikke. Den går jo på tvers av det meste av den akademiske forskningen på området. Jeg har sendt en mail til fondet og spurt om belegg for denne påstanden..)

En passiv investeringsstrategi er med andre ord fullt mulig, men Finansdepartementet har godkjent en mer kostbar aktiv strategi. Å forsøke å gi inntrykk av noe annet blir villedende.

Gjermund Hagesæter har, i god FrP-ånd (og i samarbeid med undertegnede), stilt Kristin Halvorsen et oppfølgingsspørsmål. Spørsmålet lyder som følger:

"Viser til svar på spørsmål nr. 542 der finansministeren ikke kunne legge frem dokumentasjon som beviser at den aktive forvaltningen av oljefondet er verdiskapende. På bakgrunn av dette svaret ønsker undertegnende å få svar på følgende spørsmål: Kan finansministeren opplyse hvor mange av NBIMs ansatte som i 2007 og i 2008 tjente mer enn statsministeren, samt gjøre rede for hvorfor det er nødvendig å betale disse forvalterne så godt?"

og kan forøvrig finnes her. Oppdatering kommer når Halvorsen svarer (eller unnlater å svare) på spørsmålet.