Oljefondets 2009-resultater: aktiv forvaltning over stokk og stein

Oljefondet, eller Statens pensjonsfonds utland (SPU), presenterte fredag sine 2009-resultater.

Jeg har enda ikke fått lest grundig gjennom hele rapporten, men etter en første skumming kan i det minste enkelte ting kommenteres.

Avkastning
Fremgangen i verdens aksjemarked og stabilisering av obligasjonsmarkedene førte til at oljefondet gjenvant mye av det tapte fra 2008. Den absolutte avkastningen ble på 25,6%, hvilket vi nordmenn naturligvis skal glede oss over.

Resultater i den aktive forvaltningen
Oljefondet leverte en meravkastning for 2009 på 4,1% målt i internasjonal valutakurv. På side 12 i presentasjonen vises meravkastningen for de to siste årene:

• 2008: -3,38%
• 2009: 4,10%

En tilfeldig leser kan fort få inntrykk av at oljefondet har gjort det bra om en ser de to årene under ett. Som tidligere skrevet om på denne bloggen har imidlertid Norges Bank byttet valutaen som avkastningen rapporteres i. Tidligere ble meravkastningen beregnet basert på avkastningen til referanseporteføljen og den faktiske porteføljen målt i NOK. I fjor gikk imidlertid Norges Bank over til å bruke "internasjonal valutakurv". Kort fortalt blir bildet over snudd på hodet om en måler på den "gamle" måten, dvs i NOK:

• 2008: -4,11%
• 2009: 3,52%

Og, om en måler pengevektet avkastning, dvs måler i kroner og ikke i prosent, så får en:

• 2008: -86 mrd NOK
• 2009: 86 mrd NOK

Kort fortalt: over de to årene har Norges Bank ikke levert noen meravkastning.

Jeg skrev etter Q3-2009-resultatene at oljefondet siden oppstart i sum hadde generert en meravkastning på 12 milliarder kroner før kostnader og ca 0 kroner etter kostnader. Q3-beregningen var ikke helt korrekt, finregning har vist at jeg var for generøs og at det riktige tallet etter kostnader var ca -3 milliarder kroner.

I Q4-2009 leverte fondet en meravkastning på ca 0,5%, hvilket tilsvarer ca 13 milliarder kroner. Fondet har i kvartalet akkumulert nesten en milliard ekstra i kostnader, slik at netto meravkastning i kvartalet var på ca 12 milliarder kroner. Netto meravkastning generert siden oppstart (1998) er nå med andre ord ca 9 milliarder kroner.

Som beskrevet helt nederst i denne bloggposten, er undertegnede av den oppfatning at indeksforvaltning vil gi en årlig meravkastning på ca 5 basispunkter. Mine beregninger viser at meravkastningen generert om oljefondet hadde blitt passivt indeksforvaltet siden oppstart, ville vært ca 6 milliarder kroner etter kostnader.

Tilhengere av aktiv forvaltning kan derfor glede seg over at oljefondet ved utgangen av 2009 har levert et resultat som trolig er marginalt bedre enn det som kunne forventes med passiv indeksforvaltning. Det må imidlertid undestrekes at det i denne sammenligningen ikke er foretatt noen justeringer for den ekstra risikoen oljefondet har tatt. Hadde det blitt gjort, hadde trolig passiv indeksforvaltning kommet ut på topp.

La det også være sagt at undertegnede ikke hadde vært noen tilhenger av aktiv forvaltning i oljefondet, selv om Norges Bank kunne vise til en betydelig større meravkastning. Når en skal velge mellom aktiv og passiv forvaltning, er ikke historiske resultater det mest avgjørende, men hva som er rimelig å forvente om fremtiden. Om et fond har hatt flaks noen år og generert meravkastning, så betyr ikke det at aktiv forvaltning fremover er noen god idé. Studie etter studie viser at passiv indeksforvaltning i snitt og over tid leverer bedre resultater enn aktiv forvaltning, og vitenskapelige studier er langt mer relevante å ta med i beslutningsunderlaget enn et enkelt fonds tilfeldige historiske resultater.

Rapportering etter GIPS-standarden: et viktig fremskritt
Oljefondet presenterte sammen med årsrapporten en avkastningsrapport som følger den internasjonale GIPS-standarden (Global Investment Performance Standards).

At oljefondet rapporterer etter GIPS er i tråd med forslag som Fremskrittspartiet og Høyre (det er også i tråd med undertegnedes høringsuttalelse ifm nye regler for forvaltningen av oljefondet) fremmet når stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2008 ble behandlet i Stortinget våren 2009. Av en eller annen merkelig grunn stemte regjeringspartiene mot dette forslaget, men det virker likevel som om de nå har innsett at rapportering i henhold til GIPS er en fordel. At oljefondet nå rapporterer etter GIPS er en (liten) politisk seier for Høyre og Frp.

Rapportering om kompensasjon: fremdeles en parodi
Når det gjelder rapportering av kompensasjon (lønn osv) til ledergruppen og de best betalte ansatte i oljefondet, så inneholder 2009-rapporten noen forbedringer, men rapporteringen på dette området er fremdeles en parodi i forhold til hva som er standard for børsnoterte selskaper.

Presentasjonen viser (på side 32) bonusutdelingen til de ansatte, målt i prosent av maksimal oppnåelig bonus. Slyngstad og Gjedrem er flinke til å trekke frem at bonusordningene er langsiktige og at resultater de siste tre år tas inn i betraktning når bonuser utbetales. Men følgende korte analyse viser hvor perverse bonusordningene fremdeles er:

• Samlet generert meravkastning for 2007-09 var ca -4 milliarder kroner (-0,22% per år hvis målt i NOK og, ifølge Norges Bank, -0,41% per år hvis målt i internasjonal valuta).
• Gjennomsnittlig bonusutbetaling per ansatt i 2009: 1,3 MNOK.

Hvis Slyngstad har rett når han sier at 3-års perspektiv tas hensyn til når bonuser beregnes, så tør jeg ikke tenke på hvordan bonuser som vil utbetales om de ansatte faktisk skulle klare å generere meravkastning over en 3-års periode.

Det er Hovedstyret sin oppgave å fastsette hensiktsmessige insentivordninger. Til tross for Slyngstads forsikringer, så er insentivordningene i NBIM fremdeles langt fra hensiktsmessige for eierne av oljefondet, dvs det norske folk. Jeg håper Hovedstyret snarest tar fatt på oppgaven med å reformere bonussystemet i NBIM slik at hverken tap eller flaks premieres med millionbonuser.

I presentasjonen (fremdeles på side 32) rapporterer Norges Bank også samlet kompensasjon til de 5 best betalte ansatte. Alle disse 5 tjener over 5 millioner kroner, den best betalte tjener 7 millioner. Av en eller annen grunn er ikke denne oversikten med i selve årsrapporten, kun i presentasjonen. Det virker merkelig og uprofesjonelt.

Når jeg sier at rapporteringen på dette området er parodisk, er det imidlertid en oversikt på side 57 i selve årsrapporten jeg sikter til. Oversikten viser "agreed annual fixed salary for 2010 for NBIM's senior management team". Oversikten viser at alle tjener over 2 millioner kroner og at den best betalte deputy chief executive officer, Stephen Hirsch, som tjener 5,2 MNOK, mens Slyngstad selv er oppført med 3,5 MNOK.

Hva er det så som er så merkelig med denne oversikten? For det første viser tabellen "agreed fixed salary for 2010". Årsrapporten er imidlertid for 2009, ikke 2010. Det er første gang jeg har sett noen rapportere tall for kommende år, og ikke foregående år, i en årsrapport. Tall for 2010 hører selvsagt ikke hjemme i en årsrapport for 2009. 2009-rapporten skal inneholde hva folk faktisk har tjent i 2009, ikke hva de kanskje tjener (forutsatt at de jobber der hele året, osv) i det kommende året.

Jeg har selvfølgelig mine mistanker om årsaken til at NB prøver seg med dette useriøse trikset. På spørsmål fra Vibeke Laroi i Bloomberg (se 56 minutter inn i opptaket fra pressekonferansen som kan finnes her) sa Gjedrem at Slyngstad i 2009 hadde fått "utbetalt mye" på grunn av opptjente midler fra tidligere år. Han ville imidlertid ikke ut med hvor mye. (Å se Gjedrem snakke om lønna til Slyngstad er forresten alltid morsomt. Vanligvis seriøs og fattet, blir Gjedrem usikker, fomler med ordene og ler smånervøst når han må svare på spørsmål om Slyngstads lønn.)

Uansett, jeg mistenker at Norges Bank, for å skjule store utbetalinger til Slyngstad, og muligens også de andre personene i ledelsen av NBIM, velger å offentliggjøre fastlønn for 2010 istedenfor faktisk utbetalt samlet kompensasjon i 2009.

Slike tvilsomme triks reduserer tilliten til all rapporteringen fra Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank og Finansdepartementet burde skjerpe kravene til rapporteringen. Har NBIM slingringsrom for hva de kan og ikke kan rapportere, viser dessverre historien at de benytter dette slingringsrommet på en tvilsom måte.

Ordentlig rapportering om kompensasjon til ledelsen er ingen kunst, det er faktisk noe de fleste store selskaper i landet og resten av verden her har gjort i mange år. En oversikt over ledelsens kompensasjon skal inneholde fastlønn, bonuser, opsjoner, verdien av andre frynsegoder og pensjoner. Telenor gjør det; Statoil gjør det. At oljefondet ikke gjør det er både useriøst, merkelig og bekymringsfullt. Hvis de ikke har noe å skjule, burde de av egen fri vilje rapportere i henhold til etablert markedspraksis. Når de unngår å gjøre dette, får man raskt mistanke om at Norges Bank har noe å skjule. Det er bekymringsfullt. (For eksempler på god rapportering om kompensasjon, se side 81 i Telenors årsrapport for 2008 eller side 112 i Statoils 2008-rapport.)

Aktiv vs indeksforvaltning: Norges Bank skyr ingen midler i forsøk på å svartmale indeksforvaltning
Jeg blir direkte sint og skuffet når jeg leser ser Norges Banks stadig mer desperate og idiotiske forsøk på å svartmale passiv indeksforvaltning.

Gjedrem fortalte med seriøs mine at indeksforvaltning vil føre til "høye kostnader", "stor grad av slapphet i organisasjonen" og at slik forvaltning faktisk også var "farlig" (se hans svar på spørsmål fra E24-journalist Anna Brander ca 58:40 minutter inn i webcasten). Å se landets respekterte sentralbanksjef lire av seg slike usakeligheter i et forsøk på å forsvare bonusinteressene til de ansatte i NBIM er trist.

I sin presentasjon gjorde Slyngstad nok et usakelig forsøk på å overdrive kostnadene forbundet med passiv indeksforvaltning. Hans analyse er ikke bare fullstendig urimelig, men også svært inkonsistent med det Norges Bank selv tidligere har presentert. Det er overraskende at Gjedrem og Hovedstyret tillater Slyngstad å presentere slike usakelige analyser.

I analysen, som finnes på side 11 i presentasjonen og på side 71 i selve rapporten, konkluderer Slyngstad med at passiv indeksforvaltning vil gi en mindreavkastning i forhold til indeks på 0,10-0,15% per år.

Denne konklusjonen rimer imidlertid dårlig med tidligere analyser Norges Bank har gjort. Rett før jul, i forretningsplanen Norges Bank oversendte Finansdepartementet, anslo Gjedrem og Slyngstad at indeksforvaltning ville gi en årlig mindreavkastning på 0.05% (se boksen på side 33-34). Og i denne analysen fra 1999 konkluderer Norges Bank med at passiv indeksforvaltning vil gi 0,05-0,10 prosent lavere avkastning enn indeks før inntekter fra utlån av verdipapirer. I analysen fra 1999 er imidlertid en skattekostnad i aksjeporteføljen på 0,08% tatt med. Indeksen Norges Bank måles mot har senere blitt justert for denne skattekostnaden, slik at det ikke lenge er riktig å regne med denne kostnaden. Fjernes denne, finner analysen fra 1999 at forventet mindreavkastning ved passiv indeksforvaltning er 0,06% for aksjer og 0,05% for renter. Disse tallen er før inntekter fra utlån av verdipapirer. Justert for dagens aktivafordeling (60% aksjer og 40% obligasjoner), og hensyntatt inntekter fra utlån av verdipapirer, finner Norges Banks egen analyse fra 1999 at indeksforvalting vil gi en avkastning temmelig nøyaktig lik indeks.

Norges Bank påstand om at passiv indeksforvaltning vil koste 0,15-0,20% per år rimer også veldig dårlig med hva kommersielle tilbydere av indeksforvaltning faktisk tilbyr. Dette Vanguard-fondet, for eksempel, har en kostnad på kun 0,025% per år hvis en investerer over 200 MUSD (oljefondet er over 2000 ganger så stort som minimumsbeløpet). Dette fondet har videre i tillegg levert en meravkastning på 0,07% (etter kostnader) per år de siste ti årene.

Det er Finansdepartementet som er oppdragsgiver for Norges Bank. Hadde jeg styrt Finansdepartementet ville jeg sagt følgende til Norges Bank: "ok, hvis dere ikke klarer å forvalte oljefondet billigere enn det dere anslår ved passiv forvaltning, så får vi gi oppdraget til andre private tilbydere som kan gjøre det for en brøkdel av prisen".

Eksplosiv vekst i forvaltningskostnader
Gjedrems uttalelse om at indeksforvaltning vil føre til høye kostnader er ekstra ironisk når man ser på den tøyleløse kostnadsutviklingen som har vært under hans ledelse med aktiv forvaltning.

Kostnadene i 2009 endte på vanvittige 3,2 milliarder kroner, en økning på hele 50% fra 2008. Størsteparten av økningen skyldes suksesshonorarer til eksterne forvaltere. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere lider imidlertid av samme problem som bonusordningene internt: de premierer flaks og kortsiktige resultater.

• I perioden 2007-09 leverte de eksterne forvalterne i sum en mindreavkastning på ca 0,5% (tilsvarende et tap på ca 10 milliarder kroner)
• I samme periode fikk de utbetalt over 3,5 milliarder kroner i honorarer, hvorav 2,2 milliarder i suksesshonorarer!

Det kan virke som om Norges Bank klarer å lure seg selv med sine avtaler med eksterne forvaltere: de tror de betaler for resultater, men i virkeligheten premierer de flaks og tilfeldigheter. Hvis banken hyrer 10 eksterne forvaltere og 5 av disse slår sine benchmarks, så kan det like godt skyldes flaks som dyktighet. Å betale suksesshonorarer til den halvdelen eksterne forvaltere som til enhver tid har flaks og slår indeksen er ingen god businessmodell for Norges Bank eller det norske folk.

Å rydde opp i honorarene som betales til eksterne forvaltere er en annen viktig oppgave for Hovedstyret i Norges Bank.

Veksten i kostnader viser videre at oljefondet, både for de ansatte, men også for eksterne forvaltere, har blitt en av verdens største honningkrukker. Honningkrukken er videre utformet slik at selv om det ikke regner på presten (det norske folk), så drypper det likevel svært rikelig på klokkeren (de ansatte og eksterne forvaltere).

Aktiv forvaltning er farlig
I motsetning til Gjedrems påstand om at indeksforvaltning er farlig, så inneholder årsrapporten rikelig med informasjon om hvor farlig aktiv forvaltning av oljefondet er.

Side 27 i presentasjonen viser, for aksjer og obligasjoner, hvor stor overlapp det har vært mellom oljefondets faktiske portefølje og referanseporteføljen. Figuren heller kaldt vann i blodet på alle (som feks tidligere finansminister Kristin Halvorsen) som har trodd at "bare en liten del" av fondet ble aktivt forvaltet. Figuren viser at overlappen på obligasjonssiden i begynnelsen av 2008 var under 30%. Norges Bank var med andre ord ikke bare litt aktive i sine veddemål: de var ekstremt aktive og hatt posisjoner som har vært omtrent 1 000 milliarder kroner unna det Finansdepartementets referanseportefølje skulle tilsi.

Den kanskje mest skremmende figuren er likevel figur 7-4 på side 33 i årsrapporten. Figuren viser brutto og netto belåning av porteføljen. Hvordan disse to parametrene beregnes vites ikke, men uansett er det temmelig sikkert at en brutto belåning på 90% av fondets totale verdi (dvs en brutto belåning på ca 2 000 milliarder kroner), som fondet hadde i 2007, er helt vanvittig. Ledelsen i NBIM har, antageligvis, vært mer fokusert på "netto" belåning enn "brutto" belåning. At det er farlig å fokusere på netto eksponering, fikk den sveitsiske banken UBS smertelig erfare. Denne artikkelen har mer om dette.

At en brutto belåning på 2 000 milliarder inn i finanskrisen har gått bra, må vi bare takke og prise oss lykkelige for. Antageligvis er det mange dyktige ansatte internt i NBIM som har sørget for at dette har gått så bra som det har gjort. Honnør til de oljefondansatte som har vært med på kanskje en av tidenes største finansielle opprydninger i et fond.

Hva er det så som egentlig er farlig? Etter min mening er følgende kombinasjon svært farlig for det norske oljefondet:

• Å ha en styreleder (Svein Gjedrem) som har svært begrenset kompetanse om kapitalforvalting.
• Å ha et styre som har like liten kompetanse som styrelederen.
• Å tillate "litt" aktiv forvaltning ("bare" 1,5 prosent forventet relativ volatilitet).

Innenfor disse rammene klarte hodeløse ansatte i NBIM å forvalte fondet ekstremt aktivt (under 30% overlapp mellom indeks og faktisk portefølje på obligasjonssiden), oppnå en brutto belåning som på det høyeste var på 2 000 milliarder kroner. Når finanskrisen kom, førte de aktive veddemålene til et tap på ca 90 milliarder kroner (i 2008).

Nå har, takk og pris og amen, verdens finansmarkeder stabilisert seg raskere enn de fleste turde håpe på, og veddemålene Norges Bank tok har snudd og tapene er omtrent vunnet tilbake.

At Norges Bank denne gangen har vært ekstremt heldige og til slutt har klart å lande på føttene, må ikke gjøre at vi lar være å lære av denne episoden. Og den viktigste lærdommen er kanskje denne: kombinasjonen inkompetanse og aktiv forvaltning er livsfarlig. Det beste er naturligvis å kutte ut den aktive forvaltningen og styrke kompetansen i Hovedstyret. Det desidert verste alternativet er å tillate fortsatt aktiv forvaltning og ikke styrke Hovedstyrets kompetanse på kapitalforvaltning.

Det er Svein Gjedrem og Sigbjørn Johnsen som bærer størst ansvar for forvaltningen av oljefondet. Det ligger innenfor deres rekkevidde og mandat å få forvaltningen av oljefondet tilbake til forsvarlig grunn. La oss håpe de er voksne nok til å gjøre det.