Evaluation of government speculators: the Dutch ABP fund also struggels with active management

(Note: this blog post is about a Dutch government pension fund. In order for the fund, or anyone else, to be able to respond should they want to, the post is written in English.)

In my review of how different government run funds around the world is doing when it comes to active management, the turn has come to the Dutch fund ABP. ABP is the pension fund for government employees in the Netherlands and is one of the largest pension funds in the world. At the end of 2008 the fund had assets of around 170 billion euro. I won't describe the fund in any more detail, but interested readers can find a good introduction to ABP on Wikipedia and more information can also be found on the fund's home page.

What is ABP's experience with active management? For 2008 the fund reported, in it's annual report (page 69), that it underperformed its benchmark by 4.8%. However, the fund also notes in the report that:

"It should be noted, however, that the balance of the actual return and the return on the norm portfolio [i.e. the benchmark] for 2008, together with the outperformance achieved in the past five years, is still positive."

4.8% underperformance in one year is quite massive, so if the fund is still in positive territory for the last five years, then outperformance in preceding years must be significant. Hence, I decided to check older annual reports from ABP and in the 2007 report (page 51) I found some useful number which said that excess return for 2003-2007 was 6.7% and that this in euro terms meant an excess return of 11.1 billion euro.

I then emailed the fund and asked how much the 4.8% underperformance in 2008 was in euro terms, and got a reply back saying this was 9.6 billion euro. It could then seem that the fund indeed has generated a positive return from its active management in the last six years (2003-2008). A positive 11.1 billion euro excess return in 2003-07 and a negative 9.6 billion euro excess return in 2008 would give a total positive excess return for the period of 1.5 billion euro.

However, in the email I sent the fund, I also asked whether these numbers were before or after costs. The fund replied back that the reported numbers for excess return were before costs. What is relevant for the fund's stakeholders (i.e. the government employees) is, of course, excess return after cost. At least those costs which are attributable to the active management.

So I decided to add in the costs to see if this altered the results. For years from 2003 to 2008, the fund had costs around 0.26% of assets under management per year. As the ABP is a big fund, the total costs for the period was no less than 2.3 billion euro. Given its size, the fund should be able to run its operations at a cost of around 0.05% per year if it had chosen a passive index strategy instead of active management. I hence attribute around 80% of the cost, or 2.3 billion euro, to the active management.

The gross (before costs) excess return for the period 2003-08 is 1.5 billion euro (11.1-9.6). However, if we deduct costs associated with the active management, the net excess return for ABP for the period 2003-08 is -0.8 billion euro (11.1-9.6-2.3).

The ABP writes in its 2008-report that it has a positive result in its active management in the last 5-year period. Can this then be true? Due to the availability of reports, I have looked at the 6-year period from 2003-08, and not the last 5-year period (2004-08). Could it be that the results for the 5-year period is positive, while the results for the 6-year period is negative? That depends, of course, on the results of 2003. Were they positive, the results for the 5-year period would be worse than the 6-year period, and, hence, necessarily negative. Were they negative, the results for the 5-year period would be better than the 6-year period, and potentially positive.

I have not managed to find ABP's annual report for 2003, the fund's website only have available reports since 2005. However, this quarterly report (thanks to Google) states that the excess return in 2003 was positive. Hence, the results for the period 2004-08 are worse than the results for the period 2003-08. Active management in the last five year period has thus yielded negative results.

So it is simply not true when the ABP writes in its report that:

"the outperformance achieved in the past five years, is still positive"

Calculated in the only correct way, i.e. after costs, the outperformance for the last five years is negative, not positive.

What can we learn from ABP? First of all, even though a fund succeeds in producing positive excess returns for several years in a row, that does not necessarily indicate any real skill. It could just be that the fund manager is making bets whose true outcome only will be known after several years. What kind of bets ABP has made, I do not know. All I know is that they were costly to make and that they they have ended up with a loss for government employees in the Netherlands.

We can also learn that it is important to factor in costs when the results of active management are measured. Ignoring costs is, of course, a convenient trick to use for mediocre managers like the ones in ABP. However, pension plan owners, and boards, should insist that all returns, absolute and excess, are measured after costs.

Why does the ABP engage in active management? Given that it is very costly (2.3 billion euro over the last six years) and that it has yielded only a loss, it is certainly not because it can be expected to benefit pension plan owners, i.e. government employees. The other two possible explanations are that the people running ABP are either incompetent or cynically greedy. Although it is conceivable that they are incompetent, I believe it is more likely they are cynically greedy. In either case, Dutch pensioners would be better off if they fired the managers at ABP and instead mandated that the fund be managed passively according to an index strategy.

Høringsuttalelse II om Finansdepartementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. Disse reglene er nå på høring. Mer info om departementets forslag finnes her.

Som omtalt i dette blogginnlegget, har undertegnede og en håndfull andre laget et utkast til en felles høringsuttalelse som tar til ordet for at den aktive forvaltningen i oljefondet burde avsluttes og at fondet heller burde forvaltes etter en indeksstrategi.

Undertegnede har imidlertid også en del mer spesifikke synspunkter på departementets forslag til nye regler. Disse synspunktene vil bli oversendt departementet i en egen høringsuttalelse. Et utkast til denne uttalelsen finnes her.

Kort oppsummert foreslår undertegnede blant annet følgende:

• For de verdipapirene som Norges Bank ikke kan verdsette ved hjelp av markedspriser, dvs verdipapirer hvor verdsettingen er basert på modeller, må banken estimere et konfidensintervall som angir en øvre og nedre grense for den virkelige verdien av verdipapiret. Dette vil gjøre det lettere å forstå usikkerheten knyttet til den virkelige verdien av disse papirene, samt usikkerheten knyttet til rapporterte avkastningstall
  
  
• Departementet foreslår å fjerne den øvre grensen for forvaltningskostnader. Grensen har til nå vært 0,1% av markedsverdien av fondet. Undertegnede foreslår å beholde denne grensen, samt definere at avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere skal inkluderes når forvaltningskostnader beregnes. Videre foreslås at det settes et absolutt øvre tak på forvaltningskostnader på 2 milliarder kroner. Etter undertegnedes oppfatning burde det være mer enn nok til å forvalte fondet på en forsvarlig og effektiv måte.
  
  
• Det foreslås at prestasjonsbasert avlønning til ansatte skal være symmetrisk, dvs ha en lik oppside som nedside. Det foreslås videre at samme prinsipper som benyttes for avlønning av internt ansatte også skal gjelde for eksterne forvaltere
  
  
• Det foreslås at Norges Bank skal følge den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards) og at banken skal kreve at alle eksterne forvaltere som banken benytter også skal følge denne standarden
  
  
• Det foreslås en mer omfattende rapportering og dekomponering av fondets absolutte og relative avkastning, samt at alle avkastningstall skal oppgis etter kostnader
  
  
• Det foreslås at rapporteringen som gjelder avlønning av ansatte skal være i tråd med kravene til denne typen rapportering som gjelder for store foretak i henhold til Regnskapsloven

Innspill eller kommentarer til utkastet mottas med takk. Disse kan enten postes som kommentarer til dette blogginnlegget eller sendes direkte til undertegnede på epost lh@lh.no. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så eventuelle innspill må være undertegnede i hende senest 13. oktober.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

1. aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
2. aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
3. aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.

Utkast til høringsuttalelse om nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt på denne bloggen har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. De nye reglene, som nå er ute på høring, innebærer etter min mening ingen vesentlig omlegging av forvaltningen av oljefondet. Mer info om Finansdepartementets forslag finnes her.

Finansdepartementet har kun lagt opp til tre høringsinstanser. To av disse er Norges Bank (Hovedstyret og Representantskapet), som jo har en meget klar interesse i saken som den operative forvalteren av oljefondet. Den siste høringsinstansen er Riksrevisjonen.

Det fine med demokrati er imidlertid at alle kan komme med høringsuttalelser. Undertegnede mener det er synd om det kun er Norges Bank (som jo har meget klare interesser av minst mulig regulering) og Riksrevisjonen (som dessverre ikke har spesialkompetanse på kapitalforvaltning) avgir høringsuttalelse og har derfor tatt initiativ til en felles høringsuttalelse med en liten gruppe andre engasjerte personer. Så langt er vi nå fire stykker, alle med over gjennomsnittlig interesse (og forhåpentligvis kunnskap) for oljefondet.

Sammen har vi utferdiget et utkast til en felles høringsuttalelse. Hovedmomentet i uttalelsen er at vi mener oljefondet burde avslutte den aktive forvaltningen og heller gå over til en indeksforvaltning. Utkastet til høringsuttalelsen finnes her.

Om noen av denne bloggens lesere har innspill til uttalelsen eller selv ønsker å være med på å signere uttalelsen, så gi beskjed til undertegnede på lh@lh.no. Alle innspill mottas med takk. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så innspill må mottas senest innen 12. oktober.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 2: AP-fondene i Sverige

I del 1 av denne miniserien som ser på hvordan statlige spekulanter gjør det på verdens verdipapirmarkeder, tok jeg for meg Statens pensjonsfond - Norge (aka Folketrygdfondet) og viste at de hadde gått sånn cirka i null med sin aktive forvaltning.

Del 2 av denne miniserien tar for seg de svenske AP-fondene. Konklusjonen på dette blogginnlegget er at AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene.

Noen bred gjennomgang av rollen disse til sammen 6 forskjellige fondene spiller foretas ikke her. Denne wikipedia-artikkelen gir noe mer detaljer om disse fondenes rolle i det svenske pensjonssystemet. Spesielt interesserte kan også lese mer på den svenske regjeringens hjemmeside. På foregående link finnes en "Regjeringens skrivelse" (som virker å tilsvare en norsk stortingsmelding for et utrent øye) som gir en god innføring om AP-fondene. Et par punkter om AP-fondene tas likevel med:

• Det er til sammen 6 forskjellige fond: AP 1-4, AP-6 og AP-7. Av en eller annen historisk årsak finnes ikke noe AP-5.
  
  
• Fondene er uavhengige av hverandre og driftes av 6 forskjellige organisasjoner.
  
  
• Fondene forvalter til sammen omlag 700 mrd svenske kroner.
  
  
• Fondene omtales ofte som "bufferfondene" ettersom de spiller en slags bufferrolle i det svenske pensjonssystemet.

I forbindelse med sin "Regjeringens skrivelse" om AP-fondenes prestasjoner i 2008, har det svenske finansdepartementet fått utarbeidet en rapport av McKinsey som gjennomgår fondenes resultater. Tidsperiodene fondene vurderes over varierer noe. Fond 1-4 og 7 vurderes over tidsperioden 2001-2008, mens fond 6 vurderes over perioden 1997-2008.

Alle fondene driver hovedsaklig med aktiv forvaltning, selv om de ikke pålegges å gjøre det. McKinsey finner imidlertid at fondene har hatt liten suksess med sine aktive veddemål. Kort fortalt finner McKinsey følgende:

Kun ett av de seks fondene har over tidsperiodene nevnt over slått indeksene det er relevant å måle mot.

På bakgrunn av tall som er tilgjengelig i McKinsey-rapporten har jeg beregnet hvor stort tapet har vært i (svenske) kroner og ører. Rapporten oppgir tapene i den aktive forvaltningen for hvert av fondene før kostnader. For å finne de reelle tapene har jeg lagt til den delen av kostnadene som kan tilskrives den aktive forvaltningen. McKinsey-rapporten oppgir i en fotnote (fotnote 5 på side 16) at den aktive forvaltningen antas å utgjøre 25-50% av de totale kostnadene i AP-fondene 1-4. Etter mitt skjønn er dette et relativt konservativt estimat og i mine beregninger har jeg valgt å benytte meg av midtpunktet i denne rangen, dvs 37,5%. For AP-fondene 6 og 7 har jeg benyttet egne estimater for å vurdere hvor stor del av de totale kostnadene som skyldes den aktive forvaltningen. Enkelte andre beregninger og antagelser var også nødvendig for å finne ut hvor mye disse fondene hadde tapt på sin aktive forvaltning.

Resultatene av denne eksersisen gjengis i tabellen under og kan også finnes i et eget regneark som kan lastes ned her.

Som tabellen viser, så har de svenske AP-fondene (les: de svenske pensjonister) tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning. Av disse 21 milliardene, er det ca 3,5 milliarder som skyldes kostnader forbundet med aktiv forvaltning, mens resten er tap på dårlige veddemål (merk at kostnadene ved aktiv forvaltning i AP-6 ikke er lette å beregne, men disse vil neppe endre dette bildet vesentlig).

At hele fem av seks forskjellige fond ikke klarer å levere positiv meravkastning er ganske oppsiktsvekkende. For de av oss som tror at verdipapirmarkedene disse fondene opererer i for praktiske formål er effisiente - hvilket impliserer at forvalteres resultater primært er en konsekvens av flaks eller uflaks - betyr disse resultatene ikke annet enn at AP-fondene har hatt litt mer uflaks enn fortjent. For de som tror det er mulig å skape meravkastning ved aktiv forvaltning (inklusive styrene og ledelsen i AP-fondene), så betyr disse resultatene at forvalterne i AP-fondene er godt under middels begavet.

Det er imidlertid ingen grunn til å synes synd på de uheldige/lite begavede ansatte i AP-fondene. En rask gjennomgang av fondenes årsrapporter for 2008 viser at fondene i snitt har personalkostnader på over 1,8 MSEK per ansatt. Selv med svenske nivåer på sosiale avgifter osv, innebærer dette en gjennomsnittslønn på over 1 MSEK per ansatt. (Regneark som viser detaljer finnes i arkfanen "Personalkostnader" i regnearket linket til over.) Med en slik lønningspose har de ansatte liten grunn til å deppe over de svake resultatene.

Resultatet er uansett trist for svenske pensjonister: med dårlige tider i Sverige, hadde de sikkert satt pris på 21 milliarder kroner til i banken.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 1: Statens pensjonsfond - Norge

NB! Dette innlegget har blitt vesentlig revidert etter innspill fra en årvåken leser. Det opprinnelige innlegget, publisert 6. september, tok utgangspunkt i en fotnote i Finansdepartementets Stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond. Fotnoten (note 2 til tabell 5.6 på side 168) sier at den norske renteporteføljen ikke er inkludert for hele tidsperioden som tabell 5.6 oppgir avkastning for. Det viser seg at denne fotnoten rett og slett er feil. Istedenfor den "norske renteporteføljen", skulle det vært den "nordiske renteporteføljen". Dette betyr kort fortalt at hele porteføljen faktisk er inkludert i Finansdepartementets tall. Det viser seg videre at GIPS-rapportene til Folketrygdfondet, som ble benyttet som underlagsmateriale for beregningene i det opprinnelige innlegget, hopper over en periode på et par måneder i årsskiftet 2006-07. I denne perioden leverte faktisk Folketrygdfondet en ikke ubetydelig meravkastning. GIPS-rapportene for disse årene viser derfor en lavere meravkastning enn det Folketrygdfondets egne årsrapporter gjør.

Med disse endringene, og et par andre mindre justeringer, endres noen av resultatene og konklusjonene i det opprinnelige innlegget. Mens det opprinnelige innlegget konkluderte med at Folketrygdfondets aktive forvaltning hadde ført til et tap på ca 1,3 milliarder kroner, er konklusjonen i dette reviderte innlegget at tapet "bare" er på ca 350 MNOK.

Under følger en revidert utgave av det opprinnelige innlegget.

******************************************************************************

Finansdepartementet har bedt det amerikanske selskapet Mercer (disclosure: min tidligere arbeidsgiver) om å gjøre en gjennomgang av andre forvalteres erfaring med aktiv forvaltning. Undertegnede har brukt litt tid på å se på enkelte andre statlige forvaltere som driver med aktiv forvaltning. Har de lykkes? Har de oppnådd meravkastning i forhold til referanseindeksene de måles mot? Det er spørsmålene som stilles og forsøkes besvares i denne miniserien.

Del 1 av denne føljetongen tar for seg oljefondets søsterfond: Statens pensjonsfond - Norge (SPN), som forvaltes av Folketrygdfondet (og derfor ofte også kalles "Folketrygdfondet"). Konklusjonen er at den aktive forvaltningen mer eller mindre har gått i null.

For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.

SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.

Resultatet er presentert i tabellen under. Regnearket som ligger til grunn kan hentes her.

Tabellen viser et par interessante ting. Kolonne fem i tabellen viser at SPN i perioden 1995-2009 har levert en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,07% (en annen måte å regne på finner at denne er 0,20%, alternativ utregning finnes i regnearket).

0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.

I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).

Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.

Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.

Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.



Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.

Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".

En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.

Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.

Finansdepartementets plan for evaluering aktiv forvaltning i oljefondet

Finansdepartementet offentliggjorde i går sin plan for evaluering av den aktive forvaltningen i oljefondet. Evalueringen består av tre uavhengige deler:

• Norges Bank skal gjøre en slags egenevaluering og legge frem en plan for hvordan/hvorfor de skal drive med aktiv forvaltning
• En ekspertgruppe, bestående av tre finansprofessorer (Andrew Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer), skal si sitt om saken
• Et konsulentselskap (Mercer; disclosure: min tidligere arbeidsgiver) skal se på hva andre fond gjør når det kommer til aktiv forvaltning

Undertegnede er positiv til at Finansdepartementet har lagt opp til en såpass bred gjennomgang. Jeg er også positiv til at departementet vil offentliggjøre både Norges Banks plan, ekspertuttalelsen og konsulentrapporten og at disse rapportene vil bli gjenstand for et åpent seminar i januar 2010.

Undertegnede er likevel ikke helt fornøyd, og det er spesielt ekspertgruppen jeg har en høne å plukke med. Et par ting skurrer litt:

• Mandatet til ekspertgruppen fokuserer vel mye på effisient markeds-hypotesen (EMH), og ikke så mye på faktiske resultater som aktive forvaltere klarer å oppnå. Ekspertene bes se på studier av EMH, mens det de egentlig burde se på er studier som undersøker om aktive forvaltere klarer å generere meravkastning eller ikke. Veldig mange studier synes finner anomaliteter som synes å stride mot EMH. Det burde i utgangspunktet bane vei for at flinke aktive forvaltere klarer å skape meravkastning. Men studier som undersøker dette, finner stort sett at aktive forvaltere har store problemer med å levere noe som helst annet enn høye kostnader til sine investorer. Det har følgelig stor betydning om ekspertpanelet fokuserer på empiri som tar for seg EMH eller aktiv forvaltning. En studie som tilter mot EMH vil kunne bli langt mer positiv enn en studie som fokuserer på aktiv forvaltning. Om Finansdepartementet har vært bevisste når de lener seg mot et fokus på EMH, eller om det er slepphendt arbeid, vites ikke. Det blir uansett interessant å se om professorene velger å fokusere på EMH eller aktiv forvaltning i sin rapport.
• Mandatet ber også ekspertene vurdere mulige "comparative advantages" som oljefondet og Norges Bank kan ha og som kan gi fondet muligheter til å skape meravkastning. Det er åpenbart at oljefondet har noen fortrinn i forhold til mange andre kapitalforvaltere når de beveger seg ut på verdens kapitalmarkeder. For eksempel gjør størrelsen at fondet vil ha mindre kostnader per forvaltet krone enn mange andre fond. En gjennomgang av mulige fordeler er følgelig helt på sin plass. Men: fondet har også noen åpenbare ulemper som aktiv investor. Flere studier viser at store fond generelt gjør det dårligere enn mindre fond. Og oljefondet er et av de aller største fondene i verden. For det andre er det grunn til å tro at statlige fond, med deres styringsstrukturer og begrensede muligheter til himmelhøy avlønning, ikke er befolket med de aller skarpeste knivene i skuffen. Å bare fokusere på mulige fortrinn fondet har blir derfor urettferdig ensidig. Igjen, det er uklart om dette er bevisst fra departementets side eller om det er slepphendt arbeid. Jeg antar at ekspertgruppen, trass i mandatet, kan velge å også inkludere mulige ulemper et statlig fond som oljefondet har. Det blir spennende å se hva de fokuserer på i sin endelige rapport.
• I mandatet er det heller ikke bedt om at finansprofessorene kommer med en anbefaling om hvorvidt Norges Bank burde drive med aktiv forvaltning eller ikke. Finansdepartementet ønsker åpenbart ikke en konklusjon fra ekspertene. Det virker underlig på meg.
• Professor Ang har, ifølge pressemeldingen, "tidligere vært benyttet som en uformell rådgiver for Norges Bank i arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien for fondet, og han har i dag en tilsvarende rolle i forhold til Finansdepartementet". Det er uklart hva Ang faktisk har gjort for Norges Bank/Finansdepartementet, men ut fra hva departementet skriver kan det ikke utelukkes at han har vært involvert i å gi banken råd om aktive strategier. Uansett må det forutsettes at professoren har velutviklede meninger om både effisient markeds-hypotesen og aktiv/passiv forvaltning (de fleste finansprofessorer har det). Videre kan det være liten tvil om at både departementet og Norges Bank burde kjenne til Angs synspunkter på disse områdene. Med andre ord: Departementet vet antageligvis, med en viss grad av sikkerhet, hvilke konklusjoner Ang vil komme tilbake med (hva de andre i panelet mener om aktiv/passiv forvaltning er muligens ukjent for departementet). Å kalle ekspertrapporten et "bestillingsverk" på bakgrunn av dette, er å gå for langt (iallfall på bakgrunn av hva jeg vet om dette per idag), men det er klart uheldig at en av de som skal rådgi departementet har såpass sterk tilknytning til både departementet og Norges Bank.

Et par andre kommentarer om Andrew Ang er også på sin plass. Denne artikkelen i Financial Times nevner en studie av Ang som skal indikere at EMH ikke holder vann. Jeg har ikke lest studien, som kan lastes ned her, men det kan med andre ord virke som om Ang ikke har for stor tro på EMH. Videre har Ang publisert en artikkel som tilsynelatende finner at fond av hedgefond (dvs fond som består av forskjellige hedgefond) er verdt sine "fees-on-fees". Slike fond har blitt kritisert for å påføre sine investorer urimelig høye kostnader (i prinsippet ett ekstra lag med kostnader som kommer i tillegg til kostnadene ved å investere i det underliggende fondet), uten å tilføre nevneverdige verdier. Mr Ang finner derimot at disse fondene leverer varene. Jeg har ikke lest artikkelen, og skal ikke uttale meg om dens kvalitet. Jeg noterer imidlertid at Ang nok ikke er den største kritikeren av slike fond, som representerer et slags ytterpunkt innen aktiv forvaltning.

Er det så mulig å si noe om hva Finansdepartementets evalueringsprosess vil konkludere med? Selv om det er vanskelig å si på forhånd hva som vil komme ut av dette arbeidet, så våger jeg å spå at de tre ulike delene av evalueringsarbeidet vil konkludere som følger:

• Norges Bank vil naturligvis levere et forsvarsskrift for sin egen aktive forvaltning. Muligens med noen passende mea cupla og "vi har tatt lærdom" for å virke troverdige (selv om Norges Bank ikke har for vane å innrømme feil). Gitt det som står på spill for Norges Bank (ca 100 arbeidsplasser og 1-2 milliarder kroner i inntekter per år), så ville enhver annen konklusjon vært en overraskelse.
• Ekspertgruppen vil, med sin sammensetning, mandat som tilter mot EMH og fokus på mulige fortrinn Norges Bank har når det kommer til aktiv forvaltning, mest sannsynlig levere en rapport som sier at markedene er ganske effisiente, men ikke helt. Videre vil en naturlig konklusjon være at de som har de rette forutsetningene, vil ha muligheter til å levere meravkastning. Siden de trolig ikke vil komme med noen entydig anbefaling, tipper jeg de konkluderer med at det godt kan hende at Norges Bank har det som skal til for å lykkes på verdens kapitalmarkeder.
• Mercer har fått i oppdrag å se på hva andre forvaltere gjør og deres resultater. Konklusjonen her er ganske opplagt: de fleste andre driver med aktiv forvaltning og, på grunn av begrenset data, er det ikke helt lett å si om de lykkes eller ikke. Trolig gjør noen det bra og noen det dårlig.

Med tre slike rapporter på bordet (en konsulentrapport som sier at alle andre gjør det, en ekspertrapport som sier det er mulig å få det til og Norges Bank som sier de vil og kan), så vil det være lett for departementet å konkludere med at den aktive forvaltningen bør fortsette. Departementet vil dessuten ha ryggen fri. Skulle det smelle igjen, kan de skylde på ekspertene, konsulentene og Norges Bank.

Hva kunne departementet ha gjort annerledes? For å få til den endringen som burde skje, en overgang til passiv indeksforvaltning, burde departementet i det minste sørget for å ha én rapport som var kritisk til aktiv forvaltning på bordet når de skulle trekke sine konklusjoner. Ettersom Norges Bank, som åpenbart er part i saken, får lov til å slenge en tykk rapport på bordet, burde Finansdepartementet og sørget for å få en rapport fra anerkjente forskere som er skeptiske til aktiv forvaltning. Det virker det som om departementet ikke har ønsket, og følgelig har de gjort det vanskelig for seg selv å bli kvitt den aktive forvaltningen. Om det er bevisst eller dårlig håndverk vites ikke.

Heldigvis er det ikke departementet som til syvende og sist skal bestemme dette. Hvis jeg har skjønt riktig, skal dette til slutt behandles og avgjøres av Stortingets finanskomité. Og, akkurat nå, har jeg litt større tro på at medlemmene der vil være de som rydder opp heller enn departementets embetsmenn.

PS! Departementet publiserte igår også forslag til ny forskrift for forvaltningen av oljefondet. Dette forslaget skal jeg naturligvis kommentere etter at jeg har fått lest gjennom. Høringsbrev og forslag til ny forskrift finnes her. Send meg gjerne kommentarer og innspill om hva dere mener om forslaget.