Underrapporterer oljefondet risiko?

Jeg har tidligere skrevet om hvordan Norges Bank og Finansdepartementet unnlater å trekke fra kostnader når avkastningen til oljefondet rapporteres. Jeg har og skrevet om hvordan oljefondet, uten å opplyse om det, i sin årsrapport for 2008 endret beregningsmetodikk for meravkastning som "tilfeldigvis" førte til at beregnet mindreavkastning ikke ble fullt så ille (3,4% mindreavkastning istedenfor 4,1%).

Overrapportering av (mer)-avkastning ved bruk av tvilsomme metoder som ikke private fond ville fått lov til er, etter min mening, noe som undergraver folks tillit til forvaltningen av oljeformuen, og videre hele fondskonstruksjonen og handlingsregelen. Har ikke folk tillit til at finansdelen av oljeformuen (oljefondet) blir forvaltet på en betryggende måte, vil mange heller foretrekke at oljeinntektene benyttes til skoler og veier og jernbaner.

Tvilsom rapportering av avkastning stiller og spørsmålstegn ved resten av rapporteringen til oljefondet. Et annet viktig forhold som fondet rapporterer om, og som er tema for dette blogginnlegget, er risikoen nasjonens sparepenger utsettes for. Korrekt rapportering av risikoen er viktig for at utenforstående skal forstå hvor store tap (og gevinster) som kan forventes i oljefondet.

Norges Bank rapporterer per i dag i hovedsak to forskjellige mål for risiko:

• Absolutt volatilitet (målt i prosent og kroner) som sier noe om den samlede risikoen som fondet er utsatt for. Den absolutte volatiliteten følger i hovedsak av referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt. Referanseindeksen bestemmer i stor grad hvor mye av fondet som skal være investert i aksjer, obligasjoner, samt fordelingen av disse mellom ulike geografier. Den absolutte volatiliteten er det lite Norges Bank selv kan gjøre for å påvirke.
  
  
• Forventet relativ volatilitet (målt i prosent) som sier noe om risikoen i den aktive forvaltningen. Forventet relativ volatilitet er et uttrykk for hvor stor forskjell en kan forvente mellom avkastningen til referanseindeksen og den faktiske porteføljen. Avvik mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen skyldes primært aktiv forvaltning. Store avvik kan forventes om forskjellen mellom referanseindeksen og den faktiske porteføljen er stor og hvis det er lav samvariasjon mellom de verdipapirene fondet har kjøpt, men som ikke inngår i indeksen og de verdipapirene fondet ikke har kjøpt, men som inngår i indeksen. I motsetning til "absolutt volatilitet" har Norges Bank mulighet til å påvirke denne parameteren gjennom å ta større eller mindre aktive veddemål.

Forventet relativ volatilitet benyttes av fondets formelle eier, Finansdepartementet, for å regulere risikoen i fondet. Spesifikt benyttes dette målet av Finansdepartementet til å regulere den risikoen som følger av den aktiv forvaltning. I forskriften som departementet har fastsatt og som Norges Bank må følge i forvaltningen, står det at "forventet relativ volatilitet på annualisert basis, skal maksimalt være 1,5 prosentpoeng." Enkelt fortalt betyr denne begrensningen at oljefondet i kun ett av tre år skal levere en avkastning som avviker mer enn 1,5% fra referanseindeksen.

Jeg skal ikke gi noen lenger utdypning om forventet relativ volatilitet og fordeler og ulemper ved å bruke dette målet som et verktøy for å styre risikoen i oljefondet. Jeg noterer imidlertid to potensielt problematiske forhold ved dette målet:

• En forutsetning for at forventet relativ volatilitet skal gi noen mening i det hele tatt er at differanseavkastningen (dvs forskjellen i avkastningen til fondet og referanseindeksen) er normalfordelt. Norges Banks og Finansdepartementets egne analyser viser at dette dessverre ikke er tilfellet.
  
  
• Å estimere forventet relativ volatilitet er ikke helt enkelt og forutsetter en rekke antagelser og tilnærminger hvor den som foretar beregningen må utvise skjønn. Da det er Norges Bank som selv foretar beregningen åpnes det for at banken kan bruke sitt rom for skjønn til å påvirke resultatene i den retningen de selv ønsker.

Det er følgelig, etter min mening, neppe hensiktsmessig å kun benytte forventet relativ volatilitet til å styre risikoen i fondet. Dette blogginnlegget skal imidlertid ikke handle om hva som er riktig risikostyringsparametere for oljefondet, men mer konkret om det risikomålet som faktisk finnes, forventet relativ volatilitet, beregnes på en riktig måte av Norges Bank eller ikke. (En lenger utgreiing om forventet relativ volatilitet finnes her.)

Finansdepartementet er klar over at det er et visst rom for skjønn i målingen av forventet relativ volatilitet og har derfor i de utfyllende retningslinjene for oljefondet fastsatt følgende krav til målingen av denne parameteren:

"Det er et generelt krav at beregning av forventet (ex ante) relativ volatilitet skal gjøres i et system som modellerer risikoen knyttet til de viktigste finansielle instrumentene som fondet investerer i. I de tilfellene der systemet ikke modellerer finansielle instrumenter fondet er investert i, skal tilnærmingene baseres på konservative anslag og metoder slik at det er større sannsynlighet for at den forventede relative volatiliteten blir overvurdert enn undervurdert i forhold til realisert relativ volatilitet. Systemet skal aggregere risiko over aktivaklasser og finansielle instrumenter på en tilfredsstillende måte.

Et viktig mål for risikosystemet er at risikoen knyttet til de finansielle instrumentene skal beregnes på en slik måte at estimert risiko i fondet over tid skal avvike minst mulig fra faktisk risiko. Det er også hensiktsmessig med en viss stabilitet i valg av system for beregning av risiko." (min uthevning)

Kort fortalt skal modeller brukes der det er mulig. Videre skal risikoen beregnes på en slik måte at avviket mellom estimert risiko og faktisk risiko over tid skal være minst mulig. Til slutt er det et krav om at der anslag må benyttes, skal de settes slik at de heller fører til en overestimering enn en underestimering av risikoen.

Følger så Norges Bank disse retningslinjene? Grafen under viser både faktisk og forventet relativ volatilitet siden 1999 frem til og med første kvartal 2009. Den grå-brune representerer forventet relativ volatilitet som er den parameteren Norges Bank estimerer. Den blå linjen viser faktisk relativ volatilitet, som er det den relative volatiliteten faktisk ble (ex-post).

Figuren viser at Norges Banks risikomodeller i noen perioder har estimert for høy relativ risiko og i andre perioder estimert for lav risiko. Ut fra figuren er det vanskelig å si om banken for hele perioden har vært for konservative eller for liberale i sine estimater av relativ risiko. Det en kan se ut fra figuren er at når Norges Bank overestimerer relativ risiko, så er estimatene relativt nære de faktiske tallene. De gangene banken har underestimert risiko, så har den derimot gjerne estimert en risiko som er langt lavere enn den viser seg å være.

Det er spesielt i to perioder hvor oljefondets beregninger av forventet relativ volatilitet er vesentlig lavere enn faktisk relativ volatilitet. Den første perioden var rundt årtusenskiftet og varte i knappe to år. Faktisk relativ volatilitet var i deler av denne perioden nesten dobbel så høy som forventet relativ volatilitet. Den andre perioden med underestimering av relativ risiko begynte mot slutten av 2007 og pågår fremdeles. Det mest ekstreme utslaget finner vi i Q1 2009 hvor Norges Bank forventet en relativ volatilitet på bare 75 basispunkter, mens faktisk relativ volatilitet nesten ble 200 basispunkter.

Underestimering av risiko i den siste perioden virker å henge sammen med finanskrisen. Norges Bank er åpne om at deres risikomodeller ikke har fungert som de skal under krisen og skriver blant annet i tredjekvartalsrapporten for 2008 følgende:

”Risikomodellen [til oljefondet] estimerer kor store variasjonar som kan ventast i avkastninga basert på samansetninga av porteføljen sett i forhold il referanseindeksen, og nyttar historiske marknadsdata for dei kjende risikofaktorane som porteføljen er eksponert mot. Føresetnaden for modellen vil til dels bryte saman i periodar med unormalt store marknadssvingingar som vi har sett det siste halvtanna året og som nådde sitt foreløpige klimaks i etterkant av konkursen til Lehman Brothers. For siste år, og i særleg grad siste kvartal, synest det som om modellert risiko uttrykt gjennom forventa relativ volatilitet, har underestimert den faktiske risikoen i porteføljen.” (min uthevning)

Allerede i tredje kvartal i fjor er altså Norges Bank klar over at risikomodellene som benyttes til måling av forventet relativ volatilitet underestimerer risiko – og antageligvis har gjort det i et år. Gitt mandatet fra Finansdepartementet om heller å overskyte enn underskyte når forventet relativ volatilitet måles, skulle en tro at Norges Bank ville skynde seg for å reparere sine modeller slik at kommende estimater i større grad reflekterte den virkelige risikoen i fondet.

Som skrevet om i dette blogginnlegget fikk imidlertid oljefondet plutselig andre ting å tenke på i oktober 2008. Forventet relativ volatilitet oversteg da Finansdepartementets grense på 150 basispunkter. Finansdepartementet var utvilsomt meget lite fornøyd med dette bruddet (selv om det holdt seg for god til å kritisere banken offentlig for dette) og Norges Bank fikk antageligvis en del skjenn fra departementet.

Når risikogrensen allerede var brutt hadde Norges Bank lite insentiv til å endre sine modeller slik at de produserte enda høyere estimater av forventet relativ volatilitet. Spesielt gjelder dette hvis sanksjonene som kan ventes fra Finansdepartementet ved litt mild juksing med modellene ikke er for alvorlige.

Hva gjorde så Norges Bank? Vel, som figuren viser, har forventet relativ volatilitet gradvis blitt redusert til halvparten, om lag 75 basispunkter. Faktisk relativ volatilitet har derimot ikke gått ned, tvert i mot har denne ligget stabilt på nesten 200 basispunkter! Kan det hende at oljefondet trikser med modellene for å få dem til å spytte ut lavere estimater for forventet relativ volatilitet? For en utenforstående er det umulig å si. Jeg noterer imidlertid følgende:

• Norges Bank har et motiv til å trikse med tallene ettersom den vil på påpakning fra Finansdepartementet om forventet relativ volatilitet overstiger 150 basispunkter
  
• Norges Bank har (antageligvis) mulighet til å endre sine modeller da parametersettingen av modellen innebærer en del skjønn og det er banken selv som utøver dette skjønnet
  
• Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging av oljefondet gir trolig Norges Bank god grunn til å tro at de vil slippe unna med underrapportering av risiko uten alt for mye bråk

Det er som sagt umulig for en utenforstående å vite om oljefondet bevisst underrapporterer risiko eller ikke. Det er imidlertid, etter min mening, mye som taler for at Norges Bank ikke er helt objektive i sin beregning og rapportering av forventet relativ volatilitet.

Hvis Finansdepartementet ikke har tatt helt ferie ennå, burde de be om at Norges Bank følger retningslinjene som er lagt og heller overskyter enn underskyter når relativ risiko skal estimeres. Videre burde de be om en redegjørelse fra Norges Bank om det er gjort noen endringer det siste året i modellene som banken benytter til å estimere risiko.

Gitt Norges Banks tvilsomme historie ift rapportering og Finansdepartementets tilsynelatende tannløse oppfølging, holder jeg dessverre ikke pusten i vente på noen snarlig bedring.

Oljefondet taper 7 mrd kroner til på aktiv forvaltning

Norges Bank, som forvalter oljefondet på vegne av nasjonen, presenterte i går tall for første kvartal 2009. Kvartalsrapporten kan leses her. Tallene var, dessverre, begredelige. Denne artikkelen til DN.no gir et godt overblikk.

Her er et par kommentarer til resultatene:

• Norges Bank oppgir ikke i rapporten hvor stort mertapet ift indeks er i kroner, men Slyngstad opplyste om at 0,35% mindreavkastning er ca 6 mrd kroner. Når jeg i overskriften av dette blogginnlegget skriver 7 mrd kroner, er det fordi jeg insisterer på å ta med forvaltningskostnadene (hvilket Slyngstad elegant ikke gjør). Forvaltningskostnadene var i Q1 på rekordhøye 858 millioner kroner. Totaltapet ift indeks er således ca 7 mrd kroner.
• Oljefondet har levert mindreavkastning i seks av de syv siste kvartaler (ref figur 2-3 i kvartalsrapporten).
• Det akkumulerte tapet til oljefondet siden oppstart er nå på ca 81 milliarder kroner (64 mrd NOK ved utgangen av 2008, 6 mrd i Q1-09, samt akkumulerte kostnader på til sammen ca 11 mrd kroner)
• Jeg legger også merke til at det har vært en kraftig nedgang i risikomålet forventet relativ volatilitet (ref figur 5-4 i kvartalsrapporten), men ingen nedgang i faktisk relativ volatilitet. Dette kan vitne om kreativ modellering av risiko fra Norges Banks side.
• Jeg noterer og at forvaltningskostnadene når nye historiske høyder. Forvaltningskostnadene var i Q1 hele 858 MNOK kroner, mot 478 MNOK i samme kvartal i fjor, en 79% økning. Hovedforskjellen mellom første kvartal i fjor og første kvartal i år er avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere som var på hele 415 MNOK i Q1-09, mot 75 MNOK i Q1-08. Oljefondet er åpenbart svært god butikk for de mange eksterne forvalterne.
• Og helt til slutt et lite hjertesukk: oljefondet rapporterer fremdeles avkastning før kostnader. Jeg skjønner ikke at de ikke får mer kjeft av ansvarlige politikere og journalister for dette.

Oljefondets begredelige resultater er skikkelig leit. Det som imidlertid gjør det hele tragisk er at forskning viser at den aktive forvaltningen oljefondet bedriver ikke lønner seg. Forskning og uavhengige eksperter er samstemte om at passiv indeksforvaltning er det beste alternativet for oljefondet. Allikevel har ansvarlige politikere og byråkrater, og ikke minst Norges Bank, tillatt eksperimenter med aktiv forvaltning. Når nå oljefondets egne resultater viser at Norges Bank ikke er noe forskjellig fra andre forvaltere (som heller ikke har magiske evner og heller ikke klarer å levere meravkastning over tid), så burde det være ganske klart at det eneste riktige er å innstille den aktive forvaltningen.

Finansdepartementet har nå en gyllen mulighet til å vise at det er de som er den formelle eieren til fondet. Dette kan de klart og tydelig vise ved å sette den aktive forvaltningen på hold inntil den varslede gjennomgangen av denne forvaltningen er klar våren 2010. Jeg er redd de ikke tør.

Bankenes sikringsfond svir av milliard på aktiv forvaltning

Norske medier meldte for en knapp måned siden om rekordtap i Bankenes sikringsfond. I avisartiklene sto det at fondet tapte 1,855 milliarder kroner. Det som ikke kom frem var at over halvparten av dette tapet skyldtes den aktive forvaltningen i fondet (kan godt hende det er noen artikler jeg ikke har lest som har skrevet om dette, om noen vet om dette er tilfellet, så pls gi beskjed). Ifølge fondets årsrapport leverte forvalterne en avkastning som var 5,7 prosent, eller 967 millioner kroner, lavere enn indeksen fondet måles mot.

Noe, eller mye, har gått galt i den aktive forvaltningen. De interne forvalterne leverte en mindreavkastning på hele 8,9% ifølge årsrapporten. De eksterne tapte "bare" 2,1% i forhold til indeksen. Mer detaljer finnes på side 34 og utover i årsrapporten som er tilgjengelig her.

For å drive med aktiv forvaltning må man tro at man er flinkere enn markedet. Man må tro at man er bedre enn de andre forvalterne og investorene som opererer i verdens verdipapirmarkeder. Tror man på aktiv forvaltning tror man likeledes at det finnes forvaltere der ute som er dummere enn gjennomsnittet. Markedet har nå felt en veldig klar dom over forvalterne i Bankenes sikringsfond: de er dummere enn de fleste andre forvaltere der ute. Ikke bare litt dummere, men faktisk langt dummere. De smarte forvalterne (gitt at man tror på aktiv forvaltning), som har tjent den milliarden sikringsfondet har tapt, ler nok hele veien til banken over de dumme forvalterne i Bankenes sikringsfond.

En ting er å være dum forvalter. En annen ting er å ønske å fortsette å være en dum forvalter. Hadde Bankenes sikringsfond hatt bare et lite snev av selvinnsikt, så hadde de vært oppegående nok til å skjønne at dette med aktiv forvaltning er noe de ikke er dyktige nok til å drive med. De hadde kastet inn håndkledet og takket for seg. Men nei, den gang ei; av årsrapporten fremgår det at Bankenes sikringsfond ønsker å fortsette med den aktive forvaltningen i 2009.

Overmot? Ja. Tåpelig? Ja. Lite intelligent? Ja.

Det er bankene i landet her som eier fondet og som må dekke tapene. At bankene ønsker å la fondet fortsette med den aktive forvaltningen som har ført til at de må spytte inn en milliard ekstra i fondet har jeg vanskelig for å forstå. Etter å ha lest avisene de siste månedene, skulle en tro at bankene har nok risiko i sine balanser til å tillate at Bankenes sikringsfond spekulerer med deres midler.

Jeg tipper uansett forvalterne og styret i sikringsfondet er lettet over all oppmerksomheten skandalen rundt oljefondet og ikke minst Aker-affæren har fått. Med medias søkelys på disse sakene, har sikringsfondet sluppet billig unna sitt eget milliardtap.

Innspill ifm høring på Stortinget om oljefondet

Stortingets finanskomité avholder i dag en høring om oljefondet. I forbindelse med denne høringen har undertegnede sendt komiteen noen innspill som kan leses her.

Oljefondet eneste fond i Norge (verden?) som rapporterer avkastning FØR kostnader

Når man forsøker å følge med på oljefondet får man av og til følelsen av at man er en detektiv som jakter på spor som kan avsløre uregelmessigheter. Her om dagen fant jeg et slikt spor, gjemt i fotnote 4 på side 153 i Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av oljefondet i 2008:

"Tabell 5.3 viser brutto meravkastning. I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning, eller ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning."

Jeg synes dette var en merkelig fotnote. Tabell 5.3 viser differanseavkastningen (dvs forskjellen mellom avkastningen i oljefondet og fondets referanseportefølje) til oljefondet. For det første kunne jeg ikke forstå "tas det blant annet ikke hensyn til transaksjons- og forvaltningskostnader ved indeksforvaltning". Ettersom oljefondet (iallfall i 2008) drev med aktiv forvaltning, og ikke indeksforvaltning, så synes jeg det var merkelig å skrive at de ikke tok hensyn til kostnadene ved indeksforvaltning. Selvfølgelig tar man ikke med kostnader for noe man ikke driver med! Det er mulig jeg misforstår setningen, men hvis jeg forstår den korrekt, så tilsvarer utsagnet omtrent det samme som om en bilselger i en Skodabutikk sier følgende til en kunde: "Prisen på denne Skodaen inkluderer ikke kostnadene ved å produsere en BMW." Jeg tror kunden ville sett litt rart på selgeren.

Men den andre delen av setningen virket på meg langt mer graverende: "I begrepet brutto meravkastning tas det blant annet ikke hensyn til [...] ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning." Betydde det virkelig at avkastningstallene ikke var fratrukket forvaltningskostnader?

Det er bransjestandard at avkastningstall rapporteres etter kostnader. Alle fond som selges til privatkunder i Norge rapporterer avkastningen etter kostnader (DnB NOR, Odin, KLP, osv). Verdipapirfondforeningen skriver følgende om avkastningstall på nettsiden www.altomfond.no (som de drifter):

"Alle avkastningstall som oppgis for verdipapirfond er nettoavkastning. Det vil si at løpende kostnader som forvaltningshonorar og transaksjonskostnader er trukket fra."

Investorer i fond bryr seg ikke om avkastningen før kostnader, den avkastningen som er relevant for en investor er den avkastningen som er igjen etter at alle relevante kostnader er trukket fra. For alle fond i Norge og, etter hva jeg vet, alle andre siviliserte land, rapporteres avkastningstall etter kostnader.

Jeg var derfor ikke veldig optimistisk til at jeg hadde funnet et mulig nytt tema for et blogginnlegg da jeg ringte Finansdepartementet for å spørre om avkastningstallene i tabellen var før eller etter kostnader. Desto større var overraskelsen da departementet sa at avkastningstallene er før kostnader. Da jeg spurte om hvorfor, var svaret jeg fikk at "oljefondet rapporterer kostnader separat". Da jeg spurte om det ikke var vanlig at fond rapporterer avkastning etter kostnader, fikk jeg ikke noe godt svar.

Jeg begynte da å sjekke litt nøyere både oljefondets egen årsrapport og departementets stortingsmelding. Først fondets egen årsrapport.

Det stemmer, som departementet opplyste, at fondet faktisk rapporterer kostnader separat. Stort sett samtlige avkastningstall som er rapportert i oljefondets egen årsrapport er før kostnader. Kun ett sted, i tabell 5.1, er avkastningen etter kostnader rapportert, og da er avkastningen også justert for prisstigning.

I rapporten står det med stor skrift på side 2 "Avkastningen på Statens Pensjonsfond - Utland var -23,3 prosent". -23,3% er før kostnader. Videre står det "Det relative resultatet i den operative forvaltningen var -3,37 prosent." -3,37% er før kostnader. I sin innledning på side 4 i rapporten skriver Yngve Slyngstad, direktøren i oljefondet, "avkastningen var -23,3 prosent" og "vårt forvaltningsresultat var 3,4 prosent lavere enn referanseporteføljen vi måles mot". Begge tallene er før kostnader. Alle avkastningstallene som media har gjengitt er FØR kostnader!

Finansdepartementet er ikke mye bedre. Kun i én tabell i sin stortingsmelding har de angitt avkastningen etter kostnader (tabell 1.1). I hele kapittel 5, som er det kapitlet som omhandler avkastningen i oljefondet, er alle avkastningstall før kostnader.

To spørsmål melder seg:

1. Er dette noe alle er klar over? Dvs er det slik at alle som følger oljefondet er klar over at avkastningstallene som rapporteres og gjengis i media er før kostnader?
2. Og har dette noe å si? Er ikke kostnadene i fondet så lave, at det uansett ikke påvirker tallene i særlig grad?

For å sjekke (1) har jeg spurt flere journalister som dekker oljefondet og ingen har vært klar over dette. Jeg var forøvrig nylig på en presentasjon med Egil Matsen, forsker fra NTNU som følger oljefondet, og det viste seg at han var heller ikke klar over at tallene som fondet rapporterer, og som han gjenga i sin presentasjon, var før kostnader (se forøvrig hans utmerkede presentasjon om oljefondet her). At ingen av de som følger fondet var klar over at avkastningen som ble rapportert var før kostnader viser to ting:

• At fondet rapporterer avkastning før kostnader er svært overraskende. Ettersom det er en svært innarbeidet bransjestandard å rapportere avkastning etter kostnader, har alle gått ut fra at også oljefondet har gjort det. Ingen har engang funnet det nødvendig å spørre om avkastningen som ble rapportert var før eller etter kostnader!
• At titalls journalister har klart å lese oljefondets rapporter gjennom mange år, uten at noen av de (som jeg vet om iallfall) har fått med seg at avkastningstallene er før kostnader, viser hvor utydelige Norges Banks rapportering har vært på dette området.

Svaret på (2) er både ja og nei. Oljefondets kostnader var 2,2 milliarder kroner i 2008, ca 0,11% av fondets kapital. Hadde oljefondet istedenfor 633 milliarder kroner rapportert det virkelige tapet (etter kostnader) på 635 milliarder hadde neppe overskriftene blitt veldig annerledes. Litt mer har det å si når vi kommer til mer- eller mindreavkastningen. Det er faktisk en liten forskjell på en mindreavkastning på 3,37% (som fondet rapporterte) og en mindreavkastning på 3,48% (mindreavkastningen etter kostnader). Forskjellen er dog ikke veldig stor.

For noen tall har imidlertid forskjellen på før og etter kostnader faktisk mye å si. Oljefondet rapporterer i sin årsrapport (og Finansdepartementet i sin melding) at den gjennomsnittlige årlige differanseavkastningen som er oppnådd siden fondets oppstart i 1998 er på -0,04%. Men dette er altså før kostnader. Kostnadene i oljefondet har i snitt ligget litt over 0,08% per år, så etter kostnader er dette tallet ca -0,12% - altså tre ganger så dårlig!

Til slutt er det i en sammenheng helt avgjørende om en benytter avkastning før eller etter kostnader, og det er når en skal vurdere aksjeforvaltningen i oljefondet. Norges Bank og Finansdepartementet har i sine presentasjoner av resultatene i oljefondet i 2008 lagt hoveddelen av skylden for de dårlige resultatene på renteforvaltningen. Aksjeforvaltningen skuffet og i 2008, men på langt nær så mye som renteforvaltningen. "Negativt resultatbidrag - men moderate utslag" er overskriften i kapitlet om aksjeforvaltningen i oljefondets årsrapport. Det skal påpekes at oljefondet tapte ca 15-17 milliarder kroner på aktiv forvaltning på aksjesiden i 2008, så når oljefondet skriver "moderate utslag", så må en huske at fondet er stort og selv moderate utslag kan bety mange milliarder.

Det har vært påstått at aksjeforvaltningen i oljefondet er i pluss over fondets levetid. Med andre ord: den akkumulerte meravkastningen i aksjeporteføljen til oljefondet er positiv. Finansdepartementet har i stortingsmeldingen beregnet denne akkumulerte meravkastningen til 6 milliarder kroner (til sammenligning er den akkumulerte mindreavkastningen i renteporteføljen hele 70 milliarder kroner). Det eneste problemet med disse tallene er at de er før kostnader! I stortingsmeldingen presterer Finansdepartementet til alt overmål å skrive:

"Samlet verdiskaping innen aksjeforvaltningen målt i kroner er positiv for hele perioden sett under ett med om lag 6 mrd. kroner" [min uthevning]

Men disse seks milliardene er før kostnader. Således er det ikke 6 milliarder i "verdiskapning" slik departementet skriver. Verdiskaping kan best sammenlignes med overskudd. Overskudd måles etter kostnader, ikke før. De 6 milliardene kan godt kalles "inntekter fra den aktive forvaltningen", men før en kommer til "verdiskaping" må en selvfølgelig trekke fra kostnader. At Finansdepartementet i Norge klarer å blande "verdiskaping" og "inntekter" på denne måten er etter min mening oppsiktsvekkende.

Hvor store har så kostnadene i aksjeforvaltningen vært? Siden 1998 har de totale forvaltningskostnadene i oljefondet vært på ca 10 milliarder kroner. Hvor mye kan tilskrives aksjeforvaltningen? Og hvor mye renteforvaltningen? På den ene siden er aksjeforvaltning gjerne litt dyrere enn renteforvaltning, på den andre siden har fondet mesteparten av tiden hatt en aksjeandel på 40% og en renteandel på 60%. Mitt estimat er at kostnadene i aksjeforvaltningen har vært 5-6 milliarder kroner og at kostnadene i renteforvaltningen har vært 4-5 milliarder kroner.

Trekker vi fra kostnader på 5-6 milliarder kroner fra det Finansdepartementet kaller "verdiskaping" på 6 milliarder kroner i aksjeforvaltningen, ender vi på 0-1 milliarder kroner som er skapt i verdier av den aktive aksjeforvaltningen i oljefondet siden 1998. For praktiske formål altså et nullresultat. Hadde vi justert for den ekstra risikoen som har vært tatt i den aktive forvaltningen (referanseporteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik, ett vanlig mål på risiko, på 15,43 siden 1998, mens den faktiske porteføljen har hatt et gjennomsnittlig årlig standardavvik på 15,80, hvilket indikerer høyere risiko), hadde den aktive aksjeforvaltningen enten vært i null eller i minus. Det er altså ikke grunn til å si at den aktive aksjeforvaltningen har skapt verdier, slik Finansdepartementet gjør.

I stortingsmeldingen skriver Finansdepartementet videre:

"samlet [for både aksje- og renteporteføljen] verdiskaping for fondet totalt i hele perioden er negativ med 64 mrd kroner"

Om vi definerer verdiskaping slik det er vanlig å gjøre og trekker fra kostnader, er det riktigere å si følgende:

"samlet verdidestruksjon for fondet totalt i hele perioden er 74 milliarder kroner"

Ti milliarder her, og ti milliarder der - det blir penger av sånt.

Til slutt, Norges Bank har i årsrapporten for oljefondet rapportert en analyse som finner at banken har vært flinke med aksjeforvaltningen og kan vise til såkalt positiv "alfa" (som er et vanlig brukt mål på en forvalters "dyktighet"). Det var fra før grunn til å være skeptisk til hvor objektiv en intern analyse som evaluerer bankens egen dyktighet kan være, spesielt sett i lys av at banken tidligere har presentert statistisk tvilsomme analyser som finner at banken har vært flinke. Jeg har nå fått bekreftet fra Norges Bank at "meravkastningen" som er benyttet i denne analysen ikke er fratrukket kostnader. En analyse av meravkastning som ikke tar hensyn til kostnader er selvfølgelig tullete. Nok et eksempel på at det oljefondet produserer, det være seg aktiv forvaltning og statistiske analyser, i beste fall er verdiløst, og i verste fall er verdidestruerende.

For å oppsummere et noe langt blogginnlegg:

• At oljefondet rapporterer avkastning før kostnader er hårreisende
• At verken journalister eller akademikere som følger oljefondet har vært klar over dette viser at Norges Bank har vært ekstremt lite tydelige på at de tallene de rapporterer er før kostnader
• Hvis noen sier at aksjeforvaltningen i oljefondet har gått i pluss eller har skapt verdier, så ikke tro på dem

Og hvis noen sier til deg at de ønsker at den aktive forvaltningen i oljefondet skal fortsette, så si til dem at denne forvaltningen til nå har kostet Norge 74 milliarder kroner, og at du heller kunne tenke deg at disse pengene ble brukt på fremtidige pensjoner/veier/helse/bistand (stryk det som ikke passer).

Presentasjon og video fra debatt på Blindern

Undertegnede deltok i en debatt på Blindern i går og mitt innlegg kan finnes her.

Jeg forsøkte også å få direkte videooverført debatten hit til bloggen, men dette gikk dessverre ikke da det ikke var 3G-dekning i lokalet. Mitt innlegg ble uansett filmet med vanlig kamera og resultatet kan sees her. Kvaliteten er dessverre ikke den beste og det går heller ikke an å spole i opptaket.

Direkte videooverføring av debatt om forvaltningen av oljefondet

Tirsdag 21. april skal undertegnede delta i en debatt om oljefondet på Blindern. Mer info om debatten finnes her. Ved hjelp av en mobiltelefon og ny teknologi som det svenske selskapet Bambuser står bak, skal jeg forsøke å videooverføre debatten direkte her på bloggen. For de som ønsker å få med dere debatten, men som ikke har mulighet til å møte opp på Blindern imorgen, så vil det altså (forhåpentligvis) være mulig å følge debatten her.

Videooverføring av debatten starter, hvis alt går som planlagt, litt før klokken 1900 tirsdag 21. april i vinduet under.