Godt sagt (eller skrevet) av Paul Krugman

Paul Krugman er en anerkjent økonom og skribent som kommer med mange interessante tanker i sin faste spalte i New York Times. Hans siste innlegg, som varmt anbefales, omhandler skandalen rundt Madoff, men inneholder også noen velrettede spark mot finansverden generelt.

Paul Krugman ble nylig tildelt Sveriges riksbanks pris i økonomisk vitenskap till Alfred Nobels minne. Merk at mange tror denne prisen er en "ordentlige" Nobel-pris og omtaler den som "Nobelprisen i økonomi". Prisen er selvfølgelig ikke noen ordentlig nobelpris, den ble ikke stiftet av Alfred Nobel, men av den svenske sentralbanken i 1968, antageligvis fordi økonomene der mente økonomer også fortjente en pris. Gamle Alfred ville nok snudd seg i graven om han visste hvilke liksom-vitenskapsmenn som hadde blitt tildelt denne liksom-nobelprisen. Mer om prisen kan leses på Wikipedia.

Tannløst av Kredittilsynet

Fredag kom utredningen "Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter" skrevet av Kredittilsynet på oppdrag av Finansdepartementet. Utredningen kan lastes ned her.

Det mest positive som kan sies om rapporten er at Tilsynet foreslår at investeringsrådgivere som mottar betaling fra andre enn kunden ikke lenger skal få lov til å kalle seg rådgivere. Tilsynet går faktisk enda lenger og foreslår videre at personer som mottar betaling fra andre enn kunden selv, feks returprovisjoner fra produsentene av verdpapirfondene som anbefales, skal påbys å kalle seg "selgere". Dette er utvilsomt skritt i riktig retning og Tilsynet skal ha ros for endelig å ha tatt tak i denne problemstillingen.

Men utredningen viser også hvor tafatte Kredittilsynet er ovenfor "investeringsrådgivningsbransjen". På den ene siden slår Tilsynet fast at hovedregelen, slik den er fastsatt gjennom Verdipapirhandelloven (eller rettere sagt den tilhørende Verdipapirforskriften til denne loven), er at verdipapirforetak i forbindelse med investeringsrådgivning kun kan motta betaling fra kunden. Dette er selvfølgelig for å hindre interessekonflikter mellom kunden og "rådgiveren". I loven finnes et unntak som sier at et foretak likevel kan motta vederlag fra andre enn kunden selv dersom følgende to kriterier er oppfylt:

1. kunden gis skriftlig informasjon før ytelsen av tjenesten om vederlagets art og verdi
2. vederlaget er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden og ikke vil svekke foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte

Tilsynet slår imidlertid i utredningen fast, ganske så åpenhjertig, at "i praksis er det svært sjelden at situasjonen er slik at disse kriteriene innfris, og da er det heller ikke i tråd med loven å yte investeringstjenester eller titulere seg investeringsrådgiver".

Og så kommer bomben: "Praksis i rådgivningssegmentet har hittil vært at rådgivers avlønning er direkte avhengig av de provisjonsinntektene hans rådgivning genererer"!!!

Tilsynet sier da egentlig følgende: Praksis i bransjen er at investeringsrådgivere mottar betaling fra andre enn kunden, og denne praksisen er klart i strid med lovens forbud mot slik betaling. I praksis brytes følgelig loven hver eneste dag av norske verdipapirforetak! Antageligvis er det svært få foretak der ute som driver med rådgivningstjenester innenfor lovens grenser.

Hva gjør så Tilsynet med disse omfattende lovbruddene? I utredningen skriver de at "Gjennom tilsynsvirksomheten har Kredittilsynet informert om hvilke krav som stilles til innhold og dokumentasjon av rådgivning". Hva slags barnehagementalitet er dette? Er ikke hensikten med et tilsyn å kontrollere at lover og regler overholdes, ikke bare informere om at det faktisk finnes lover og regler?

Til nå har Kredittilsynet inndratt konsesjoner til tre mindre selskaper (Caveo, Totalvekst og Glitnir Privatøkonomi), mens alle de store selskapene har sluppet unna. Alt tyder på at de største bankene her i landet, DnB NOR, Nordea og Fokus Bank inkludert, konsekvent bryter Verdipapirhandelloven. Lovbruddene er etter alt å dømme bevisste, og ikke minst svært profitable. Istedenfor å høflig informere disse selskapene om at det finnes lover og regler her i landet, burde Kredittilsynet bruke sin makt og inndra konsesjoner fra foretak som ikke makter å følge gjeldende regelverk.

Hvorfor gjør ikke Tilsynet dette? Er det kanskje fordi staten selv har en aldri så liten interessekonflikt oppi dette? Som største eier i DnB NOR er staten antageligvis den som tjener mest på at Tilsynet driver med informasjonsarbeid fremfor tilsynsvirksomhet.

Kredittilsynet vil forby selgere å kalle seg "investeringsrådgivere"

Idag kom en gledelig melding: Kredittilsynet går inn for å forby selgere av aksjefond og andre spareprodukter å kalle seg "investeringsrådgivere".

Jeg har tidligere påpekt at mangelen på skikkelige investeringsrådgivere i Norge har vært et problem og er en av årsakene til at lavkost sparealternativer som indeksfond har vært så lite utbredt i Norge (se for eksempel de tre siste avsnittene i dette innlegget). Denne endringen (dersom den blir vedtatt) vil ikke være noen vidundermedisin som gjør at norske sparepenger umiddelbart blir flyttet over fra dyre aksjefond til billigere indeksfond, men det er et skritt i riktig retning.

Verden står ovenfor nok av utfordringer (klimakrise, finanskrise for å nevne noen). At massevis av folk skal løpe rundt med tittelen "investeringsrådgiver" og prakke på folk dyre spareprodukter er noe verden kan klare seg uten.

Kredittilsynets bombe

Kredittilsynet startet i våres en gjennomgang av selskaper som driver med investeringsrådgivning for å kontrollere om bransjen overholdt gjeldende regelverk. Om denne gjennomgangen har blitt satt litt på hold pga finanskrisen vites ikke, men før finanskrisen rakk uansett tilsynet å trekke tilbake tre konsesjoner (Totalvekst ASA, Caveo ASA og Glitnir Privatøkonomi AS). Tilbakekallelsene skjedde i april og juni, men jeg har først nå fått sett gjennom de ulike avgjørelsene i litt detalj.

Og der, gjemt på henholdsvis side 19 og 12 i brevene som er sendt til Totalvekst og Caveo med beskjed om inndragelse av konsesjon, finner man en aldri så liten bombe (brevene finnes her). Der står det nemlig, svart på hvitt:

"Kredittilsynet er av den oppfatning at så lenge det finnes alternative finansielle instrumenter hva angår sentrale målestokker som risiko, forventet avkastning og likviditet, plikter foretaket å anbefale disse produktene dersom disse kan tilbys kunden til bedre betingelser."

Hvis denne uttalelsen skal tolkes bokstavelig, og den er såpass krystallklar at det er vanskelig å gjøre noe annet, så innebærer den i praksis et forbud for investeringsrådgivere å anbefale kunder å kjøpe tradisjonelle aksjefond som krever 2 og 3 prosent i gebyr. Etter hva jeg kan skjønne burde denne rettspraksisen (om den kan kalles det) bety slutten på dyre aksjefond fra DnB NOR, Odin fondene, Nordea, Holbergfondene og alle de andre tradisjonelle leverandører av dyre fond. For de aller fleste av aksjefondene disse foretakene selger finnes finansielle instrumenter (ETFs eller indeksfond) med samme risiko, forventet avkastning og likviditet og som kan tilbys kunden til bedre betingelser.

Kan det være sant? Sier Kredittilsynet her i virkeligheten at det ikke er tillatt å anbefale dyre aksjefond?

Når noe virker for godt til å være sant, så er det ofte det. Det hadde vært en stor samfunnsøkonomisk besparelse om Kredittilsynet virkelig hadde guts til å fatte en slik beslutning, men jeg tviler likevel på at det virkelig er hensikten.

Jeg har sendt en mail til Kredittilsynet med spørsmål om dette. Svar vil bli postet her.

Om fond og bobler

På et innlegg jeg hadde på DinSide søndag 9.november 2008 fikk jeg en del kommentarer, deriblant noen som gikk på hvorvidt det ikke var riktig at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Spørsmålet er interessant og jeg tenkte det fortjente et eget blogginnlegg. Blant de som har fremhevet dette argumentet er annet Filip Weintraub i Skagenfondene og Wikipedia er også såvidt inne på dette i sin artikkel om indeksfond.

Diplomatisk nok sier Wikipedia bare at indeksfond "ikke er immune mot bobler". Referansen Wikipedia benytter (referanse 5 i linken) utdyper imidlertid noe om dette temaet (man må registrere seg hos Morningstar for å få tilgang på artikkelen, men det er gratis).

Kort fortalt går "indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler"-argumentet som følger:

1. Indeksfond/ETFs følger passivt en indeks og har en vekting av ulike aksjer som tilsvarer market cap'en til hver av aksjene i indeksen.
2. Hvis noen av aksjene i indeksen stiger voldsomt i verdi, for eksempel teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet, vil disse aksjene stadig få en større vekt i indeksen.
3. Indeksfond/ETFs må da stadig vekte seg opp (dvs kjøpe flere av de aksjene som har gått opp og selge noen av de aksjene som ikke har steget like mye) slik at vektingen i indeksfondet/ETF'en forblir lik den indeksen som følges.
4. Hvis økningen i kursen på enkelte aksjer viser seg å være en boble som så sprekker (feks teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet), vil et indeksfond eller ETF, som er tvunget til passivt å følge indeksen, være utsatt for denne boblen.
5. En forvalter i et aktivt aksjefond kan derimot observere boblen og unnlate å kjøpe aksjene som er drevet kunstig høyt på grunn av boblen.

Et favoritteksempel for de som fremfører boble-argumentet er Japan på 80-tallet. Som vi vet var det gøy å være aksjeinvestor i det japanske markedet tidlig på 80-tallet. Aksjene steg til himmels og Japan utgjorde på et tidspunkt hele 40% av MSCI EAFE-indeksen (Europa, Australasia og Far East). Aksjemarkedet i Japan gikk så på en skikkelig smell og nesten ti år senere var Japans del av MSCI EAFE-indeksen bare litt over 20%.

I denne perioden ville aktive forvaltere som unngikk å investere i Japan helt opplagt ha kunnet gjort det bedre enn passive indeksfond som fulgte MSCI EAFE-indeksen. På samme måte ville et aktivt forvaltet fond som bare var investert i Japan kunne ha gjort det betydelig verre.

Det kan følgelig være liten tvil om at følgende påstand er korrekt:

”Indeksfond/ETFs kan være mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede aksjefond.”

Likeledes kan man snu rundt på påstanden og den vil fremdeles være korrekt:

”Aktivt forvaltede aksjefond kan være mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs.”

Det interessante spørsmålet er således ikke om indeksfond/ETFs kan være mer utsatte for bobler enn aktivt forvaltede fond. Det relevante spørsmålet er om de faktisk er det i virkeligheten. Hadde det vært lett å forutsi hva som var bobler og hva som ikke var det, er det all grunn til å tro at aktive fond ville hatt en fordel over indeksfond og ETFs. Da kunne aktive forvaltere enkelt styre unna bobleaksjer og boblemarkeder som indeksfond og ETFs blindt måtte ha investert i for å følge sine referanseindekser.

Problemet er selvfølgelig at det ikke er lett å forutsi hva som er en boble og hva som ikke er det. Hadde det vært enkelt, hadde man jo unngått bobler i første omgang: bobler er bare mulig så lenge mange nok tror at oppgangen ikke er en boble.

Det var noen, men ikke mange som forutså teknologiboblen for noen år tilbake. Det var helt sikkert noen som forutså at den japanske boblen skulle sprekke. Men det var ikke mange som trodde nivåene vi opplevde på verdens børser og i andre markeder for et år siden skulle være bobler (råvareboble, eiendomsboble, finansaksjeboble, kredittboble, miljøboble, emerging markets boble, you name it, denne finanskrisen har det meste).

Indeksfond/ETFs vil generelt være like utsatt som bobler som markedet som helhet. Aktive forvaltere kan være mer eller mindre utsatt for bobler avhengig av om de klarer å forutse dem eller ikke. Spørsmålet er derfor om det er noen grunn til å tro at aktive forvaltere er flinkere enn markedet til å forutsi bobler.

Jeg har forsøkt å finne vitenskapelige artikler på dette temaet, men har dessverre ikke klart å finne noen som viser at indeksfond/ETFs enten er mer eller mindre utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Uten å kunne si for sikkert, virker det iallfall ikke som om dette er noe hett tema innen akademia.

Selv om empiriske studier er vanskelig å finne, kan en likevel se gjøre noen enkle betraktninger og gjøre raske back-of-the-envelope vurderinger.

En ting en kan se på er utvalgene av fond. Går man inn på for eksempel DnB NORs fondssider og ser på listen deres over aksjefond ser man at det tilbys fond som kan tenkes å dekke nær sagt en hvilken som helst boble: Avanse Norge (I) og (II), DnB NOR Asia, DnB NOR Finans (say no more), DnB NOR Global Eiendom, DnB NOR Miljøinvest og flere til. Listen over aktivt forvaltede DnB NOR-fond som enten er eller i det minste kan være bobleutsatt er lang.

Fondsutvalget til DnB NOR viser, om ikke annet, at en ved å velge aktivt forvaltede fond helt klart kan risikere å få med seg en boble eller to. Nå fins det riktignok et uttall indeksfond og ETFs også (spesielt i USA) og mange av disse har snevre fokus (regioner, bransjer) og vil på samme måte som DnB NORs fond være utsatt for bobler i større grad enn brede indekser.

På bakgrunn av utvalget av både aktivt og passivt forvaltede fond kan en følgelig konkludere at begge fondstyper kan og vil være utsatt for bobler.

Videre kan en gjøre en enkel empirisk test basert på norske fond. Hvis vi antar at vi nå akkurat har opplevd en boble sprekke (hvilket må være fair), hvordan har da aktivt forvaltede fond klart seg mot indeksen? Hvis det er slik at aktivt forvaltede fond er mindre utsatt for bobler, så er det kanskje slik at de aktive fondene har klart seg bedre gjennom boblesprekken enn et for eksempel en ETF som følger indeksen?

Jeg har hentet data fra Finansportalen (10.11.2008) for norske fond og deres avkastning så langt i år og sammenlignet denne med avkastningen til det børshandlede fondet DnB NOR OBX. Verdien av norske fond har falt 40-55% så langt i år. DnB NOR OBX har falt 44-50% (avhengig av hvilken dato en regner).

Regnearket som inneholder beregningene finnes her.

Beregningen viser at av til sammen 55 fond, så har 26 (47%) klart seg bedre enn ETF’en DnB NOR OBX. Flertallet av fond har følgelig gjort det dårligere enn ETF’en. Dette betyr ikke nødvendigvis at de aktive fondene er mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs generelt. Mindreavkastningen kan vel så godt skyldes forvaltningshonorarer som at fondene i større grad har vært eksponert i bobleaksjer (for eksempel Yara) og boblesektorer (for eksempel finans). Videre er forskjellen mellom avkastningen mellom ETF’en og de aktive fondene så marginal, tidsperioden så kort og utvalget fond så lite, at det ikke er statistisk grunnlag for å konkludere den ene eller andre veien.

Disse dataene virker imidlertid ikke å gi noen umiddelbar støtte til påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond.

Oppsummeringsvis vil jeg derfor hevde følgende:

1. Påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond kan ikke dokumenteres vitenskapelig.
2. Mange, om ikke de fleste, som fremmer denne påstanden, lever av å selge aktivt forvaltede aksjefond (for eksempel Filip Weintraub).
3. Sunn fornuft (det er vanskelig å forutsi bobler) peker i retning av at det vil være vanskelig for aktivt forvaltede fond å unngå bobler.
4. Det store fondsutvalget som finnes illustrerer at aktivt forvaltede fond helt klart også vil være utsatt for bobler.
5. En enkel back-of-the-envelope-beregning for norske fond gir ingen støtte til påstanden om at aktivt forvaltede fond unngår bobler i større grad enn indeksfond/ETFs.

Å påstå at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktive fond er, inntil bedre dokumentasjon for denne påstanden kan fremlegges, derfor etter min mening tøv. Og, at Skandiabanken bruker dette som et argument for ikke å tilby indeksfond er, etter min mening, det reneste sludder.

Oppdatering

DN gjorde for et par uker tilbake en interessant sammenligning av hvordan aktive fond har klart seg i forhold til indeksfond hittil i år. Hvis det er sant, slik noen hevder, at aktive fond er mindre utsatt for bobler enn indeksfond, skulle en jo tro at aktive fond ville klart seg bedre enn passive fond nå som aksjemarkedet har opplevd en skikkelig boblesprekk. Har så de aktive fondene klart seg bedre? Nei, tvert om. Som artikkelen viser, har de aktive fondene i snitt gjort det dårligere enn de passive fondene.

Undersøkelsen i DN er selvfølgelig ikke en vitenskapelig analyse og tallene vil neppe danne grunnlag for noen statistisk signifikante konklusjoner. Likevel kan det virke som om aktive fond, heller enn å styre unna den boblen vi nå har sett sprekke, har lasset opp med bobleaksjer.

At Harald Haukås i Skagenfondene i artikkelen fremfører bobleargumentet blir nesten litt komisk all den tid enkelte av Skagenfondene (spesielt Skagen Global og Skagens to rentefond Avkastning og Tellus) er blant de fondene som har falt mest den siste tiden. Skagen hadde, og har fremdeles, satset stort på emerging markets. Nå som mange bobler har sprukket på en gang, viser det seg at emerging markets var en av de største boblene av alle. Hadde forvalterne i Skagenfondene skjønt dette før boblen sprakk, så kunne de kanskje fremført bobleargumentet med noen grad av troverdighet. Å fremføre argumentet rett etter at det har vist seg at Skagenfondene har gått på en skikkelig boblesmell er rett og slett ganske spenstig.

Something is rotten in the state of Skagen

Jeg har tidligere skrevet om hvordan det populære Skagenfondet Skagen Global har gått på en kraftig smell og presterte å levere en mindreavkastning på hele 10% i tredje kvartal. Oktober ser ut til å bli enda en blodigere måned for dette fondet og en mindreavkastning på hele 10% bare for denne måneden er ikke usannsynlig.

Årsaken til den fenomenale mindreavkastningen er at Skagen Global i større grad er eksponert i emerging markets enn sin referanseindeks. Kort fortalt har Skagen Global gjort et "bet" på emerging markets. Dette har gått bra i flere år og forvalterne har kunnet heve honorarer i hundremillioners-klassen. Nå har dette veddemålet "gone bad" og fondet underpresterer på en spektakulær måte.

Men det er ikke bare Skagen Global som har gjort et bet på emerging markets. Nær sagt hele Skagenbutikken har vært basert på samme bet: emerging markets. Spesielt spektakulær har utviklingen den siste tiden vært for de to rentefondene Skagen Tellus og Skagen Avkastning som har gjort et bet på emerging markets obligasjoner.

Dette veddemålet har nå til de grader også "gone bad". Grafene på følgende linker viser utviklingen til de to fondene (grønn linje) og deres referanseindekser (grå linje):

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_avkastning/

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_tellus/

I dag kom så meldingen om at nok var nok og at forvalteren av Skagen Avkastning, Ross Porter, går av og overlater roret til forvalteren av Skagen Tellus, Torgeir Høien.

På sin hjemmeside forklarer Skagenfondene at Høien kommer inn "for å gjenskape tillit til fondet". Akkurat hvorfor det er grunn til å ha større tillit til Høien enn Porter står det ingenting om og er for meg et mysterium. Skagen Avkastning har levert en spektakulær mindreavkastning for et rentefond. Men Skagen Tellus har faktisk hatt en enda mer spektakulær mindreavkastning. Mens Skagen Avkastning "bare" har levert en mindreavkastning på ca 12% siste 3 måneder har Skagen Tellus levert ufattelige 50% mindreavkastning.

Å forsøke å skape inntrykk av at Mr Porter er ut fordi han har levert dårlig avkastning, slik Skagen Fondene prøver, er følgelig ganske drøy kost. Om avkastningshistorikken var avgjørende hadde vel snart de fleste av forvalterne i Skagen vært på hode og ¤&% ut.

Årsaken til Porters avgang er nok en helt annen. Kanskje uenighet om veien videre? Eller en god gammeldags personalkonflikt? Det blir bare spekulasjoner og er egentlig ganske uinteressant å fundere på hvorfor Porter er ut.

Hvorfor Høien forfremmes* og hvordan hans spektakulært elendige avkastningshistorikk skal kunne gjenreise tillit er for meg mye mer interessant. Jeg kan virkelig ikke forstå det. Something is rotten in the state of Skagen.

* Høien blir ansvarlig for både Skagen Tellus og Skagen Avkastning. Sistnevnte fond hadde ved utgangen av september en forvaltningskapital som var tre ganger så høy som Tellus.

PS. I papirutgaven i DN idag sies det forøvrig at investeringsmandatet til begge fondene vil endres. Det blir spennende å se om mandatet endres på en slik måte at den elendige avkastningshistorikken viskes ut. En slik endring skal ikke gå upåaktet hen.

Another one bites the dust (maybe)

Dagens Næringsliv og Dagbladet melder idag om et fond som selges av Fokus Bank som er nær ved å gå i bakken. Fokus Banks representant sier det er "utrolig beklagelig", men tar ikke på seg noen skyld og viser heller til markedsforholdene. Typisk fondsretorikk: når det går dårlig er det markedets skyld, når det går bra er det takket være dyktige fondsforvaltere.

Det mislykkede Fokus-fondet illustrerer to ting:

• Å si at "historisk avkastning ikke er noen garanti for fremtidig avkastning" er direkte villedende. Forskning viser at historisk avkastning ikke engang er noen god indikator for fremtidig avkastning. Det er faktisk en helt minimal sammenheng mellom historisk og fremtidig avkastning i fond (og sammenhengen skyldes antageligvis nesten utelukkende nivået på kostnader i fondet). At forvaltere trekker frem historisk avkastning i sin markedsføring av fond er uansvarlig, på grensen til villedende markedsføring, all den tid forskning viser at dette er uvesentlig for fremtidig avkastning.
• Videre vil fondet, dersom det forsvinner på historiens skraphaug, illustrere problemet med survivorship bias. Når fondsindustrien måler avkastningen som er oppnådd, har de ofte en tendens til å glemme å ta med fond som per idag ikke lenger eksisterer. Da det stort sett er fond som gjør det dårlig som forsvinner, gir slike målinger et rosenrødt bilde av sannheten. En investor som i dag skal velge fond, må velge blant alle tilgjengelige fond, og sitter dessverre ikke med kunnskap som gjør at han/hun kan velge å unngå fond som på et senere tidspunkt blir avviklet.

Hadde også vært interessant å vite i hvor stor grad investorene i dette fondet har blitt gjort oppmerksom på risikoen i fondet. Prospektet til fondet er på hele 1535 sider (!) og kapittelet som omhandler risiko er på 50 sider. Fokus Bank sier at dagens markedsforhold har vært "umulige å forutsi". Jeg har ikke lest de femti sidene som beskriver risikoen i fondet, men det ville overraske meg om det ikke et eller annet sted står at nettopp denne typen ting kan skje.

Men med et så langt prospekt, så har kanskje heller ikke Fokus Bank giddet å lese gjennom hele all dokumentasjonen?