Godt sagt (eller skrevet) av Paul Krugman

Paul Krugman er en anerkjent økonom og skribent som kommer med mange interessante tanker i sin faste spalte i New York Times. Hans siste innlegg, som varmt anbefales, omhandler skandalen rundt Madoff, men inneholder også noen velrettede spark mot finansverden generelt.

Paul Krugman ble nylig tildelt Sveriges riksbanks pris i økonomisk vitenskap till Alfred Nobels minne. Merk at mange tror denne prisen er en "ordentlige" Nobel-pris og omtaler den som "Nobelprisen i økonomi". Prisen er selvfølgelig ikke noen ordentlig nobelpris, den ble ikke stiftet av Alfred Nobel, men av den svenske sentralbanken i 1968, antageligvis fordi økonomene der mente økonomer også fortjente en pris. Gamle Alfred ville nok snudd seg i graven om han visste hvilke liksom-vitenskapsmenn som hadde blitt tildelt denne liksom-nobelprisen. Mer om prisen kan leses på Wikipedia.

Tannløst av Kredittilsynet

Fredag kom utredningen "Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter" skrevet av Kredittilsynet på oppdrag av Finansdepartementet. Utredningen kan lastes ned her.

Det mest positive som kan sies om rapporten er at Tilsynet foreslår at investeringsrådgivere som mottar betaling fra andre enn kunden ikke lenger skal få lov til å kalle seg rådgivere. Tilsynet går faktisk enda lenger og foreslår videre at personer som mottar betaling fra andre enn kunden selv, feks returprovisjoner fra produsentene av verdpapirfondene som anbefales, skal påbys å kalle seg "selgere". Dette er utvilsomt skritt i riktig retning og Tilsynet skal ha ros for endelig å ha tatt tak i denne problemstillingen.

Men utredningen viser også hvor tafatte Kredittilsynet er ovenfor "investeringsrådgivningsbransjen". På den ene siden slår Tilsynet fast at hovedregelen, slik den er fastsatt gjennom Verdipapirhandelloven (eller rettere sagt den tilhørende Verdipapirforskriften til denne loven), er at verdipapirforetak i forbindelse med investeringsrådgivning kun kan motta betaling fra kunden. Dette er selvfølgelig for å hindre interessekonflikter mellom kunden og "rådgiveren". I loven finnes et unntak som sier at et foretak likevel kan motta vederlag fra andre enn kunden selv dersom følgende to kriterier er oppfylt:

1. kunden gis skriftlig informasjon før ytelsen av tjenesten om vederlagets art og verdi
2. vederlaget er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden og ikke vil svekke foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte

Tilsynet slår imidlertid i utredningen fast, ganske så åpenhjertig, at "i praksis er det svært sjelden at situasjonen er slik at disse kriteriene innfris, og da er det heller ikke i tråd med loven å yte investeringstjenester eller titulere seg investeringsrådgiver".

Og så kommer bomben: "Praksis i rådgivningssegmentet har hittil vært at rådgivers avlønning er direkte avhengig av de provisjonsinntektene hans rådgivning genererer"!!!

Tilsynet sier da egentlig følgende: Praksis i bransjen er at investeringsrådgivere mottar betaling fra andre enn kunden, og denne praksisen er klart i strid med lovens forbud mot slik betaling. I praksis brytes følgelig loven hver eneste dag av norske verdipapirforetak! Antageligvis er det svært få foretak der ute som driver med rådgivningstjenester innenfor lovens grenser.

Hva gjør så Tilsynet med disse omfattende lovbruddene? I utredningen skriver de at "Gjennom tilsynsvirksomheten har Kredittilsynet informert om hvilke krav som stilles til innhold og dokumentasjon av rådgivning". Hva slags barnehagementalitet er dette? Er ikke hensikten med et tilsyn å kontrollere at lover og regler overholdes, ikke bare informere om at det faktisk finnes lover og regler?

Til nå har Kredittilsynet inndratt konsesjoner til tre mindre selskaper (Caveo, Totalvekst og Glitnir Privatøkonomi), mens alle de store selskapene har sluppet unna. Alt tyder på at de største bankene her i landet, DnB NOR, Nordea og Fokus Bank inkludert, konsekvent bryter Verdipapirhandelloven. Lovbruddene er etter alt å dømme bevisste, og ikke minst svært profitable. Istedenfor å høflig informere disse selskapene om at det finnes lover og regler her i landet, burde Kredittilsynet bruke sin makt og inndra konsesjoner fra foretak som ikke makter å følge gjeldende regelverk.

Hvorfor gjør ikke Tilsynet dette? Er det kanskje fordi staten selv har en aldri så liten interessekonflikt oppi dette? Som største eier i DnB NOR er staten antageligvis den som tjener mest på at Tilsynet driver med informasjonsarbeid fremfor tilsynsvirksomhet.

Kredittilsynet vil forby selgere å kalle seg "investeringsrådgivere"

Idag kom en gledelig melding: Kredittilsynet går inn for å forby selgere av aksjefond og andre spareprodukter å kalle seg "investeringsrådgivere".

Jeg har tidligere påpekt at mangelen på skikkelige investeringsrådgivere i Norge har vært et problem og er en av årsakene til at lavkost sparealternativer som indeksfond har vært så lite utbredt i Norge (se for eksempel de tre siste avsnittene i dette innlegget). Denne endringen (dersom den blir vedtatt) vil ikke være noen vidundermedisin som gjør at norske sparepenger umiddelbart blir flyttet over fra dyre aksjefond til billigere indeksfond, men det er et skritt i riktig retning.

Verden står ovenfor nok av utfordringer (klimakrise, finanskrise for å nevne noen). At massevis av folk skal løpe rundt med tittelen "investeringsrådgiver" og prakke på folk dyre spareprodukter er noe verden kan klare seg uten.

Kredittilsynets bombe

Kredittilsynet startet i våres en gjennomgang av selskaper som driver med investeringsrådgivning for å kontrollere om bransjen overholdt gjeldende regelverk. Om denne gjennomgangen har blitt satt litt på hold pga finanskrisen vites ikke, men før finanskrisen rakk uansett tilsynet å trekke tilbake tre konsesjoner (Totalvekst ASA, Caveo ASA og Glitnir Privatøkonomi AS). Tilbakekallelsene skjedde i april og juni, men jeg har først nå fått sett gjennom de ulike avgjørelsene i litt detalj.

Og der, gjemt på henholdsvis side 19 og 12 i brevene som er sendt til Totalvekst og Caveo med beskjed om inndragelse av konsesjon, finner man en aldri så liten bombe (brevene finnes her). Der står det nemlig, svart på hvitt:

"Kredittilsynet er av den oppfatning at så lenge det finnes alternative finansielle instrumenter hva angår sentrale målestokker som risiko, forventet avkastning og likviditet, plikter foretaket å anbefale disse produktene dersom disse kan tilbys kunden til bedre betingelser."

Hvis denne uttalelsen skal tolkes bokstavelig, og den er såpass krystallklar at det er vanskelig å gjøre noe annet, så innebærer den i praksis et forbud for investeringsrådgivere å anbefale kunder å kjøpe tradisjonelle aksjefond som krever 2 og 3 prosent i gebyr. Etter hva jeg kan skjønne burde denne rettspraksisen (om den kan kalles det) bety slutten på dyre aksjefond fra DnB NOR, Odin fondene, Nordea, Holbergfondene og alle de andre tradisjonelle leverandører av dyre fond. For de aller fleste av aksjefondene disse foretakene selger finnes finansielle instrumenter (ETFs eller indeksfond) med samme risiko, forventet avkastning og likviditet og som kan tilbys kunden til bedre betingelser.

Kan det være sant? Sier Kredittilsynet her i virkeligheten at det ikke er tillatt å anbefale dyre aksjefond?

Når noe virker for godt til å være sant, så er det ofte det. Det hadde vært en stor samfunnsøkonomisk besparelse om Kredittilsynet virkelig hadde guts til å fatte en slik beslutning, men jeg tviler likevel på at det virkelig er hensikten.

Jeg har sendt en mail til Kredittilsynet med spørsmål om dette. Svar vil bli postet her.

Om fond og bobler

På et innlegg jeg hadde på DinSide søndag 9.november 2008 fikk jeg en del kommentarer, deriblant noen som gikk på hvorvidt det ikke var riktig at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Spørsmålet er interessant og jeg tenkte det fortjente et eget blogginnlegg. Blant de som har fremhevet dette argumentet er annet Filip Weintraub i Skagenfondene og Wikipedia er også såvidt inne på dette i sin artikkel om indeksfond.

Diplomatisk nok sier Wikipedia bare at indeksfond "ikke er immune mot bobler". Referansen Wikipedia benytter (referanse 5 i linken) utdyper imidlertid noe om dette temaet (man må registrere seg hos Morningstar for å få tilgang på artikkelen, men det er gratis).

Kort fortalt går "indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler"-argumentet som følger:

1. Indeksfond/ETFs følger passivt en indeks og har en vekting av ulike aksjer som tilsvarer market cap'en til hver av aksjene i indeksen.
2. Hvis noen av aksjene i indeksen stiger voldsomt i verdi, for eksempel teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet, vil disse aksjene stadig få en større vekt i indeksen.
3. Indeksfond/ETFs må da stadig vekte seg opp (dvs kjøpe flere av de aksjene som har gått opp og selge noen av de aksjene som ikke har steget like mye) slik at vektingen i indeksfondet/ETF'en forblir lik den indeksen som følges.
4. Hvis økningen i kursen på enkelte aksjer viser seg å være en boble som så sprekker (feks teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet), vil et indeksfond eller ETF, som er tvunget til passivt å følge indeksen, være utsatt for denne boblen.
5. En forvalter i et aktivt aksjefond kan derimot observere boblen og unnlate å kjøpe aksjene som er drevet kunstig høyt på grunn av boblen.

Et favoritteksempel for de som fremfører boble-argumentet er Japan på 80-tallet. Som vi vet var det gøy å være aksjeinvestor i det japanske markedet tidlig på 80-tallet. Aksjene steg til himmels og Japan utgjorde på et tidspunkt hele 40% av MSCI EAFE-indeksen (Europa, Australasia og Far East). Aksjemarkedet i Japan gikk så på en skikkelig smell og nesten ti år senere var Japans del av MSCI EAFE-indeksen bare litt over 20%.

I denne perioden ville aktive forvaltere som unngikk å investere i Japan helt opplagt ha kunnet gjort det bedre enn passive indeksfond som fulgte MSCI EAFE-indeksen. På samme måte ville et aktivt forvaltet fond som bare var investert i Japan kunne ha gjort det betydelig verre.

Det kan følgelig være liten tvil om at følgende påstand er korrekt:

”Indeksfond/ETFs kan være mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede aksjefond.”

Likeledes kan man snu rundt på påstanden og den vil fremdeles være korrekt:

”Aktivt forvaltede aksjefond kan være mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs.”

Det interessante spørsmålet er således ikke om indeksfond/ETFs kan være mer utsatte for bobler enn aktivt forvaltede fond. Det relevante spørsmålet er om de faktisk er det i virkeligheten. Hadde det vært lett å forutsi hva som var bobler og hva som ikke var det, er det all grunn til å tro at aktive fond ville hatt en fordel over indeksfond og ETFs. Da kunne aktive forvaltere enkelt styre unna bobleaksjer og boblemarkeder som indeksfond og ETFs blindt måtte ha investert i for å følge sine referanseindekser.

Problemet er selvfølgelig at det ikke er lett å forutsi hva som er en boble og hva som ikke er det. Hadde det vært enkelt, hadde man jo unngått bobler i første omgang: bobler er bare mulig så lenge mange nok tror at oppgangen ikke er en boble.

Det var noen, men ikke mange som forutså teknologiboblen for noen år tilbake. Det var helt sikkert noen som forutså at den japanske boblen skulle sprekke. Men det var ikke mange som trodde nivåene vi opplevde på verdens børser og i andre markeder for et år siden skulle være bobler (råvareboble, eiendomsboble, finansaksjeboble, kredittboble, miljøboble, emerging markets boble, you name it, denne finanskrisen har det meste).

Indeksfond/ETFs vil generelt være like utsatt som bobler som markedet som helhet. Aktive forvaltere kan være mer eller mindre utsatt for bobler avhengig av om de klarer å forutse dem eller ikke. Spørsmålet er derfor om det er noen grunn til å tro at aktive forvaltere er flinkere enn markedet til å forutsi bobler.

Jeg har forsøkt å finne vitenskapelige artikler på dette temaet, men har dessverre ikke klart å finne noen som viser at indeksfond/ETFs enten er mer eller mindre utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Uten å kunne si for sikkert, virker det iallfall ikke som om dette er noe hett tema innen akademia.

Selv om empiriske studier er vanskelig å finne, kan en likevel se gjøre noen enkle betraktninger og gjøre raske back-of-the-envelope vurderinger.

En ting en kan se på er utvalgene av fond. Går man inn på for eksempel DnB NORs fondssider og ser på listen deres over aksjefond ser man at det tilbys fond som kan tenkes å dekke nær sagt en hvilken som helst boble: Avanse Norge (I) og (II), DnB NOR Asia, DnB NOR Finans (say no more), DnB NOR Global Eiendom, DnB NOR Miljøinvest og flere til. Listen over aktivt forvaltede DnB NOR-fond som enten er eller i det minste kan være bobleutsatt er lang.

Fondsutvalget til DnB NOR viser, om ikke annet, at en ved å velge aktivt forvaltede fond helt klart kan risikere å få med seg en boble eller to. Nå fins det riktignok et uttall indeksfond og ETFs også (spesielt i USA) og mange av disse har snevre fokus (regioner, bransjer) og vil på samme måte som DnB NORs fond være utsatt for bobler i større grad enn brede indekser.

På bakgrunn av utvalget av både aktivt og passivt forvaltede fond kan en følgelig konkludere at begge fondstyper kan og vil være utsatt for bobler.

Videre kan en gjøre en enkel empirisk test basert på norske fond. Hvis vi antar at vi nå akkurat har opplevd en boble sprekke (hvilket må være fair), hvordan har da aktivt forvaltede fond klart seg mot indeksen? Hvis det er slik at aktivt forvaltede fond er mindre utsatt for bobler, så er det kanskje slik at de aktive fondene har klart seg bedre gjennom boblesprekken enn et for eksempel en ETF som følger indeksen?

Jeg har hentet data fra Finansportalen (10.11.2008) for norske fond og deres avkastning så langt i år og sammenlignet denne med avkastningen til det børshandlede fondet DnB NOR OBX. Verdien av norske fond har falt 40-55% så langt i år. DnB NOR OBX har falt 44-50% (avhengig av hvilken dato en regner).

Regnearket som inneholder beregningene finnes her.

Beregningen viser at av til sammen 55 fond, så har 26 (47%) klart seg bedre enn ETF’en DnB NOR OBX. Flertallet av fond har følgelig gjort det dårligere enn ETF’en. Dette betyr ikke nødvendigvis at de aktive fondene er mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs generelt. Mindreavkastningen kan vel så godt skyldes forvaltningshonorarer som at fondene i større grad har vært eksponert i bobleaksjer (for eksempel Yara) og boblesektorer (for eksempel finans). Videre er forskjellen mellom avkastningen mellom ETF’en og de aktive fondene så marginal, tidsperioden så kort og utvalget fond så lite, at det ikke er statistisk grunnlag for å konkludere den ene eller andre veien.

Disse dataene virker imidlertid ikke å gi noen umiddelbar støtte til påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond.

Oppsummeringsvis vil jeg derfor hevde følgende:

1. Påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond kan ikke dokumenteres vitenskapelig.
2. Mange, om ikke de fleste, som fremmer denne påstanden, lever av å selge aktivt forvaltede aksjefond (for eksempel Filip Weintraub).
3. Sunn fornuft (det er vanskelig å forutsi bobler) peker i retning av at det vil være vanskelig for aktivt forvaltede fond å unngå bobler.
4. Det store fondsutvalget som finnes illustrerer at aktivt forvaltede fond helt klart også vil være utsatt for bobler.
5. En enkel back-of-the-envelope-beregning for norske fond gir ingen støtte til påstanden om at aktivt forvaltede fond unngår bobler i større grad enn indeksfond/ETFs.

Å påstå at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktive fond er, inntil bedre dokumentasjon for denne påstanden kan fremlegges, derfor etter min mening tøv. Og, at Skandiabanken bruker dette som et argument for ikke å tilby indeksfond er, etter min mening, det reneste sludder.

Oppdatering

DN gjorde for et par uker tilbake en interessant sammenligning av hvordan aktive fond har klart seg i forhold til indeksfond hittil i år. Hvis det er sant, slik noen hevder, at aktive fond er mindre utsatt for bobler enn indeksfond, skulle en jo tro at aktive fond ville klart seg bedre enn passive fond nå som aksjemarkedet har opplevd en skikkelig boblesprekk. Har så de aktive fondene klart seg bedre? Nei, tvert om. Som artikkelen viser, har de aktive fondene i snitt gjort det dårligere enn de passive fondene.

Undersøkelsen i DN er selvfølgelig ikke en vitenskapelig analyse og tallene vil neppe danne grunnlag for noen statistisk signifikante konklusjoner. Likevel kan det virke som om aktive fond, heller enn å styre unna den boblen vi nå har sett sprekke, har lasset opp med bobleaksjer.

At Harald Haukås i Skagenfondene i artikkelen fremfører bobleargumentet blir nesten litt komisk all den tid enkelte av Skagenfondene (spesielt Skagen Global og Skagens to rentefond Avkastning og Tellus) er blant de fondene som har falt mest den siste tiden. Skagen hadde, og har fremdeles, satset stort på emerging markets. Nå som mange bobler har sprukket på en gang, viser det seg at emerging markets var en av de største boblene av alle. Hadde forvalterne i Skagenfondene skjønt dette før boblen sprakk, så kunne de kanskje fremført bobleargumentet med noen grad av troverdighet. Å fremføre argumentet rett etter at det har vist seg at Skagenfondene har gått på en skikkelig boblesmell er rett og slett ganske spenstig.

Something is rotten in the state of Skagen

Jeg har tidligere skrevet om hvordan det populære Skagenfondet Skagen Global har gått på en kraftig smell og presterte å levere en mindreavkastning på hele 10% i tredje kvartal. Oktober ser ut til å bli enda en blodigere måned for dette fondet og en mindreavkastning på hele 10% bare for denne måneden er ikke usannsynlig.

Årsaken til den fenomenale mindreavkastningen er at Skagen Global i større grad er eksponert i emerging markets enn sin referanseindeks. Kort fortalt har Skagen Global gjort et "bet" på emerging markets. Dette har gått bra i flere år og forvalterne har kunnet heve honorarer i hundremillioners-klassen. Nå har dette veddemålet "gone bad" og fondet underpresterer på en spektakulær måte.

Men det er ikke bare Skagen Global som har gjort et bet på emerging markets. Nær sagt hele Skagenbutikken har vært basert på samme bet: emerging markets. Spesielt spektakulær har utviklingen den siste tiden vært for de to rentefondene Skagen Tellus og Skagen Avkastning som har gjort et bet på emerging markets obligasjoner.

Dette veddemålet har nå til de grader også "gone bad". Grafene på følgende linker viser utviklingen til de to fondene (grønn linje) og deres referanseindekser (grå linje):

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_avkastning/

http://www.skagenfondene.no/vaare_fond/skagen_tellus/

I dag kom så meldingen om at nok var nok og at forvalteren av Skagen Avkastning, Ross Porter, går av og overlater roret til forvalteren av Skagen Tellus, Torgeir Høien.

På sin hjemmeside forklarer Skagenfondene at Høien kommer inn "for å gjenskape tillit til fondet". Akkurat hvorfor det er grunn til å ha større tillit til Høien enn Porter står det ingenting om og er for meg et mysterium. Skagen Avkastning har levert en spektakulær mindreavkastning for et rentefond. Men Skagen Tellus har faktisk hatt en enda mer spektakulær mindreavkastning. Mens Skagen Avkastning "bare" har levert en mindreavkastning på ca 12% siste 3 måneder har Skagen Tellus levert ufattelige 50% mindreavkastning.

Å forsøke å skape inntrykk av at Mr Porter er ut fordi han har levert dårlig avkastning, slik Skagen Fondene prøver, er følgelig ganske drøy kost. Om avkastningshistorikken var avgjørende hadde vel snart de fleste av forvalterne i Skagen vært på hode og ¤&% ut.

Årsaken til Porters avgang er nok en helt annen. Kanskje uenighet om veien videre? Eller en god gammeldags personalkonflikt? Det blir bare spekulasjoner og er egentlig ganske uinteressant å fundere på hvorfor Porter er ut.

Hvorfor Høien forfremmes* og hvordan hans spektakulært elendige avkastningshistorikk skal kunne gjenreise tillit er for meg mye mer interessant. Jeg kan virkelig ikke forstå det. Something is rotten in the state of Skagen.

* Høien blir ansvarlig for både Skagen Tellus og Skagen Avkastning. Sistnevnte fond hadde ved utgangen av september en forvaltningskapital som var tre ganger så høy som Tellus.

PS. I papirutgaven i DN idag sies det forøvrig at investeringsmandatet til begge fondene vil endres. Det blir spennende å se om mandatet endres på en slik måte at den elendige avkastningshistorikken viskes ut. En slik endring skal ikke gå upåaktet hen.

Another one bites the dust (maybe)

Dagens Næringsliv og Dagbladet melder idag om et fond som selges av Fokus Bank som er nær ved å gå i bakken. Fokus Banks representant sier det er "utrolig beklagelig", men tar ikke på seg noen skyld og viser heller til markedsforholdene. Typisk fondsretorikk: når det går dårlig er det markedets skyld, når det går bra er det takket være dyktige fondsforvaltere.

Det mislykkede Fokus-fondet illustrerer to ting:

• Å si at "historisk avkastning ikke er noen garanti for fremtidig avkastning" er direkte villedende. Forskning viser at historisk avkastning ikke engang er noen god indikator for fremtidig avkastning. Det er faktisk en helt minimal sammenheng mellom historisk og fremtidig avkastning i fond (og sammenhengen skyldes antageligvis nesten utelukkende nivået på kostnader i fondet). At forvaltere trekker frem historisk avkastning i sin markedsføring av fond er uansvarlig, på grensen til villedende markedsføring, all den tid forskning viser at dette er uvesentlig for fremtidig avkastning.
• Videre vil fondet, dersom det forsvinner på historiens skraphaug, illustrere problemet med survivorship bias. Når fondsindustrien måler avkastningen som er oppnådd, har de ofte en tendens til å glemme å ta med fond som per idag ikke lenger eksisterer. Da det stort sett er fond som gjør det dårlig som forsvinner, gir slike målinger et rosenrødt bilde av sannheten. En investor som i dag skal velge fond, må velge blant alle tilgjengelige fond, og sitter dessverre ikke med kunnskap som gjør at han/hun kan velge å unngå fond som på et senere tidspunkt blir avviklet.

Hadde også vært interessant å vite i hvor stor grad investorene i dette fondet har blitt gjort oppmerksom på risikoen i fondet. Prospektet til fondet er på hele 1535 sider (!) og kapittelet som omhandler risiko er på 50 sider. Fokus Bank sier at dagens markedsforhold har vært "umulige å forutsi". Jeg har ikke lest de femti sidene som beskriver risikoen i fondet, men det ville overraske meg om det ikke et eller annet sted står at nettopp denne typen ting kan skje.

Men med et så langt prospekt, så har kanskje heller ikke Fokus Bank giddet å lese gjennom hele all dokumentasjonen?

Holbergfondene-sjef anbefaler taperaksjer

Det sies at det er vanskelig å spå - spesielt om fremtiden. Kanskje det er derfor mange seriøse aviser har sluttet å publisere horoskoper. Mange aviser publiserer imidlertid titt og ofte en annen type profetier: spådommer om aksjemarkedet og enkeltaksjer.

Det er grunnleggende finanslærdom at det er ekstremt vanskelig (umulig mener mange) å spå hvordan aksjekurser vil utvikle seg. I det usannsynlige tilfellet at noen faktisk med sikkerhet kan forutsi at en aksje skal opp eller ned påfølgende dag, er det veldig lite sannsynlig at de ville gått offentlig ut med denne informasjonen. Da hadde de heller holdt munn og kjøpt (eller shortet) den aksjen de visste ville gå opp (eller ned) for å tjene penger på den informasjonen de satt på.

Tross disse relativt selvinnlysende kjensgjerningene er det tydeligvis mange journalister som synes det er verdifult å bruke spaltemeter på å gjengi spådommer om aksjemarkedet og enkeltaksjer. At de samme journalistene sjelden i etterkant sjekker om spådommene de publiserer stemmer eller ikke vitner enten om deres latskap eller manglende evne til å foreta slike sjekker.

Undertegnede har imidlertid tatt seg bryet med å sjekke spådommene til en av dem som har uttalt seg det siste året: sjefen i Holbergfondene, Egil Herman Sjursen. Sjursen har to ganger i år vært ute og uttalt seg om aksjer han har tro på.

Før Sjursens profetier evalueres er det nødvendig med et par ord om hvordan man kan vurdere om en anbefaling av en aksje var en god eller dårlig anbefaling. En investering i en aksje kan i teorien sammenlignes med hele universet av investeringsmuligheter en investor kan velge mellom: andre aksjer, obligasjoner, fond, kontanter i banken (forhåpentligvis ikke en islandsk en...), eiendom, og så videre. Ulike investeringsalternativer er imidlertid forbundet med ulik risiko og noen investeringsobjekter er mer likvide enn andre. For å få en rettferdig sammenligning bør derfor en investering vurderes opp mot en annen investering som har samme risikoprofil og likviditet. Det er derfor mer relevant å sammenligne en aksje listet på Oslo Børs med en annen aksje listet på samme børs enn penger syltet ned i et brasiliansk eiendomsprosjekt.

Sammenligningen vi skal gjøre under er av enkeltaksjer målt mot en aksjeindeks, som for eksempel Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). Den enkle forutsetningen vi da gjør er å si at en potensiell investor som leser Sjursens anbefaling har to muligheter: han kan enten velge å følge Sjursens råd, eller han kan kjøpe OSEBX-indeksen (hvilket feks kan gjøres via et indeksfond eller et ETF). Vi tester med andre ord ikke om aksjen Sjursen anbefalte viste seg å være den som gjorde det aller best på Oslo Børs, vi tester bare om anbefalingen har gjort det bedre enn gjennomsnittet av Oslo Børs. For svenske og finske aksjer, som vi skal se under, sammenligner vi med relevante svenske og finske aksjeindekser. Nok om metodikk, la oss se hvordan det har gått med Sjursens spådommer.

Den 13. mars i år ble Sjursens aksjeanbefalinger gjengitt av Hegnar.no. Han anbefalte da aksjene ABB, Boliden og Wärtsilä. ABB er kjent for de fleste. Boliden er et svensk gruveselskap og Wärtsilä er en finsk produsent av motorer og turbiner. ABB og Boliden sammenlignes med den svenske OMXSPI-indeksen, mens Wartsila sammenlignes med den finske referanseindeksen OMXH25.

Hvordan har Sjursens anbefalinger fra mars klart seg frem til idag (17. oktober 2008)?

• ABB har i perioden falt med drøye 30%, mens OMXSPI har falt med såvidt under 34%. ABB har altså gitt en meravkastning på knappe 4%
• Boliden har i perioden falt med 66%, mens OMXSPI har falt med 34%. Boliden har altså gitt en mindreavkastning på 32%
• Wärtsilä har i perioden falt med 55%, mens OMXH25 har falt med 41%. Wärtsilä har altså gitt en mindreavkastning på 14%

Blant Sjursens anbefalinger var det følgelig én som gjorde det litt bra og to katastrofer. I snitt har anbefalingene gitt en mindreavkastning på 14%.

29. juli i år gikk Sjursen ut i Hegnar.no og anbefalte Yara og Millicom. Yara bør være kjent, Millicom er en internasjonal mobiloperatør listet på Stockholm-børsen. Avkastningen til Yara sammenlignes med Oslo Børs benchmark index (OSEBX) mens avkastningen til Millicom sammenlignes med Stockholm-indesen OMXSPI.

Hvordan har det gått denne gangen?

• Yara har i perioden fra anbefalingen ble gitt og frem til idag (17. oktober 2008) falt med 68%, mens OSEBX har falt med 43%. Yara har altså gitt en mindreavkastning på 25
• Millicom har i perioden falt med 15%, mens OMXSPI har falt med 24%. Millicom har altså gitt en meravkastning på 9%

Sjursen har med andre ord hatt en "treff" (Millicom) og en "bom" (Yara). Uheldigvis har bommen gjort det dårligere enn treffen har gjort det bra og gjennomsnittlig mindreavkastning for Sjursens anbefalinger er 8 %. Det hadde følgelig vært bedre å investere i den norske og svenske indeksen fremfor å følge Sjursens anbefaling.

Analysen over er selvfølgelig ikke noen fullstendig vitenskapelig analyse som kan avsløre med sikkerhet at Sjursen er en dårlig aksjeplukker. Til det er utvalget naturligvis alt for lite. Det kan også innvendes at resultatet kunne ha blitt annerledes dersom en vurderte en annen tidsperiode. Det stemmer selvfølgelig, og det kan hende Sjursens anbefalinger de neste månedene viser seg å bli gode investeringer. I perioden fra anbefalingene ble gitt til idag hadde det imidlertid vært bedre å investere i de respektive indeksene fremfor å følge Sjursens råd.

Sjursen har ikke bare forsøkt seg som profet om enkeltaksjer, han har også uttalt seg på generelt grunnlag om børsen og forsøkt seg som makroøkonom. I et intervju i Hegnar.no 25. september i fjor sa han blant annet:

"På Oslo Børs er oppsiden fortsatt hyggelig. Det bør være attraktivt fortsatt å være posisjonert på Oslo Børs, ja kanskje er Norge i en meget spennende periode. Den sterke oljeprisen betyr at det er høytid i norsk oljeindustri."

Siden Sjursen snakket om den hyggelige oppsiden har verdien av aksjene på Oslo Børs falt med 52 %. Som for å understreke at han heller ikke har greie på makroøkonomi, uttalte Sjursen følgende i samme intervju:

"Tatt i betraktning den høye oljeeksponeringen som Oslo Børs tross alt har så gjør dette børsen her hjemme enda mer attraktiv. Vi kan også påregne drahjelp fra en amerikansk økonomi i klar bedring og en fortsatt kraftig vekst i Asia. Vi i Holberg Fondene er, selv med en viss realøkonomisk usikkerhet, ganske optimistiske med tanke på de nærmeste måneder."

Hadde vært interessant å vite om Sjursen fremdeles venter på drahjelp fra USA...

Er dette en mann du ville betalt massevis av penger for å forvalte formuen din? Er dette en mann du ville bedt om hjelp til å velge hvilke aksjer du skal investere i? Neppe. Det ironiske er at det faktisk er det som er Sjursens levebrød: han er administrerende direktør i Holbergfondene, et av Norges største fondsforvaltningsselskap. Aksjefondene han forvalter har ikke gjort det spesielt bra (se innlegg i Dagens Næringsliv om dette og dette blogginnlegget) og, som vist over, hans spådommer om aksjemarkedet er ikke mye å skryte av. Likevel velger tusenvis av nordmenn å betale skyhøye honorarer for å få lov til å overlevere sparepengene sine til Sjursen. For Sjursen og Holbergfondene er det god butikk. For tusenvis av nordmenn er det en trist affære.

PS! Jeg hadde egentlig ikke tenkt å påpeke det nær komiske i at Sjursen går ut og kritiserer analytikere som forsøker å spå oljeprisen i Dagens Næringsliv. Sjursen har selv bommet kraftig i sine spådommer, men er likevel freidig nok til å kritisere andre som går i samme fellen som han. Snakk om stein i glasshus.

PS2! VG er selvfølgelig ikke dårligere enn Hegnar og publiserer mange aksjeanbefalinger i denne artikkelen. Jeg vedder ikke sofaen min på at aksjene som nevnes i artikkelen gjør det bedre enn Oslo Børs de neste månedene.

Skagen Global gruses

Jeg har tidligere skrevet om Skagenfondenes fond Skagen Global og hvordan dette fondet opererer med feil referanseindeks. Å operere med feil referanseindeks er en type gambling som kan slå begge veier for en fondsforvalter. Siden oppstart har denne gamblingen betalt seg for Skagen. Nå kan det se ut som om flaksen har tatt slutt.

Utviklingen i vekstmarkeder, hvor Skagen Global har langt høyere vekting enn sin referanseindeks, har de siste månedene vært enda mer begredelig enn i resten av verden. Dette har, som en kan lese av fondets siste avkastningsrapport, fått alvorlige konsekvenser for fondet:

• Skagen Global har i tredje kvartal i år (juli-september) levert en negativ avkastning på -11,8%
• Fondets referanseindeks, MSCI World, har i samme periode hatt en negativ avkastning på -1,7%
• Skagen Global har således i 3. kvartal levert en mindreavkastning på hele 10,1%

Det kan altså virke som om flaksen har tatt slutt for Skagen Global. Er det da noen grunn til å betale skyhøye honorarer til forvalterne i Skagen Global? Absolutt ikke. Nå er et utmerket tidspunkt å selge unna dyre fond som Skagen Global og kjøpe billige indeksfond og exchange traded funds. En god oversikt over slike er laget av Thomas Furuseth i Morningstar og kan finnes her.

Hjernedød journalistikk i Dagbladet

Norske journalisters kompetanse på finans og økonomi har kanskje aldri vært mye å skryte av. Og det er kanskje ikke i Dagbladet man forventer å finne de mest innsiktsfulle reportasjene. Noen avisartikler er imidlertid mer hjernedøde enn andre, som for eksempel denne artikkelen i Dagbladet forrige uke.

De to Dagbladet-journalistene Gro Wold Strømsheim og Gro Rognmo har gjort følgende stykke intelligent research-arbeid:

De har ringt rundt til sjefene i norske fondsforvaltere og spurt de hva folk burde gjøre med aksjefondene sine nå i disse krisetider. Merkelig nok er rådet fra samtlige forvaltere, som lever av fete forvaltningshonorarer, at folk ikke burde selge seg ut av aksjefond nå.

"De fleste ekspertene anbefaler månedlige spareavtaler" skriver Gro og Gro - øyensynlig uten å være klar over at de ikke har snakket med en eneste ekspert, kun selgere av aksjefond. Man kan ikke forvente at journalister er eksperter på alle temaer de skriver om. Men at to journalister i en av Norges ledende aviser ikke klarer å skille eksperter fra selgere er bekymringsfult.

På bakgrunn av sin idiotiske analyse konkluderer journalistene, i overskriften naturligvis, med følgende råd til over én million norske fondsinvestorer: "Ikke selg nå - selv om aksjefondene stuper".

Rådet er selvfølgelig like dårlig som analysen. Den millionen nordmenn som sitter med rådyre aksjefond i DnB NOR, ODIN, Skagenfondene, Nordea og andre, burde selge disse og reinvestere pengene i billige indeksfond eller ETFs. Fordelen ved et slikt skifte er høyere forventet avkastning, lavere gebyrer og (ofte) mindre risiko. I tillegg vil mange ha realisert et tap som de kan skrive av på skatten.

Kort og godt er det ingen grunn til å sitte og holde på dyre og dårlige aksjefond.

Tøv fra Skandiabanken

Det er ikke lett å finne god informasjon om indeksfond og andre lavkost sparealternativer i Norge. Markedet for indeksfond og ETFs er kort og godt underutviklet. Som trofast kunde i Skandiabanken, som jo har profilert seg som en lavkostbank, tenkte jeg kanskje de hadde et utvalg av indeksfond som deres kunder kunne velge mellom. Men der tok jeg feil.

At Skandiabanken ikke tilbyr ett eneste indeksfond blant sitt assortiment av 269 (!) fond er overraskende for en bank som til de grader har gått ut og profilert seg som billigbanken. Forklaringen en av Skandiabankens medarbeidere (rådgivere?) prøvde å gi da jeg via Skandiabankens chattefunksjon (banken skal ha ros for å ta i bruk nye kanaler for kundeservice) spurte ham hvorfor de ikke hadde indeksfond var ikke ikke bare overraskende, men rett og slett svært drøy.

På direkte spørsmål om hvorfor de ikke har indeksfond svarer "Donald" (jeg har anonymisert kundemedarbeideren av personvernhensyn) at:

"Svakheten for indeksfond slik som vi har sett det er at disse i mange tilfeller kan være sårbare for bobler."

Utdrag av chatten med Skandiabanken finnes her.

At indeksfond er mer utsatt for bobler enn andre fond er mildt sagt en ganske tøvete påstand og har selvsagt ingenting med å gjøre hvorfor Skandiabanken ikke tilbyr disse fondene. Årsaken til at Skandiabanken, som mange andre norske finansinstitusjoner, ikke tilbyr indeksfond er at disse tilbyr langt mindre (om i det hele tatt noe) i kick-backs til de som distribuerer fondene.

Å pushe aksjefond er nemlig en god deal for norske banker. Skandiabanken er ærlig nok og informerer om hvor mye de får av gebyrene fondsforvalterne krever. På denne linken finner en svar på akkurat hvor mye Skandiabanken tar:

http://www.skandiabanken.no/SKBWEB/Fond/Markedsplass.aspx

Fondene som er listet på denne siden, og som Skandiabanken er snille nok å tilby til det norske folk, tar gjennomsnittlig et årlig forvaltningshonorar på ca 1,5 % (i tillegg kommer selvfølgelig kjøps- og salgsomkostninger og, for enkelte fond, suksesshonorarer). Skandiabanken får i snitt nesten tre femtedeler av dette årlige forvaltningshonoraret. Det tilsvarer 0,9 % - per år! Hva gjør Skandiabanken for å gjøre seg fortjent til så høye gebyrer (faktisk omtrent like mye som formueskatten her i landet)? Svaret er (nesten) ingen verdens ting. Alt de gjør er å opprettholde en webside hvor folk på egen hånd kan kjøpe og selge fondsandeler. Man skjønner at det å drive med aktivt forvaltede fond er god butikk når de som forvalter fondene har råd til å gi fra seg en så stor andel av kaka til noen som bidrar med så lite.

Dette hadde vært interessant å høre en nærmere forklaring på hvorfor Skandiabanken mener indeksfond er mer utsatt for bobler enn vanlige fond. Den videre diskusjonen med Skandiabankens kundemedarbeider ble dessverre ikke særlig opplysende, men jeg har sendt en mail til Skandiabanken med en forespørsel om ytterligere forklaring. Svar vil publiseres her når (hvis?) det kommer.

PS! I disse bankkrisetider kan det også være lurt å være klar over at Skandiabanken ikke er med i det norske banksikringsfondet. Skandiabanken er med i tilsvarende sikringsfond i Sverige, men der er den øvre grensen for garanterte beløp kun 250 000 SEK, og ikke 2 millioner norske kroner som i Norge. Det kan derfor være smart å overføre beløp over 250 000 SEK til en tryggere havn i disse dager.

Oppdatering
En kommentar påpeker at Skandiabanken har meldt seg inn i det norske banksikringsfondet og forventer å være medlem fra 1. desember 2008. Melding om dette på Skandiabankens hjemmeside kom igår (2. oktober 2008):

http://www.skandiabanken.no/SKBWEB/VisNyheter/3/1963/SkbWeb/Default.aspx

Inntill Skandiabanken er medlemmer av det norske sikringsfondet er det kanskje fornuftig å sørge for at man ikke har mer enn 250 000 SEK i denne banken.

"Den store Skagen-bløffen"

var en overskrift på forsiden av siste utgave av Kapital. Artikkelen finnes her.

Skagen fondene har fått mye oppmerkesomhet, og ikke minst tiltrukket seg rikelig med penger (ca 70 milliarder kroner i forvaltningskapital i 2007). Årsaken til oppmerksomheten og kapitaltilføreslen har vært at fondene har oppnådd god avkastning, både absolutt, men også relativt til referanseindeksene fondene måles mot.

Artikkelen i Kapital hevder kort oppsummert at Skagenfondet Skagen Global opererer med feil referanseindeks. Referanseindeksen som oppgis og som brukes til å beregne suksesshonorarer (som, needless to say, har vært betydelige) er MSCI World. Skagen Global har imidlertid hatt en ganske så annen sammensetning enn denne indeksen. Mens MSCI World er en indeks hvor hovedvekten er utviklede markeder (Europa, USA og Japan) har Skagen Global valgt å foreta betydelige investeringer i emerging markets. Faktisk så mye at Morningstar opererer med MSCI Emerging Markets som den indeksen som best kan forklare utviklingen i Skagen Global ("Best Fit Index"), se rød ramme nederst i følgende utklipp fra Morningstars sider:

Måler man så meravkastningen i Skagen Global mot MSCI Emerging Markets finner man at denne er marginal siden fondets oppstart og negativ siden 2005.

Når noe høres ut som om det er for godt til å være sant, så er det ofte det. Triksing med referanseindekser er bare en av mange metoder fondsforvaltere benytter for å fremstå bedre enn de i virkeligheten er.

Det er med andre ord ingen grunn til å betale skyhøye honorarer til Skagenfondene. De som har investert pengene sine der gjør klokt i å flytte de over til billige indeksfond eller ETFs. Om man ønsker eksponering mot emerging markets, er det naturligvis bare å investere i et emerging markets lavkostfond.

Lottoresultater for august: Holbergfondene taper

Som diskutert i tidligere innlegg i DN: Holbergfondene har hatt en varierende avkastningshistorikk. Lottoresultatene for august er nå klare og det er sørgelig lesning for Holbergfondene:

• Holberg Norge: -2,5% vs 1,5% for referanseindeks (negativ meravkastning på 4%)
• Holberg Norden: -1,1% vs 0,7% for referanseindeks (negativ meravkastning på 1,8%)
• Holberg Global: 1,8% vs 4,3% for referanseindeks (negativ meravkastning på 2,5%)
• Holberg Global Indeks: 3,8% vs 4,3% for referanseindeks (negativ meravkastning på 0,5%)
• Holberg @: 1,2% vs 0,7% for referanseindeks (positiv meravkastning på 0,4%)

Avkastningsrapportene for de ulike fondene finnes på Holbergfondenes hjemmesider.

4 av 5 fond leverte altså mindreavkastning til sine investorer i august. Betyr denne begredelige statistikken at forvalterne i Holbergfondene er dumme? Logisk sett burde det jo bety det dersom de påstår at de er flinke når de klarer å slå indeksen. Jeg er imidlertid av en annen oppfatning. Forvalterne er dyktige og intelligente mennesker. Men de spiller en type roulette hvor det er ekstremt vanskelig å gjøre det bedre enn banken. Noen måneder har de flaks og treffer riktig aksjer. Andre måneder, som i august, har de uflaks og taper.

Burde småsparere betale skyhøye gebyrer til Holbergfondene, Nordea, DnB NOR eller Skagenfondene for å få lov til å delta i denne rouletten? Overhode ikke. De som ønsker å spille roulette bør gjøre det der de har best sjanse mot banken, dvs der hvor banken krever minst i gebyr. Og i aksjefondverden er det indeksfond og ETFs (exchange traded fonds - aka børsfond). Disse lavkostfondene gir småsparere faktisk mulighet til å spille på nesten like vilkår som banken. Noe gebyrer vil det alltid måtte være, men gebyrene til disse fondene er en brøkdel av gebyrene som de fleste aktive aksjefondsforvaltere i Norge krever.

Når det er sagt; så føler jeg med det sorte fåret i Holbergfamilien, katastrofefondet Holberg @. Det må være moro for de å slå indeksen sin i en måned der alle de andre Holbergfondene svikter.

Svar til Sjursens innlegg

Mandag i uken som gikk trykket Dagens Næringsliv mitt tilsvar til Sjursens innlegg i samme avis i august.

Av plasshensyn var det et par påstander i Sjursens innlegg som ikke ble besvart, men som likevel fortjener å bli kommentert.

Sjursen viser til at også institusjonelle investorer velger aksjefond og at 80 % av midlene som Holbergfondene forvalter er fra institusjonelle investorer. Sjursen spør retorisk om også de institusjonelle investorene blir lurt av fondsforvaltere. Det er et godt spørsmål som fortjener et skikkelig svar. At det stilles retorisk av Sjursen illustrerer nok en gang den typen billige triks aktive forvaltere bruker i sin markedsføring.

Blir så også institusjonelle investorer lurt? Svaret er "nei" eller "kanskje litt". Grunnen til dette er at institusjonelle investorer møter et helt annet kostnadsnivå når de investerer i aktivt forvaltede aksjefond enn det private investorer gjør. Som det fremgår av Holbergfondenes egne hjemmesider (se her) synker tegningsprovisjonen med innskuddets størrelse. En privat investor som investerer mindre enn 500 000 kroner i Holberg Norge eller Holberg Norden betaler hele 3 % i tegningsprovisjon, mens en investor som tegner seg for over 50 millioner kroner slipper å betale tegningsprovisjon. Småbeløpene er det selvfølgelig privatpersoner som tegner seg for, mens de som tegner seg for 50 millioner kroner eller mer i hovedsak vil være institusjonelle investorer. Institusjonelle investorer betaler følgelig langt mindre i tegningshonorarer enn det private investorer vil gjøre.

Er dette hele bildet? Mest sannsynlig ikke. Det er all grunn til å tro at en institusjonell investor som bringer 50 millioner kroner til bordet også har gode kort på hånden i forhold til å forhandle ned det årlige forvaltningshonoraret.

Med andre ord: avhengig av det honorarnivået institusjonelle kunder møter, blir de enten ikke lurt i det hele tatt (dersom størrelsen på honorarer er på linje med det de hadde måttet betale ved passive investeringer i ETFs eller indeksfond) eller de blir "litt" lurt (dersom de betaler honorarer som i sum er høyere enn det de hadde måtte betale i ETFs eller indeksfond).

Sjursen er heller ikke fornøyd med at jeg trekker frem at hans lønn i 2006 var på over 5 millioner kroner. La meg være den første til å si at jeg overhodet ikke har noe imot at folk tjener 5 millioner eller mer. Mange av de som tjener best her i landet er de som også bidrar mest til verdiskapningen i samfunnet, betaler mest skatt og gjennom sine bedrifter opprettholder arbeidsplasser. Det er også riktig at lønningene til de som jobber i fond som Holbergfondene, Odin og Skagenfondene egentlig er litt på siden av debatten. Det som er problemet med denne typen fond er ikke i seg selv lønningene til de som jobber der; problemet er kostnadene forbundet med å investere i disse fondene. Høye kostnader fører til mindreavkastning for investorene og er således noe som så langt som mulig burde unngås.

Så, finner man et fond hvor kostnadene er veldig lave og lønningene er høye, så er det ingen grunn til ikke å investere i dette fondet. Men hva går kostnadene til i et fond? Primært er det selvfølgelig lønninger til de ansatte. Følgelig vil det være en sammenheng mellom lønns- og kostnadsnivået i et fond. Og følgelig er også lønnsnivået i et fond interessant for en investor som vurderer å investere i det.

Uavhengig av dette mener jeg også at et veldig høyt lønnsnivå i en bransje som ikke tilfører samfunnet noe merverdi er en perversitet som det ikke kan skade å påpeke. For samfunnet som helhet vil det være betydelig gevinst om de milliardene som brukes på disse fondene heller hadde blitt brukt på å bedre skoler, helsevesen, veier eller andre ting.

Kom forresten over en interessant artikkel i Wall Street Journal. Ifølge artikkelen er det stadig flere finansielle rådgivere som anbefaler ETFs. I Norge finnes det forsvinnende få uavhengige rådgivere som kan hjelpe folk med deres pengeplasseringer. De fleste såkalte rådgivere tilhører banker, fond eller lignende og er således alltid bankens eller fondets agent heller enn investorens. At disse ikke anbefaler sine kunder å investere i ETFs eller indeksfond bør ikke komme som noen overraskelse. En "rådgiver" i DnB NOR vil anbefale DnB NOR-fond som sjelden vil være en god deal for kunden.

I tillegg finnes selvfølgelig andre "rådgivere" som for eksempel Acta og Oslo Finans, som lever av kick-backs fra fondene de pusher. Deres insentivstrukturer vil generelt føre dem til å selge dyre fond hvor de får en stor andel av honorarene via kick-backs. Sjelden en god idé for kundene.

Mangelen på skikkelige, uavhengige, investeringsrådgivere i Norge er et problem som hindrer fremgangen til lavkostfond som ETFs og indeksfond. Myndighetene burde jobbe mer aktivt for å skape grunnlag for en uavhengig investeringsrådgivningsbransje i Norge. Men, med staten som største eier i det selskapet som antageligvis profitterer mest på dagens situasjon, DnB NOR, er det ikke sikkert staten har lyst til å gripe fatt i saken...

The 11 billion kroner scam (and counting)

Hvor mye har norske småsparere betalt i honorarer, gebyrer og lignende til aktive norske aksjefondsforvaltere? Noe eksakt svar er umulig å regne ut. Men, basert på statistikk fra Verdipapirfondenes forening (VFF), er det mulig å gjøre et anslag. VFF fører statistikk over tre av de viktigste komponentene som trengs i en slik beregning:

• Forvaltningskapital per år
• Tegning i fond per år
• Innløsning av fond per år

Statistikken er tilgjengelig for hvert år siden 2001 på VFFs hjemmesider. Det neste man trenger er så gjennomsnittlig kjøps-, salgs- og forvaltningshonorarer hvilket man kan relativt enkelt regne ut basert på oversikten over aksjefond og deres gebyrer som finnes på på finansportalen.no. Regner man et gjennomsnitt basert på aksjefondene som er med i denne portalens lister finner man omtrent følgende:

• Gjennomsnittlig forvaltningshonorar: 1,5 %
• Gjennomsnittlig kjøpshonorar: 3,5 %
• Gjennomsnittlig salgshonorar: 0,4 %

Utregningen i seg selv er så ganske banal og detaljene kan studeres i regnearket som finnes her. (Kommentarer til utregningen kan sendes til lh@lh.no.) Hva viser utregningen?

• Norske småsparere har i perioden 2001 til juli 2008 betalt ca 11,7 milliarder kroner til forvaltere av aksjefond
• Nesten 60 % av dette er årlige forvaltningskostnader
• I underkant av 40 % er kjøpsomkostninger
• Ca 5 % er salgshonorarer

Figuren under viser hvordan honorarene har utviklet seg over tid.

Økningen fra 2003 til 2007 skyldes både gradvis høyere forvaltningskapital, samt økende tegning og innløsning av fondsandeler.

Beregningen er selvfølgelig på ingen måte fullstendig eller helt korrekt. For eksempel er det ikke tatt hensyn til eventuelle suksesshonorarer som noen fond opererer med. Videre er beregningen begrenset til å gjelde norske personkunders investeringer i aksjefond. Av norske personkunders ulike fondsplasseringer utgjør aksjefond den største andelen med ca 60 %. Nest mest penger er plassert i pengemarkedsfond (drøye 25 %). Resten er plassert i obligasjonsfond, kombinasjonsfond og hedgefond.

Beregningen tar heller ikke kostnader institusjonelle investorers har hatt. Mens norske småsparere ved utgangen av juni 2008 hadde ca 124 milliarder kroner plassert i fond, hadde norske institusjonelle investorer tilsvarende plasseringer for ca 208 milliarder kroner. Det er imidlertid vanskeligere å regne på tapene til disse investorene da disse møter et helt annet, og ukjent, honorar-nivå enn det småsparere gjør. Videre er det grunn til å tro at disse, mer profesjonelle, investorene plasserer en større del av kapitalen i passive lavkostfond.

Står kostnaden på 11,7 milliarder kroner i stil til det kundene har fått? Gitt at forskning viser (se blogginnlegg 17. august) at investorer i aktivt forvaltede aksjefond ikke får noe som helst merverdi tilbake fra fondsforvalteren så virker regninga ganske drøy...

The Evidence - hvorfor Sjursen er på villspor

Jeg jobber med et tilsvar til Egil Herman Sjursens innlegg i DN fredag denne uken (hans innlegg finnes her). I mellomtiden tenkte jeg det kunne være på sin plass å presentere noe av den akademiske litteraturen som beviser at det er Sjursen som er på villspor og ikke undertegnede. Rett på sak.

The Difficulty of Selecting Superior Mutual Fund Performance (McGuigan, FPA Journal, 2006)

Artikkelen, som finnes her, sammenligner avkastningen til amerikanske aksjefond gjennom en 20-årsperiode fra 1983 til 2003 med et passivt forvaltet indeksfond. Studien finner følgende:

• På 10 års sikt var det ca bare 25 % av fondene som har fokus på store selskaper som klarte å slå indeksfondet.
• På 20 års sikt var andelen nede i 11 %.
• For fondene med fokus på mellomstore selskaper var andelen ende mindre: faktisk klarte bare ett av 38 fond som var med i studien (3 %) å slå indeksen over en 20-årsperiode.
• Bare 11 av de 42 fondene (28,6 %) som var i øverste kvartil (fjerdedel) når det gjelder avkastning i den første 10-årsperioden, var også i den øverste kvartilen i den neste tiårsperioden. Historisk avkastning er således ikke bare ”ikke en garanti for fremtidig avkastning”, men faktisk en tilnærmet meningsløs indikator for fremtidig avkastning. Å forutsi hvilke fond som kommer til å gjøre det bedre enn indeksen er således tilnærmet umulig.
• De fondene som faktisk klarte å slå indeksfondet i den første 10-årsperioden klarte som gruppe ikke å slå indeksen i det påfølgende tiåret.
• De fondene som faktisk klarte å slå indeksen, gjorde som oftest det marginalt. Blant fondene som gjorde det dårligere enn indeksen (det vil si det store flertallet av fondene) var spredningen mye større: mange av disse genererte en årlig mindreavkastning for sine investorer som var betydelig. Det var således lite å tjene på å velge riktig fond, men mye å tape på å velge feil.

Studien til McGuigan tar ikke hensyn til enkelte biases (noen som vet et godt norsk ord for dette?), hvilket gjør at hans analyse antageligvis er for optimistisk på vegne av aktivt forvaltede aksjefond.

Standard and Poor’s Index Vs Active (SPIVA)

Standard and Poor's har utviklet en metodologi for å kunne måle avkastningen til aktivt forvaltede fond opp mot relevante indekser. En av fordelene ved metodologien og tallmaterialet S&P har frembrakt er at det justerer for en rekke biases, blant annet survivorship bias (dvs den skjevheten en får i resultatene som følge av at mange fond, oftest de med dårlig avkastning, nedlegges, fusjoneres eller på andre måter forsvinner ut av datagrunnlaget).

Den siste SPIVA-rapporten som er publisert er fra første kvartal 2007 og kan finnes her. S&P sier de er i ferd med å skifte database som brukes i beregningene og derfor ikke kommer til å publisere oppdaterte rapporter før 2009. Resultatene fra den siste tilgjengelige rapporten er likevel ganske klare:

• Over en femårsperiode blir mellom 72 og 78 % (avhengig av kategori) av amerikanske fond slått av indeksen.
• Over samme periode blir mellom 67 og 85 % av internasjonale fond slått av indeksen.
• Andelen fond som blir slått av indeksen øker jo lenger tidsperiode en betrakter.

Mutual Fund Performance (Cuthbertson, Nitzsche og O’Sullivan, 2006)

Denne artikkelen, som kan lastes ned her, inneholder omfattende gjennomgang av akademisk litteratur på området og finner tilsvarende resultater som over. Deres konklusjon? De fleste investorer burde velge lavkost indeksfond. Kun meget sofistikerte investorer bør, med stor varsomhet, vurdere å forsøke å oppnå meravkastning gjennom å investere i aktivt forvaltede aksjefond.

False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas (Barras, Scaillet og Wermers, 2008)

Denne, helt nye, studien finner at bare 0,6 % av aktivt forvaltede aksjefond faktisk har aksjeplukkeevne som gjør at de klarer å generere meravkastning for sine investorer. Artikkelen kan lastes ned her. Professor Wermers konkluderer i en New York Times-artikkel om studien at det er nærmest håpløst å prøve å velge et aksjefond som vil slå markedet.

Det finnes med andre ord en masse studier som alle mer eller mindre sier det samme: aktivt forvaltede aksjefond er en dårlig idé for investorer. Pengene er bedre puttet i lavkostalternativer som indeksfond og Exchange Traded Funds (ETFs).

Send gjerne tips om andre artikler eller studier som omhandler samme tema per mail til lh@lh.no.

Holbergfondene svarer!

I dagens utgave av Dagens Næringsliv svarer Egil Herman Sjursen i Holbergfondene på mitt innlegg 1. august. Innlegget finner dere her. Kommentarer til Sjursens innlegg kommer snart.

Skagenfondene svarer!

I Dagens Næringsliv i dag har Harald Haukås fra Skagenfondene et innlegg som forsvarer aktiv forvaltning. Innlegget kan dere lese her.

Haukås innrømmer at aktive forvaltere vanskelig som gruppe kan slå markedet. Han skal ha ros for å være ærlig nok til å innrømme det. Så fremfører han imidlertid to argumenter for hvorfor småsparere likevel burde putte pengene sine i aktivt forvaltede aksjefond, et velkjent argument og et argument som jeg må innrømme er nytt for meg. De to argumentene er som følger:

1. Jeg vet om et fond (Skagenfondene faktisk!) som har gjort det bedre enn indeksen, derfor burde folk investere i aktive aksjefond.
2. I dårlige tider trenger småsparere en forvalter som kan forklare hvorfor investeringene deres har gått ned i verdi, men sikkert kommer til å stige igjen (trøst?).

Det første argumentet er jo velkjent, og er det man som oftest hører når man prøver å forklare folk at indeksfond og ETFs er tingen. Indeksen er jo et gjennomsnitt og det burde egentlig ikke overraske noen at enkelte aksjer og også enkelte aksjefond gjør det bedre enn gjennomsnittet. Likevel synes mange det er fascinerende at noen har slått indeksen mange år på rad. Det er mange grunner til at det faktum at et fond har gjort det bedre enn en eller annen indeks ikke nødvendigvis betyr at fondet kommer til å gi meravkastning fremover. Den årsaken som kanskje er den enkleste å forstå kan illustreres med følgende eksempel:

Anta at 100 aksjefond startet opp butikk for 5 år siden (i 2003). Spørsmål: Hvor mange kan forventes å ha slått indeksen de måles mot etter ett år? Svar: litt under 50. Hvorfor ikke akkurat 50? Fordi fondene tar et par prosenter i provisjon, hvilket gjør at mer enn halvparten kan forventes å gjøre det dårligere enn indeksen. Hvor mange fond vil ha gjort det bedre enn indeksen hvert eneste år etter 5 år (dvs i 2008)? Hadde det ikke vært for provisjoner, ville riktig svar vært rundt 3. Pga provisjoner er antageligvis et riktigere svar ca 2. Selv etter mange år vil det altså alltid være et eller annet fond der ute som kan hevde at de har slått indeksen år etter år. Betyr det at de er dyktige forvaltere eller at de har hatt flaks? Antageligvis det siste.

Var det virkelig 100 forskjellige aksjefond som startet opp i 2003? Svaret på det har jeg ikke, men at det er en flora der ute av ulike investeringstilbud rettet mot småsparere kan det ikke være noen tvil om. Nye fond kommer til og gamle fond innstilles hvert eneste år. På samme måten som i biologi, hvor vi har naturlig seleksjon, skaper denne prosessen en naturlig seleksjon blant aksjefond og andre spareprodukter. De fondene og produktene som ikke leverer (Terra, Acta, Caveo...), legges ned etter noen år. De som slår indeksen lever videre og kan lage fine grafer som illustrerer hvor flott avkastning deres fond har gitt. Selgere av disse produktene (aka "rådgivere") lager så historier rundt grafene som forklarer hvorfor akkurat dette fondet har gjort det bra ("Vi er nysgjerrige aksjeplukkere", "Vi går motstrøms", "Vi går medstrøms", "Vi satser på kjedelige aksjer"). Sjelden eller aldri trekkes frem det som antageligvis er den viktigste grunnen til at fondet har slått indeksen: flaks.

På denne måten lures småsparere til å tro at det er grunn til at meravkastningen som historisk sett er oppnådd også vil fortsette fremover. Vanlige folk, som ellers høylytt klager over en formueskatt på ca 1 %, skiller seg så gladelig av med 2 % av pengene sine hvert år for å få lov til å plassere pengene sine i aksjefond.

Haukås' andre argument, om at småsparere trenger trøst i tøffe tider, faller på sin egen urimelighet. Men forretningsideen er interessant. Kanskje Phillip Morris skulle opprette en sørgetelefon for folk som har mistet folk til røyking? "Beklager, kjære, at du har mistet noen du er glad i. Men sånn er livet. Kan jeg få by deg på en røyk?"

Holbergfondene selv har foreløpig ikke svart på mitt innlegg.

Holbergfondene forsøker å profittere på skandalene rundt råsalg av finansielle produkter

Sjefen i Holbergfondene, Egil Sjursen, hadde et innlegg i DN 10. juli 2008 der han skarpt kritiserte foretak som har solgt kostbare og kompliserte spareprodukter til privatkunder. Sjursen var også svært kritisk til sammenblandingen av rollene "investeringsrådgiver" og "selger". Den implisitte meldingen i innlegget var "kjøp heller Holbergfondenes aksjefond".

Sjursen har et par svin på skogen selv, privatkunder som ønsker eksponering av sine sparepenger i aksjemarkedet burde holde seg unna de dyre aksjefondene Holbergfondene selger. Og, som kan sees her, Holbergfondene er ikke bedre enn noen andre på å skille mellom "rådgiver" og "selger" (se titlene til Monica Mjøs Lassen og Arne M. Troye):

Undertegnede skrev et innlegg i Dagens Næringsliv angående saken. Foreløpig har Holbergfondene ikke kommet med noe motinnlegg. Kanskje de foretrekker at denne saken dør hen i stillhet.

Biodrivstoff - et billig klimatiltak!

Det har vært mye debatt om merittene til ulike klimatiltak. Et av klimatiltakene som har fått hardest medfart i media er biodrivstoff. Argumentene mot biodrivstoff har vært mange: ødelegger regnskog, fører til økte matvarepriser og at det er en svært kostbar måte å redusere utslipp på.

Sammenhengene er kompliserte og det fins ingen svart-hvitt-svar. Forskningen på området er "work-in-progress" og nye resultater publiseres fortløpende - parallelt med den offentlige debatten. Det som er helt sikkert er at biodrivstoff ikke er et ubetinget gode uavhengig av måten det fremstilles på. Å hugge ned regnskog for å produsere biodrivstoff blir litt som å tisse i buksa for å holde seg varm. Like sikkert er at det går an å produsere biodrivstoff på en bærekraftig og miljøvennlig måte. Bioetanol produsert fra sukkerrør er for eksempel både svært miljøvennlig og billig.

Videre er det sikkert at biodrivstoff blir mer og mer konkurransedyktig jo høyere oljeprisen er, vel og merke, selvfølgelig, så lenge ikke prisen på råvarene som benyttes i biodrivstoffproduksjon stiger like mye. Påstanden om at biodrivstoff er et veldig dyrt klimatiltak høres ofte og diskuteres i en artikkel skrevet av undertegnede og min kollega Alex Munch Thore i et innlegg i Dagens Næringsliv onsdag 11. juni 2008. Innlegget var delvis en reaksjon på en kommentar i DN av Kjetil B. Alstadheim.