tirsdag 11. november 2008

Om fond og bobler

På et innlegg jeg hadde på DinSide søndag 9.november 2008 fikk jeg en del kommentarer, deriblant noen som gikk på hvorvidt det ikke var riktig at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Spørsmålet er interessant og jeg tenkte det fortjente et eget blogginnlegg. Blant de som har fremhevet dette argumentet er annet Filip Weintraub i Skagenfondene og Wikipedia er også såvidt inne på dette i sin artikkel om indeksfond.

Diplomatisk nok sier Wikipedia bare at indeksfond "ikke er immune mot bobler". Referansen Wikipedia benytter (referanse 5 i linken) utdyper imidlertid noe om dette temaet (man må registrere seg hos Morningstar for å få tilgang på artikkelen, men det er gratis).

Kort fortalt går "indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler"-argumentet som følger:

  1. Indeksfond/ETFs følger passivt en indeks og har en vekting av ulike aksjer som tilsvarer market cap'en til hver av aksjene i indeksen.
  2. Hvis noen av aksjene i indeksen stiger voldsomt i verdi, for eksempel teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet, vil disse aksjene stadig få en større vekt i indeksen.
  3. Indeksfond/ETFs må da stadig vekte seg opp (dvs kjøpe flere av de aksjene som har gått opp og selge noen av de aksjene som ikke har steget like mye) slik at vektingen i indeksfondet/ETF'en forblir lik den indeksen som følges.
  4. Hvis økningen i kursen på enkelte aksjer viser seg å være en boble som så sprekker (feks teknologiaksjer tidlig på 2000-tallet), vil et indeksfond eller ETF, som er tvunget til passivt å følge indeksen, være utsatt for denne boblen.
  5. En forvalter i et aktivt aksjefond kan derimot observere boblen og unnlate å kjøpe aksjene som er drevet kunstig høyt på grunn av boblen.

Et favoritteksempel for de som fremfører boble-argumentet er Japan på 80-tallet. Som vi vet var det gøy å være aksjeinvestor i det japanske markedet tidlig på 80-tallet. Aksjene steg til himmels og Japan utgjorde på et tidspunkt hele 40% av MSCI EAFE-indeksen (Europa, Australasia og Far East). Aksjemarkedet i Japan gikk så på en skikkelig smell og nesten ti år senere var Japans del av MSCI EAFE-indeksen bare litt over 20%.

I denne perioden ville aktive forvaltere som unngikk å investere i Japan helt opplagt ha kunnet gjort det bedre enn passive indeksfond som fulgte MSCI EAFE-indeksen. På samme måte ville et aktivt forvaltet fond som bare var investert i Japan kunne ha gjort det betydelig verre.

Det kan følgelig være liten tvil om at følgende påstand er korrekt:

”Indeksfond/ETFs kan være mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede aksjefond.”

Likeledes kan man snu rundt på påstanden og den vil fremdeles være korrekt:

”Aktivt forvaltede aksjefond kan være mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs.”

Det interessante spørsmålet er således ikke om indeksfond/ETFs kan være mer utsatte for bobler enn aktivt forvaltede fond. Det relevante spørsmålet er om de faktisk er det i virkeligheten. Hadde det vært lett å forutsi hva som var bobler og hva som ikke var det, er det all grunn til å tro at aktive fond ville hatt en fordel over indeksfond og ETFs. Da kunne aktive forvaltere enkelt styre unna bobleaksjer og boblemarkeder som indeksfond og ETFs blindt måtte ha investert i for å følge sine referanseindekser.

Problemet er selvfølgelig at det ikke er lett å forutsi hva som er en boble og hva som ikke er det. Hadde det vært enkelt, hadde man jo unngått bobler i første omgang: bobler er bare mulig så lenge mange nok tror at oppgangen ikke er en boble.

Det var noen, men ikke mange som forutså teknologiboblen for noen år tilbake. Det var helt sikkert noen som forutså at den japanske boblen skulle sprekke. Men det var ikke mange som trodde nivåene vi opplevde på verdens børser og i andre markeder for et år siden skulle være bobler (råvareboble, eiendomsboble, finansaksjeboble, kredittboble, miljøboble, emerging markets boble, you name it, denne finanskrisen har det meste).

Indeksfond/ETFs vil generelt være like utsatt som bobler som markedet som helhet. Aktive forvaltere kan være mer eller mindre utsatt for bobler avhengig av om de klarer å forutse dem eller ikke. Spørsmålet er derfor om det er noen grunn til å tro at aktive forvaltere er flinkere enn markedet til å forutsi bobler.

Jeg har forsøkt å finne vitenskapelige artikler på dette temaet, men har dessverre ikke klart å finne noen som viser at indeksfond/ETFs enten er mer eller mindre utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond. Uten å kunne si for sikkert, virker det iallfall ikke som om dette er noe hett tema innen akademia.

Selv om empiriske studier er vanskelig å finne, kan en likevel se gjøre noen enkle betraktninger og gjøre raske back-of-the-envelope vurderinger.

En ting en kan se på er utvalgene av fond. Går man inn på for eksempel DnB NORs fondssider og ser på listen deres over aksjefond ser man at det tilbys fond som kan tenkes å dekke nær sagt en hvilken som helst boble: Avanse Norge (I) og (II), DnB NOR Asia, DnB NOR Finans (say no more), DnB NOR Global Eiendom, DnB NOR Miljøinvest og flere til. Listen over aktivt forvaltede DnB NOR-fond som enten er eller i det minste kan være bobleutsatt er lang.

Fondsutvalget til DnB NOR viser, om ikke annet, at en ved å velge aktivt forvaltede fond helt klart kan risikere å få med seg en boble eller to. Nå fins det riktignok et uttall indeksfond og ETFs også (spesielt i USA) og mange av disse har snevre fokus (regioner, bransjer) og vil på samme måte som DnB NORs fond være utsatt for bobler i større grad enn brede indekser.

På bakgrunn av utvalget av både aktivt og passivt forvaltede fond kan en følgelig konkludere at begge fondstyper kan og vil være utsatt for bobler.

Videre kan en gjøre en enkel empirisk test basert på norske fond. Hvis vi antar at vi nå akkurat har opplevd en boble sprekke (hvilket må være fair), hvordan har da aktivt forvaltede fond klart seg mot indeksen? Hvis det er slik at aktivt forvaltede fond er mindre utsatt for bobler, så er det kanskje slik at de aktive fondene har klart seg bedre gjennom boblesprekken enn et for eksempel en ETF som følger indeksen?

Jeg har hentet data fra Finansportalen (10.11.2008) for norske fond og deres avkastning så langt i år og sammenlignet denne med avkastningen til det børshandlede fondet DnB NOR OBX. Verdien av norske fond har falt 40-55% så langt i år. DnB NOR OBX har falt 44-50% (avhengig av hvilken dato en regner).

Regnearket som inneholder beregningene finnes her.

Beregningen viser at av til sammen 55 fond, så har 26 (47%) klart seg bedre enn ETF’en DnB NOR OBX. Flertallet av fond har følgelig gjort det dårligere enn ETF’en. Dette betyr ikke nødvendigvis at de aktive fondene er mer utsatt for bobler enn indeksfond/ETFs generelt. Mindreavkastningen kan vel så godt skyldes forvaltningshonorarer som at fondene i større grad har vært eksponert i bobleaksjer (for eksempel Yara) og boblesektorer (for eksempel finans). Videre er forskjellen mellom avkastningen mellom ETF’en og de aktive fondene så marginal, tidsperioden så kort og utvalget fond så lite, at det ikke er statistisk grunnlag for å konkludere den ene eller andre veien.

Disse dataene virker imidlertid ikke å gi noen umiddelbar støtte til påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond.

Oppsummeringsvis vil jeg derfor hevde følgende:

  1. Påstanden om at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktivt forvaltede fond kan ikke dokumenteres vitenskapelig.
  2. Mange, om ikke de fleste, som fremmer denne påstanden, lever av å selge aktivt forvaltede aksjefond (for eksempel Filip Weintraub).
  3. Sunn fornuft (det er vanskelig å forutsi bobler) peker i retning av at det vil være vanskelig for aktivt forvaltede fond å unngå bobler.
  4. Det store fondsutvalget som finnes illustrerer at aktivt forvaltede fond helt klart også vil være utsatt for bobler.
  5. En enkel back-of-the-envelope-beregning for norske fond gir ingen støtte til påstanden om at aktivt forvaltede fond unngår bobler i større grad enn indeksfond/ETFs.

Å påstå at indeksfond/ETFs er mer utsatt for bobler enn aktive fond er, inntil bedre dokumentasjon for denne påstanden kan fremlegges, derfor etter min mening tøv. Og, at Skandiabanken bruker dette som et argument for ikke å tilby indeksfond er, etter min mening, det reneste sludder.

Oppdatering

DN gjorde for et par uker tilbake en interessant sammenligning av hvordan aktive fond har klart seg i forhold til indeksfond hittil i år. Hvis det er sant, slik noen hevder, at aktive fond er mindre utsatt for bobler enn indeksfond, skulle en jo tro at aktive fond ville klart seg bedre enn passive fond nå som aksjemarkedet har opplevd en skikkelig boblesprekk. Har så de aktive fondene klart seg bedre? Nei, tvert om. Som artikkelen viser, har de aktive fondene i snitt gjort det dårligere enn de passive fondene.

Undersøkelsen i DN er selvfølgelig ikke en vitenskapelig analyse og tallene vil neppe danne grunnlag for noen statistisk signifikante konklusjoner. Likevel kan det virke som om aktive fond, heller enn å styre unna den boblen vi nå har sett sprekke, har lasset opp med bobleaksjer.

At Harald Haukås i Skagenfondene i artikkelen fremfører bobleargumentet blir nesten litt komisk all den tid enkelte av Skagenfondene (spesielt Skagen Global og Skagens to rentefond Avkastning og Tellus) er blant de fondene som har falt mest den siste tiden. Skagen hadde, og har fremdeles, satset stort på emerging markets. Nå som mange bobler har sprukket på en gang, viser det seg at emerging markets var en av de største boblene av alle. Hadde forvalterne i Skagenfondene skjønt dette før boblen sprakk, så kunne de kanskje fremført bobleargumentet med noen grad av troverdighet. Å fremføre argumentet rett etter at det har vist seg at Skagenfondene har gått på en skikkelig boblesmell er rett og slett ganske spenstig.

4 kommentarer:

Anonym sa...

Bra lesning. Ser frem til mer!

Anonym sa...

Lang og fyldig artikkel, men den har dessverre et litt for snevert fokus.

1. Persektivet avgjør:
Du glemmer at den viktigste årsaken til at indeksforvaltning kritiseres, er at den ikke gjør noe for å optimalisere kapitalflyten utover å tilføre likviditet. Den er ukritisk til boblespørsmålet i utgangspunktet. Dette er uproblematisk (og til det beste) for en liten investor, men av stor betydning for store investorer og markedet som helhet. Perspektivet avgjør altså mye av utfallet. Du ser ut til å ha perspektivet til en liten enkeltinvestor.

2. Investeringsuniverset:
Aktive forvaltere har et større investeringsunivers enn indeksen (særlig ved at de totalt sett eier en større andel i små selskap og høyere andel i vekstaksjer). Summen av aktve forvaltere er altså IKKE lik indeks - den har faktisk en betydelig ekstra bobleksponering grunnet en overvekt i småselskap og selskap med høy vekst. Dette burde være ditt hovedargument MOT aktiv forvaltning mhp. bobleeksponering.

Du har potensial, men det er viktig at du hever blikket fra Mercer-skolen du har gått.

Lars Haakon sa...

Til Anonym,

interessante kommentarer, men er ikke sikker på at jeg helt forstår ditt første poeng.

Og angående ditt andre poeng, er det riktig å forstå det slik at ettersom indeksene stort sett er satt sammen av store, likvide verdipapirer, så vil en indeksforvalter ha et mer begrenset investeringsunivers enn en aktiv forvalter (som også kan investere i oppstartselskaper, unoterte selskaper og andre verdipapirer som ikke inngår i noen indeks)?

Virker som om du har god greie på dette, så hadde vært interessant å ta en lunsj eller en kaffe en dag for å diskutere videre. Send meg gjerne en mail om du vil ta en lunsj eller kaffe en dag.

Lars Haakon

Miss Cebel sa...

Sånn jeg ser det vil aktiv forvaltning i større grad være selve grunnen til bobler, og indeksfond aldri kunne skape en eneste boble (utover kanskje en generell nedgang som vi ser i dag).

Hvis indeksfond skal ha en %-andel av alle aksjer, vil de ha en etterspørsel som ikke vil favorisere noen spesielle aksjer/sektorer. Mens aktiv forvaltning vil jo søke de aksjer som har størst potensiale, og dermed kunne hause hverandre opp.

Bobler er vel i stor grad bygget på store forventninger om fremtidig inntjening. Er vel sjelden en aksje prises etter historisk inntjening i dag?

Men dette er jo egentlig uinterresant, med mindre man har et slags verdensperspektiv, og ikke en stor eller liten investors.