NB! Dette innlegget har blitt vesentlig revidert etter innspill fra en årvåken leser. Det opprinnelige innlegget, publisert 6. september, tok utgangspunkt i en fotnote i Finansdepartementets Stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond. Fotnoten (note 2 til tabell 5.6 på side 168) sier at den norske renteporteføljen ikke er inkludert for hele tidsperioden som tabell 5.6 oppgir avkastning for. Det viser seg at denne fotnoten rett og slett er feil. Istedenfor den "norske renteporteføljen", skulle det vært den "nordiske renteporteføljen". Dette betyr kort fortalt at hele porteføljen faktisk er inkludert i Finansdepartementets tall. Det viser seg videre at GIPS-rapportene til Folketrygdfondet, som ble benyttet som underlagsmateriale for beregningene i det opprinnelige innlegget, hopper over en periode på et par måneder i årsskiftet 2006-07. I denne perioden leverte faktisk Folketrygdfondet en ikke ubetydelig meravkastning. GIPS-rapportene for disse årene viser derfor en lavere meravkastning enn det Folketrygdfondets egne årsrapporter gjør.
Med disse endringene, og et par andre mindre justeringer, endres noen av resultatene og konklusjonene i det opprinnelige innlegget. Mens det opprinnelige innlegget konkluderte med at Folketrygdfondets aktive forvaltning hadde ført til et tap på ca 1,3 milliarder kroner, er konklusjonen i dette reviderte innlegget at tapet "bare" er på ca 350 MNOK.
Under følger en revidert utgave av det opprinnelige innlegget.
******************************************************************************
Med disse endringene, og et par andre mindre justeringer, endres noen av resultatene og konklusjonene i det opprinnelige innlegget. Mens det opprinnelige innlegget konkluderte med at Folketrygdfondets aktive forvaltning hadde ført til et tap på ca 1,3 milliarder kroner, er konklusjonen i dette reviderte innlegget at tapet "bare" er på ca 350 MNOK.
Under følger en revidert utgave av det opprinnelige innlegget.
******************************************************************************
Finansdepartementet har bedt det amerikanske selskapet Mercer (disclosure: min tidligere arbeidsgiver) om å gjøre en gjennomgang av andre forvalteres erfaring med aktiv forvaltning. Undertegnede har brukt litt tid på å se på enkelte andre statlige forvaltere som driver med aktiv forvaltning. Har de lykkes? Har de oppnådd meravkastning i forhold til referanseindeksene de måles mot? Det er spørsmålene som stilles og forsøkes besvares i denne miniserien.
Del 1 av denne føljetongen tar for seg oljefondets søsterfond: Statens pensjonsfond - Norge (SPN), som forvaltes av Folketrygdfondet (og derfor ofte også kalles "Folketrygdfondet"). Konklusjonen er at den aktive forvaltningen mer eller mindre har gått i null.
For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.
SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.
For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.
SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.
Resultatet er presentert i tabellen under. Regnearket som ligger til grunn kan hentes her.
Tabellen viser et par interessante ting. Kolonne fem i tabellen viser at SPN i perioden 1995-2009 har levert en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,07% (en annen måte å regne på finner at denne er 0,20%, alternativ utregning finnes i regnearket).
0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.
I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).
Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.
Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.
Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.
Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.
Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".
En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.
Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.
0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.
I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).
Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.
Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.
Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.
Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.
Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".
En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.
Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.
Innlegg
2 kommentarer:
Aksjer og fond er uansett er risky buissness og er vel ikke noen god måte å sikre våre fremtidige inntekter. Global nedgang gjør at alt bare forsvinner og er det nedgang så får en vel ikke solgt dritten heller. Vi tømmer jo også nordsjøen for olje i alarmerende fart så det er ikke noe å hente der heller om 30-40år. Det hadde kanskje vært strategisk å redusere utvinningen endel slik at vi kunne hatt en redusert melkeku i et lengre fremtidig tidsrom. En ting er ihvertfall sikkert. Alle disse fantastiske fondene våre er ikke verd en dritt når alt energien er brukt opp og vi er tilbake i steinalderen...
Hehe...
En ganske drøy kommentar å påstå at "markedene SPN investerer i er effesiente". De fleste i bransjen vet at innsideinformasjon florerer i Norge - og at minoritetsaksjonærer utnyttes i stort monn (ref: Røkke). I tillegg klarer ikke meglere og flertallet av institusjonelle investorer fokusere på mer enn 50 av de 200 selskapene som finnes - de øvrige 150 er i hendene til mer eller mindre profesjonelle privatinvestorer som har en risikoapetitett som gynger i takt med markedet; de blåser opp morsomme bobler (ref:Telio anno 2005) og glemmer solide, kjedelige selskap (ref: Telio anno 2007).
Noe helt annet er spørsmålet om SPN har et informasjonsfortrinn her; innsideinfo har de neppe (dvs. informasjonsulempe) og hvilket fokus de har på mindre "populære" selskap vet jeg ikke.
Også ganske drøyt å påstå at meravkastning ikke er meravkastning. Men det er et poeng at mye av meravkastningen skyldes allokering, det gjør det vanskelig å bedømme om meravkastningen skyldes FLAKS eller SKILL. Å ha informasjonsfortrinn på allokering er det mange som tror de har, men få som virkelig besitter. Det interessant her er om SPN kan utnytte sin evne til å være mer langsiktig enn andre investorer (ref: overvekte når risiko prises høyt og undervekte når risiko prises lavt)
Slik jeg tolker resultatene til SPN, så har de klart å utnytte det siste ...og unngått for store tap knyttet til manglende innsideinfo.
Legg inn en kommentar