The 11 billion kroner scam (and counting)

Hvor mye har norske småsparere betalt i honorarer, gebyrer og lignende til aktive norske aksjefondsforvaltere? Noe eksakt svar er umulig å regne ut. Men, basert på statistikk fra Verdipapirfondenes forening (VFF), er det mulig å gjøre et anslag. VFF fører statistikk over tre av de viktigste komponentene som trengs i en slik beregning:

• Forvaltningskapital per år
• Tegning i fond per år
• Innløsning av fond per år

Statistikken er tilgjengelig for hvert år siden 2001 på VFFs hjemmesider. Det neste man trenger er så gjennomsnittlig kjøps-, salgs- og forvaltningshonorarer hvilket man kan relativt enkelt regne ut basert på oversikten over aksjefond og deres gebyrer som finnes på på finansportalen.no. Regner man et gjennomsnitt basert på aksjefondene som er med i denne portalens lister finner man omtrent følgende:

• Gjennomsnittlig forvaltningshonorar: 1,5 %
• Gjennomsnittlig kjøpshonorar: 3,5 %
• Gjennomsnittlig salgshonorar: 0,4 %

Utregningen i seg selv er så ganske banal og detaljene kan studeres i regnearket som finnes her. (Kommentarer til utregningen kan sendes til lh@lh.no.) Hva viser utregningen?

• Norske småsparere har i perioden 2001 til juli 2008 betalt ca 11,7 milliarder kroner til forvaltere av aksjefond
• Nesten 60 % av dette er årlige forvaltningskostnader
• I underkant av 40 % er kjøpsomkostninger
• Ca 5 % er salgshonorarer

Figuren under viser hvordan honorarene har utviklet seg over tid.

Økningen fra 2003 til 2007 skyldes både gradvis høyere forvaltningskapital, samt økende tegning og innløsning av fondsandeler.

Beregningen er selvfølgelig på ingen måte fullstendig eller helt korrekt. For eksempel er det ikke tatt hensyn til eventuelle suksesshonorarer som noen fond opererer med. Videre er beregningen begrenset til å gjelde norske personkunders investeringer i aksjefond. Av norske personkunders ulike fondsplasseringer utgjør aksjefond den største andelen med ca 60 %. Nest mest penger er plassert i pengemarkedsfond (drøye 25 %). Resten er plassert i obligasjonsfond, kombinasjonsfond og hedgefond.

Beregningen tar heller ikke kostnader institusjonelle investorers har hatt. Mens norske småsparere ved utgangen av juni 2008 hadde ca 124 milliarder kroner plassert i fond, hadde norske institusjonelle investorer tilsvarende plasseringer for ca 208 milliarder kroner. Det er imidlertid vanskeligere å regne på tapene til disse investorene da disse møter et helt annet, og ukjent, honorar-nivå enn det småsparere gjør. Videre er det grunn til å tro at disse, mer profesjonelle, investorene plasserer en større del av kapitalen i passive lavkostfond.

Står kostnaden på 11,7 milliarder kroner i stil til det kundene har fått? Gitt at forskning viser (se blogginnlegg 17. august) at investorer i aktivt forvaltede aksjefond ikke får noe som helst merverdi tilbake fra fondsforvalteren så virker regninga ganske drøy...

The Evidence - hvorfor Sjursen er på villspor

Jeg jobber med et tilsvar til Egil Herman Sjursens innlegg i DN fredag denne uken (hans innlegg finnes her). I mellomtiden tenkte jeg det kunne være på sin plass å presentere noe av den akademiske litteraturen som beviser at det er Sjursen som er på villspor og ikke undertegnede. Rett på sak.

The Difficulty of Selecting Superior Mutual Fund Performance (McGuigan, FPA Journal, 2006)

Artikkelen, som finnes her, sammenligner avkastningen til amerikanske aksjefond gjennom en 20-årsperiode fra 1983 til 2003 med et passivt forvaltet indeksfond. Studien finner følgende:

• På 10 års sikt var det ca bare 25 % av fondene som har fokus på store selskaper som klarte å slå indeksfondet.
• På 20 års sikt var andelen nede i 11 %.
• For fondene med fokus på mellomstore selskaper var andelen ende mindre: faktisk klarte bare ett av 38 fond som var med i studien (3 %) å slå indeksen over en 20-årsperiode.
• Bare 11 av de 42 fondene (28,6 %) som var i øverste kvartil (fjerdedel) når det gjelder avkastning i den første 10-årsperioden, var også i den øverste kvartilen i den neste tiårsperioden. Historisk avkastning er således ikke bare ”ikke en garanti for fremtidig avkastning”, men faktisk en tilnærmet meningsløs indikator for fremtidig avkastning. Å forutsi hvilke fond som kommer til å gjøre det bedre enn indeksen er således tilnærmet umulig.
• De fondene som faktisk klarte å slå indeksfondet i den første 10-årsperioden klarte som gruppe ikke å slå indeksen i det påfølgende tiåret.
• De fondene som faktisk klarte å slå indeksen, gjorde som oftest det marginalt. Blant fondene som gjorde det dårligere enn indeksen (det vil si det store flertallet av fondene) var spredningen mye større: mange av disse genererte en årlig mindreavkastning for sine investorer som var betydelig. Det var således lite å tjene på å velge riktig fond, men mye å tape på å velge feil.

Studien til McGuigan tar ikke hensyn til enkelte biases (noen som vet et godt norsk ord for dette?), hvilket gjør at hans analyse antageligvis er for optimistisk på vegne av aktivt forvaltede aksjefond.

Standard and Poor’s Index Vs Active (SPIVA)

Standard and Poor's har utviklet en metodologi for å kunne måle avkastningen til aktivt forvaltede fond opp mot relevante indekser. En av fordelene ved metodologien og tallmaterialet S&P har frembrakt er at det justerer for en rekke biases, blant annet survivorship bias (dvs den skjevheten en får i resultatene som følge av at mange fond, oftest de med dårlig avkastning, nedlegges, fusjoneres eller på andre måter forsvinner ut av datagrunnlaget).

Den siste SPIVA-rapporten som er publisert er fra første kvartal 2007 og kan finnes her. S&P sier de er i ferd med å skifte database som brukes i beregningene og derfor ikke kommer til å publisere oppdaterte rapporter før 2009. Resultatene fra den siste tilgjengelige rapporten er likevel ganske klare:

• Over en femårsperiode blir mellom 72 og 78 % (avhengig av kategori) av amerikanske fond slått av indeksen.
• Over samme periode blir mellom 67 og 85 % av internasjonale fond slått av indeksen.
• Andelen fond som blir slått av indeksen øker jo lenger tidsperiode en betrakter.

Mutual Fund Performance (Cuthbertson, Nitzsche og O’Sullivan, 2006)

Denne artikkelen, som kan lastes ned her, inneholder omfattende gjennomgang av akademisk litteratur på området og finner tilsvarende resultater som over. Deres konklusjon? De fleste investorer burde velge lavkost indeksfond. Kun meget sofistikerte investorer bør, med stor varsomhet, vurdere å forsøke å oppnå meravkastning gjennom å investere i aktivt forvaltede aksjefond.

False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas (Barras, Scaillet og Wermers, 2008)

Denne, helt nye, studien finner at bare 0,6 % av aktivt forvaltede aksjefond faktisk har aksjeplukkeevne som gjør at de klarer å generere meravkastning for sine investorer. Artikkelen kan lastes ned her. Professor Wermers konkluderer i en New York Times-artikkel om studien at det er nærmest håpløst å prøve å velge et aksjefond som vil slå markedet.

Det finnes med andre ord en masse studier som alle mer eller mindre sier det samme: aktivt forvaltede aksjefond er en dårlig idé for investorer. Pengene er bedre puttet i lavkostalternativer som indeksfond og Exchange Traded Funds (ETFs).

Send gjerne tips om andre artikler eller studier som omhandler samme tema per mail til lh@lh.no.

Holbergfondene svarer!

I dagens utgave av Dagens Næringsliv svarer Egil Herman Sjursen i Holbergfondene på mitt innlegg 1. august. Innlegget finner dere her. Kommentarer til Sjursens innlegg kommer snart.

Skagenfondene svarer!

I Dagens Næringsliv i dag har Harald Haukås fra Skagenfondene et innlegg som forsvarer aktiv forvaltning. Innlegget kan dere lese her.

Haukås innrømmer at aktive forvaltere vanskelig som gruppe kan slå markedet. Han skal ha ros for å være ærlig nok til å innrømme det. Så fremfører han imidlertid to argumenter for hvorfor småsparere likevel burde putte pengene sine i aktivt forvaltede aksjefond, et velkjent argument og et argument som jeg må innrømme er nytt for meg. De to argumentene er som følger:

1. Jeg vet om et fond (Skagenfondene faktisk!) som har gjort det bedre enn indeksen, derfor burde folk investere i aktive aksjefond.
2. I dårlige tider trenger småsparere en forvalter som kan forklare hvorfor investeringene deres har gått ned i verdi, men sikkert kommer til å stige igjen (trøst?).

Det første argumentet er jo velkjent, og er det man som oftest hører når man prøver å forklare folk at indeksfond og ETFs er tingen. Indeksen er jo et gjennomsnitt og det burde egentlig ikke overraske noen at enkelte aksjer og også enkelte aksjefond gjør det bedre enn gjennomsnittet. Likevel synes mange det er fascinerende at noen har slått indeksen mange år på rad. Det er mange grunner til at det faktum at et fond har gjort det bedre enn en eller annen indeks ikke nødvendigvis betyr at fondet kommer til å gi meravkastning fremover. Den årsaken som kanskje er den enkleste å forstå kan illustreres med følgende eksempel:

Anta at 100 aksjefond startet opp butikk for 5 år siden (i 2003). Spørsmål: Hvor mange kan forventes å ha slått indeksen de måles mot etter ett år? Svar: litt under 50. Hvorfor ikke akkurat 50? Fordi fondene tar et par prosenter i provisjon, hvilket gjør at mer enn halvparten kan forventes å gjøre det dårligere enn indeksen. Hvor mange fond vil ha gjort det bedre enn indeksen hvert eneste år etter 5 år (dvs i 2008)? Hadde det ikke vært for provisjoner, ville riktig svar vært rundt 3. Pga provisjoner er antageligvis et riktigere svar ca 2. Selv etter mange år vil det altså alltid være et eller annet fond der ute som kan hevde at de har slått indeksen år etter år. Betyr det at de er dyktige forvaltere eller at de har hatt flaks? Antageligvis det siste.

Var det virkelig 100 forskjellige aksjefond som startet opp i 2003? Svaret på det har jeg ikke, men at det er en flora der ute av ulike investeringstilbud rettet mot småsparere kan det ikke være noen tvil om. Nye fond kommer til og gamle fond innstilles hvert eneste år. På samme måten som i biologi, hvor vi har naturlig seleksjon, skaper denne prosessen en naturlig seleksjon blant aksjefond og andre spareprodukter. De fondene og produktene som ikke leverer (Terra, Acta, Caveo...), legges ned etter noen år. De som slår indeksen lever videre og kan lage fine grafer som illustrerer hvor flott avkastning deres fond har gitt. Selgere av disse produktene (aka "rådgivere") lager så historier rundt grafene som forklarer hvorfor akkurat dette fondet har gjort det bra ("Vi er nysgjerrige aksjeplukkere", "Vi går motstrøms", "Vi går medstrøms", "Vi satser på kjedelige aksjer"). Sjelden eller aldri trekkes frem det som antageligvis er den viktigste grunnen til at fondet har slått indeksen: flaks.

På denne måten lures småsparere til å tro at det er grunn til at meravkastningen som historisk sett er oppnådd også vil fortsette fremover. Vanlige folk, som ellers høylytt klager over en formueskatt på ca 1 %, skiller seg så gladelig av med 2 % av pengene sine hvert år for å få lov til å plassere pengene sine i aksjefond.

Haukås' andre argument, om at småsparere trenger trøst i tøffe tider, faller på sin egen urimelighet. Men forretningsideen er interessant. Kanskje Phillip Morris skulle opprette en sørgetelefon for folk som har mistet folk til røyking? "Beklager, kjære, at du har mistet noen du er glad i. Men sånn er livet. Kan jeg få by deg på en røyk?"

Holbergfondene selv har foreløpig ikke svart på mitt innlegg.

Holbergfondene forsøker å profittere på skandalene rundt råsalg av finansielle produkter

Sjefen i Holbergfondene, Egil Sjursen, hadde et innlegg i DN 10. juli 2008 der han skarpt kritiserte foretak som har solgt kostbare og kompliserte spareprodukter til privatkunder. Sjursen var også svært kritisk til sammenblandingen av rollene "investeringsrådgiver" og "selger". Den implisitte meldingen i innlegget var "kjøp heller Holbergfondenes aksjefond".

Sjursen har et par svin på skogen selv, privatkunder som ønsker eksponering av sine sparepenger i aksjemarkedet burde holde seg unna de dyre aksjefondene Holbergfondene selger. Og, som kan sees her, Holbergfondene er ikke bedre enn noen andre på å skille mellom "rådgiver" og "selger" (se titlene til Monica Mjøs Lassen og Arne M. Troye):

Undertegnede skrev et innlegg i Dagens Næringsliv angående saken. Foreløpig har Holbergfondene ikke kommet med noe motinnlegg. Kanskje de foretrekker at denne saken dør hen i stillhet.

Biodrivstoff - et billig klimatiltak!

Det har vært mye debatt om merittene til ulike klimatiltak. Et av klimatiltakene som har fått hardest medfart i media er biodrivstoff. Argumentene mot biodrivstoff har vært mange: ødelegger regnskog, fører til økte matvarepriser og at det er en svært kostbar måte å redusere utslipp på.

Sammenhengene er kompliserte og det fins ingen svart-hvitt-svar. Forskningen på området er "work-in-progress" og nye resultater publiseres fortløpende - parallelt med den offentlige debatten. Det som er helt sikkert er at biodrivstoff ikke er et ubetinget gode uavhengig av måten det fremstilles på. Å hugge ned regnskog for å produsere biodrivstoff blir litt som å tisse i buksa for å holde seg varm. Like sikkert er at det går an å produsere biodrivstoff på en bærekraftig og miljøvennlig måte. Bioetanol produsert fra sukkerrør er for eksempel både svært miljøvennlig og billig.

Videre er det sikkert at biodrivstoff blir mer og mer konkurransedyktig jo høyere oljeprisen er, vel og merke, selvfølgelig, så lenge ikke prisen på råvarene som benyttes i biodrivstoffproduksjon stiger like mye. Påstanden om at biodrivstoff er et veldig dyrt klimatiltak høres ofte og diskuteres i en artikkel skrevet av undertegnede og min kollega Alex Munch Thore i et innlegg i Dagens Næringsliv onsdag 11. juni 2008. Innlegget var delvis en reaksjon på en kommentar i DN av Kjetil B. Alstadheim.