Seminar om aktiv forvaltning i oljefondet - noen refleksjoner

I forrige uke arrangerte Finansdepartementet et seminar hvor tema var den aktive forvaltningen i oljefondet. De ulike rapportene som departementet hadde bestilt ble presentert og var gjenstand for debatt. Jeg har i et tidligere blogginnlegg kommentert de ulike rapportene. For de som gikk glipp av seminaret (og har fem timer til overs), finnes TV-opptak av hele forestillingen her. Alle presentasjonene som ble holdt finnes her.

Hva skjedde så på seminaret? Her er en kort oppsummering.

Professorrapporten
Andrew Ang presenterte rapporten skrevet av professortrioen på en utmerket måte. Ang argumenterte for at referanseindeksen til oljefondet burde justeres slik at den tar hensyn til systematiske risikofaktorer som befolkningen i Norge ønsker å utsette oljeformuen sin for. Dette hever nivået for den aktive forvaltningen: tradere kan ikke lenger enkelt sitte og høste slike systematiske risikopremier (som i mange tilfeller best kan sammenlignes med forsikringspremier) for så å kalle resultatene for meravkastning. Videre argumenterte Ang for at referanseindeksen til oljefondet burde renskes for illikvide papirer. Med illikvide papirer i referanseindeksen gir risikomål som "tracking error" (som oljefondet benytter) liten mening siden det ikke går an å måle denne parameteren på en tilfredsstillende.

De tre professorene og den ene praktikeren som var bedt om å kommentere rapporten til Ang og co holdt så innlegg av varierende kvalitet og interesse.

Mercer-rapportene
Mercer presenterte som kjent to rapporter. Den ene tok for seg sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap. Selv om mange nok følte at gjennomganen av denne rapporten var den kjedeligste delen av programmet, så inneholdt den likevel én godbit. Rapporten konkluderer nemlig med at aktivt eierskap er fullt mulig uavhengig om man driver med aktiv eller passiv forvaltning. Rapporten gjennomgår en lang rekke faktorer som påvirker effektiviteten til aktivt eierskap og konkluderer med at investeringsstil (dvs aktiv eller passiv forvaltning) ikke er en av de viktige faktorene.

Mercers rapport er viktig fordi den avkler Norges Banks argumentasjon på dette området. I brevet og forretningsplanen Norges Bank har oversendt Finansdepartementet argumenterer Slyngstad og Gjedrem for at aktiv forvaltning er en forutsetning for kunne drive med aktivt eierskap. Slyngstad har også tidligere brukt dette argumentet. Mercers rapport viser med stor grad av tydelighet at Slyngstad og Gjedrems argumentasjon på dette området har vært vikarierende. Selv om Norges Bank skulle ønske at det ikke var slik, så er det dessverre tilfellet at aktivt eierskap kan drives på en like god måte selv om forvaltningen er passiv

Den andre rapporten til Mercer, som tok for seg aktiv forvaltning i andre fond, var ikke spesielt interessant. Det mest interessante her var at selv om rapporten fant følgende:

• de fleste fondene i utvalget drev med aktiv forvaltning
• og fondene som driver med denne forvaltningsformen mener de har spesielle fortrinn (langsiktighet og evne til å kunne ta likviditetsrisiko ble særskilt trukket frem)

så viser dataene i rapporten at medianfondet likevel ikke har tjent på aktiv forvaltning de siste fem årene. Til tross for dette fant rapporten at INGEN av fondene har planer om å gjøre vesentlige endringer i den aktive forvaltningen. Over halvparten av fondene taper altså penger på aktiv forvaltning, men ingen ønsker å avslutte denne. Det viser iallfall at nordmenn ikke er de eneste som blir lurt av magikere som profeterer at de har spesielle evner som gjør at de kan klare å slå markedet. Mercers undersøkelsen viser også at det er svært vanskelig å bli kvitt aktiv forvaltning - selv om denne ikke er lønnsom.

Jeg spurte forøvrig Mercers representant, Divyesh Hindocha, om dette tilsynelatende paradokset. Spørsmål og svar finnes etter 3 timer 24 minutter og 20 sekunder i TV-opptaket av seminaret som finnes her. Gitt at svært mange av Mercers kunder driver med aktiv forvaltning og det antageligvis skaper lite business å si at ens kunder er idioter, så er det ikke overraskende at Hindocha fant et smart måte å unngå å svare på spørsmålet :)

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Bank, ved Yngve Slyngstad, var sist ut og presenterte sin "forretningsplan" for den aktive forvaltningen. Slyngstad kommenterte også til en viss grad rapporten til professortrioen.

Slyngstads innlegg var ikke spesielt opplysende, men inneholdt et par mer eller mindre godt skjulte angrep på professorrapporten. Slyngstad sådde blant annet tvil om det virkelig var slik at oljefondet hadde lastet opp med masse systematisk risiko. Var det ikke heller slik at professorene var etterpåkloke (se feks slide 50 i Slyngstads presentasjon)? Slyngstad argumenterte videre for at den aktive forvaltningen hadde vært for lite aktiv og at det burde vurderes om ikke den aktive forvaltningen burde utvides. Han var også ganske tydelig på at strategien Ang og co foreslo neppe er særlig interessant da den vil øke volatiliteten i fondet.

Ved nærmere ettertanke er det nærliggende å tro at Slyngstad med sitt innlegg ønsket å gjøre det som var mulig, innenfor nogenlunde høflige rammer, for å diskreditere professorrapporten og sende den til historiens skraphaug. Det var iallfall veldig tydelig at han var lite interessert i å følge professorenes anbefalinger.

Den kanskje største svakheten med seminaret var at det ikke var satt av noen tid til debatt mellom Slyngstad og professorene. Debatt hadde vært på sin plass, spesielt ettersom Slyngstad uttrykte svært stor skepsis til professortrioens ideer. Jeg mailet imidlertid Ang for å få hans kommentarer til Slyngstads presentasjon. For interesserte lesere limes hans kommentarer inn her:

From: Ang, Andrew
To: Lars Søraas
Date: Fri, Jan 22, 2010 at 4:00 PM
Subject: RE: Seminar
You can post this statement from me on your blog:

Overall I believe that Yngve’s presentation and mine were overall in agreement: that the fund should remain active where active management is defined relative to passive FTSE/Barcap indexes.

There were only very small areas of disagreement and these are more, in my opinion, due to presentation. One area of disagreement is that Yngve made it appear that our factor exposures, which are large, were found only ex post and are small ex ante. This is not true as our report shows. The pre-2008 factor decompositions and the rolling analysis shows that a large part of the fund’s active losses could have been anticipated because of the large factor exposures computed ex ante.

Another point which I think could be misinterpreted from Yngve’s presentation is that Yngve made the factor approach look complicated by the many graphs of time-varying factor exposure. He is right. Factor timing needs expert ability and is difficult. NBIM has been timing factors successfully and we state this in the report. But the difficulty of factor timing doesn’t mean that long-run, static factor exposures cannot be in the benchmark and I believe the public has the capacity to understand the risk-return trade-offs of factor risk. Equity and bond risk premiums vary over time while the Ministry determines a long-run equity/bond allocation. We propose extending this to long-run factor allocations. There is no conflict with factors being in the benchmark and factor timing.

Angs kommentarer er etter min mening svært høflige, spesielt tatt i betraktning hvor kritisk Slyngstad syntes å være til professorrapporten. Men, han påpeker iallfall at til tross for Slyngstads innvendinger, faktisk er mulig å bygge inn systematiske risikofaktorer i referanseindeksen. Og, i høflige toner, sier han at Slyngstad er på jordet når han hinter frempå at professorene hadde vært etterpåkloke og at faktoreksponeringen fondet hadde ikke var så lett å oppdage før finanskrisen.

Ballen ligger nå i byråkratene i Finansdepartementets hender. Departementet vil i løpet av mars/april presentere en stortingsmelding som vil foreslå hvordan den aktive forvaltningen skal se ut videre. Med professorer som drar i en retning, høylytte kritikere som drar i en annen og Norges Bank som stritter i mot, så er det nærliggende å tenke seg at Finansdepartementet vil foreslå noe som ligner mistenkelig mye på status quo, men med noen marginale endringer for å kunne gi inntrykk av at de faktisk gjør noen endringer. Tiden vil vise.

Debatt om aktiv forvaltning i oljefondet

Oppdatert: dette blogginnlegget er oppdatert med et par ekstra linker til innlegg og artikler om den aktive forvaltningen i oljefondet.

Rett før jul kom til sammen fire rapporter som på forskjellige måter tok for seg den aktive forvaltningen i oljefondet:

• De tre professorene Andre Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer, leverte en uavhengig, og grundig, ekspertrapport på over 200 sider
• Konsulentselskapet Mercer leverte to rapporter: en undersøkelse som ser på hvordan andre fond, som er mer eller mindre sammenlignbare med oljefondet, gjør det ift aktiv forvaltning, og en rapport som ser på sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap
• Norges Bank leverte en hundre siders "forretningsplan" som gjennomgår både deres egne erfaringer med aktiv forvaltning, samt deres forslag til hvordan denne forvaltningen kan videreføres.

Alle rapportene er å finne på Finansdepartementets hjemmesider. Jeg håper å komme tilbake med noen litt grundige kommentarer om hver av disse rapportene. Her følger kun noen innledende bemerkninger, samt noen linker til andre innlegg i den debatten disse rapportene allerede har igangsatt. Først linker, så kommentarer.

• Journalist i E24, Øystein Sjølie, var først ute med å kommentere rapporten i media. Han leser rapporten som et grønt lys for fortsatt aktiv forvaltning. Hans positive omtale kan leses her. Sjølie er en av journalistene som har fulgt oljefondet tettest de siste årene, og som har skrevet mye interessant om fondet. Sjølie har nå dessverre sluttet i E24 og begynte i januar i år i informasjonsavdelingen til Norges Bank. Det er et tap for journalist-Norge
• Trym Riksen, investeringsdirektør i DnB NOR var kommenterte så rapportene på sin blogg rett over nyttår
• Andreas Andersen, informasjonsrådgiver i Verdipapirfondenes forening, funderte over mangelen på debatt i kjølevannet av disse rapportene på sin blogg
• Aftenposten/E24 hadde så en ny omtale av professorrapporten tidlig i januar. Omtalen, som kan leses her, er langt mer kritisk enn Sjølies omtale (se over)
• Halvor Hoddevik i Arctic Securities hadde så et innlegg i DN som kommenterte rapporten til de tre professorene, og sammenlignet denne med anbefalingene som Norges Bank kom med
• Morten Josefsen, doktorgradstudent ved BI, og undertegnede hadde så et innlegg i DN hvor vi argumenterte for en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet
• Samme dag hadde Trym Riksen også et innlegg i DN
• Slyngstad kom så på banen i DN og forsvarte den aktive forvaltningen
• I helgens utgave av DN argumenterte Hans Olav Husum, tidligere ansatt i oljefondet, for at professorrapporten, som ikke har spesielt mye positivt å si om den aktive forvaltningen oljefondet har bedrevet, faktisk var for positiv i sin vurdering av den aktive forvaltningen i fondet
• DN tok så i dagens utgave på lederplass til ordet for forsatt forvaltning. Argumentet de bruker er Slyngstads "passiv forvaltning er å lukke øynene". DN innrømmer likevel at "det er mye god forskning som støtter synet [at aktiv forvaltning ikke gjør det bedre enn markedet]". Spørsmålet er da hvem som "lukker øynene"? DN og Norges Bank som nekter å innse konsekvensene av "mye god forskning"? Eller "fundamentalistene" (som DN kaller oss) som mener forvaltningen av Norges oljeformue må være "best in class" og således basert på forskning og vitenskap? Uten sammenligning forøvrig, så er det ikke første gang at "etablissementet" kjemper mot vitenskap og forskning. Gordon Brown, statsminister i Storbritannia, hadde forøvrig nylig en morsom karakteristikk av klimaskeptikerne som nekter å tro på vitenskapelig bevis for menneskelig påvirkning av klima.

Det er også verdt å trekke frem et innlegg journalist og forfatter Odd Harald Hauge (som har skrevet bok hvor oljefondet figurerer) skrev i Dagbladet rett før jul, selv om dette ikke er direkte relatert til rapportene nevnt over. Hauges innlegg ble besvart av statssekretær Hilde Singsaas i Finansdepartementet i uken som gikk.

Så noen korte kommentarer om de ulike rapportene.

Ang et al (professorrapporten)

Dette er desidert den mest interessante av rapportene og kan anbefales for alle som er interessert i oljefondet. Professorene har analysert historiske avkastningstall for fondet og det beste de kan si er at den aktive forvaltningen er at "active management has not detracted from the value of the Fund". Professorenes resultater er imidlertid for snille: Norges Bank har ikke villet (kunnet?) overlevert avkastningstall etter kostnader til professorene. Norges Bank har heller ikke villet (kunnet?) strippe ut inntekter fra utlån av verdipapirer fra avkastningstallene. Avkastningstallene professorene har blitt tvunget til å bruke i sin analyse er altså for høye.

Hvor mye for høye er tallene Ang et al har brukt? Professorene rapporterer om en "meravkastning" på 0,02% per måned. Kostnadene til fondet er imidlertid ca 0,10% per år, eller i underkant av 0,01% per måned. Halvparten av "meravkastningen" professorene forsøker å forklare er altså "kostnader". Videre representerer inntekter fra utlån av verdipapirer ca 0,06% per år, eller ca 0,005% per måned. Trekker en ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer reduseres altså "meravkastningen" fra 0,02% per måned til ca 0,005% per måned. Tre fjerdedeler av den "meravkastningen" Ang og kompanjonger forsøker å forklare forsvinner altså om en trekker ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer.

Uansett, dette er egentlig et litt uvesentlig poeng: selv med for høye tall finner ikke Ang et al noen bevis for at Norges Bank har vært dyktige i sin aktive forvaltning.

Videre finner professorene at selv den lille meravkastningen de forsøker å forklare (som altså ikke er signifikant og uansett for høy) i all hovedsak (70%) kan forklares med eksponeringer mot systematiske risikofaktorer som ikke har noe med aktiv forvaltning å gjøre. Husum, i DN lørdag 16. januar (se over), mener videre at analysen til professorene faktisk undervurderer hvor mye av meravkastningen som kan forklares med eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Summa summarum: når en justerer for kostnader, inntekter fra utlån av verdipapirer og for systematisk risiko, så har ikke oljefondet levert noen meravkastning i det hele tatt.

Professorene mener også at de enorme tapene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke burde kommet som noen overraskelse på Finansdepartementet. Hadde departementet vært klar over den risikoeksponeringen fondet hadde tatt, så ville ikke tapene vært overraskende. Med andre ord: enten visste ikke departementet hvordan risiko fondet tok (hvilket er kritikkverdig) eller så gjorde de det og tillot det (hvilket også er kritikkverdig).

Mercers undersøkelse av andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning

Mercers rapport om andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning er ikke spesielt interessant lesing. Mercer har nøyd seg med å sende et spørreskjema til en del andre store forvaltere og rapporterer svarene. Ikke overraskende driver de fleste med aktiv forvaltning, og alle rapporterer at de har tenkt til å fortsette som før. Det mest interessante funnet, som Mercer faktisk ikke nevner, men som det går an å lese ut av en tabell, er at fondene i snitt ikke klarer å skape meravkastning i den aktive forvaltningen. Over de siste fem og et halvt årene er medianmeravkastningen til fondene vært -0,08% per år. Gjennomsnittet av den årlige gjennomsnittsavkastningen (og ikke medianavkastningen) er 0,12%. Tar en også med at det er mange av fondene som ikke har svart på denne delen av undersøkelsen, og det trolig er slik at de fondene som velger å svare er de som kan vise til best resultater, så er det liten tvil om at fondene som gruppe ikke klarer å levere meravkastning. Det er i seg selv selvfølgelig ikke overraskende. Det ironiske er at selv om over halvparten av fondene taper på aktiv forvaltning, så er det ingen som oppgir at de har tenkt til å slutte med aktiv forvaltning av den grunn. Prinsipal-agent-problemet er vel et navnet på denne typen fenomener.

Mercers rapport om sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

Denne rapporten har jeg faktisk ikke lest, kun skummet. Uten å kunne konkludere veldig bastant, så virker det ikke som om rapporten leverer noen overbevisende argumenter for at aktiv forvaltning er noen nødvendig forutsetning for å kunne drive med aktivt eierskap.

Norges Banks "forretningsplan"

Norges Banks forretningsplan er den nest mest interessante rapporten, etter rapporten til professorene. Norges Banks innlegg i debatten er best forstått som et forsvarsskrift hvor banken går langt i å si at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende. Ved siden av å inneholde mange skrivefeil (rapporten ble oversendt departementet 23. desember, det er tydelig at de har hatt dårlig tid), inneholder rapporten en ikke akkurat objektiv litteraturgjennomgang. Jeg er ingen ekspert på all litteraturen det refereres til, men anbefaler de som er interessert i å sammenligne professorenes litteraturgjennomgang med Norges Banks versjon. Norges Bank er konsekvent mer optimistiske på vegne av aktiv forvaltning i sin lesing av litteraturen enn det professorene er.

Et eksempel på tvilsom gjengivelse av litteratur er Norges Banks omtale av artikkelen "Performance and Persistence in Institutional Investment Management" av Busse et al. Norges Bank skriver at artikkelen finner at institusjonelle forvaltere i snitt klarer å levere en meravkastning på 0,5% per kvartal. De unnlater å nevne at forfatterne rapporterer gjennomsnittlig meravkastning målt på to forskjellige måter: equal-weighted og value-weighted. Equal-weighted snitt (hvor alle fondene i utvalget veies likt) er 0,35% (ikke 0,5% som Norges Bank hevder). Value-weighted snitt (hvor de store fondene teller mer) er -0,01%. Forskjellen mellom equal-weighted og value-weighted snitt indikerer at det er små fond som klarer å levere positiv alfa, mens store fond (for å få tallene til å gå opp) nødvendigvis da må levere negativ alfa. Dette funnet burde interessere Norges Bank ettersom oljefondet er et av verdens aller største fond. Norges Bank virker imidlertid mer interessert i å rapportere den delen av forskningen som tilsynelatende støtter deres ønske om å fortsette med den aktive forvaltningen.

I sin fremstilling av egne historiske resultater er Norges Bank, etter min mening, på grensen til det uredelige. I oversendelsesbrevet til Finansdepartementet skriver Gjedrem og Slyngstad:

"Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskapning fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. [...] Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet."

Hva er så feil her? Norges Banks mål om en verdiskapning på 0,25 prosentpoeng er etter kostnader. Den historiske meravkastningen de refererer til, på 0,22 prosentpoeng, er før kostnader. Trekkes kostnader fra, er den årlige meravkastningen på kun 0,12 prosentpoeng. Mens 0,22 prosentpoeng er ganske nær målet på 0,25 prosentpoeng, så er 0,12 prosentpoeng veldig langt fra.

I sin fremstilling av det som er alternativet til aktiv forvaltning, nemlig passiv indeksforvaltning, er heller ikke Norges Bank helt redelige. Gjedrem og Slyngstad hevder i sin forretningsplan at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus kostnader. Kostnadene beregnes til 5 basispunkter (0,05%) og de hevdes at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus 0,05%. De tar ikke med at en ved passiv indeksforvaltning også vil ha inntekter fra utlån av verdipapirer, på samme måte som det oljefondet har i dag, eller kanskje til og med noe mer. For 2008 utgjorde disse inntektene 0,12% i ekstra avkastning for oljefondet. I 2007 tjente fondet 0,08% ekstra fra utlån av verdipapirer. I snitt burde fondet minimum kunne tjene 0,10% fra utlånsaktiviteter. Passiv forvaltning vil således kunne levere:

Indeksavkastning - kostnader + inntekter fra utlån av verdipapirer = Indeks -0,05% + 0,10% = Indeks + 0,05%

Slyngstad og Gjedrem svartmaler altså passiv indeksforvaltning, hvilket bringer oss til et annet interessant aspekt ved denne debatten, nemlig at Slyngstad åpenbart maler seg selv inn i et hjørne. I DN insinuerte han blant annet at ansatte i en organisasjon som driver med passiv forvaltning er inkompetente og at passiv forvaltning innebærer å "lukke øynene". Hans uttalelser om indeksforvaltning vil gjøre det umulig for han å lede oljefondet hvis Stortinget og Regjeringen skulle bestemme seg for å kutte ut den aktive forvaltningen. Dette er noe Slyngstad åpenbart vil være klar over. Det er imidlertid interessant å se at han er villig til å ofre jobben sin hvis han ikke får det som han vil. Selv om det neppe vil vært noe tap for Norge, så viser det med tydelighet at Finansdepartementet ikke har noen lett oppgave: mange er beredt til å kjempe hardt for å få lov til å fortsette med den aktive forvaltningen.

Debatten har (forhåpentligvis) bare såvidt startet. Førstkommende onsdag (20. januar) arrangerer Finansdepartementet et seminar hvor de ulike rapportene skal presenteres og diskuteres. Det vil trolig avstedkomme både mer informasjon og mer debatt. Og politikerne har enda ikke engasjert seg i saken. Det får vi håpe de gjør utover våren når saken skal behandles i regjeringen og i Stortinget.

Oljefondets Q3 2009-resultater: aktiv forvaltning tilbake på null

Oljefondet (aka Statens pensjonsfond - Utland) rapporterte i dag resultater for tredje kvartal 2009. For en generell beskrivelse av resultatene, se feks E24.no.

Med dagens "rekordresultat" er oljefondet temmelig nøyaktig tilbake på scratch i den aktive forvaltningen. Etter tolv år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet prestert å levere ganske nøyaktig 0 kroner i meravkastning. Etter Q2-09-rapporten beregnet jeg at oljefondets akkumulerte tap i den aktive forvaltningen siden oppstart var på ca 35 milliarder kroner. I Q3-09 leverte oljefondet en meravkastning på 1,44% (etter kostnader). Med en kapital på ca 2400 milliarder kroner tilsvarer denne meravkastningen ca 35 milliarder kroner. Akkumulert resultat i den aktive forvaltningen siden oppstart blir med andre ord kroner null.

Rapporten for 3. kvartal inkluderte også en annen viktig, hittil urapportert, nyhet: for første gang i historien rapporterte oljefondet avkastning etter kostnader. Jeg har tidligere blogget om det nær groteske forholdet at oljefondet har pleid å rapportere absolutt og relativ avkastning før kostnader. Stort sett alle andre forvaltere i verden er pålagt å rapportere etter kostnader. Disse synspunktene er også fremført i innspill til Stortinget og til Finansdepartementet (se feks undertegnedes høringsinnspill til nye regler for forvaltningen av oljefondet her). Det er derfor svært gledelig at oljefondet nå i sin kvartalsrapport i tabell 4-1 (andre panel) har inkludert både avkastning og meravkastning etter kostnader. I det siste panelet i samme tabell er det også inkludert en linje som viser samlede forvaltningskostnader siden oppstart. Ved utgangen av Q3 2009 ser en at oljefondet siden oppstart har brukt 12 milliarder kroner på selve forvaltningen av fondet.

Etter ca 12 år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet gjennom sin aktive forvaltning med andre ord klart å skape akkurat null kroner i merverdier for det norske folk.

En rekke andre punkter fortjener også å bli kommentert:

• Meravkastningen i kvartalet er i hovedsak forårsaket av en reprising av de samme verdipapirer i renteporteføljen som i 2008 ga store tap. Slyngstad nevnte på pressekonferansen at da mye av det som ble tapt i 2008 nå er hentet inn, er det ikke grunn til å tro at de relative resultatene fremover vil være like gode som de har vært de siste to kvartalene.
• Slyngstad presenterte et nytt organisasjonskart. NBIM har nå både en Chief Risk Officer og en Chief Compliance Officer som sitter i ledergruppen. I tillegg noterer jeg at Dag Løtveit, som hadde ansvar for renteinvesteringene som påførte oljefondet de enorme tapene i 2008 nå er ute av ledergruppen.
• Slyngstad refererte på pressekonferansen til et mål om å skape en meravkastning i den aktive forvaltningen på 0,25% per år. Jeg har tidligere ikke hørt snakk om et slikt mål, og jeg antar at Norges Bank med dette forsøker å posisjonere seg ovenfor Finansdepartementet. I forslaget til nye regler for oljefondet som departementet har hatt ute på høring, er det foreslått at Norges Bank skal utarbeide en forretningsplan som angir hvor mye de forventer å tjene på den aktive forvaltningen. Når Slyngstad nå nevner 0,25% er det grunn til å tro at det vil være ambisjonsnivået Norges Bank vil legge seg på. Slyngstad nevnte imidlertid ikke om 0,25% er før eller etter forvaltningskostnader. Med kostnader som nå er på ca 0,15% per år (inklusive suksesshonorarer) er det åpenbart en detalj som fortjener presisering.
• Slyngstad nevnte også at Norges Bank ser på insentivstrukturene som benyttes internt. En får håpe at dette er første skritt i retningen av mer fornuftige og symmetriske belønningsmodeller der oppsiden ikke er større en nedsiden for den enkelte forvalter. Jeg har imidlertid relativt liten tiltro til at Norges Bank på egen hånd vil komme opp med insentivordninger som er spesielt fornuftige uten eksplisitt pålegg om dette fra Finansdepartementet.
• De to figurene som forsvant ut av kvartalsrapporten i Q2-09 er fremdeles borte. Figurene sa noe om risikoen i fondet. Av tabellene er det likevel interessant å observere at NBIM rapporterer at den modellbaserte (estimerte) forventede relativ volatiliteten har falt fra 0,65% ved utgangen av Q2 til 0,3% ved utgangen av Q3. I kvartalet har man imidlertid opplevd en meravkastning på hele 1,44% og med en forventet relativ volatilitet som nå er på 0,3% må en slik meravkastning fortone seg som et ganske så urealistisk utfall. Det er følgelig god grunn til å spørre seg om bankens risikomodeller på en god måte fanger opp den faktiske relative risikoen i den aktive forvaltningen.
• Kostnadene i forvaltningen er fremdeles svært høye. Totale kostnader i forvaltningen var i kvartalet på ca 900 millioner kroner. Suksesshonorarer utgjør fremdeles en stor del av de samlede kostnadene. I kvartalet var disse på nesten 500 MNOK.
• Den engelske utgaven av kvartalsrapporten inneholder et par feil: i tabell 4-3 er alle radoverskriftene forskjøvet ett hakk ned (den siste linjen har radoverskrift "Securitised debt", men skulle egentlig hatt overskriften "Total bonds and other fixed income instruments") og i tabell 4-4 står det i raden "Market risk" "Tracking error max. 1.5 percentage points", mens det som rapporteres i virkeligheten er "Expected relative volatility". I den norske versjonen er det noe bedre, der står det i tabell 4-4 "Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet", det burde imidlertid vært med en "forventet", med andre ord: "Maksimalt 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet."

Oppsummeringsmessig kan en si at Q3-09 har vært et kvartal med positiv utvikling i oljefondet for det norske folk. Forvaltningsresultatene er positive, organisatoriske grep er tatt for å styrke risikofunksjonen internt i NBIM og for første gang rapporteres avkastning og meravkastning etter kostnader.

Betyr så dette at Norges Bank bør få lov til å drive med mer aktiv forvaltning, slik Slyngstad tilsynelatende ba om på Dagsrevyen på NRK kl 21 i dag? Svaret på dette er selvfølgelig nei. Forskningen på området er fremdeles like entydig: aktiv forvaltning lønner seg ikke på sikt. At oljefondet nå tilfeldigvis har tjent tilbake det de tidligere har tapt på den aktive forvaltningen, er ikke et argument for at de skal få lov til å fortsette med denne typen tapsbringende spekulasjon.

Regjeringen og Stortinget skal til våren behandle spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet på bakgrunn av en utredning som foretas og koordineres av Finansdepartementet. Det er å håpe at ansvarlige politikere da velger å tro på forskere og vitenskap, fremfor kvakksalverne i Norges Bank.

Evaluation of government speculators: the Dutch ABP fund also struggels with active management

(Note: this blog post is about a Dutch government pension fund. In order for the fund, or anyone else, to be able to respond should they want to, the post is written in English.)

In my review of how different government run funds around the world is doing when it comes to active management, the turn has come to the Dutch fund ABP. ABP is the pension fund for government employees in the Netherlands and is one of the largest pension funds in the world. At the end of 2008 the fund had assets of around 170 billion euro. I won't describe the fund in any more detail, but interested readers can find a good introduction to ABP on Wikipedia and more information can also be found on the fund's home page.

What is ABP's experience with active management? For 2008 the fund reported, in it's annual report (page 69), that it underperformed its benchmark by 4.8%. However, the fund also notes in the report that:

"It should be noted, however, that the balance of the actual return and the return on the norm portfolio [i.e. the benchmark] for 2008, together with the outperformance achieved in the past five years, is still positive."

4.8% underperformance in one year is quite massive, so if the fund is still in positive territory for the last five years, then outperformance in preceding years must be significant. Hence, I decided to check older annual reports from ABP and in the 2007 report (page 51) I found some useful number which said that excess return for 2003-2007 was 6.7% and that this in euro terms meant an excess return of 11.1 billion euro.

I then emailed the fund and asked how much the 4.8% underperformance in 2008 was in euro terms, and got a reply back saying this was 9.6 billion euro. It could then seem that the fund indeed has generated a positive return from its active management in the last six years (2003-2008). A positive 11.1 billion euro excess return in 2003-07 and a negative 9.6 billion euro excess return in 2008 would give a total positive excess return for the period of 1.5 billion euro.

However, in the email I sent the fund, I also asked whether these numbers were before or after costs. The fund replied back that the reported numbers for excess return were before costs. What is relevant for the fund's stakeholders (i.e. the government employees) is, of course, excess return after cost. At least those costs which are attributable to the active management.

So I decided to add in the costs to see if this altered the results. For years from 2003 to 2008, the fund had costs around 0.26% of assets under management per year. As the ABP is a big fund, the total costs for the period was no less than 2.3 billion euro. Given its size, the fund should be able to run its operations at a cost of around 0.05% per year if it had chosen a passive index strategy instead of active management. I hence attribute around 80% of the cost, or 2.3 billion euro, to the active management.

The gross (before costs) excess return for the period 2003-08 is 1.5 billion euro (11.1-9.6). However, if we deduct costs associated with the active management, the net excess return for ABP for the period 2003-08 is -0.8 billion euro (11.1-9.6-2.3).

The ABP writes in its 2008-report that it has a positive result in its active management in the last 5-year period. Can this then be true? Due to the availability of reports, I have looked at the 6-year period from 2003-08, and not the last 5-year period (2004-08). Could it be that the results for the 5-year period is positive, while the results for the 6-year period is negative? That depends, of course, on the results of 2003. Were they positive, the results for the 5-year period would be worse than the 6-year period, and, hence, necessarily negative. Were they negative, the results for the 5-year period would be better than the 6-year period, and potentially positive.

I have not managed to find ABP's annual report for 2003, the fund's website only have available reports since 2005. However, this quarterly report (thanks to Google) states that the excess return in 2003 was positive. Hence, the results for the period 2004-08 are worse than the results for the period 2003-08. Active management in the last five year period has thus yielded negative results.

So it is simply not true when the ABP writes in its report that:

"the outperformance achieved in the past five years, is still positive"

Calculated in the only correct way, i.e. after costs, the outperformance for the last five years is negative, not positive.

What can we learn from ABP? First of all, even though a fund succeeds in producing positive excess returns for several years in a row, that does not necessarily indicate any real skill. It could just be that the fund manager is making bets whose true outcome only will be known after several years. What kind of bets ABP has made, I do not know. All I know is that they were costly to make and that they they have ended up with a loss for government employees in the Netherlands.

We can also learn that it is important to factor in costs when the results of active management are measured. Ignoring costs is, of course, a convenient trick to use for mediocre managers like the ones in ABP. However, pension plan owners, and boards, should insist that all returns, absolute and excess, are measured after costs.

Why does the ABP engage in active management? Given that it is very costly (2.3 billion euro over the last six years) and that it has yielded only a loss, it is certainly not because it can be expected to benefit pension plan owners, i.e. government employees. The other two possible explanations are that the people running ABP are either incompetent or cynically greedy. Although it is conceivable that they are incompetent, I believe it is more likely they are cynically greedy. In either case, Dutch pensioners would be better off if they fired the managers at ABP and instead mandated that the fund be managed passively according to an index strategy.

Høringsuttalelse II om Finansdepartementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. Disse reglene er nå på høring. Mer info om departementets forslag finnes her.

Som omtalt i dette blogginnlegget, har undertegnede og en håndfull andre laget et utkast til en felles høringsuttalelse som tar til ordet for at den aktive forvaltningen i oljefondet burde avsluttes og at fondet heller burde forvaltes etter en indeksstrategi.

Undertegnede har imidlertid også en del mer spesifikke synspunkter på departementets forslag til nye regler. Disse synspunktene vil bli oversendt departementet i en egen høringsuttalelse. Et utkast til denne uttalelsen finnes her.

Kort oppsummert foreslår undertegnede blant annet følgende:

• For de verdipapirene som Norges Bank ikke kan verdsette ved hjelp av markedspriser, dvs verdipapirer hvor verdsettingen er basert på modeller, må banken estimere et konfidensintervall som angir en øvre og nedre grense for den virkelige verdien av verdipapiret. Dette vil gjøre det lettere å forstå usikkerheten knyttet til den virkelige verdien av disse papirene, samt usikkerheten knyttet til rapporterte avkastningstall
  
  
• Departementet foreslår å fjerne den øvre grensen for forvaltningskostnader. Grensen har til nå vært 0,1% av markedsverdien av fondet. Undertegnede foreslår å beholde denne grensen, samt definere at avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere skal inkluderes når forvaltningskostnader beregnes. Videre foreslås at det settes et absolutt øvre tak på forvaltningskostnader på 2 milliarder kroner. Etter undertegnedes oppfatning burde det være mer enn nok til å forvalte fondet på en forsvarlig og effektiv måte.
  
  
• Det foreslås at prestasjonsbasert avlønning til ansatte skal være symmetrisk, dvs ha en lik oppside som nedside. Det foreslås videre at samme prinsipper som benyttes for avlønning av internt ansatte også skal gjelde for eksterne forvaltere
  
  
• Det foreslås at Norges Bank skal følge den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards) og at banken skal kreve at alle eksterne forvaltere som banken benytter også skal følge denne standarden
  
  
• Det foreslås en mer omfattende rapportering og dekomponering av fondets absolutte og relative avkastning, samt at alle avkastningstall skal oppgis etter kostnader
  
  
• Det foreslås at rapporteringen som gjelder avlønning av ansatte skal være i tråd med kravene til denne typen rapportering som gjelder for store foretak i henhold til Regnskapsloven

Innspill eller kommentarer til utkastet mottas med takk. Disse kan enten postes som kommentarer til dette blogginnlegget eller sendes direkte til undertegnede på epost lh@lh.no. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så eventuelle innspill må være undertegnede i hende senest 13. oktober.

Gjennomgang av andre statlige spekulanter - del 3: Røkla

Jeg har i to tidligere blogginnlegg sett på om andre statlige spekulanter har hatt suksess med sin aktive forvaltning. Det første innlegget tok for seg Folketrygdfondet og viste at dette fondet omtrent har gått i null med sin aktive forvaltning. Det andre innlegget viste hvordan de svenske AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene. Årsaken til at disse to fondene ble valgt, var tilgjengelighet av data som gjorde det mulig å vurdere disse fondenes prestasjoner.

Dette siste innlegget i denne miniserien, tar for seg røkla. Undertegnede er nemlig ikke den eneste som har interessert seg for spørsmålet om hvordan statlige spekulanter lykkes med sine aktive investeringsstrategier. En ny studie med tittelen "Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance" har sett på et nylig konstruert datasett som inneholder 1 216 forskjellige investeringer gjennomført av til sammen 35 forskjellige såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs; statlige investeringsfond på norsk) i perioden 1986 til 2008. Artikkelen studerer flere forhold, men i dette blogginnlegget fokuseres det på artikkelens resultater som går på disse fondenes prestasjoner.

Kort oppsummert konkluderer artikkelen med at statlige investeringsfond er dårlige "stock pickers", dvs at de aksjene disse fondene investerer i, gjør det dårligere enn aksjer det er naturlig å sammenligne med. Med andre ord: de statlige fondene er dårlige aktive forvaltere.

Før resultatene presenteres i mer detalj må datautvalget kommenteres. Forfatterne har sett på til sammen 35 forskjellige statlige fond (SWFs), inklusive det norske oljefondet. Fondene varierer både i størrelse, åpenhet og formål. Mange av fondene hører hjemme i land som er rike på naturressurser (som Norges oljefond), spesielt er det mange fond som holder til i oljerike gulfstater. Andre betydelige fond er Singapores, Kinas og Russlands statlige fond. Generelt er lite informasjon tilgjengelig om fondene, og Norges oljefond anses som kanskje det mest transparente fondet. Det må imidlertid påpekes at med land som Russland, Kina, Venezuela, Libya, Angola og Kazakhstan som konkurrenter, så skulle det bare mangle at Norge scorer relativt høyt på åpenhet.

For å vurdere fondenes prestasjoner har forfatterne valgt å se på i overkant av 200 investeringer disse fondene har gjort i børsnoterte selskaper. Ved å begrense analysen til disse investeringene får forfatterne en mulighet til å vurdere fondenes aksjeplukkeevne: utviklingen i aksjekursen til de selskapene SWF-ene har investert i kan sammenlignes med utviklingen i aksjekurser til andre selskaper notert på samme børs. Det er mye vanskeligere å evaluere fondenes investeringer i unoterte aksjer, ettersom disse aksjenes verdi ikke er offentlig tilgjengelig.

Mange av transaksjonene i forfatternes database er kjøp av nyutstedte aksjer i selskaper som har behov for ny kapital. I slike transaksjoner foretar selskapene rettede emisjoner mot de statlige fondene og selskapene tilføres på denne måten ny kapital. Et eksempel på en slik transaksjon er Abu Dhabi Investment Authoritys (ADIA) $7,5 milliarders investering i Citigroup i november 2007. Investeringen tilførte Citigroup sårt tiltrengt kapital, men har likevel ikke vært noen suksess for ADIA: i mars i år var Citigroups aksjekurs 90% lavere enn i november 2007.

En alternativ transaksjonsform, som kanskje er vanligere for mange andre fond, er selvfølgelig kjøp av aksjer i det åpne markedet. Det virker imidlertid som om dette er en mindre vanlig transaksjonsform for SWF-ene i utvalget, iallfall i databasen som forfatterne benytter.

Det må også nevnes at datasettet ikke inneholder noen transaksjoner gjennomført av det norske oljefondet. Mens mange av de andre statlige fondene foretar store investeringer i enkeltselskaper (hvor fondet gjerne ender opp med en eierandel på mange titalls prosent), har det norske oljefondet regler som sier at de ikke får eie mer enn 10% av aksjene i et selskap. Det norske oljefondet skiller seg således ut fra mange av de andre fondene i studien.

Med datasettet analyserer så forfatterne hvordan aksjekursene til selskapene SWF-ene har investert i har utviklet seg i forhold til aksjekursene til selskaper SWF-ene ikke har investert i. Gjør aksjene SWF-ene har valgt det bedre enn andre aksjer? Eller gjør de det dårligere?

Forfatterne ser på tre forskjellige tidsperioder:

1. aksjekursenes utvikling i forkant av investeringen fra de statlige fondene
2. aksjekursenes utvikling dagen før, samme dag og dagen etter investeringen ble offentliggjort
3. aksjekursenes utvikling i etterkant av investeringen

Artikkelen finner at selskapene SWF-ene investerer i generelt har gjort det dårligere enn tilsvarende selskaper i perioden før SWF-ene investerte. Dette virker å henge sammen med at SWF-ene i mange tilfeller har kjøpt aksjer direkte av selskapene for å tilføre selskapene kapital. At mange av selskapene har gjort det dårlig i forkant av investeringene fra SWF-ene er således ikke overraskende: SWF-ene har investert i selskaper som har levert dårlige resultater og har hatt behov for tilførsel av ny kapital.

Artikkelen finner videre at markedet responderer positivt på SWF-enes investeringer. I de tre dagene som omgir dagen transaksjonen ble offentliggjort (dvs dagen før, samme dag og dagen etter) stiger aksjekursene til selskapene som mottar investeringene fra SWF-ene med 0,9% mer enn tilsvarende selskaper.

Hvordan går det så i etterkant, etter at den umiddelbare rusen over SWF-enes investering har gitt seg? I de to påfølgende årene går det vesentlig dårligere med de selskapene SWF-ene har investert i enn andre, tilsvarende selskaper. Aksjene SWF-ene har valgt å investere har en avkastning som er hele 15,5% lavere enn avkastningen i andre, tilsvarende aksjer. Hva betyr dette? Jo, dersom man hadde shortet de selskapene SWF-ene gikk inn i, og heller kjøpt tilsvarende selskaper i samme marked, ville man fått en avkastning på over 15% over to år. Dette kan kanskje være en investeringsstrategi som hedgefond eller andre kan benytte for å forsøke å generere meravkastning.

Artikkelforfatterne konkluderer med følgende:

"All SWFs, however, appear to have been poor stock pickers"

Hva er så årsaken til SWF-enes elendige resultater? Datasettet som forfatterne benytter er, som nevnt, relativt begrenset. Og mange av investeringene som har gitt dårlig avkastning for de statlige fondene er investeringer i vestlige finansinstitusjoner i forkant av, og under, finanskrisen. Mange av fondene opptrådte som reddende engler for vestlige banker og tilførte de ny, frisk, kapital når bankene var på randen av sammenbrudd. Denne fascinasjonen for vestlige finansinstitusjoner har imidlertid kostet fondene dyrt, og har i stor grad drevet de dårlige resultatene til SWF-ene.

Selv om artikkelen er ganske klar i sine resultater, må det påpekes at forfatterne har et relativt begrenset datagrunnlag tilgjengelig og at det er vanskelig å konkludere med veldig stor grad av sikkerhet at statlige investeringsfond generelt mislykkes med aktiv forvaltning. Men, artikkelen indikerer at SWF-er har minst like store vanskeligheter med å finne underprisede aksjer som andre fond. Det er følgelig grunn til å tro at disse fondene kunne tjent gode penger på å legge om til en passiv indeksstrategi.

Det spørs imidlertid om sjeikene i gulfen synes det er like morsomt å eie noen promille av aksjene i hvert av tusenvis av selskaper som det er å være stor aksjonær i store amerikanske banker. Sistnevnte strategi er jo kanskje mer maskulin og gir nok også bedre påskudd for wining og dining i London og New York.

Utkast til høringsuttalelse om nye regler for forvaltningen av oljefondet

Som tidligere omtalt på denne bloggen har Finansdepartementet kommet med et forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet. De nye reglene, som nå er ute på høring, innebærer etter min mening ingen vesentlig omlegging av forvaltningen av oljefondet. Mer info om Finansdepartementets forslag finnes her.

Finansdepartementet har kun lagt opp til tre høringsinstanser. To av disse er Norges Bank (Hovedstyret og Representantskapet), som jo har en meget klar interesse i saken som den operative forvalteren av oljefondet. Den siste høringsinstansen er Riksrevisjonen.

Det fine med demokrati er imidlertid at alle kan komme med høringsuttalelser. Undertegnede mener det er synd om det kun er Norges Bank (som jo har meget klare interesser av minst mulig regulering) og Riksrevisjonen (som dessverre ikke har spesialkompetanse på kapitalforvaltning) avgir høringsuttalelse og har derfor tatt initiativ til en felles høringsuttalelse med en liten gruppe andre engasjerte personer. Så langt er vi nå fire stykker, alle med over gjennomsnittlig interesse (og forhåpentligvis kunnskap) for oljefondet.

Sammen har vi utferdiget et utkast til en felles høringsuttalelse. Hovedmomentet i uttalelsen er at vi mener oljefondet burde avslutte den aktive forvaltningen og heller gå over til en indeksforvaltning. Utkastet til høringsuttalelsen finnes her.

Om noen av denne bloggens lesere har innspill til uttalelsen eller selv ønsker å være med på å signere uttalelsen, så gi beskjed til undertegnede på lh@lh.no. Alle innspill mottas med takk. Fristen for høringsuttalelser er 15. oktober, så innspill må mottas senest innen 12. oktober.